2023年凌玮科技研究报告：中高端二氧化硅龙头，持续拓宽成长边界

1. 投资分析

与众不同的看法：市场认为国内中高端二氧化硅市场被国外公司垄断， 国内公司产品不具备竞争力。我们认为下游行业受降本压力以及自主可 控需求影响，国产化替代意愿强烈，公司产品性能与国外龙头公司产品 接近，且具备成本优势，随着客户认可度提高和产能逐步落地，未来归 母净利润预计呈增长态势。 公司为国内消光剂龙头，盈利能力较强。公司产品为二氧化硅中高端应 用产品，盈利能力较强，近两年纳米新材料业务毛利率约 40%。公司目 前拥有 1.4 万吨/年二氧化硅产能和 0.1 万吨/年氧化铝产能。新增产能方 面，公司年产 2 万吨超细二氧化硅凝胶项目建成后将进一步巩固公司行 业龙头地位。

布局高端产品，开拓第二成长曲线。2023 年 3 月，公司与马鞍山市政府 签订《入区协议》，分别规划 2 万吨催化剂载体和水性树脂，产品附加值 高。此外，公司通过外延并购加速水性树脂的规模化生产，年产 2.6 万 吨电池用材料二氧化硅项目正处于签约阶段。公司在高端领域加速布局， 随着项目逐步落地，远期将为公司业绩贡献第二动力。 开口剂和防锈剂放量在即，成增长新引擎。开口剂和防锈剂产品附加值 高，分别为 2.65 万元/吨和 2.90 万元/吨 。公司产品性能优异，对比外资 供应商具备价格优势。目前公司开口剂已成功导入石化企业，防锈剂已 为全球涂料巨头公司小批量供货，随着产品认可度不断提升，销量有望 进一步增长，带动公司利润增长。

关键假设： （1） 产能及产销量：随着 2 万吨超细二氧化硅凝胶项目于 24 年开始 释放产能，公司二氧化硅产能逐步释放，预计 23-25 年二氧化硅 销量分别为 2.24、2.66、3.10 万吨。 （2） 价格：公司二氧化硅产品聚焦中高端领域，23-25 年二氧化硅产 品价格预计分别为 18246.03、19120.30、19983.43 元/吨。 （3） 毛利率：由于公司中高端产品持续突破，产品价值更高的开口剂 和防锈剂持续放量，预计公司 23-25 年毛利率分别为 44.29%、 46.39%、48.29%。 营收预测：预计公司 2023-2025 年营业收入为 4.14/5.14/6.24 亿元，归母 净利润为 1.16/1.56/1.98 亿元，对应 EPS 分别为 1.07/1.44/1.83 元。

2. 以点带面，全面布局中高端二氧化硅市场

2.1. 源于专注，赢在细分

聚焦纳米二氧化硅，16 年风雨国内细分龙头初长成。公司成立于 2007 年，主要产品为纳米二氧化硅新材料和涂层助剂。经过多年发展，公司 现已成为国内消光用二氧化硅领域龙头企业，是纳米二氧化硅行业知名 生产企业之一，国内行业标准的牵头起草单位，亦是中国涂料行业十佳 原材料供应商。

公司二氧化硅产品技术演变经历了四个阶段： 1) 发展起步期（2000 年之前-2005 年）：冷水江三 A 以二氧化硅的主 要原材料固体水玻璃为主营业务，因市场竞争加剧，转型压力大， 经调研逐步了解下游二氧化硅行业； 2) 工艺探索期（2006 年-2012 年）：公司投资建设二氧化硅生产线并投 产，完善孔容和孔径可控纳米二氧化硅生产技术，掌握了凝胶法和 沉淀法完整的生产工艺。经济型和高档消光剂、吸附剂、高级木器 漆消光剂等产品先后研发成功； 3) 研发攻坚期（2013-2015 年）：提升了产品良率；针对皮革、纺织涂 层等不同涂料开发出专用消光剂或吸附剂，拓展了公司产品的应用 领域；2015 年公司牵头组建的湖南省大孔容二氧化硅气凝胶新材料 工程技术研究中心获批，研发实力进一步提升； 4) 稳定发展期（2016 年至今）：公司研发出适用高交联密度、漆膜较 厚的 UV 体系涂料和易分散、难沉降的水性涂料等具有更高研发难 度领域的专用消光剂。加强产学研合作及产业链协同研发并储备催 化剂用二氧化硅制备方法等面向未来业务发展的高端技术。

聚焦中高端领域，下游需求旺盛。公司持续探索研究纳米二氧化硅的制 备工艺和生产技术，产品定位中高端。消光剂和吸附剂是公司主要产品， 前者作为涂料助剂，促进哑光效果形成，后者作为喷墨打印介质用于吸 收和容纳墨水溶剂，在木器、家具、皮革、纺织、卷材、喷墨相纸和广 告耗材等领域应用广泛。经过多年发展，公司已成为国内消光用二氧化 硅领域龙头企业。同时公司以消光剂及吸附剂作为自身发展纳米二氧化 硅产业的立足点，沿着应用领域从中端产品向高端产品延展切入的发展 路线，自主研发了高端开口剂、离子交换型二氧化硅环保防锈颜料等高 端产品，部分产品通过下游验证，产能开始释放。

2.2. 股权结构稳定，实控人行业经验丰富

公司股权集中。胡颖妮女士和胡湘仲先生为公司共同实际控制人，胡湘 仲系胡颖妮父亲，两人合计直接持股共计 53.24%，公司股权集中。高凌 投资和凌玮力量投资为员工持股平台。 参控股子公司方面，公司目前有 6 家销售类子公司，3 家生产类子公司。 生产类子公司中，公司现有产能集中在冷水江三 A，被湖南省政府评为 湖南省新材料企业。安徽凌玮是公司未来的生产基地之一，暂未实现生 产销售。

2.3. 营收稳健增长，盈利能力强劲

公司营业收入及净利润持续增长，2018-2022年公司营收 CAGR9.71%， 归母净利润 CAGR19.03%。其中，2022 年公司营业收入 4.01 亿元，同 比减少 1.94%，归母净利润 0.91 亿元，同比增长 34.71%。2022 年营收 增速为负主要是因为公司代理销售的 BYK 涂层助剂产品因供货不足及 涨价等叠加因素造成收入下降，其主业纳米二氧化硅收入仍保持同比增 长 12.62%。2023 年 Q1 公司实现营业收入 0.99 亿元，同比增长 12.01%， 归母净利润 0.25 亿元，同比增长 29.11%，增长势头不减。

纳米二氧化硅毛利率高达 35%以上。公司产品以纳米二氧化硅为主，其 2022 年营收占比达 86%。纳米二氧化硅可分为消光剂、吸附剂、开口剂 和防锈颜料，其中消光剂和吸附剂是主要产品，2021 年营收占比分别为 55%和 15%。涂层助剂是公司代理销售的 BYK 产品，公司于 2023 年 6 月发布公告终止代理，有利于公司进一步聚焦主业务。公司二氧化硅产 品毛利率高，2021 年消光剂和吸附剂毛利率分别为 40%和 35%；另一方 面，公司高端产品开口剂和防锈颜料毛利率更具优势，分别高达 52%、 68%。

公司三费保持稳定，研发投入稳定增长。自 2020 年以来，公司三费费用 率保持稳定，2020/2021/2022 年分别为 10.27%/11.01%/11.65%。在研发 方面，公司研发费用稳定提升，巩固技术护城河，2022 年研发费用为 1570 万元，同比增长 6.88%；2023 上半年研发费用约为 833 万元，营收占比 3.87%。

2.4. 持续满负荷生产，扩产拓品类迫在眉睫

产能利用率超过 100%，产能提升空间大。公司二氧化硅产品目前总产 能 1.4 万吨，产品聚焦中高端领域，公司生产始终保持在高位运作状态， 其中 2022 年产能利用率达 129%，产销率接近 100%。从产能空间来看， 赢创工业是世界纳米二氧化硅主要生产商，全球市占率排名第一，拥有 产能超过 95 万吨，公司产能与之有一定差距，还存在较大产能提升空 间。

加速扩张产能，布局高端产品。公司产品聚焦中高端，IPO 募投计划扩 产 4 万吨纳米二氧化硅，包括 2 万吨超细纳米二氧化硅气凝胶和 2 万吨 超细二氧化硅系列产品。项目建成后，将进一步提升公司在纳米二氧化 硅新材料行业的竞争力和综合实力。另一方面公司开拓新市场，进军电 子专用二氧化硅，拟扩建产能 2.6 万吨，产品主要应用于锂离子电池复 合隔膜、电池电解质和数码相纸。此外，2023 年 3 月公司发布公告与马 鞍山政府签订《入区协议》，计划建设二期项目，布局更高端的催化剂载 体和水性树脂，为未来公司发展奠定基础。

3. 立足核心技术，中高端产品放量助力业绩增长

3.1. 产品性能追赶龙头，具备生产通用性

研发能力强劲，产品性能接近龙头公司。公司深耕纳米二氧化硅中高端 产品市场，具有多年生产、研发及制造经验。2015 年，公司牵头组建的 湖南省大孔容二氧化硅气凝胶新材料工程技术研究中心获批；2018 年， 公司组建的博士后科研流动站协作研发中心和博士后创新创业实践基 地获批，研发实力进一步提升；公司已牵头制定 2 项行业标准，共取得 20 项发明专利。 目前公司在优势产品上的性能参数接近或达到国外主要竞争对手的性 能参数。具体看：市场上大多数高级二氧化硅消光剂的孔隙率都达到 1.8 ml/g，公司的产品孔隙率为 2.0 ml/g，达到国外竞争对手同类产品水平； 公司产品平均粒径高于国内竞争对手和赢创工业同类产品，与格雷斯处 于相同区间；吸油值大的消光剂较吸油值小的消光剂的消光效果更好， 公司产品吸油值处于 230-280 g/100 g 区间，优于赢创工业产品，与国内 竞争对手产品处于相近区间，略差于格雷斯同类产品。

建立研发中心，加强产品力。此次 IPO 公司计划将资金 14892.15 万元用 于投资建设研发中心。研发项目涉及公司重点二氧化硅产品开发包括涂 料用消光剂、防锈颜料、开口剂等，有利于进一步加强公司产品竞争力， 加速导入下游客户。

产品通用性强，新增产能有望快速落地。公司现有产品产能包括 1.4 万 吨/年纳米二氧化硅和 0.1 万吨/年氧化铝，均为无机氧化物，产品生产方 式具有一定通用性。同时二氧化硅产品通过工艺参数的改变可以生产出 不同应用领域的产品，最大化生产设备使用。我们预计得益于公司积累 的先进生产技术，新产能将实现高效、快速推进。

3.2. 国内消光剂龙头，走差异化竞争路线

二氧化硅用作涂层助剂的消光剂，产生哑光效果。二氧化硅在涂料行业 的应用广泛，涂料用二氧化硅是行业中高附加值细分领域。二氧化硅以 其良好的光学性能和吸附性能，在助剂中可充当消光剂使用。消光剂、 增稠剂和抗沉降剂等各类涂料助剂在涂料组成价值高，尤其在水性、粉 末等涂料中，助剂对于颜料分散、粘合等作用巨大。主要原理是消光剂 均匀分布在湿涂层中，随着溶剂挥发，涂层的厚度减少，涂层收缩，消 光剂收缩速度慢于涂层收缩速度，在涂层表面形成微观凹凸不平的漆面， 光线入射漆面后形成漫反射，从而形成哑光效果。

消光剂市场稳定增长，公司 2021 年亚太地区占比 12.79%。根据研究机 构 Transparency Market Research，2017 年消光剂用纳米二氧化硅产品全 球市场规模为 14.31 亿元，其中亚太地区市场份额为 44.25%。2018-2026 年复合增长率为 5.29%，我们测算到 2025 年全球和亚太地区市场规模分 别可达 48.85 亿元和 21.61 亿元。公司是国内消光用二氧化硅领域龙头， 近年来销售量呈明显上升趋势，2021 年销售 1.40 万吨，亚太地区市占率 达 12.79%。

公司锚定中高端产品，附加值高，盈利能力强。国内可比公司中，金三 江二氧化硅产品单价最高，主要生产具有高附加值的牙膏用二氧化硅， 单价在 0.9-1.0 万元/吨之间浮动，其他公司大多应用于橡胶轮胎等领域， 产品单价略低。公司产品锚定中高端，产品具有更高附加值，单价均在 1.4 万元/吨以上，其中 2022 年 H1 消光剂、开口剂和防锈颜料单价分别 为 1.72、2.63、2.75 万元/吨。在可比公司中，公司中高端产品盈利能力 强，二氧化硅材料毛利率维持在行业较高水平，2022 年达 40.07%。

消光剂具备价格优势，借国产化东风加速渗透。公司消光剂产品价格总 体相对平稳，2019-2022 年 H1 单价在 1.6 -1.75 万元/吨区间，2022 年 H1 单价为 1.72 万元/吨。目前国内市场上的消光剂主要竞争对手为国外知 名材料品牌格雷斯、赢创工业及部分国内厂商。国外厂商型号较多，价 格较高，国内厂商价格相对较低。同时，受涂料行业景气较低的影响， 涂料产品销售单价呈现下降趋势。随着涂料价格下降及行业竞争加剧， 出于成本控制及毛利率的考虑，在保证产品质量和稳定性的情况下，下 游涂料厂商近年来消光剂国产替代意愿提高，有望进一步加速公司产品 渗透。

3.3. 价格优势明显，开口剂和防锈颜料放量在即

开口剂促进高分子薄膜分离。开口剂即塑料母料用二氧化硅，是一种合 成无定型二氧化硅。其表面经过特殊处理，具有多孔结构和高比表面积， 并与塑料具有良好的相溶性的颗粒。开口剂可使塑料薄膜表面产生凸起， 渗入空气而减少膜间负压使薄膜分离。此外，经表面有机改性后的二氧 化硅粒子还具有封闭大分子链端的功能：聚合物大分子链的末端被二氧 化硅颗粒的孔隙吸入，该颗粒成为成核中心，加快聚合物结晶速度，从 而减少外露分子链，使两膜接触时没有大分子链缠绕，降低薄膜摩擦系 数，增加开口性能。

开口剂市场广阔，公司市占率低。开口剂主要应用于制备功能性塑料薄 膜如 BOPP 薄膜，根据 Technavio 发布的防粘连添加剂市场报告，2020 年亚太地区开口剂市场规模约36亿元。2017-2026年CAGR达到5.72%， 其中 44%的规模来自于亚太地区。按此测算，2025 年全球市场规模将达到 108 亿元。根据测算，公司 2021 年亚太地区市场占比仅为 0.15%，替 代空间广阔。

二氧化硅防锈剂环保，逐渐受到重视。重金属制备的传统防锈颜料对环 境存在污染，不符合可持续发展的发展理念。以二氧化硅为主体的防锈 颜料无毒，不含重金属，开始成为环保的防锈解决方案。防锈剂的原理 是：金属表面生成一层以 Fe2（SiO3）3 和 CaSiO3 为主的钝化层，这二种 硅酸盐无法溶解，化学性质稳定，起到长效的保护作用，延缓金属被腐 蚀。

防锈颜料替代传统颜料，市场空间持续增长。随着传统颜料的淘汰，防 锈颜料需求逐渐增长，根据 Grand View Research，2020 年亚太地区防锈 剂市场规模约 43.62 亿元。2017-2026 年 CAGR 达到 5.72%，其中 36% 的规模来自于亚太地区。按此测算，2025 年全球市场规模将达到 138.66 亿元，其中亚太地区需求为 49.92 亿元。根据测算，2021 年公司防锈颜 料亚太地区市占率仅为 0.24%。

开口剂导入石化企业，放量在即。公司开口剂应用量较大的为 BOPP 薄 膜领域，此外 CPP、PE、PAT、PET 等产品中亦有应用。公司开口剂产 品目前已与全球塑料薄膜领先生产商建立合作。2021 年，受国际贸易形 势持续动荡影响，国内石化企业为提高供应安全性加大原材料国产替代 力度，公司产品成功进入知名石化企业供应商目录并对其供货。由于国 内石化企业业务规模大，转化周期长。公司开口剂产品前期销量较低， 但随着公司开口剂产品质量和认可度不断提升，开口剂产品销量有望进 一步增长。 防锈颜料符合全球绿色标准，受涂料巨头认可。公司研发的防锈颜料符 合全球防锈颜料绿色化的发展趋势，已向立邦、阿克苏诺贝尔（Akzo Nobel）、贝科涂料等全球知名涂料客户小批量供货。由于涂料原材料的 工艺配方改变需要经历小试、中试、小批量生产、量产等一系列研发测 试步骤，试验周期较长，因此新产品的市场开拓需要一定时间。目前公 司主要竞争对手为格雷斯，相比较具有一定的价格优势。国内传统防锈 颜料虽然价格低，但对环境污染严重，随着工业和信息化部 2020 年出台 《工业防护涂料中有害物质限量》，预计于 2022 年起下游涂料厂商开始 逐渐淘汰传统的重金属含量较高的防锈颜料，为公司未来防锈颜料发展 创造增长空间。

产品结构持续优化，公司迈向高端化发展。公司 2022 年 H1 收入结构 中，开口剂和防锈颜料营收占比明显得到提升，分别占比5.41%和7.88%， 公司产品结构持续优化，随着公司高端产品逐渐放量，盈利能力有望进 一步增强。在国产化助力下，市场空间广阔。

4. 摘取皇冠明珠，打造第二成长曲线

4.1. 中高端产品依赖进口，政策+低成本驱动国产化

二氧化硅高中低端各有应用，催化剂载体为皇冠明珠。纳米二氧化硅 （SiO2）是指颗粒尺寸在 1~100 nm 的二氧化硅，具有优越的稳定性、补 强性、增稠性和触变性，应用广泛，素有工业味精之称。二氧化硅的应 用领域可分为低端、中端和高端市场，其中催化剂载体是最高端的应用 市场，其可以提高催化剂活性面积和稳定性，对催化性能起着重要作用， 但设计难度大，对技术要求高。 随着供给侧结构性改革不断深化，行业产业结构不断完善，我国二氧化 硅市场规模不断提升。根据前瞻产业研究院预测，2022 年我国二氧化硅 市场规模在 133.48 亿元。根据 Transparency Market Research，2023 年全 球二氧化硅市场有望达到 34.9 亿美元，市场空间广阔。

国内低端二氧化硅产能趋于饱和。据中国橡胶工业协会组织攥写的《中 国橡胶工业年鉴》数据，2010-2020 年我国沉淀法二氧化硅产能及产量整 体呈上升趋势，目前我国产能和产量均位居世界首位，2020 年产能达 251 万吨，开工率为 75.30%，供给能力仍有较高弹性。我国沉淀法二氧化硅 消费构成以价格和附加值相对较低的橡胶制品（包括鞋类、轮胎和其他 橡胶制品）和兽药饲料为主，2020 年消费量占比为 86.71%，沉淀法二氧 化硅主要产能亦集中于该应用领域范围内。

国内中高端产品依赖国外。目前国内二氧化硅的产品依靠成本优势，我 国二氧化硅已成功进入国际市场。根据中国海关，2022 年中国二氧化硅 出口数量为 62.28 万吨远大于进口数量 9.01 万吨。但与此同时，进口均 价为 2544 美元/吨，是出口均价 1088 美元/吨的两倍有余，说明具有更 高价值的中高端二氧化硅产品如催化剂载体、涂料助剂、开口剂等仍依 赖进口，国产替代正在进行中。

政策支持&高性价比助力国产产品快速导入。纳米二氧化硅作为精细化 工新材料受到政府部门越来越多的重视，其下游行业亦为国家政策鼓励 或者扶持的重点领域。其中国家发改委发布的《产业结构调整指导目录 （2019 年本）》鼓励改性型、水基型胶粘剂和新型热熔胶，环保型吸水 剂等新型高效助剂，纳米材料等新型精细化学品的开发与生产。目前中 美贸易摩擦背景下，国外原材料供应的可靠性和及时性得不到有效保障， 此外环保趋严，下游企业成本控制压力上升，对国产高性价比产品的需 求更加迫切，预计高端纳米二氧化硅国产替代进程将进一步加速。

国内公司积极扩产，产能与行业龙头差距大。国内，沉淀法二氧化硅主 要企业正积极布局高附加值领域，根据主要企业公司招股说明书或年度报告，涂料、绝热材料、PE 蓄电池隔板、牙膏用二氧化硅为主要研发方 向，市场上中高端二氧化硅产品大有可为。国外，赢创工业是行业巨头， 二氧化硅产品全球市占率第一，年产能超过 95 万吨，产品覆盖低中高端 100 多种领域，国内公司产能与之差距大，有较大的上升空间。

4.2. 催化剂载体：技术壁垒高且由国外垄断，静待国产突破

催化剂载体是催化剂重要组成部分。催化剂由活性主体、载体和助催化 剂组成。载体的机械功能是作为活性组分的骨架，起着分散活性组分并 增加催化剂强度的作用。其拥有的孔结构和高比表面积可以增加活性位 点负载量从而提高活性，并抑制金属颗粒团聚造成的失活，另一方面还 具备高耐磨性以及耐热性，从而提高催化剂稳定性。常见的催化剂载体 有氧化铝、沸石分子筛、硅胶、活性炭、硅酸铝和二氧化钛等，根据晶 瑞新材料官网，氧化铝是工业上应用最广泛的催化剂载体，市占率达70%。

石油化工是化工催化剂主要消费领域，需求稳定增长。根据 QY research， 2022 年全球催化剂市场规模为 252.99 亿美元， 2018-2022 五年期间 CAGR 为 4.70%，预计到 2029 年全球规模将达到 342.91 亿美元。根据 前瞻产业研究院，我国化工催化剂主要应用领域为石油化工、煤化工以 及油脂化工，其中石油化工领域催化剂应用场景最为广泛，涵盖精细化 学工业品以及聚合物合成，需求量占总需求的比重高达 70%。根据智研 产业研究院， 2022 年中国石油催化剂行业市场规模 112.3 亿元，预计到 2025 年达 171.6 亿元，3 年 CAGR 为 15.18%。

载体技术 know-how 壁垒高，催化剂行业受国外垄断。催化剂是材料领 域的高端行业，有“工业心脏”之称，对生产效率产生直接影响，但其 研发技术难度大，成本高。催化剂载体种类多，不同的性能对催化剂性 能影响不同。大多数载体如硅胶是惰性物质，主要通过调控物理性能如 导热性，比表面积等性能影响催化剂活性。高稳定性亦是催化剂重要指 标，可以通过调控载体的抗毒性、耐热性、机械强度和纯度来提高。载 体制备过程中通过调控制备参数如沉淀方法、pH 值、温度、时间、浓度 和气氛等来改变载体性能，制备过程复杂，要求企业积累大量经验和参 数，使得技术壁垒和资金投入高昂。目前催化剂行业主要由国外企业主 导，石油化工领域主要被恩格尔哈特（Engelhard）、美国标准催化剂、美 国 UOP 和巴斯夫（BASF）等公司垄断。

硅胶载体由国外主导。硅胶主要成分是 SiO2，具备高耐磨性和低 Lewis 酸性，在一些特定反应中应用广泛如乙烯气相聚合、氧化，环己烷脱氢， 丁烯歧化制丙烯及 2，2-戊烯等反应。目前硅胶催化剂载体主要依赖于国 外，格雷斯（Grace）是全球催化剂及催化剂载体先进生产商，亦是全球 最大的硅胶载体生产商，2020 年催化剂及载体业务收入达 12.71 亿美元。 公司具备相关技术储备，产能规划已公告。公司目前已储备两项催化剂 载体技术，包括《一种核壳结构固体酸催化剂的制备方法》和《一种碳 四酯化催化剂磺化硅胶的制备方法》，并和马鞍山市政府签订入区协议， 计划生产 2 万吨催化剂载体，建成后有望拓宽公司业务线。

介孔二氧化硅纳米颗粒（MSNs）结构可控，性能更优。介孔材料指孔径 介于 2~50nm 之间的材料。MSNs 具备孔体积均一、孔道可调且热稳定性 好的优势，拥有更高的比表面积，从而在多相催化、吸附和药物载体等 领域具有广阔前景。目前溶胶-凝胶法是合成单分散球形 MSNs 最可行的 方法。

MSNs 具备主动靶向功能，肿瘤治疗大显神威。MSNs 因其具备的优良 特性，作为载体在医药领域具有广泛应用，尤其是在抗肿瘤方面显示出 极大优势。MSNs 可以包裹住药物，防止其在到达目标组织前提前释放。并基于 EPR 效应，MSNs 能从肿瘤组织中通透性增强的血管里渗透出来， 而在正常血管中不发生渗透；另一方面，肿瘤组织中淋巴引流效率降低， MSNs 在肿瘤组织中的停留时间增长。同时 MSNs 表面丰富的羟基容易 官能化，通过修饰不同类型基团，特异性结合肿瘤组织中过度表达的分 子，进一步实现主动靶向功能。

行业龙头正在布局，医药用二氧化硅蓄势待发。医用二氧化硅目前仍在 起步阶段，产业化应用尚在探索，行业龙头赢创工业和 Grace 已推出相 关产品。赢创工业产品目前主要用于难溶性药载体，提高溶解度。Grace 具备介孔二氧化硅生产能力，旗下介孔产品可用于药物防潮以及中药药 片化。根据 Global Industry Analysts，未来医药用二氧化硅全球市场规模 增速飞快，未来 7 年 CAGR 达 9.6%，到 2030 年预计达 1.65 亿美元。

4.3. 水性树脂：绿色环保大势所趋，加大高性能产品投入

水性树脂以水为溶剂，更加绿色环保。水性树脂是以水为介质的聚合物 体系，可分为水溶性树脂，水分散型树脂和水乳型树脂三种类型，具备 易加工、无毒、不易燃、成本较低、施工效率高、成膜质量好等优点。 其主要靠在聚合物分子链上修饰较多亲水基团如羟基和氨基等 (或加入 适量的助溶剂) 来实现溶解于水，常见的有水性丙烯酸树脂、水性醇酸 树脂、水性聚氨酯树脂和水性环氧树脂等，主要用于涂料、胶粘剂等各 类涂层成膜材料。

水性树脂市场空间广，水性涂料和粘合剂是主要应用。全球水性树脂需 求旺盛，根据 Maximize Market Research，2021 年市场规模为 406.8 亿美 元，2021-2029 年 CAGR 为 5.5%，呈现稳定增长态势。水性树脂在应用 上主要分为水性涂料、粘合剂/密封剂和油墨三大类，其中水性涂料是主要应用场景，市场占比达 37.43%。

涂料市场回暖，水性涂料占比稳定增长。根据世界油漆与涂料工业协会， 2012-2019 年全球涂料销售额呈现震荡上涨趋势，2020-2022 年期间受新 冠病毒影响，全球涂料销售额出现明显的下降。根据 Fortune Business Insight，全球涂料销售额有望回暖，2023 年涂料市场销售额预计达 1753 亿美元，超过疫情前规模。为减少挥发性有机化合物（VOCs）排放，我 国出台一系列政策鼓励水性涂料产品使用，限制传统溶剂型涂料生产。 受益于此，中国水性涂料产量保持稳定增长。根据观研天下，2018 年水 性涂料产量达到 757.5 万吨，占涂料总产量的 43%。水性涂料的成分主 要包括水性树脂、水、助剂和颜填料，其中水性树脂是主要部分，对涂料 性能起到决定性因素。根据智研咨询，国内水性涂料用树脂以丙烯酸和 醇酸树脂为主，占比分别为 35%和 25%。

丙烯酸树脂需求逐年提升，高端产品依赖进口。丙烯酸树脂是丙烯酸、 甲基丙烯酸及其衍生物聚合物的总称，该树脂种类丰富，根据结构和成 膜机理的差异又可分为热塑性丙烯酸树脂和热固性丙烯酸树脂。目前水 性丙烯酸树脂水性是发展的主要方向，根据智研咨询，2022 年我国丙烯 酸树脂市场规模达 391 亿元，且保持持续增长态势，到 2028 年预计达 645 亿元。根据中国海关，2023H1 国内丙烯酸树脂进口量（46.51 万吨） 大于出口量（40.43 万吨），且进口单价超过出口单价，高端丙烯酸树脂 仍依赖于进口。

丙烯酸树脂需求逐年提升，高端产品依赖进口。丙烯酸下游树脂类产品 主要有五类，根据智研咨询，其中丙烯酸丁酯和甲基丙烯酸甲酯是主要 产品，占总产能分别为 56.60%和 21.90%。大部分丙烯酸厂商均会配套 丙烯酸酯生产装置，目前，国内最大的几家丙烯酸丁酯生产厂商为万华 化学、卫星石化、台塑和扬子江巴斯夫，产能占比合计达 59%，行业集 中度高。

醇酸树脂需求大，国内已实现自主供应。醇酸树脂是指由多元醇、邻苯 二甲酸酐和脂肪酸或油（甘油三脂肪酸酯）缩合聚合而成的油改性聚酯 树脂。醇酸树脂的性能与油的种类有关，性能随分子量的大小及结构变 化而改变，在油漆、涂料和船舶等方面有很广的应用。根据共研网，国 内醇酸市场规模在疫情结束后恢复增长态势，2022 年大幅超过疫情前规 模达 378.62 亿元。国内醇酸树脂产业发展迅速，2021 年产量达 318 万 吨，进口对国内市场贡献少，目前国内产能已基本可以满足需求。

醇酸树脂行业集中度低。根据艾涂邦，我国醇酸树脂产能主要集中在华 东、华中和山东地区，其中华东地区产能占比最高，达 32%。江苏三木 集团是我国产能最大的醇酸树脂工厂，产能达 30 万吨，根据前瞻产业研 究院，目前醇酸树脂行业 CR5 仅为 23%，集中度低，呈现小而分散状 态。

电子是环氧树脂主要应用领域。环氧树脂是由环氧氯丙烷与双酚 A 或多 元醇缩聚而成的聚合物，是一种热固性树脂。 在环氧树脂单体上进一步 修饰亲水性官能团如羟基和氨基后，即可得到可溶于水中的水性环氧树 脂。根据 GII，2023 年全球环氧树脂市场规模预计达 115.5 亿美元，预 计到 2027 年达 157.7 亿美元，CAGR 达 8.1%，亚太地区目前是最大的 环氧市场消费区域。根据锐观咨询，电子和涂料是主要应用领域，分别 占比 43%和 41%。

环氧树脂是覆铜板制造的关键原材料。覆铜板（FCCL）是一种多功能电 子层压复合材料，是由增强材料（玻纤布、纤维纸、玻纤纸等）浸以各 种树脂（主要是环氧树脂），经烘焙制成半固化片，通过分切、叠层、覆 铜，经高温、高压、真空而成型的板状材料。FCCL 是印制电路板（PCB） 的关键材料，它承担着 PCB 的导电、绝缘、支撑、信号传输四大功效， 决定了 PCB 的性能、品质、制造水平、制造成本以及长期可靠性等。 环氧树脂主要用作铜箔层合板，起到防水、防潮、防盐雾、防霉菌、抗 震、抗外力冲击等作用。电子信息产业以及印制电路板业近年来的高速 发展，驱动着世界 FCCL 制造业的不断发展，我国的 FCCL 产值也在不 断的扩大，根据中商情报网，2022 年国内 FCCL 市场规模预计达 694 亿 元，其中，铜箔和树脂费用是主要成本，分别占总成本 42.1%和 26.1%。

环氧树脂具备高可靠性，占据塑封料的 90%。集成电路封装是将封装材 料和半导体芯片结合在一起，形成一个以半导体为基础的电子功能块器 件。封装材料除了保护芯片不受外界灰尘、潮湿汽体、机械冲击外，还 起到了机械支撑和散热的功能。由于环氧树脂的高可靠性等特点，解决 了微电子行业尤其是高频（＞4M）动态随机存储器（DRAM）集成电路 （IC）的封装问题。目前工业和民用 IC 的 90％均采用环氧树脂塑封料 进行封装，所封装的器件结构主要有 DIP（双列直插式）、ZIP（ 锯齿形 单列直插式）和 SOP（J 形引线的小尺寸外形封装）。

国内环氧树脂低端竞争激烈，高端依赖进口。根据华经产业研究院，2022 年我国环氧树脂产量 220 万吨，占全球产量的 54%，但单从企业的角度 来看，产能分散，行业集中度不高。国内环氧树脂生产厂家众多，但十 万吨级规模以上的企业少，行业集中度相对较低，CR8 为 60.1%。根据 中国海关，国内 2020-2022 年期间环氧树脂进口量大于出口量，但进出 口单价价差逐渐拉大，2023 年上半年价差进一步增大至 1821 美元/吨， 其中中国台湾、韩国和美国是主要进口地区，国内环氧树脂行业目前呈 现低端产品集中度低，竞争激烈，高端环氧树脂仍大量依赖进口的态势。

二氧化硅改性树脂作用大。单一的水性树脂性能无法达到实际使用需求， 往往需要加入添加剂进一步改性。纳米二氧化硅拥有特有的表面效应、 流动性和机械性能，加进聚合物后形成的复合材料有助于进一步提高材 料的机械、光、电或磁性能。其在涂料中可用作流变助剂、防沉剂、消 光剂和抗耐磨剂等。 公司利用好产品经验拓宽品类，通过收购加速扩张。公司作为国内消光 剂龙头企业，具备丰富的树脂改性经验，已在马鞍山慈湖高新区凌玮科 技二期项目中规划 2 万吨水性树脂产能。2023 年 7 月，公司完成了对湖 南聚涂新材料有限公司（湖南聚涂）100%股权的收购，主要生产水性环 氧树脂及配套固化剂产品，目前有拥有 6000 吨/年水性环氧树脂和 1000 吨/年水性固化剂。我们认为在国产化替代趋势下，公司以消光剂为基础， 利用好自身已有改性经验，并通过收购相关公司夯实技术底部，一体化 生产水性树脂，有望打造成长新曲线。

4.4. 二氧化硅添加剂提升电池稳定性，打开应用新领域

二氧化硅添加剂助力电池性能提升。二氧化硅在电池领域包括铅酸蓄电 池和锂电池应用广泛。对于锂离子电池，隔膜稳定性对电池寿命影响巨 大。在隔膜涂敷二氧化硅，可有效降低隔膜在高温下的热收缩，提高隔 膜对电解液的浸润性，进而提高锂离子电池的安全性。往电解液中添加 二氧化硅后，在充放电过程中会在负极形成更加致密的 SEI 层，有助于 进一步保护负极，抑制腐蚀。 对于铅酸蓄电池，在隔板中添加二氧化硅，可以增大孔径和胶体电解液 总量，减小腐蚀速度，另一方面提高隔板的拉伸强度，从而提高电池使 用寿命。气相二氧化硅具有“增稠”和 “触变”性，在电解液中添加后， 硅羟基和溶液氢键结合形成三维结构聚合体增加了介质粘度，增稠电解 液，延缓电解液分层。

铅酸蓄电池市场空间广阔。铅酸蓄电池是化学电池中市场份额最大、使 用范围最广的电池，特别是在汽车启动和大型储能等应用领域。铅酸蓄 电池需求稳定，行业周期性特征不明显，主要因为其需求广泛，是国民 经济的基础产品，同时其具有一定使用寿命，需定期更换，这些决定了 其需求的刚性。根据观研天下，2021 年，我国铅酸蓄电池市场规模达到 1685 亿元，同比增长 1.57%。但近年来，国内电池行业需求旺盛，根据 GGII，2022 年国内动力电池市场规模达 658 亿元，同比增长 177.64%， 预计到 2025 年，国内动力电池市场将达 1805 亿元。

市场产品主要用于铅酸蓄电池，公司规划锂电池用产品有望打开新空间。 目前国内外电池用二氧化硅产品主要用于铅酸蓄电池。赢创工业是全球 唯一一家同时提供稳定高品质的沉淀法与气相法二氧化硅及金属氧化 物的企业。其沉淀法二氧化硅用于汽车中铅酸电池隔板，气相法二氧化 硅用于固定性铅酸电池的改性，延迟电池寿命。国内目前远翔新材有产 品布局电池隔板，已实现一定销售，金三江隔板用二氧化硅已经获得全 球蓄电池隔板企业戴瑞米克认可。随着公司 2.6 万吨电子专业二氧化硅 项目落地，有望进一步开拓锂离子电池新领域，成为成长新动力。

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