2023年环保行业高股息投资策略：旭日东升，“高股息”时代到来

一、环保股息收益突出，“两大要素”构造选股策略

（一）环保高股息资产众多，分红、股息率正加速提高

我们对环保百余家A/H上市公司分红情况进行梳理：（1）梳理出50余家分红潜力较 为突出的公司，A、H股2022年平均股息率分别可达3.27%和5.04%，且股息、分红 率持续提升；（2）2022年A、H分别有11家和7家公司股息率超过4%，分别有18家 和3家股息率达2~4%；（3）高股息细分行业以固废、水务等运营板块为主。 从具体个股来看：（1）水务板块，洪城环境（2022年股息率6.24%，下同）、重庆 水务（5.26%）、首创环保（4.59%）、北控水务集团（7.85%）、粤海投资（7.68%） 已保持数年高股息；（2）固废板块，其中军信股份（5.69%）、光大环境（6.88%） 股息率突出，三峰环境、旺能环境、瀚蓝环境等公司股息率提升趋势显著。

分红、股息率不断提高，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环 保行业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶 段，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势：（1）2018年至2022年，A股样本 股平均分红比率由31.9%提升至50.3%、股息率由1.93%提升至3.27%；（2）2018 年至2022年，H股样本股平均分红比率维持30%以上，股息率由3.4%提升至5.0%。 （3）尤其重要的是，结合环保公司新签项目订单情况梳理，行业资本开支在2022年 迎来重要收缩转折，A股分红、股息率正加速提高。

公司章程明确分红比例承诺，“商业模式”及“发展阶段”构造高股息选股策略。 部分公司将自身的分红比率写入公司章程中，承诺未来三年分红比率，其中洪城环 境、重庆水务两家高股息代表，承诺最低分红比例不低于50%和60%。而从高股息 选股策略来看，我们聚焦在两大核心要素：（1）商业模式是否足够稳定，不受经济 周期扰动、盈利的稳定性是高股息品种的基础要求；（2）是否进入成熟阶段，不再 需要高额的资本开支及融资规划，能够拥有充裕的自由现金流用于分红。 基于上述两大要素，我们在后文做了更加详细的分析和比较，得出水务、固废运营 企业具备“盈利稳定、投资收缩”两大特性，在绝对收益的高股息策略中值得重点关 注。其中聚焦当前高股息可关注洪城环境、重庆水务、中原环保等水务资产，聚焦 未来分红提高预期可关注瀚蓝环境、三峰环境、军信股份、旺能环境等固废资产。

（二）要素一：商业模式稳定——水务、固废资产三大特征显著

特征1：作为居民刚性需求，城市供水、污水处理和垃圾处理量长期稳定增长。城市 供水、污水处理以及垃圾处理作为城镇居民最为底层的刚性需求，与人口数量、城 镇化水平高度挂钩，但对短期宏观变化并不敏感。在2020至2022年疫情期间，城市 供水、污水及垃圾量（相较于供排水，疫情期间垃圾清运有所影响）整体仍依旧保持 着稳中有升的趋势，且2010年至2021年复合增速分别达2.60%、4.66%和5.17%。

特征2：特许经营权保障20~30年区域排他性经营能力。目前水务及垃圾焚烧项目基 本以BOT（建造-运营-转交）模式为主：企业负责项目的期初投资建设，并获得20到 30年的特许经营权、通过收取供水/处理量获得收益，经营到期后转交给政府。 结合典型项目BOT合同条款，具体拥有以下特点：（1）政府基于水量、垃圾量设立 建设规划，产能长期匹配实际需求，供需关系稳定；（2）合同期内企业拥有覆盖区 域内唯一性、独占性和排他性，同时通过保底量条款保障合理收入；（3）付费纳入 地方财政年度财政预算，月度/季度付费；（4）拥有调价机制，在成本端变动后可申 请调价；（5）拥有合同展期机制，合同到期后可提出续签，并优先续签。

特征3：收入、成本刚性，经营期内盈利稳定性突出。（1）收入端，主要挂钩量、 价，结合上文介绍，城市水量、垃圾量稳定增长，波动小。而价格为合同条款内核定 的固定价格，并且还具备合理的调价机制。（2）成本端，以折旧摊销、员工成本等 固定成本为主，可变成本端以维修费用、试剂材料和电费为主。 在收入和成本刚性情况下，我们看到这些水务、固废公司在过去三年宏观环境波动 较大的情况下运营业务的盈利能力依旧保持稳定，具有很强抗周期特性。且长维度 来看，以上市时间较长的瀚蓝环境、洪城环境为例，已实现十余年的业绩稳定增长。

（三）要素二：迈入成熟阶段——资本开支收缩，自由现金流改善

除关注商业模式外，高股息策略的第二大要素就是选取处于成熟阶段的公司——聚 焦经营效率提高而不是扩张，公司每年创造的现金更多用于分红而不是新轮投资。 水务、固废行业资本开支收缩拐点已至，正逐步迈入成熟阶段。21世纪以来，由于 中国经济快速发展以及城镇化水平的大幅提高，我国一直拥有很大的水务、固废等 环保基础设施建设空白。而相关领域上市公司作为投资主力军，每年都有大量的资 本开支需求，自由现金流长期为负，不具备高分红能力。伴随着主流城市环保基础设施缺口基本补齐，近年上市公司在建项目不断转运，新签项目数量大幅缩减。行 业资本开支已由2020年顶峰开始快速收缩，其中水务板块自由现金流已经实现转正。 存量时代到来下，水务、固废公司的后续分红潜力值得关注。

从个股来看，典型13家水务、固废公司中7家已于2022年实现首次自由现金流转正。 伴随着在建项目的不断投产，我们看到各公司的经营性现金流净额呈现稳步提升的 同时，资本开支正在加速收缩，其中2022年为重要拐点，13家企业中7家实现三年首 次自由现金流转正：三峰环境为例，2020至2022年经营现金流净额10.8/18.5/19.5亿 元，投资现金流净额-26.4/-25.0/-17.4亿元。这一指标意味着行业资本开支及高速扩 张时代已经过去，成熟阶段分红潜力值得期待。

尽管典型公司2022年股息率已达5~6%，但我们认为在资本开支进一步收缩下，分 红仍具提升潜力。以洪城环境、重庆水务为例，2022年股息率分别为6.24%和5.26%， 分红/归母净利润为50%和68%，但经营性现金流净额分别为22亿和27亿，分红/经营 性现金流净额仅为22%和48%。 理想情况下，不具备新投资后，经营性现金流净流入均可用于分红。而其余公司经 营性现金净额/归母净利润比值高达1.5~2.0亿元，10~15亿利润可对应15~30亿/年的 经营性现金流净额，而目前分红/经营性现金流比值仅6%~22%，分红提升潜力突出。

二、水务：分红进行时，对标水电资产

（一）地方性国企平台为主，重视重庆水务“估值锚”效应

水务行业整体相对分散，公司以地方性国企平台为主。目前上市的主流水务公司有 二十余家，从地区分部来看主要集中在东南沿海地区及成都、重庆等中部核心地区。 从市场集中度来看，各地水厂基本掌握在当地环保城投手中，地域性特质显著导致 市场集中度较低。扣除北控水务、首创股份等全国性水务公司，其余水务公司的市 占率均不足1%，产能规模相当。

行业已经基本成熟，最新政策目标对应“十四五”污水产能年化增速仅1.2%。以污 水处理行业为例，2023年8月24日发改委等三部委发布《环境基础设施建设水平提升 行动(2023-2025年)》，要求到2025年新增污水产能1200万方/日（2021年2.46亿方 /日），新增和改造污水管网4.5万公里（2021年111万公里）。对应2025年1200万/ 日新增目标下，CAGR增速仅为1.2%，增速放缓趋势明显，行业基本进入成熟阶段。

重庆水务：长期高分红典型代表，分红、估值可对标水电资产。公司在上市公司中 率先迈入稳定阶段，已有数年归母净利润维持在20亿级（波动主要系非经常性因素 扰动）。而依靠稳定的利润及现金流，公司已经长达十余年保持60%以上的分红比 例，对应股息率近五年均高于4%，成为了环保端长期高分红、高股息的典型代表。 公司向我们展示了长期高分红的水务运营资产可获得估值溢价，在行业最低的历史 增速（5%）和未来增速预期（7%）的背景下，Wind一致预期公司2023年PE估值可 达14倍。我们预期伴随着其余水务公司资本开支进一步收缩，长期分红率向上下， 参考水电资产的高股息“估值锚”，行业10倍PE估值中枢有望上移。

（二）水价机制得以理顺，关注后续水价上调增厚企业盈利

我国终端水价由基本水价、污水处理费等 4 部分构成，伴随我国经济发展全国主要 城市终端水价呈上升趋势。根据水利部发展研究中心，我国终端水价主要由基本水 价、水资源费、污水费组成，其中： （1）基本水价：主要考虑自来水厂的供水成本、运行管理费、合理利润和税金等； （2）污水处理费：基本保障污水集中处理设施的正常运行； （3）水资源费（税）：一般和基本水价一起作为自来水费征收，是依据水资源有偿 使用的相关法规规定向取水户收取的费（税），体现水资源的价值和稀缺性。目前除 河北、北京、天津等 10 个省份试点征收水资源税以外，其他地区均征收水资源费。 （4）附加费/基金：主要包括生活垃圾处理费、水厂建设费、地方专项费等，仅部分 地区征收。

水价与我国经济发展密切相关，根据国家发改委数据，伴随我国经济发展，近十余 年全国 36 城市自来水价、污水处理价呈现上升趋势，2007-2021 年复合增速 2.4% 和 3.2%，但受成本影响地区间存在一定差异。

自来水：水价新政下，多地已启动水价听证会、提价幅度达 0.2~0.65 元/方。《城镇 供水价格管理办法》等两办法推出后，根据各地政府关完及上海杨浦官方微信，距 离上次调价已经有 6~8 年的上海、重庆万州区、湖南衡阳市、吉林吉林市等多地启 动水价听证会，提价幅度达 0.2~0.65 元/方（13%~39%），预计未来将有更多城市开 启听证程序、重新核定水价，水务资产回报确定性有望加强。

全球居民水价承受能力基准为2.5%~5%，发达国家城市水费支出占收入1%左右。我 们通常以家庭或人均水费支出占家庭或人均总收入的比例来衡量水价承受能力，世 界银行、亚洲开发银行、英国政府、美国政府等国际组织和国家政府对于水价承受 能力的基准为2.5%~5%。从《国内外大城市居民生活水价对比研究》中的调查结果 来看，我国北京、上海、广州水费支出占收入比例约为0.21%~0.32%，纽约、伦敦、 东京为0.7%~1.34%，水价的杠杆作用更加明显。

三、固废：分红未来时，分红提高潜力可期

（一）提前完成“十四五”建设规划，存量时代即将到来

2021年全国焚烧产能已达89万吨/日，提前完成25年政策目标。2021年5月《“十四五” 城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，明确全国焚烧产能需由“十三五”期间的58万吨/日增长至2025年不低于80万吨/日。同时根据最新2021年《城乡建设统计年鉴》 披露，2021年末全国产能已达89万吨/日，已经提前完成“十四五”规划目标。未来 五年市场增量将以中西部地区小型化、分散化订单为主，龙头企业新签订单意愿较 弱，行业正式迈入成熟阶段。

焚烧行业龙头竞争格局基本形成，在建、筹建产能所剩无几。我们梳理了主流固废 上市公司截至2022年末的产能情况，各公司运营产能占比可达61%~100%，大规模 项目已经投产。而从尚未投运的产能来看，绿色动力、伟明环保、粤丰环保超20%筹 建产能主要为远期规划项目，短期投建比例较低。如果单从在建项目来看，在建项 目产能占比仅有0%~14%，新建项目持续缩减、资本开支收缩趋势明了。

瀚蓝环境为例：垃圾焚烧24年资本开支计划仅剩4亿元。根据公司年报披露，2020至 2022年公司总资本开支高达38、32、32亿元，但公司预期2023年资本开支将收缩到 20亿元。结合公司评级说明书，2023年公司20亿资本开支预算中，垃圾焚烧占15亿 元。但伴随着在建项目逐步转运，公司垃圾焚烧存量在手项目2024年资本开支仅剩 4.37亿元，而公司2021~2022年经营性现金流净额可达20亿元。

（二）公募 REITs 助力估值切换，CCER、绿证强化盈利能力

首批公募REITs中垃圾焚烧、污水项目领涨，有望加速二级运营资产估值重估。首批 9单公募REITs项目自2021年6月21日上市以来备受关注，其中两单环保公募REITs 项目首创水务（污水处理）和首钢绿能（垃圾焚烧）涨幅分别达12.61%和12.30%， 位列涨幅前五名。垃圾焚烧、污水处理等公募REITs项目因盈利及现金流稳定、未来 成长性确定备受追捧。我们预计后续仍有不少类似项目将滚动发行，带动垃圾焚烧、 污水处理等环保运营资产价值重估。

公募REITs对环保公司成长逻辑有本质改善，特别是“大订单——再融资”的成长逻 辑不再单一依赖股本扩张来完成。重申公募REITs三大效应： （1）收益法重估存量资产价值，如“首钢绿能”将实现10%以上的资产增值； （2）盘活存量资产、再投资于新项目加快周转，首创股份通过出售“首创水务”实 现回收资金13.84亿元，将全部以资本金形式用于9个水处理项目投资；（3）轻资产运营模式成为可能。首创股份仍将作为REITs项目的运营管理机构，预 计可每年可获超2000万元的资产管理收益。

垃圾焚烧有望纳入绿证并衔接碳市场及CCER，有望增厚利润。8月3日发改委等发 布《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知》， 明确“对生物质发电项目的上网电量，核发可交易绿证”。垃圾焚烧作为生物质项目 种类之一，后续大概率可获得绿证指标，未来将可以通过出售绿证增厚利润，与 CCER作用类似。此外政策提出未来将不断研究推进绿证与全国碳排放权交易机制、 温室气体自愿减排交易机制的衔接协调，更好发挥制度合力，垃圾焚烧属于政策鼓 励建设的可再生能源方向思路不变。近两个月碳市场收盘价稳步提升，截至8月4日 已达到66元/吨，体现减排价值。 当前固废龙头基本均已进入资本开支末期，后续产业并购整合、产业园协同处置以 及新业务转型趋势有望加速，稳增长、低估值、分红潜力突出。

编辑：火腿肠