2023年环保行业中报综述：运营为王，乘风而起

一、业绩趋势向好，资产质量持续优化、自由现金流加 速转正

（一）单二季度归母净利同比+14%，降费控本效果凸显、业绩趋势向好

2023H1环保板块业绩回暖，自由现金流持续优化。自2018年PPP整顿、地方政府降 杠杆、并购资产爆雷导致环保板块业绩同比下滑2.4%之后，2019至2021年板块业绩 增速持续改善；2022年受到宏观环境反复，行业政策落实力度、订单释放情况、环 保企业工程施工进度等环节均有所影响。2023年以来，我们看到环保板块营收业绩 逐步修复，2023H1实现营收1525亿元（同比+3.8%）、归母净利润167亿元（同比 +6.0%）。此外，三表优化持续进行，2023H1运营资产占比提升，自由现金流加速 改善；且板块商誉占比持续下降，减值风险更加可控。

业绩改善趋势向好，单二季度归母净利同比+13.73%。在2022Q4归母净利润比下降 43%后，2023以来伴随宏观环境回暖、部分原材料成本价格回落等因素，环保板块 利润持续修复，从单季度来看，2023Q2归母净利润同比增长13.73%、扣非归母净利 润同比增长4.06%，各板块利润规模及增速逐步重回正规。伴随着固废、水务运营资 产盈利稳健性体现，节能装备、循环再生新兴赛道布局加速，改善趋势有望延续。

上半年板块毛利率保持稳定，费用率进一步控制下带动净利率略有提升。板块期间 费用率同比下降0.14pct至14.5%，其中，受益于2023年各公司普遍加强销售渠道的 铺设，相关人员成本及差旅支出上升，销售费用率同比增长0.14pct；管理费用率（含 研发）、财务费用率均同比下滑。从利润率水平来看，2023H1毛利率、净利率分别 达27.6%、10.9%，同比下滑0.50pct、增加0.23pct，整体保持稳定趋势。

2023H1环保板块营收及业绩增速分别位列行业19和15位，固废、水务板块低估值 属性突出。根据申万最新的2021年行业划分口径，广发环保板块2023H1营业收入 及归母净利润同比增速位列31个申万一级行业中的19位和15位，从成长性的角度 来看位于全行业各板块中游。而与之相对的，环保板块当前PE（TTM，最新收盘 日期2023/9/1）为17倍，位列申万一级行业中第22位，但其中固废、水务等盈利稳 健性资产PE-TTM估值仅在8~15倍之间，低估值属性突出。

（二）资产质量优化：商誉、应收账款减值风险可控，运营资产占比提升

2023H1商誉占总资产比重已下降至1.9%，应收账款风险整体可控。环保板块商誉占 总资产比重连续五年下降，截至2023H1末下降至1.9%，为2018年以来最低水平，商 誉问题得到极大缓解。近年以来，由于环保企业营收规模不断扩大导致应收账款体 量节节攀升，并且地方财政压力加大下部分项目回款情况有所拉长，截至2023H1末 板块各类应收账款体量合计达1788亿元，占总资产的比重为16.5%。但回款层面国 家兜底力度加大，循环再生新兴业务回款更加健康，板块应收账款风险可控。

2023H1资产负债率同比下降至56.9%，结构上长期借款占比持续提升至36.1%。 2023年板块投资支出明显收窄，资产负债率同比下滑0.2pct至56.9%。生物质、垃圾 焚烧、动力电池回收、废油脂资源化、家电拆解、水、大气负债率处于较高水平， 2023H1均超过60%；危废资源化、环卫等板块资产负债率在40~60%之间。再生塑 料、酒糟资源化、填埋气发电、监测板块资产负债率处于较低水平。值得注意的是， 从负债结构上来看，板块自2018年开始，长期借款占总负债的比例持续提升，负债 结构持续改善。

2023H1末运营资产占总资产比重进一步提升至44%，板块盈利质量持续提升。我们 以无形资产、长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产， 2023H1环保板块运营资产体量已达4829亿元，占总资产额比重达44%，无形资产+ 长期应收款占比提升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大量投 资建设的工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依 靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工程 不断转入，行业运营资产占比将持续提升。

（三）经营性现金流短期承压，伴随投资加速收缩，自由现金流加速改善

财政承压影响板块经营性现金流，运营类企业净现比趋势向好。环保板块中ToG类 企业占比较高，受政府财政承压等因素影响，部分环保企业账期拉长，23H1环保板 块经营性现金流净额同比下滑22%至71亿元，净现比亦进一步下降，其中危废资源 化、环境监测、环卫等板块23H1净现比为负。但我们注意到垃圾焚烧等运营企业经 营性现金流持续向好，23H1经营性现金流净额同比提升35.49%至44亿元，净现比提 升至1.02。

运营资产造血、资本开支收缩，板块自由现金流加速转正。伴随近年投产高峰期下 新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下融资需求缩减，环 保2023H1筹资现金流净额仅为39亿元（同比-78.4%）。与此同时，板块投资性现金 流净流出连续三年萎缩，2023H1板块投资性现金流净流出223亿元（同比-20.9%）。 在经营性及投资性现金流多重向好下，我们看到板块自由现金流净流出额亦在缩减， 预计伴随着自由现金流转正我们可以看到更多的高股息标的出现。

二、运营资产价值凸显，水务、固废、环卫增速亮眼

（一）两大亮眼方向：稳健运营资产、高成长的泛环保标的

传统环保侧：固废、水务、环卫服务等运营类资产盈利能力突出，10~15倍PE-TTM 估值下更具投资性价比。我们梳理环保板块各细分子行业2023H1业绩情况，传统环 保领域，环卫服务板块2023H1归母净利润同比增长21%，位居板块第一位；危废资 源化、垃圾焚烧、水务、大气23H1归母净利润同比增速分别为13%、8%、6%、3%。 上述正增长板块多为运营类公司，在整体宏观环境动荡情况下展现稳健特质。从PETTM估值来看，固废、水务、环卫的龙头企业的PE-TTM大多分布在10~15倍之间， 考虑到2023年龙头公司的盈利进一步恢复，对应2023年PE估值预期将不足10倍，值 得重点关注。

泛环保侧：关注节能装备、再生资源等领域的重点个股。在传统环保侧的基础上， 我们更应该关注到以循环再生、节能制造等领域的泛环保个股伴随着“双碳”推动 的循环利用、节能改造、污染治理需求脱颖而出。尽管领域较为细分及分散，但依托 更为优异的商业模式及广阔的市场空间，其成长韧性不容忽视：青达环保（23H1归 母净利润同比+102%，下同）、皖仪科技（+72%）、大地海洋（+47%）、景津装 备（+34%）、金科环境（+27%）、盛剑环境（+23%）、美埃科技（+21%）等公 司均有亮眼业绩增速表现。

资产结构：2023Q2垃圾焚烧、水务板块运营资产占比同比稳定，各细分行业商誉占 比持续下降。伴随着大量在建项目建成投产，垃圾焚烧、水务板块的运营资产占总 资产比重持续提升，截至2023H1末分别达73.48%和68.34%；而从商誉情况来看， 除动力电池回收、废油脂资源化、家电拆解外，其余板块商誉占总资产比重均有所 下降，各板块潜在计提风险持续降低；从资产负债率来看，垃圾焚烧、危废资源化等 重投资领域的投资高峰期已过，融资压力放缓下部分子行业资产负债率有所下降。

（二）重资产运营：固废水务业绩稳增，重视后续分红及第二主业潜力

业绩：特许经营+需求成本刚性，上半年归母净利润实现稳健增长。垃圾焚烧、水务 行业处于稳定发展期，行业格局已经基本固化，且受益于较强的现金造血能力及需 求的刚性属性，在前几年其他环保板块受到融资冲击的情况下，仍得以保持较为稳 定的盈利水平。伴随2023年以来经济活动的恢复，2023H1固废、水务分别实现归母 净利润43亿元（同比+8.4%）、48亿元（同比+5.7%）。

现金流：水务、固废行业资本开支收缩拐点已至，正逐步迈入成熟阶段。21世纪以 来，由于中国经济快速发展以及城镇化水平的大幅提高，我国一直拥有很大的水务、 固废等环保基础设施建设空白。而相关领域上市公司作为投资主力军，每年都有大 量的资本开支需求，自由现金流长期为负，不具备高分红能力。伴随着主流城市环 保基础设施缺口基本补齐，近年上市公司在建项目不断转运，新签项目数量大幅缩 减。行业资本开支已由2020年顶峰开始快速收缩，其中水务板块自由现金流已经实 现转正。存量时代到来下，水务、固废公司的后续分红潜力值得关注。

现金流：从个股来看，典型13家水务、固废公司中7家已于2022年实现首次自由现 金流转正。伴随着在建项目的不断投产，我们看到各公司的经营性现金流净额呈现 稳步提升的同时，资本开支正在加速收缩，其中2022年为重要拐点，13家企业中7家 实现三年首次自由现金流转正：三峰环境为例，2020至2022年经营现金流净额 10.8/18.5/19.5亿元，投资现金流净额-26.4/-25.0/-17.4亿元。这一指标意味着行业资 本开支及高速扩张时代已经过去，成熟阶段分红潜力值得期待。

分红：尽管典型公司2022年股息率已达5~6%，但我们认为在资本开支进一步收缩 下，分红仍具提升潜力。以洪城环境、重庆水务为例，2022年股息率分别为6.24% 和5.26%，分红/归母净利润为50%和68%，但经营性现金流净额分别为22亿和27亿， 分红/经营性现金流净额仅为22%和48%。 理想情况下，不具备新投资后，经营性现金流净流入均可用于分红。而其余公司经 营性现金净额/归母净利润比值高达1.5~2.0亿元，10~15亿利润可对应15~30亿/年的 经营性现金流净额，而目前分红/经营性现金流比值仅6%~22%，分红提升潜力突出。

（三）轻资产运营：环卫服务 23H1 业绩增速亮眼，降本控费效果明显

环卫服务行业23H1新开标项目年化总额再创新高，环卫服务板块（侨银股份、玉禾 田）23H1归母净利增速位居前列。受益于环卫市场化改革的推进及“城市大管家模 式”推广，城市运营服务规模稳定增长。根据玉合田2023年中报、环境司南不完全 统计，截至2023H1，全国合计开标各类环卫服务项目/标段 1.09万个，项目成交年 化总额430亿元、合同总额1171亿元。其中，年化总额再创新高，在2022H1的高基 数上同比+7.5%。市场竞争加剧，侨银股份、玉禾田等环卫服务龙头企业彰显自身竞 争力，环卫服务板块2023H1盈利表现突出：板块营收同比+9%、归母净利润同比 +21%，位居环保板块细分子行业前列。

侨银股份：23H1归母净利同比+27.87%，降本控费成果明显。超95%以上的收入及 利润来自城乡环卫保洁（环卫服务）板块，伴随新中标订单不断拓展、在手项目的稳 健运营，公司2019-2022年收入复合增速达22%、归母净利润复合增速达34%； 2023H1公司实现营业收入19.99亿元（同比+4.43%）、归母净利润2.00亿元（同比 +27.87%），延续高成长趋势。根据中报，23H1公司新中标金额20.63亿元（年化金 额4.22亿元），待执行在手订单超461亿元，保障公司中长期成长性。从利润率的角 度看，公司通过定制标准化项目运营规范，加强精细化管理，23H1期间费率同比下 降0.80pct，毛利率、归母净利率分别同比增长1.37pct、1.87pct。

玉禾田：城市运营新签订单同比+150%，保障中长期成长性。2023H1公司实现营业 收入29.28亿元（同比+12.39%）、实现归母净利润3.18亿元（同比+16.85%）。其 中城市运营板块实现收入23.77亿元（同比+15.49%，占总营收比重达81.19%）；物 业管理板块实现收入5.35亿元（同比-1.86%，占总营收比重达18.27%）。从订单情 况来看，城市运营板块新签合同总金额约36.55亿元，同比+149.83%，年化金额为 6.82亿元。截至2023H1，城市运营板块在手合同总金额 413.37亿元；待执行合同金 额276.88亿元。

（四）高成长个股：火电灵活性改造、直饮水、半导体洁净室等方向的优 质龙头

青达环保：电力市场需求向好，23H1业绩同比翻倍。2023H1公司实现营业收入3.52 亿元（同比+64.82%），实现归母净利润1289万元（同比+102.19%）；单二季度公 司实现营收2.76亿元（同比+48.00%），归母净利润1184万元（同比-3.17%）。受 益于电力市场向好及公司产品结构的完善，上半年除渣系统配件、低温烟气余热深 度回收系统同比明显增长，带动公司营收业绩快速增长。

金科环境：公司2023H1实现营业收入2.54亿元（同比+16.1%）、归母净利润4357 万元（同比+27.5%）、扣非归母净利润4232万元（同比+37.8%），2023H1运营类 收入（包括污废水资源化产品生产与销售及运营服务）达到9100万元（同比+27.7%）， 工程毛利率同比增加5.9pct至41.8%。

美埃科技：23H1业绩同比+21.23%，经营活动现金流同比由负转正。公司2023H1实 现营业收入6.52亿元（同比+15.0%）、归母净利润0.77亿元（同比+21.23%）。营收 同比增长主要受益于下游业务需求增加以及公司积极开拓市场的战略部署；同时， 公司实施高效管理，持续降本增效，净利润水平同比亦增速显著。此外，公司加强销 售回款管控，经营活动现金流同比由负转正，实现净流入3487.05万元。

三、旭日东升，“高股息”时代到来

（一）环保股息收益突出，“两大要素”构造选股策略

我们对环保百余家A/H上市公司分红情况进行梳理：（1）梳理出50余家分红潜力较 为突出的公司，A、H股2022年平均股息率分别可达3.27%和5.04%，且股息、分红 率持续提升；（2）2022年A、H分别有11家和7家公司股息率超过4%，分别有18家 和3家股息率达2~4%；（3）高股息细分行业以固废、水务等运营板块为主。 从具体个股来看：（1）水务板块，洪城环境（2022年股息率6.24%，下同）、重庆 水务（5.26%）、首创环保（4.59%）、北控水务集团（7.85%）、粤海投资（7.68%） 已保持数年高股息；（2）固废板块，其中军信股份（5.69%）、光大环境（6.88%） 股息率突出，三峰环境、旺能环境、瀚蓝环境等公司股息率提升趋势显著。

要素一：商业模式稳定——水务、固废资产三大特征显著。（1）特征1：作为居民刚性需求，城市供水、污水处理和垃圾处理量长期稳定增长。（2）特征2：特许经 营权保障20~30年区域排他性经营能力。（3）特征3：收入、成本刚性，经营期内盈 利稳定性突出。

要素二：迈入成熟阶段——资本开支收缩，自由现金流改善。除关注商业模式外， 高股息策略的第二大要素就是选取处于成熟阶段的公司——聚焦经营效率提高而不 是扩张，公司每年创造的现金更多用于分红而不是新轮投资。 水务、固废行业资本开支收缩拐点已至，正逐步迈入成熟阶段。21世纪以来，由于 中国经济快速发展以及城镇化水平的大幅提高，我国一直拥有很大的水务、固废等 环保基础设施建设空白。而相关领域上市公司作为投资主力军，每年都有大量的资 本开支需求，自由现金流长期为负，不具备高分红能力。伴随着主流城市环保基础 设施缺口基本补齐，近年上市公司在建项目不断转运，新签项目数量大幅缩减。行 业资本开支已由2020年顶峰开始快速收缩，其中水务板块自由现金流已经实现转正。 存量时代到来下，水务、固废公司的后续分红潜力值得关注。

（二）水务：分红进行时，对标水电资产

水务行业整体相对分散，公司以地方性国企平台为主。目前上市的主流水务公司有 二十余家，从地区分部来看主要集中在东南沿海地区及成都、重庆等中部核心地区。 从市场集中度来看，各地水厂基本掌握在当地环保城投手中，地域性特质显著导致 市场集中度较低。扣除北控水务、首创股份等全国性水务公司，其余水务公司的市 占率均不足1%，产能规模相当。

行业已经基本成熟，最新政策目标对应“十四五”污水产能年化增速仅1.2%。以污 水处理行业为例，2023年8月24日发改委等三部委发布《环境基础设施建设水平提升 行动(2023-2025年)》，要求到2025年新增污水产能1200万方/日（2021年2.46亿方 /日），新增和改造污水管网4.5万公里（2021年111万公里）。对应2025年1200万/ 日新增目标下，CAGR增速仅为1.2%，增速放缓趋势明显，行业基本进入成熟阶段。

重庆水务：长期高分红典型代表，分红、估值可对标水电资产。公司在上市公司中 率先迈入稳定阶段，已有数年归母净利润维持在20亿级（波动主要系非经常性因素 扰动）。而依靠稳定的利润及现金流，公司已经长达十余年保持60%以上的分红比 例，对应股息率近五年均高于4%，成为了环保端长期高分红、高股息的典型代表。 公司向我们展示了长期高分红的水务运营资产可获得估值溢价，在行业最低的历史 增速（5%）和未来增速预期（7%）的背景下，Wind一致预期公司2023年PE估值可 达14倍。我们预期伴随着其余水务公司资本开支进一步收缩，长期分红率向上下， 参考水电资产的高股息“估值锚”，行业10倍PE估值中枢有望上移。

自来水：水价新政下，多地已启动水价听证会、提价幅度达 0.2~0.65 元/方。我国终 端水价由基本水价、污水处理费等 4 部分构成，伴随我国经济发展全国主要城市终 端水价呈上升趋势。《城镇供水价格管理办法》等两办法推出后，根据各地政府关完 及上海杨浦官方微信，距离上次调价已经有 6~8 年的上海、重庆万州区、湖南衡阳 市、吉林吉林市等多地启动水价听证会，提价幅度达 0.2~0.65 元/方（13%~39%）， 预计未来将有更多城市开启听证程序、重新核定水价，水务资产回报确定性有望加 强。

全球居民水价承受能力基准为2.5%~5%，发达国家城市水费支出占收入1%左右。我 们通常以家庭或人均水费支出占家庭或人均总收入的比例来衡量水价承受能力，世 界银行、亚洲开发银行、英国政府、美国政府等国际组织和国家政府对于水价承受 能力的基准为2.5%~5%。从《国内外大城市居民生活水价对比研究》中的调查结果 来看，我国北京、上海、广州水费支出占收入比例约为0.21%~0.32%，纽约、伦敦、 东京为0.7%~1.34%，水价的杠杆作用更加明显。

（三）固废：分红未来时，分红提高潜力可期

2021年全国焚烧产能已达89万吨/日，提前完成25年政策目标。2021年5月《“十四五” 城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，明确全国焚烧产能需由“十三五”期间的58 万吨/日增长至2025年不低于80万吨/日。同时根据最新2021年《城乡建设统计年鉴》 披露，2021年末全国产能已达89万吨/日，已经提前完成“十四五”规划目标。未来 五年市场增量将以中西部地区小型化、分散化订单为主，龙头企业新签订单意愿较 弱，行业正式迈入成熟阶段。

焚烧行业龙头竞争格局基本形成，在建、筹建产能所剩无几。我们梳理了主流固废 上市公司截至2022年末的产能情况，各公司运营产能占比可达61%~100%，大规模 项目已经投产。而从尚未投运的产能来看，绿色动力、伟明环保、粤丰环保超20%筹 建产能主要为远期规划项目，短期投建比例较低。如果单从在建项目来看，在建项 目产能占比仅有0%~14%，新建项目持续缩减、资本开支收缩趋势明了。

公募REITs助力估值切换，CCER、绿证强化盈利能力。首批公募REITs中垃圾焚烧、 污水项目领涨，有望加速二级运营资产估值重估。公募REITs对环保公司成长逻辑有 本质改善，特别是“大订单——再融资”的成长逻辑不再单一依赖股本扩张来完成。 此外，垃圾焚烧有望纳入绿证并衔接碳市场及CCER，有望增厚利润。当前固废龙头 基本均已进入资本开支末期，后续产业并购整合、产业园协同处置以及新业务转型 趋势有望加速，稳增长、低估值、分红潜力突出。

编辑：火腿肠