2023年A股中报深度分析：三表修复早周期，谁能逆势宽信用？

1 业绩增速：A 股中报盈利增速继续回落，三季报“盈利底”将至

1.1 中报盈利增速继续下探

中报收入同比增速小幅回落。A 股整体二季度收入同比增速 2.59%（一季报 3.72%）；A 股非金融二季度收入同比增速 2.62%（一季报 3.15%）。 中报利润同比增速小幅回落。A 股整体中报利润同比增速-4.18%（一季报 1.45%）；A 股剔除金融中报利润同比增速-9.47%（一季报-5.80%）。

二季度单季净利润环比增速明显低于季节性。A 股总体二季度单季净利润环比 增速-2.6%，二季度环比首次负增。A 股剔除金融二季度单季净利润环比增速 8.7%，低于季节性。

1.2 利润结构：TMT、中游制造及可选消费利润贡献扩张，金融服务贡献收敛

TMT/中游制造/可选消费利润贡献扩张。从 A 股总体的利润构成来看，主板利润 占比小幅回落，而科创板和创业板利润占比相比 23Q1 均有小幅抬升。分大类行业来看，TMT、中游材料及中游制造、可选消费以及服务业（剔除银行）的利 润贡献扩张，上游资源、必需消费以及金融服务的利润贡献均有不同程度收敛。

细分行业来看，汽车、家电、轻工、通信、电子、公用事业、交运等行业的利 润贡献有所扩张，但上游资源和必需消费利润贡献明显收缩。受益于 AI 引爆算 力需求以及“一带一路”建设，二季度以通信、电子为代表的科技及公用事业、交 运等代表的泛公用事业的利润占比扩张。而受制于全球大衰退背景，国内 PPI&CPI 持续下降，上游资源（石油石化、煤炭、有色）、必需消费（食饮、医 药、商贸零售、纺织服饰、农林牧渔等）行业利润占比均有所下降。

1.3 三季度“盈利底”将至，预测 A 股非金融全年盈利增速 1.5%

预计三季度企业盈利继续承压，四季度盈利条件改善：A 股非金融全年盈利增 速 1.5%。23Q2 A 股非金融净利润环比上升 8.69%，位于 2010 年以来最低值， 企业盈利修复动能不足，724 中央政治局会议确立“政策底”。我们估计 23Q3 迎来盈利底，23Q4 盈利回升。我们预测全年盈利增速方法如下—— （1）环比净利润外推计算 23Q3：今年政策底-盈利底的过程可类比于 18Q4。 18.10.19 政策底，18Q4 环比增速位于 2003 年以来四季度历史均值-1 倍标准差 下方，由于二季度基数较低，锚定三季度历史均值-1 倍标准差下方，在乐观/中 性/悲观情形下，Q3 预测环比增速分别为-11%/-15%/-17.5%。中性假设下预测 23Q3 累计净利润同比-9.7%。 （2）环比净利润外推计算 23Q4：盈利底之后的修复过程可类比于 19Q1。 19Q1 环比增速位于 2003 年以来一季度历史均值附近，锚定四季度历史均值， 在乐观/中性/悲观情形下，Q4 预测环比增速分别为-10%/-28%/-30.5%，中性假 设下预测全年累计净利润同比+1.5%。

今年金融行业前三季度盈利承压，通过环比外推与 Q2 累计利润占全年比倒推两 种方法，计算得金融服务全年利润增速-1.72%，结合 A 股非金融盈利预测，计 算得 A 股总体全年增速-0.04%。 724 政治局会议确立“政策底”，预计三季度 A 股非金融与 A 股总体同时迎来 “盈利底”。A 股的“市场底”一般滞后于“政策底”，但会领先于“盈利底”， 我们判断：23Q3A 股“盈利底”将至，能够进一步确立并夯实“市场底”！

2 ROE：继续下行，周转率是主要拖累项

2.1 ROE 小幅回落，材料、资源和农业是主要下拉项

二季度 ROE 小幅回落。A 股剔除金融 23Q2 的 ROE（TTM）继续下降到 7.29% （23Q1 为 7.35%），基本走平。其中中游材料、上游资源和农业板块的 ROE 回 落是主要拖累项。我们判断：全球衰退背景下，需求疲软叠加产成品去化加速 是上游资源以及中游材料行业盈利能力下降的主要原因。

销售利润率和周转率均回落，资产负债率有所抬升。杜邦三因素中，A 股非金 融销售利润率和周转率拖累 ROE 回落，而资产负债率有所抬升：A 股正处于 “新扩表黎明”早周期，费用率提升导致销售利润率回落，扩产扩表导致周转 率下降，而杠杆率进入上行区间，“再加杠杆”端倪初现。

2.2 利润率延续回落趋势，结构上由上游向下游传导

中报毛利率和销售利润率延续回落趋势，结构上由上游向下游传导。23Q2A 股 非金融销售利润率（TTM）为 4.19%，已经连续回落 8 个季度；23Q2 毛利率 （TTM）为 17.08%，回落趋势已延续 5 个季度。结构上来看，受全球衰退环境 影响，上游资源和中游材料的价格回落驱动毛利率下降；而受益于上游资源价 格回落，消费/中游制造行业毛利率小幅改善；大规模算力需求带来相关产业链 新增需求，TMT 毛利率表现也相对亮眼。

资源、材料毛利率明显回落，中游制造毛利率持续韧劲，下游消费毛利率边际 改善。（1）商品价格持续下滑，带动上游资源/材料毛利率水平边际回落。海外 加息导致的全球衰退带来全球需求整体回落的负面影响仍在持续，而上游资源/ 材料行业库存周期探底，库存持续去化，价格明显回落；（2）受益于上游成本 下降，中游制造毛利率维持相对韧劲，下游消费毛利率边际改善。二季度可选 消费毛利率小幅抬升，必需消费企稳回升。

细分行业来看，中游材料及上游资源的中报毛利率大幅回落，可选消费和中游 制造是主要支撑项。中游材料（化工、钢铁、建材）以及上游资源（有色、煤 炭）毛利率是主要拖累项，部分制造业（国防军工、电力设备）以其他周期类 （环保、地产等）毛利率也均有不同幅度下跌；部分必需消费（纺织服饰/食饮/ 商贸零售）回暖，可选消费和 TMT 毛利率明显回升，是主要支撑项。

2.3 周转率小幅回落，需求不足仍是主要矛盾

A 股剔除金融的资产周转率小幅回落。A 股剔除金融 23Q2 的资产周转率为 61.81%，较23Q4（61.95%）回落0.14pct，三季度周转率难见修复，分项来看： （1）中报收入同比增速仅 2.62%，需求不足约束收入修复：加息周期推动全球 经济进入衰退，外需偏弱。而疫情防控平稳转段后，国内需求同样不足，企业 经营承压，经济仍需进一步恢复，三季度 A 股收入增速预计仍将放缓。（2）资 产同比增速 6.47%，新“扩表”周期对资产增速形成支撑：我们多次强调，过 去 10 年 A 股经历几轮资产负债表“出清”，当前已站在新一轮“扩表”周期的 起点，以新能车链为代表的高端制造已经实现“结构性”扩表，23 年 A 股资产 负债表的“出清”有望企稳，并能看到结构性的资产负债表扩张。

2.4 资产负债表持续优化，为结构性“扩产”奠定基础

A股非金融资产负债率小幅回升，剔除季节性扰动后资产负债率继续回落。A股 剔除金融的资产负债率有较强的季节性，刨除季节性扰动来看历年中报：A股剔 除金融 23Q2 的资产负债率为 58.8%，相对于 22Q2 的 60.1%显著回落，处于近 十年最低位。

结构上，A 股的负债结构也在优化，体现在企业三角债问题的缓解——

（1）15 年持续加深的企业三角债问题，在 22 年后企稳，23 年已经看到改善。 “三角债”问题体现在企业的有息负债占比逐年下降，无息负债（以供应链负 债为主）逐年上升。22 年后有息负债占比停止下降，并在 23 年观察到边际抬 升。

（2）相比国企，民营企业的债务结构优化特征更明显。相比国企而言，民营企 业的流动负债/长期负债 Q2 进一步下降，目前已经达到 2010 年至今最低位。同时，民营企业的杠杆率下降是过去几年的趋势，而有息负债率的上升，对应到 了无息负债率的下降。这意味着民营企业在趋势性去杠杆的同时，也正在采用 增加长期负债来优化其债务结构。 22 年初至今持续的降准降息+投资信心较差，民营企业增加长期负债但并未选 择增加投资，而是优化负债结构。2022 年国内流动性维持宽松，央行持续的降 准降息，降低了企业长期负债的利息成本，增加企业优化负债结构的意愿。

3 现金流：仍相对高位，但筹资现金流明显回落

企业现金流继续高位。A 股剔除金融 23Q2 的现金占总资产比为 14.07%，小幅 下滑但仍处于历史相对高位；二季度累计现金流占收入比维持正向水平，但弱 于季节性，仅为 0.27%。

二季度现金流占收入比相较去年同期下降，经营现金流入小幅抬升，投资现金 流出幅度增大，筹资现金流入大幅下滑。中报 A 股非金融经营现金流占收入比 重为 6.68%，较去年同期增长 1.97pct；投资现金流与筹资现金流占比同比分别 下降 1.11pct 和 1.81pct，导致总现金流占收入比下降 0.94pct。

民企和国企现金流占比均有所滑落，民企总现金流为负，筹资现金流占比大幅 下滑。（1）疫情防控平稳转段后，国企经营现金流明显大幅改善 2.37pct，优于 民企 1.36pct 的增幅；（2）在投资现金流方面，民企投资现金流出幅度收窄（投 资收缩），而国企投资现金流出幅度走阔（继续投资扩张），民企投资意愿仍待 激发；（3）23 上半年“高质量-调结构”政策主线影响下，上半年社融的结构性扩 张实际并未改善企业的营商环境，民企和国企筹资现金流分别滑落 2.05pct 以及 1.7pct。

二季度大类板块现金流占比分化， TMT、必需消费、农业等明显改善，资源、 服务业剔除银行以及制造业大幅恶化。分结构来看：（1）除服务业剔除银行和 中游材料外，其余板块经营现金流均有改善，是总现金流的主要支撑；（2）中 游材料经营现金流明显回落，投资现金流小幅收敛，但筹资现金流明显改善， 形成对冲，拉动总现金流修复；（3）除中游材料外，其余板块筹资现金流均有 不同程度恶化，是总现金流的主要拖累项；其中资源、服务业剔除银行以及制 造业投资现金流同时下滑，导致总现金流大幅恶化。

A 股库存同比负增，库存周期即将见底。今年中报显示：企业的存货同比增速 继续延续回落趋势，二季度存货增速近二十年来首次转为负增，而当前补库存 支付的现金流同比增速回落趋势已经有所收敛。进一步观察工业企业库存指标， 存货同比增速同样处于历史底部，补库存支付的现金流同比增速已经边际企稳， 随着“稳增长”组合拳政策的逐步落地，预计 A 股库存周期将于下半年见底。

A 股非金融资本开支仍处于扩张区间。A 股非金融 23Q2 构建各类资产支付现金 流增速进一步抬升，代表着 A 股结构性“扩表”仍在进行。而 A 股非金融在建 工程已经连续 6 个季度抬升，高于上一轮在建工程增速顶部（19Q1）。A 股非金 融“在建转固”阶段延续，产能增速持续提高。

4 资本开支：三表修复早周期，谁能逆势宽信用？

4.1 三表修复早期 &信用周期底部，如何寻找结构性“宽信用”新方向？

A 股的盈利回升周期和产能扩张周期基本“如影随形”，但 12 年和 19 年的盈利 “弱回升”周期例外：因为产能尚未实现“出清”。03 年以来，A 股总共经历过 5 轮完整的盈利回升周期，盈利“强回升”周期基本都会伴随着产能扩张周期。 不过，12 年和 19 年的盈利“弱回升”周期中，A 股并没有开启全面的产能扩张 周期，其中的一个主要原因是：12 年和 19年 A股的资本开支仍处于相对高位， 产能并未实现“出清”。我们判断：23Q3A股盈利将触底回升，不过，当前 A股 的资本开支仍处于相对高位，产能也未实现“出清”，预计未来一年内，A 股也 较难全面开启新一轮产能扩张周期。

当前 A 股处于“三表修复”早周期：资产负债表和现金流量表已经修复，利润 表也将迎来“触底回升”。（1）资产负债表：A 股的资产负债率从 21 年开始明 显回落，其中，有息负债率处于历史底部区域。结构上，民企的杠杆结构正在 得到优化，有息负债率边际提升，无息负债率显著回落，企业的“三角债”问 题正得到解决。（2）现金流量表：A 股国企的现金流处于历史顶部区域，民企 的现金流从 18 年末以来也已获得持续修复。（3）利润表：预计 23Q3A 股的业 绩增速将触底回升，并迎来新一轮盈利回升周期。

23 年中的信用周期底部，和 18 年末的信用周期底部类似：高质量发展政策主 线下，地产政策大概率“信用托底”，“大安全主线”将结构性“宽信用”。在 16 年以前的每一轮信用周期底部，地产链投资一般都会大幅扩张，拉动经济全 面“宽信用”；不过 16 年末“房住不炒”政策以及近几年高质量发展主线以来， 18 年末的信用周期底部并没有等来地产投资再次大规模扩张，而是民企科技制 造结构性“宽信用”。我们判断，23 年信用周期底部，也将类似 18 年末的：18 年 10 月末和今年 7.24 中央政治局会议都没有提“房住不炒”，随后地产政策也 都边际放松，不过，地产大概率是“信用托底”，借鉴 19 年民企科技制造结构 性“宽信用”，预计 23 年高质量发展“大安全主线”也将成为结构性“宽信用” 的新方向。

我们判断：23 年“大安全”主线可能带来本轮结构性“宽信用”新黎明。“大安全” 的边界计划&补完计划以及央国企“再加杠杆”，均有可能成为本轮结构性“宽信用” 的方向。基础（重）工业的“补完计划”，需要大量财政资金补贴；前沿科技的 “边界计划”，同样需要大量资金支持“算力基建”等数字经济基础设施。同时， 央国企“价值重估”将会实现从土地财政到股权财政的“换锚”，是实现“大安 全”主线的基础。

4.2 18 年末的信用周期底部，哪些行业逆势“宽信用”？

18 年末信用周期底部，“民企纾困”结构性“宽信用”：民企科技制造资本开支 的能力和意愿相继修复，而房地产行业的资本开支则持续回落。18 年金融去杠 杆“紧信用”，在当时二元化的信用环境下，民企现金流几乎到了“断裂”边缘， 18年末“民企纾困”政策改善民企现金流环境（修复投资能力），19年2月“金 融供给侧改革”千方百计降低实体融资成本改善民企的构建资产支付现金流同 比增速（修复投资意愿）。

同时，新能源车链（汽车+电力设备）也从 19 年开始逆势“宽信用”：汽车和电 力设备行业 19 年现金资产占比显著回升，修复资本开支能力；20 年构建资产支 付现金流同比增速改善，修复资本开支意愿，并开启了 20 年和 21 年新能源车 链的大规模资本开支扩张周期。

类似于 18 末“市场底”民企科技制造逆势“宽信用”，预计 23 年“市场底”高 质量发展主线也将逆势“宽信用”。（1）18 年“紧信用”导致年末市场情绪“冰点”， 但“调结构”政策主线未变，“激发资本市场活力”19 年 A 股反转，并孕育出半导体 +新能源车链 19-21 年“扩产”新周期；（2）23 年“大安全”也导致当前市场情绪“冰 点”，但我们判断：“调结构”仍将是政策主线，预计“活跃资本市场”下半年 A 股反 弹/反转，并将孕育出新能源车链+AI 算力基建+中特估的“扩表”新黎明。 我们认为：23 年信用周期底部，结构性“宽信用”的条件较 18 年末相对更优： 当前民企的现金流比较充裕，已经具备投资能力，政策只需要修复投资意愿， 就能开启新一轮结构性“宽信用”周期！

4.3 23 年中的信用周期底部，谁在逆势“宽信用”？谁能逆势“宽信用”？

23 年 A 股的资本开支仍在扩张，不过结构上来看，当前 A 股资本开支扩张主要 是央国企驱动的，民企的资本开支已经出现收缩迹象。去年房地产“硬着陆” 加速信用回落周期，在这个过程中，民企的资本开支意愿回落加速信用回落， 央国企逆势资本开支扩张，对冲信用周期回落。

谁在逆势宽信用？——央国企仍具备较大的逆势“宽信用”再加杠杆空间。经 过 16 年来“供给收缩常态化”的推进，央国企的杠杆率在 16 年至今持续回落。22 年疫情至今，央国企结构性“再加杠杆”已经苗头初现，当前仍具备较为明显的上 升空间。23Q2 工业企业口径下国企的总负债规模约为 160.66 万亿元，杠杆率 为 64.9%，较 22Q4 释放约 3 万亿信贷。如果央国企的杠杆率能够继续回升至 16 年相对高点的 66.44%，依然存在 1.54%的“再加杠杆空间”，能够释放大概 11.34 万亿的新增信贷扩张空间！

在央国企细分行业中，最近两年逆势“宽信用”的行业主要集中在：有色、电 力设备、机械设备、军工、公用事业、汽车、农业、食品饮料和计算机。

谁能逆势“宽信用”？——“春江水暖鸭先知”的科技制造和部分消费行业。 整体来看，A 股上市公司整体性资本开支扩张的条件仍相对不足：“三表修复” 仍处于早周期，产能也尚未“出清”。不过，借鉴同样处于信用周期底部的 18 年末的经验：高质量发展主线相关方向有望逆势“宽信用”（扩产）。所谓“春 江水暖鸭先知”，如果某个细分领域已经开启了“扩产”的迹象，则意味着，从 上市公司微观层面出发，该高质量发展细分领域的景气前景将持续改善。 我们设定以下指标集，筛选存在逆势“扩产”迹象的高质量发展细分领域—— ROE（TTM）改善程度好于整体（利润表修复）；经营现金流占收入比边际不差 （现金流量表修复）；有息负债率处于 10 年以来的中位数以下（资产负债表修 复）；构建资产支付的现金流同比增速与在建工程同比处于历史相对低位（扩产 早期或产能出清末期）—— （1）在科技制造细分行业中，同时满足上述条件的行业主要集中在：高端制造 （工程机械、通用设备、专业工程、电池）和 TMT 科技（影视院线、数字媒体、 通信设备）等领域中。 （2）在出口链细分领域中，同时满足以上条件的行业主要分布在：商用车、家 电等领域中。

5 成长股：科创板盈利底部回升，期待“高质量发展”改善利润率

5.1 创业板盈利增速转负，科创板利润底部小幅回升

创业板中报收入和利润同比增速继续回落。创业板中报累计营收同比增速 9.79% （一季报 10.43%），中报累计净利润同比增速-3.16%（一季报 4.66%）。 科创板中报收入和利润同比小幅回升。科创板中报累计营收同比增速 3.74% （一季报为-5.20%），中报累计净利润同比增速-39.76%（一季报为-46.01%）。

创业板细分行业中，电力设备盈利增速回落但有韧劲，医药生物进一步下探。 我们选取市值占比前十行业（占比均在 3%以上），可以看到，板块内利润增速 存在分化，电力设备增速有所回落，但仍高达 46.9%，医药生物盈利同比下降 7.9%（一季度同比下降 4.4%），计算机、电子、机械、化工、农林牧渔增速边 际改善，有色、通信、军工增速下降。

科创板细分行业中，电子的盈利增速底部改善，驱动科创板盈利底部小幅回升， 而医药生物盈利增速继续下探。我们选取市值占比较超过 1%的八个行业，盈利 普遍承压，电子增速有所回升，但仍同比下降 55.2%（一季度同比增速为63.8%），医药生物净利润同比下降 136.4%。

5.2 创业板：利润率承压，周转率与杠杆率支撑ROE

创业板的 ROE（TTM）继续高位韧劲。创业板 23Q2 的 ROE（TTM）为 6.83%， 相对于 23Q1 的 6.86%小幅回落，ROE 仍处于相对高位，但毛利率处于历史低 位。 杜邦拆解来看，利润率是创业板盈利的拖累项，周转率与杠杆率对 ROE 形成支 撑。受限于产业周期规律导致的利润空间挤压，以新能源车链、医药为主的创 业板 23Q2 销售利润率环比下降 0.26pct，而资产周转率与资产负债率分别上升 0.76pct 与 0.95pct，ROE，销售利润率仅回落 0.01pct。21Q4 以后销售利润率 保持在低位，周转率与杠杆率成为影响创业板 ROE 水平的主要影响因素。

22Q3 以来，创业板收入增速持续回落，23 年收入增速低于资产增速，但二季 度收入增速下降幅度有所放缓。21Q2 以后，创业板固定资产同比增速总体呈上 升趋势，在建工程同比增速则呈回落态势，上一轮“在建转固”阶段行至尾声。 创业板企业二季度有息负债率提升 0.19pct 至 15.64%，主要贡献为长期有息负 债。受益于国内宽松的流动性环境和调结构政策，创业板仍有再加杠杆的空间， 甚至有望开启新一轮结构性“扩产”周期。

电力设备行业（创业板收入&利润占比最高行业）整体同样维持较高的 ROE 水 平。23Q2 电力设备行业在毛利率较 Q1 下滑 0.27pct 至 20.29%的情况下，ROE 仍上升 0.24pct 至 13.09%。电力设备行业同时维持较高的资本开支水平，23Q2 在建工程同比增速 49.81%，仍处于高位，固定资产同比增速 31.91%，高于一 季度的 31.50%。电力设备行业受产业周期影响，利润率中期大概率仍将承压， ROE 水平将主要取决于杠杆率与周转率。

5.3 科创板：资本开支扩张导致周转率继续回落，拖累盈利能力

科创板的 ROE（TTM）继续回落。科创板 23Q2 的 ROE（TTM）为 4.76%，相 对于 23Q1 的 5.75%下降 0.99pct。杜邦拆解来看，销售利润率（环比下降 1.16pct）以及资产周转率（环比下降 3.67pct）是主要拖累项。

22Q3 以来，科创板资产周转率持续下滑，对 ROE 形成拖累。科创板在建工程 与固定资产自 22 年以来基本维持正增长，在建工程增速总体趋势向上，加大资 本开支可能是低周转率的重要原因。资本开支扩张导致了周转率的大幅下降， 但科创板大多为成长期行业，产能的扩张在后续大概率将转化为收入的抬升。 随着国内经济周期的复苏，以及上游成本向下游的进一步传导，科创板有望迎 来周转率和利润率的共振抬升。

电子行业（科创板市值占比最大）近年同样面临毛利率与 ROE 下行的困境。22 年以来，电子行业 ROE 持续下降，23Q2 ROE（TTM）为 4.52%，较一季度下 降 0.99pct。电子行业进入“在建转固”阶段，22Q4 在建工程同比增速相对高 位，固定资产同比增速开始回升，23Q2 固定资产同比增速达到 14.33%，高于 23Q1 的 3.59%和 22Q4 的 10.63%。

6 行业比较：上游承压，中游企稳，下游复苏

6.1 板块概览：新一轮利润分配周期，上游承压、下游复苏

从大类板块收入来看，可选消费的收入增速表现亮眼。可选消费、农业、中游 制造收入增速绝对值居前。从边际变化看，可选消费收入增速环比大幅提升， TMT 收入降幅收敛，资源品收入继续回落至负增长区间，中游制造、服务业收 入增速继续下滑，农业、必需消费、金融服务收入增速转降。

大类板块盈利比较，可选消费、TMT 实现盈利增速的环比改善，资源品继续承 压。可选消费、中游制造利润增速居前。从边际变化看，可选消费利润增速继 续抬升， TMT 利润降幅继续收敛。中游制造、农业、必需消费、资源品增速仍 在边际下滑，其中必需消费转为负增，服务业与金融服务利润增速转降。

大类板块 ROE(TTM)比较，可选消费、TMT 改善，资源品仍在高位回落，其余 板块逐渐企稳。资源品、金融服务、必需消费、中游制造盈利能力居前。从边 际变化来看，资源品盈利能力延续回落态势，TMT 盈利能力转升，可选消费继 续回升，中游制造、服务业盈利能力企稳。

23 年经济 “调结构-大安全”和结构性“宽信用”，23 年中报和一季报盈利增速 连续加速的行业，可能为结构性“宽信用”的方向，集中在服务业/可选消费品、 以及部分 TMT 和中游制造。 23 年中报相对 23 年一季报、22 年年报连续加速的行业，主要分布在：服务业 （酒店餐饮/旅游及景区/一般零售）、可选消费品（商用车/ 化妆品/汽车零部件）、 TMT（影视院线/广告营销/电视广播）、中游制造（航海装备/工程机械）等。其 中，商用车、影视院线、旅游及景区、一般零售等业绩环比改善较大，且基金 持仓分位数较低。

本轮 A 股盈利周期已接近底部， 23 年中报盈利连续大幅减速的行业也需要留意。 我们筛选盈利连续降速且基金配置分位数在 50%以上的行业，主要集中在： （1）上游资源——油服工程/煤炭开采/能源金属/金属新材料/工业金属/小金属/ 油气开采； （2）部分高端制造——光伏设备/专业工程/电池/电力； （3）部分必需消费——养殖业/医疗服务； 其中，光伏设备、金属新材料、医疗服务、电池的基金持仓分位数在 70%以上， 需要重点留意。

A 股有望开启新一轮“扩产+扩表”新周期，盈利预期上修的行业，有望成为景 气度最先改善的方向。中报后我们更新 23 年盈利预测的数据， 23 年 8 月 31 日 较 23 年 4 月 30 日盈利预测上修、且当前基金配置分位数仍低于 50%的行业为 商用车、一般零售、铁路公路、旅游及景区、中药、化妆品、轨交设备。

6.2 上游资源：盈利承压，库存低位，产能扩张周期初现端倪

2023 年上游资源品的盈利能力持续收缩，利润占比下降，收入增速连续下行， 利润增速继续下探。 （1）收入端：仅贵金属收入增速较一季报有所提升； （2）利润端：仅贵金属利润增速提升，其余行业均维持负增，其中煤炭开采净 利润增速由正转负，金属新材料、能源金属等降幅尤大。

上游资源的资产周转率拖累 ROE 下行，毛利率持续回落，杠杆率成为唯一支撑。 煤炭、工业金属、金属新材料、小金属、能源金属、焦炭等周转率下滑并拖累 ROE 下行。煤炭价格继续回落拖累毛利率持续走低，但资产负债率小幅走高， 成为ROE唯一支撑项。在利润率与周转率的双重拖累之下，上游资源行业ROE 处于下行承压区间。

上游资源库存快速去化，存货同比增速转负。目前，经历了 Q1 和 Q2 两个季度， 上游资源库存水平进一步消化，传统资源品除煤炭库存周期向上外，其余行业 存货同比增速均回落，部分新能源上游行业库存已去化至历史底部，如金属新 材料。

上游资源产能周期进入上行通道，周转率企稳。焦炭、工业金属、小金属等行 业的在建工程及购建资产现金流增速上升，供给的持续扩张会对上游资源行业 的产出缺口形成挑战。

6.3 中游材料&制造：成本端迎来喘息，但盈利尚未恢复

中游材料景气多数仍承压，仅非金属材料、装修建材实现收入与盈利增长。（1） 收入端：非金属材料、装修建材增速居前。环比趋势上仅化学纤维、塑料、装 修建材、玻璃玻纤收入提速；（2）利润端：非金属材料、装修建材增速居前， 多数行业盈利仍延续下滑态势。仅非金属材料行业实现盈利正向增长且增速环 比提升。

从毛利率角度来看，中游材料毛利率环比延续下行态势。拆分来看，尽管成本 端压力有所缓解，但收入降幅普遍更高，从而进一步拖累利润水平，除非金属 材料和装修建材外其余行业的毛利率均处于下滑通道。

从 ROE 趋势来看，二季度中游材料 ROE 仍然承压，仅非金属材料和装修建材 环比改善。拆分来看，销售净利率以及周转率下滑是 ROE 表现不振的主要拖累， 中游材料细分行业中仅非金属材料、装修建材销售净利率环比改善，此外部分 行业，如化学纤维、水泥等也受资产负债率上升的影响，使得 ROE 环比下行。

究其原因，中游材料行业盈利及资产周转率表现不振主要源于需求修复动能尚 弱。22Q3 中游材料行业处于产能上升周期且领先于需求恢复，因此构成后续周 转率压力。然而，上半年需求改善不及预期，产能扩张造成供给过剩，使得毛 利率承压。 二季度中游材料各行业扩产意愿产生分化。非金属材料、橡胶、化学制品、化 学原料、农化制品仍处于高速扩产区间，而塑料、化学纤维、玻璃玻纤、普钢、 装修建材等行业产能扩张已停滞或处于收缩阶段，企业扩产信心仍有待需求进 一步复苏来提振。

从库存周期角度来看，中游材料行业主动去库阶段已基本进入尾声，部分行业 库存有望在 23Q3-23Q4 企稳并迎来主动补库拐点。就具体指标而言，我们利用 库存-预收账款增速、毛利率、收入增速三项指标进行筛选，其中满足条件的行 业为：地产链上的装修建材（防水材料/涂料/水泥制品）、化工行业的一些细分 品种（涤纶/氨纶/橡胶制品），这些行业当前库存已处于历史低位、收入改善迹 象明显、毛利率企稳向上，有望于 23Q3-23Q4 率先开启主动补库。

现金流方面，中游材料现金占总资产比重环比改善。其中化工行业，如化学纤 维、农化制品现金占总资产比提升显著，而地产链，如玻璃玻纤、装修建材行 业现金占总资产比重继 22Q4 后持续回落。 然而中游材料多数行业净现金流占收入比重同比回落，主要由于投资现金流出 占收入比微增。拆分来看，中游材料板块整体经营净现金流以及筹资净现金流 占收入比重同比 22Q2 有所改善，而投资现金流同比略微扩张。具体行业来看， 农化制品、化学纤维、钢铁、装修建材行业经营现金流改善明显，化工板块的 农化制品、化学制品、化学纤维投资现金流出同比扩张。

中游制造板块，除风电外新能源产业链的景气趋势延续回落，高端制造行业中 航海装备、工程机械实现盈利增速转正且环比改善。 （1）收入端：光伏设备、电池绝对增速仍居前但大幅降速，投资链条的工程机 械、通用设备、自动化设备，及军工板块的航海装备、地产链的装修装饰环比 改善； （2）盈利来看，新能源板块光伏设备、电池、电力等降速；航海装备、装修装 饰、工程机械实现增速环比改善，其中航海装备弹性尤高。

现金流方面，中游制造板块净现金流占收入比重同比大幅下降，主要由于经营 净现金流缩减以及投资净现金流扩张。 （1）分具体行业看——电力板块的电力、其他电源设备行业，以及制造板块的 工程机械、专用设备等行业经营现金流同比下滑显著；电力板块的电力、电网 设备、光伏设备，制造板块的通用设备、专用设备，以及军工板块的航海装备 投资净现金流同比大幅扩张。 （2）综合来看——电力、顺周期制造业的专用设备，以及军工板块的航空装备 行业均呈现逆势扩张的趋势，经营现金流同比回落的情况下依旧加大投资现金 支出。

受益于出口拉动，新能源产业链二季度营收同比虽然小幅回落但依然处于相对 高位。同时，随着原材料价格下跌，产业链利润逐渐向下游分配，中下游的新 能源整车制造、锂电池与锂电设备利润增速和盈利能力均优于上游行业。 延续我们之前的看法：新能源车链作为“宽信用”新抓手，先进产能供给过剩 将加速“油电共价”，而智能驾驶政策将加码新能源车应用场景。短期来看：盈利依然处于较高水平而基金仓位配置不高的产业有：新能源车产业链的动力电 池、锂电池专用设备，光伏产业链的光伏电池组件，逆变器，光伏加工设备以 及电站。

对于新能源产业链，市场普遍担心产能过剩和价格竞争将带动行业利润率走低， 从而冲击拖累 ROE。但从今年二季报来看，电力设备 ROE 整体已由一季度的 下降转为小幅上升。尽管风电设备的 ROE 持续下降，但主要原因也来自于销售 利润率的持续下滑而非周转率的拖累。整体来看电力设备在建工程+固定资产周 转率已有小幅回升，杠杆也转为小幅增加。

从新能源产业链的产能周期来看，分化相对明显，新能源汽车整体去产能速度 较快。尤其是支付各类资产的现金流同比回落，产能收缩明显。与之相反，光 伏，风电产业 22 年产能处于底部，目前产能正处于快速扩张进程中。

尽管新能源汽车相关行业构建各类资产的现金流增速已经加速降温，但由于此 前现金流的投入激进，部分行业在建工程的增速还在惯性向上。其中上游矿石， 中游隔膜与锂电设备产能周期仍在上行。

与新能源车整体去产能步调一致，从 22 下半年起，大部分行业已进入去库存周 期，但去库存进程分化严重。其中多数电池相关部分产业目前已处于库存底部。 具体包括正极材料、隔膜，光伏电池组件等。而其他相关产业包括电动乘用车、 风电零部件、风电整机、光伏辅材、硅料硅片等库存同比增速回落，但仍处于 历史相对高位，需继续等待结构调整。

从新能源汽车现金流来看，二季度经营性现金流显著改善，叠加资产周转率回 升带动 ROE 企稳。投资现金流随产能出清持续收缩而二季度筹资现金流随经营 现金流改善大幅缩减。分具体产业来看， 中游产业如负极材料，锂电专用设备 等经营性现金流二季度改善明显。

如何展望新能源产业链中后续周转率/ROE 率先平稳的方向？ 1. 新能源车产业链产能周期已高位回落，整车产能周期底部抬升，周转率改善。 产能回落将有效改善目前产能过剩的市场格局，带动销售利润率进一步改善， 从而抬升新能源车链盈利能力。

2.“中美缓和小周期”下，海外需求稳定，风光产业链结构性分化，下游盈利 能力明显改善。光伏设备整体收入增速和盈利增速小幅回落却仍处高位。其中， 硅片、辅材等业绩下滑，而相对下游的逆变器、光伏组件、磁性材料、电机、 锂电池、风电零部件等行业 ROE 明显改善。

除了新能源产业链，机械、重卡、电网等顺周期制造业反而可以捕捉到随着经 济复苏的迹象（轨交、商用车、工程机械）—— 一是产能周期底部启动且周转率底部企稳，此类行业供需结构转好，产能周期 开启或许表征着企业对未来行业的积极预期。相关行业包括：轨交设备、商用 车、专用设备、航海设备、电网设备。 二是库存周期到达底部、需求企稳，有望率先开启新一轮补库周期。中游制造 亦在主动去库周期中，部分行业已率先去化至库存历史底部、且收入已然回升 或企稳，有望率先开启主动补库，包括：工程机械、商用车。

6.4 可选消费：中报盈利持续改善，利润增速继续上行

可选消费需求普遍回暖，收入增速及盈利增速均大幅提升。（1）收入端，乘用 车、汽车零部件、医疗美容、白电、化妆品、文娱用品、厨卫电器等行业收入 增速明显改善。其中，乘用车和汽车零部件收入增速大幅增长，厨卫电器、文 娱用品收入增速由负转正，小家电和家居用品收入降速收窄。（2）盈利端，化 妆品、汽车零部件、家具用品、医疗美容、白电、厨电、乘用车等行业盈利增 速改善。其中，汽车零部件、乘用车等盈利增速改善幅度较大，而个护用品盈 利增速下滑由正转负。

必需消费整体收入增速维持韧性，盈利承压。（1）收入端：白酒、生物制品、 纺织服饰收入增速改善。其中生物制品收入增速由负转正；中药、非白酒、化 学制药小幅下降，农产品、医疗服务、养殖业、饲料等行业下降幅度较大。（2） 盈利端：纺织服装表现亮眼，较一季报由负转正，其余行业盈利增速均呈现不 同程度下滑，盈利能力承压明显。

服务业收入及盈利增速结构性分化。（1）收入端：旅游及景区、航空机场、影 视院线、汽车服务、互联网电视等行业收入改善。其中，汽车服务、影视院线 等行业收入增速由负转正，旅游及景区、航空机场等行业收入增速大幅提升。 而物流、贸易、保险、证券等行业收入增速回落；（2）盈利端：影视院线、酒 店餐饮、旅游景区、一般零售等行业利润增速大幅改善。其中影视院线利润增 速改善幅度最大，一般零售和广告营销由负转正。而证券、贸易、保险、医疗 服务等行业利润仍有压力。

PPI 回落及消费复苏两大变化之下，消费及服务行业迎来了成本回落和需求回 暖的两端修复。多数消费行业的收入变动较成本变动更占优（收入改善更多或 成本下滑更大），因此经营现金流“回血”，在 A 股大类板块中改善居前。其中最 明显的如旅游景区、旅游零售、酒店餐饮、白酒、服装家纺、商用车、汽车服 务等。

收入与成本的相对变化也决定了消费/服务业的盈利能力大幅改善。除部分行业 如个护产品、汽车服务、黑色家电等 ROE 小幅回落以外，大部分行业盈利能力 均持续改善，如旅游景区、商用车、酒店餐饮、化妆品、家居用品、医疗美容、 厨卫电器等，其中酒店餐饮 ROE 由负转正，旅游景区 ROE 大幅上升。

在本轮经济复苏过程中，下游消费整体表现亮眼，与其库存周期与产能周期均 处于较为乐观的状态密切相关——

1.产能周期：从 23 中报来看，消费行业已开启扩产周期。收入及 ROE 持续改 善，叠加库存的水平到达低位，将继续驱动消费新一轮产能周期的启动。当前 扩产意愿恢复的，且周转率平稳支撑的消费行业：医美、化妆品、酒店、旅游 景区、饰品、食品加工等。

2.库存周期：从中报数据来看，大部分消费行业的库存也已经去化至历史低位， 部分行业已经开启小幅补库阶段。大多数消费制造行业的库存去到了相对低位， 如汽车零部件、化妆品、家居用品等；甚至部分行业开始了被动去库或率先的 小幅补库，如黑色家电、商用车、饰品等行业。

综合毛利率改善、库存去化至低位、经营现金流改善、基金配置低位来筛选业 绩改善显著但基金仍未加配、存在预期差的消费子行业，主要集中在：商用车、 白色家电、照明设备、厨卫电器、包装印刷、家居用品、服装家纺等。

6.5 TMT&科技产业链：传媒景气持续改善，计算机和电子盈利承压

二季度 TMT 景气分化，传媒延续复苏，通信 ROE 修复，计算机和电子景气仍 然承压。 （1）传媒景气持续改善：收入端，传媒多数子行业实现环比改善，其中影视院 线收入增速大幅提升，广告营销、游戏等收入增速转正。利润端及 ROE 来看， 传媒多数子行业亦明显改善，典型如广告营销、影视院线、电视广播。 （2）通信盈利能力提升：通信收入和利润增速均小幅回落，但 ROE(TTM)环比 上行。 （3）计算机和电子景气度仍然承压：计算机收入延续负增，利润同比大幅下滑， 子行业软件开发为主要拖累；电子收入、利润和 ROE 降幅收敛，子行业消费电 子 ROE 逆势回升。

从中报业绩看，AI 产业链细分行业下游表现优于上游。上游算力、中游模型& 数据的多数子行业的收入及盈利增速仍承压（少数利润增速环比提升的是光纤 光缆/IDC/网络安全），而下游应用端得益于自身主业的复苏，业绩环比改善（工 业软件/虚拟人/图文）。 一方面，上游算力、中游模型&数据的收入、利润仍多在大幅负增区间，且 23H1 进一步下滑。结构上，上游的光纤光缆利润增速环比提升，中游的 IDC、 网络安全的收入及利润增速回暖； 另一方面，下游应用端受益于自身主业的复苏，实现收入及利润的正增长，如 工业软件、虚拟人、图文。

AI 产业链上游虽业绩承压，但现金流已开始改善；上游算力和中游模型的资本 开支正处于快速扩张期。（1）从现金流来看：AI 上游算力子行业（服务器/光模 块/光芯片/PCB/光纤光缆）的经营净现金流占收入比重较去年同期大幅提高， 显示 AI 上游现金流情况已明显好转。（2）从资本开支来看：AI 上游算力硬件的 光芯片、光模块和中游的大模型、IDC 的资本开支大幅扩张，在积极“扩产”。

23 年“高质量发展-大安全”主线下，TMT&科技产业链为结构性“宽信用”的 主要方向，虽然当前 TMT 整体业绩承压，但前瞻指标如行业订单和研发情况已 环比改善。（1）以合同负债来作为订单情况的辅助跟踪指标，部分 AI 环节已可 观测到合同负债增速的改善：相关行业如上游算力的存储芯片、AI 芯片、液冷 温控，下游应用的广告营销、虚拟人、信创。其中广告营销的合同负债高增尤 为显著。（2）多数 TMT 行业研发费用率的抬升，亦体现了企业积极研究拥抱新 技术，对未来发展信心十足，研发费用率抬升较多的行业有软件开发、半导体、 游戏、IT 服务等。

半导体产业链收入与利润降幅收窄，ROE 延续回落，其中半导体设备收入和利 润依然正增长，ROE 小幅抬升。收入端看，产业链多数环节增速小幅上行，但 仍为负增；利润端看，产业链整体利润降幅收窄。半导体设备是半导体产业链 的亮点，收入和利润增速回落但依然处于高位，ROE(TTM)转为上行，且是基 金 23H1 重点加仓和超配幅度最大的领域。

库存周期是景气触底的先行指标，从库存周期的对比来看，半导体设计环节库 存去化已相对充分。23 年中报来看，去库速度最快、库存水位已相对比较低的 环节为半导体设计领域（数字芯片设计/模拟芯片设计），而半导体材料、半导体 设备和分立器件库存压力仍然存在，去库存行至半程。

6.6 大金融：整体业绩回落，券商“加杠杆”空间充足

大金融板块整体业绩环比回落，地产业绩环比改善。其中房地产服务收入增速 转正、利润增速下降但仍维持高位，房地产开发收入增速小幅提升、利润同比 降幅继续收窄。非银业绩下滑，证券收入及利润增速均大幅回落，保险收入增 速回落、利润增速转负。银行收入增速稳定，利润增速小幅回升。

政策支持下，本轮券商“加杠杆”可能成为潜在“宽信用”方向之一。（1） 8.18 证监会提出“适当放宽对优质证券公司的资本约束……研究适度降低场内 融资业务保证金费率”，券商有望开启新一轮“加杠杆”，核心逻辑类似 2014- 2015 年券商“加杠杆”，券商 23 年中报与 15 年高点相比，有 35.6%的加杠杆 空间。（2）与海外投行相比，国内券商存在充足的加杠杆空间：2023 年中报券 商杠杆均值为 3.3，与美国投行平均 15-20 倍的杠杆水平有较大差距。

地产业绩在长期“深度衰退”后，基本面开始回暖。（1）营业收入维持正增长， 利润降幅继续收敛；（2）现金流改善，房地产经营现金流占收入比重的绝对值 及改善幅度均优于 A 股非金融；（3）库存周期继续收缩，存货去化程度已至 08 年以来较低水平。

编辑：火腿肠