2023年韦尔股份研究报告：新品放量加速，平台型龙头归来

1 收购豪威完成华丽蜕变，业务扩张打造平台龙头

1.1 内生外延扩版图，平台龙头显雏形

韦尔股份成立于 2007 年，最初主要从事功率分立器件和电源 IC 等产品的半导体 设计业务，此后通过内生设立和外延并购不断延伸业务布局。回顾韦尔的发展历 程，我们可以将公司的成长之路划分为三个阶段：

第一阶段：多领域布局，设计与分销双轮业务雏形初显

2013 年，收购北京京鸿志和香港华清切入半导体分销领域；2014 年，收购北京 泰合志恒，进入卫星直播 SoC 芯片设计领域；2015 年，收购无锡中普微并设立上 海韦玏，布局射频芯片设计业务；2016 年，先后设立上海磐巨和上海矽久，分别 研发硅基麦克风和宽带载波芯片。至此，韦尔已经形成分立器件、电源管理 IC、 直播芯片和射频芯片的设计业务，以及被动件、分立器件等产品的分销业务。

第二阶段：上市打开融资渠道，收购豪威全面进军CIS 领域

2017 年，韦尔奔赴上交所上市，同年设立韦孜美，致力于研发高性能 IC 产品， 产品线进一步拓展。此后我们看到，韦尔在上市后仅一月时间便准备收购北京豪 威 86.48%的股权，但当时由于受到北京豪威单一最大股东珠海融锋（实控人为闻 泰科技董事长张学政）的反对而宣告失败。但韦尔并未放弃此笔收购，2017 年 9 月，虞仁荣出任北京豪威新任 CEO，两家公司由此成为关联方；同年 12 月，当时 反对韦尔收购的珠海融锋和深圳测度均退出北京豪威的股东名列，而青岛国资委 和韦尔间接持股的青岛融通成为新增股东。 2018 年 8 月，韦尔再次发起对北京豪威的收购，拟以发行股份的方式购买北京豪 威 96.08%股权、思比科 42.27%股权以及视信源 79.93%股权，合计交易作价近 150 亿元；而在一个月以前，韦尔已经依次现金收购了北京豪威 1.98%(转让价格 3965 万美元)和 1.97%（转让价格 2.6-3 亿元人民币）的股权；此后历经 1 年左右的监 管审查时间，终于在 2019 年 7 月韦尔对豪威的收购宣告完成，至此，北京豪威 成为了韦尔股份的全资子公司，国内 CIS 龙头正式启航。 此后为进一步强化在手机领域的布局，韦尔在 2020 年 4 月收购了美国触控巨头 Synaptics 亚洲 TDDI 业务，进入液晶触控与显示驱动集成芯片业务，并在 2021 年 1 月入主深圳吉迪思成为最大股东（持股 65.77%），布局 DDIC 显示驱动芯片。

第三阶段：创立韦豪创芯平台化布局，投资孵化更多新品类

2020 年 7 月，韦尔股份作为基石股东创立韦豪创芯，专注于泛半导体领域的股权 投资，聚焦五大核心投资赛道，包括超越视觉（以图像传感器芯片为核心的投资 组合）、汽车电子、个人穿戴、电源类信号链、集成电路制造及核心装备材料。 根据韦豪创芯官网披露的信息，目前其管理的产业基金共有 3 支：1）义乌韦豪 半导体产业基金：出资人包括韦尔股份、义乌国有资产经营公司、知名母基金等， 其中义乌韦豪创芯一期总规模 12 亿元，义乌韦豪鋆轩一期总规模 15 亿元；2） 宁波甬欣韦豪半导体产业基金：出资人包括韦尔股份和宁波市区政府等，总规模 100 亿元；3）天津韦豪半导体产业基金：出资人包括韦尔股份、天津市海河产业 基金、海泰资本等，其中天津韦豪泰达海河总规模 8 亿，天津韦豪海河一期总规 模 20 亿元。

半导体设计业务收入占比达 84%，其中 CIS 收入结构日趋多元化，23H1 手机收入 回暖明显，汽车贡献占比持续提升。我们看到，公司目前的收入结构以半导体设 计业务为主，23H1 收入占比达到 84%，主要由图像传感器解决方案（70%）、触控 与显示解决方案（8%）和模拟解决方案（6%）三大业务体系构成，合计收入 74 亿 元，其中图像传感器解决方案俨然成为公司最主要的收入来源，达到 62 亿元， 其下游分布为智能手机（44%）、电子汽车（31%）、安防监控（15%）、笔记本电脑 （4%）、医疗（3%）和新兴市场/物联网（3%）。值得注意的是，2022 年图像传感 器解决方案中来自智能手机和电子汽车的占比分别为 39%、27%，可见手机 CIS 收 入在 23H1 回暖明显，而汽车 CIS 贡献进一步提升，CIS 收入结构更趋多元化。

半导体分销业务收入占比 16%，感知市场需求助力设计业务发展。半导体分销业 务方面，虽然收入占比不高，但该业务作为公司了解市场需求的重要信息来源， 仍然发挥着关键作用。长期以来，公司始终与原厂保持着紧密的合作关系，通过 清晰的产品和市场定位，在境内外设立了众多子公司，构建了稳定高效的营销模 式，借此形成了差异化的竞争优势。展望未来，在保持现有分销业务销售规模的 背景下，公司将通过代理更多的产品类型、丰富客户群及产品应用领域的方式， 助力公司半导体设计业务迅速发展。

1.2 创始人手握实权，管理层经验丰富

创始人虞仁荣为公司实际控制人，机构股东阵容豪华。我们看到，截至 2023 年 8 月 16 日，公司第一大股东为创始人兼董事长虞仁荣先生，持股比例高达 30.31%， 为公司实际控制人。第三大股东绍兴韦豪作为虞仁荣的一致行动人，最新持股比 例为 8.38%，二者合计持股达到 38.69%。第四大股东青岛融通由青岛国资委间接 控股，韦尔也有一定比例的间接持股。其他机构持股方面，华夏基金、国联安基 金、诺安基金、国泰基金的持股比例分别达到 1.70%、1.46%、1.07%、1.04%。此 外，香港上海汇丰银行、上海唐芯也分别持有 1.09%、1.00%的股份。

管理层背景优秀，有望带领公司穿越行业周期实现长远发展。具体来看董事长虞 仁荣先生的背景，其 1990 年毕业于清华大学无线通信系（现为电子工程系），我 们发现，长江存储董事长赵伟国、卓胜微联合创始人冯晨晖、兆易创新创始人之 一舒清明、格科微创始人赵立新、燧原科技创始人赵立东等产业领军人物均与虞 仁荣为同班同学。虞仁荣从清华毕业后便进入浪潮集团担任工程师，两年后便跳 槽开始从事电子元器件的代理分销，一路风生水起直至 2007 年创办韦尔，此后 通过一系列收购动作不断扩张公司业务版图。此外，公司其他高管也都有着丰富 的半导体实业经验，我们看好公司在优秀管理层的带领下穿越行业周期，走上更 加长远的发展道路。

1.3 存货持续下降，业绩拐点渐近

并表豪威带来业绩高增。可以看到，公司的业绩高增始于 2019 年完成对北京豪 威的收购，其 2019 年实现营收 136.32 亿元，同比增长 244%；实现扣非归母净利 3.34 亿元，同比增长 152%。此后两年受益于公司在手机、汽车、安防等领域的多 条 CIS 产品线布局，市场份额持续提升，营收及扣非归母净利在 2021 年分别达 到 241、40 亿元，相较 2019 年实现大幅增长。 短期库存高企导致业绩承压。时间来到 2022 年，由于受到智能手机出货量下滑 且摄像头升级趋势放缓的不利影响，手机 CIS 领域竞争日趋激烈，产品价格承压 明显，叠加库存高企，因此公司在 2022 年报中基于谨慎性原则计提了 14.32 亿 元的资产减值损失（2021 年仅为 1.78 亿元），导致公司 2022 年营收虽然仅同比 下滑 17%至 200.78 亿元，但扣非归母净利大幅下滑 98%至 0.96 亿元。截至 23H1， 公司实现营收 88.58 亿元，同比下滑 20%，扣非归母亏损 0.79 亿元，库存去化过 程中产品价格明显承压，叠加传统淡季需求疲软，公司利润端表现不佳。

利润底部渐进，费用管控良好。盈利能力方面，受益于下游良好需求及收购豪威 后 CIS 产品涨价，公司毛利率、净利率分别从 2017 年的 20.5%、5.1%大幅提升至 2021 年的 34.5%、18.9%。2022 年由于需求疲软导致价格竞争激烈，毛利率下滑 至 30.8%，部分期间费用提升和存货计提减值的影响，净利率跌至 4.8%，23H1 库 存去化仍在进行，营收利润继续承压，毛利率、净利率进一步下滑至 20.9%、1.7%。 费用管控方面，23H1 销售费用率、管理费用率、财务费用率相比 2022 年均有所 降低，分别降至 2.3%、14.0%、2.6%。管理费用率较高主因包含研发费用，剔除 影响后，管理费用率已从 2022 年的 3.8%降低至 23H1 的 3.4%。

大力投入研发，不断巩固核心竞争力。韦尔作为技术驱动型公司，研发费用从 2019 年的 12.82 亿元逐步增加至 2022 年的 24.96 亿元，三年时间近乎翻倍，尤其在 2022 年极其不利的外部环境下，公司研发费用仍然有着 18%的同比增长，研发费 用率高达 12%。根据公司年报披露的信息，截至 23H1，公司已拥有授权专利 4559 项，其中发明专利 4412 项，实用新型专利 146 项，外观设计专利 1 项，另外公 司拥有布图设计 103 项，软件著作权 69 项。我们认为，持续的研发投入是公司 强大研发能力的重要支撑，从而帮助公司实现产品升级和新品迭代，展望未来， 韦尔将继续坚持研发至上的道路，不断巩固自身优势。

存货持续下降，拐点愈加清晰。重点关注存货情况，近期的存货高点出现在 22 年 三季度末，达到 141.13 亿元，而 21 年一季度末的存货仅为 55.81 亿元，存货的 不断累积主因 21 年开始的缺芯潮下公司的积极备货，但 22 年下游需求超预期疲 软导致出货不佳，叠加汇率上升导致美元计价的存货价值进一步提高。 但我们同时也注意到，22 年底的存货已经下降至 123.56 亿元，23H1 进一步降至 98.28 亿元，相较高点已经减少了 42.85 亿元。管理层同时也表示，因受到上半 年汇率贬值的影响，存货规模转换为人民币后大概有 4-5 亿元的增加，剔除汇率 影响后，实际的存货水平会更低。此外，管理层预计库存规模将在 23Q4 末降低 至四季度单季度收入的水平，展望后续，我们认为随着公司持续控制生产节奏及 代工成本，同时加大销售力度，叠加下半年安卓新机频出带动需求回暖，我们看 好公司库存持续出清至正常水位，从而摆脱高成本影响，回归业绩增长轨道。

2 CIS：下游应用多点开花，基石业务行稳致远

2.1 手机：高端路线徐图进取，新品频出抢占份额

2023 年全球智能手机出货 11.7 亿部或为拐点，此后数年有望实现温和复苏。我 们认为，虽然智能手机市场已经进入存量时代，但近两年的持续下滑还是给未来 的出货量增长留下了一定空间。IDC 在今年 6 月的最新预测显示，2023 年全球出 货量或同比下降 3.2%至 11.7 亿部，但 2024 年有望实现 6%的同比增长突破 12 亿 部，并在此后几年温和复苏，2027 年出货量有望接近 14 亿部。 三摄主导后摄格局，单机 CIS 数基本稳定在 3 颗左右。具体关注影像方面，前置 单摄格局已经成型；后置方面，四摄在 20 年开始起势，但此后占比有所萎缩，主 因配置的第四颗镜头为 10MP 以下的低规格，并不能带来实际拍摄效果的直观提 升，因此后摄占比接近 50%的仍然为“主摄+长焦+广角”的三摄配置，双摄和四 摄占比稳定在 20%左右。我们看到，多摄格局趋稳的背后也是单机搭载镜头数的 放缓，目前基本稳定在 3 颗左右，因此单机 CIS 数也难以继续提升。

尽管单机 CIS 在数量上的提升空间已经很小，但通过技术升级带动 ASP 增长的趋 势却并未停止。我们看到，目前的技术路线主要分为：1）“大底、大像素点（large pixel）”路线：代表为索尼支持的苹果、华为、OPPO 阵营，通过更大尺寸的传感 器提供更强的感光性能，同时不追求高像素也带来了更大的单像素尺寸，虽然细 节有所缺失，但整体的画质更好，在暗光下的拍摄性能也更为出色；2）“高像素、 小像素点（small pixel）”路线：代表为三星支持的小米、vivo 及自家机型，例 如一亿像素可以带来更好的图像解析力和更大的图像信息量，细节感拉满的同时 相当于提供了更大的数码变焦空间，但小像素点也会导致暗光拍摄性能不足，虽 然像素合成技术改善了这一不足，但较小的传感器尺寸还是根本限制。 索尼大底方案主导旗舰机配置，中端机型青睐三星高像素路线。三星的技术方案 在20年推出后率先在自家旗舰机型中使用，典型代表便是一亿像素的后置主摄， 1/1.33 英寸的传感器，0.8um 的单像素尺寸，此后小米、vivo 有部分机型开始采 用，但试水后市场表现不佳，于是回归索尼路线，三星也适时推出了大底、大像 素点的 GN 系列传感器，小米、vivo 和荣耀均有机型采用。可以看到，目前主流 品牌旗舰机型的后置主摄基本使用的都是 50MP 的大底传感器，单像素尺寸在 1.2um 上下，而三星的高像素方案主要被安卓阵营应用于中端机型，因为极致的 分辨率表现可以部分替代长焦镜头的功能，从而节省一定成本。

手机 CIS 规模占比 63%，索尼独占鳌头。市场空间方面，Yole 数据显示 2022 年 全球智能手机 CIS 市场规模约为 135 亿美元，占 CIS 整体规模 213 亿美元的 63%， 并预测到 2028 年手机 CIS 规模将增长至 167 亿美元，CAGR 为 3.7%，彼时全球 CIS 规模将达到 288 亿美元，手机占比下降至 58%，而汽车、安防市场将迎来较 为快速的增长。竞争格局方面，Counterpoint 数据显示，日本索尼在 2022 年的 全球市占率达到 54%，相比 21 年提升了 5 个百分点；韩国三星位列第二，22 年市占率 29%，相比 21 年小幅下滑 1 个百分点；豪威 22 年市占率不足 7%，由于 22 年产品布局的延后和产能切换的时间差，相比 21 年 10.5%的市占率下滑较多；此 外格科微、SK 海力士凭借低端市场的布局，也都有着 5%左右的市占率。

索尼主推 50MP 大像素，三星发力亿级小像素。通过梳理索尼和三星的手机 CIS 产品线，我们可以看到，索尼在 50MP 的大底、大像素产品上有着丰富的储备，虽 然价格较高，但卓越的性能表现仍为诸多品牌旗舰机型的首选，但其小像素产品 相比三星和豪威不具备性价比优势。反观三星，则更多布局小像素产品，其中 HM 和 HP 系列是重点推广的亿级小像素产品，GN 系列为 50MP 大像素产品，价格较 高，小米、vivo 的部分旗舰机型有所采用，但 JN1 为主推的 50MP 小像素产品， 占据了 50MP 小像素市场的较多份额，GM 和 GW 系列则在 50MP 的冲击下应用较少。

瞄准三星进军高端，重点开发 64MP 及亿级像素产品。聚焦豪威的产品线，其早 期主要从低端 CIS 起家，被韦尔收购之前，产品主要集中在 13MP/12MP/8MP/5MP； 收购完成后，陆续推出了 24MP/32MP/48MP 等产品，其中 2019 年 6 月发布的 OV48B 在小米 10 Lite、OPPO F19 Pro/A74 等中端机型有所应用。此后，豪威主要对标 三星路线开始瞄准高端，2020 年密集发布了三款 64MP 产品（OV64A/OV64B/OV64C）， 该系列被 OPPO Reno、小米/红米、vivo、荣耀、一加的多款机型广泛采用；亿级 像素产品方面，豪威在 2022 年 1 月发布了其第一款两亿像素的小 pixel 产品 OVB0B, 拥有 1/1.28 英寸大底，单像素尺寸为 0.612um，拥有十六合一像素合并 功能；随后又于同年 8 月发布了第二款两亿像素产品 OVB0A，并在 23 年发布了新 的一亿像素产品 OVA0B。

顺应高端潮流布局 50MP 产品，不同像素尺寸抢占细分市场。不过我们看到，64MP 及亿级像素产品并未成为高端 CIS 市场的主流，反倒是索尼主导的 50MP 大底方 案成为众多旗舰机型后置主摄的首选，因此豪威在 2021 年 2 月开发了其第一款 50MP 产品 OV50A，传感器 1/1.55 英寸，单像素尺寸 1um，并在 2022 年 8 月迭代 出 OV50E，主打 1um 中端市场；来到 2023 年，先是在 1 月发布了 OV50H，拥有 1/1.28 英寸大底，单像素尺寸达到 1.2um，开始攻克高端市场，虽然产品性能不 及索尼，但具备性价比优势；此后在同年 6 月又发布了 OV50D，传感器 1/2.88 英 寸，单像素尺寸 0.612um，主攻小像素低端市场以抢占三星 JN1 份额。

OV50H 破局高端，主打旗舰级暗光及自动对焦拍摄。聚焦豪威今年 1 月发布的这 款攻克高端 50MP 大底、大像素点的重点产品 OV50H，拥有 1/1.28 英寸的大底和 1.2um 的像素尺寸，基本对标索尼 IMX707（50MP，1/1.28，1.22um）和三星 GN1 （50MP，1/1.31，1.2um），该产品的主要特点在于： 1）四合一像素合并可实现 12.5MP 视频和预览，具有 2.4um 等效灵敏度，可实现 出色的弱光性能；支持高达 120 帧/秒的帧率，具有 4 倍弱光灵敏度。 2）8K 视频，采用片上像素还原算法；4K 视频+电子图像稳定功能，包括 120 帧/ 秒（线性）和 60 帧/秒（HDR）。 3）DCG HDR 采用片上组合并支持交错式 HDR，可根据场景灵活选择不同的 HDR 模 式；在裁剪变焦模式下支持交错式 HDR；使用 DCG+超短时交错式曝光 HDR 或三次 曝光交错式 HDR 时，能够实现 12.5MP（30 帧/秒 HDR）以及 100+dB 的动态范围。 4）PureCel Plus-S 晶片堆叠技术；支持 H/V QPD，可实现优异的自动对焦功能； 全 50MP Bayer 输出和 2 倍裁剪变焦功能。

OV60B10 融合 CIS+EVS 双传感器，黑科技加持实现高速动作高清捕捉。此外我们 还注意到，豪威在去年8月发布了全球首款产品级CIS/EVS融合视觉芯片OV60B10， 其中 EVS（Event-Based Vision Sensors）是一种生物启发的新型视觉传感器， 具备基于事件的视觉、可实现高动态范围、保持高速、低延迟、无运动模糊，且 同时满足低数据率、低功耗的技术特点，即在一颗芯片上集合两类传感器：1） CIS：具备高分辨率（15MP）和大像素（2.2um）优势；2）EVS：可以用更少的数 据、更小的计算量和更低的硬件成本捕捉高速图像的事件相机。 OV60B10 芯片采用 3D Stack 工艺制造，通过将 CIS，EVS，ISP/ESP 三层 wafer 整 合到性能最优、体积最小的状态，wafer 间通过混合键合技术实现高密度的像素 级连接，该工艺由于探测器部分和电路部分各自独立，从而实现加工工艺的分别 优化和像素单元尺寸的最小化。我们认为，VR/AR/MR 等“元宇宙”接入设备的发 展取决于其对动作轨迹捕捉的精准度，这决定了用户动作、表情等指标实现数字 化的程度，进而决定了用户能否在数字世界中呈现出自己独特的形象并实现交互， 而终端设备可以借助 OV60B10 超高速图像重构、低延迟等功能实现高精度、高速 度的动作捕捉，从而为用户提供更流畅、更沉浸、更丰富的游戏场景。

高端 CIS 市场凸显韧性，尺寸升级显著放缓。我们看到，索尼在今年 5 月的 CIS 业务交流会上对中端手机 CIS 的预期有所下调，但对高端市场仍持有较强信心。 此外索尼还认为在经历了 19-22 年主摄 CIS 尺寸的翻倍成长后，从 23 年开始， 大底CIS的升级将明显放缓，我们认为这将给豪威追赶龙头带来宝贵的时间窗口。

2.2 汽车：智能化驱动量价齐升，全系列布局高速成长

电动化、智能化趋势带动汽车 CIS 量价齐升。在汽车市场，CIS 的增长动能来源 于车载摄像头带来的量价齐升机遇：1）量能方面：伴随电动化、智能化的持续推 进，汽车需要在前视、环视、侧视、后视、舱内等多个位置搭载数颗摄像头，用 于感知外界及舱内司机/乘客信息。聚焦当下，我们发现极氪 001 便搭载了 15 颗 高清摄像头，小鹏 P5 和蔚来 ET7 也分别配置了 13 和 11 颗摄像头，即使是宝马、 奥迪等传统车企的主流车型也都提高了摄像头的数量配置；2）价格方面：对感知 能力要求的提升驱动车载摄像头的像素从 1MP 逐步提升至 2/3/5MP，其中部分前 视摄像头更是来到 8/13MP，从而带动 CIS 的 ASP 不断增长。

汽车 CIS 规模占比 10%，安森美、豪威优势显著。市场空间方面，Yole 数据显示 2022 年全球汽车 CIS 市场规模约为 22 亿美元，占 CIS 整体规模 213 亿美元的 10%，并预测到 2028 年汽车 CIS 规模将增长至 36 亿美元，CAGR 为 8.8%，彼时全 球 CIS 规模将达到 288 亿美元，汽车占比提升至 13%。竞争格局方面，根据 Yole 数据，安森美、豪威、索尼三家 2022 年的全球市占率分别达到 39%、26%、12%， CR3 合计 77%，行业集中度较高。整体来看，安森美在 2M 以上的高端市场优势明 显，由于其主动退出 2M 以下的低毛利市场，豪威得以承接并迅速成长，而且豪 威在国内的高端市场不输安森美。索尼基于自身优势同样定位于高端市场，但布 局较晚，现阶段更多以牺牲利润的方式去抢占份额，也表明了其对未来车载摄像 头高像素趋势的看好。

汽车 CIS 收入高速增长，环视、后视和舱内应用居多。根据韦尔年报数据，豪威 2021、2022 年的汽车业务收入分别达到 24.0、36.9 亿元，如果以 Yole 公布的 2022 年全球汽车 CIS 规模 21.86 亿美元计算，豪威的市场份额约为 24%，相比 Yole 发布的 2021 年 26%的数据基本维持稳定。聚焦到产品线，我们看到豪威的 产品大部分集中在环视、后视和舱内应用，而且近两年的新品发布节奏明显加快。

晶圆级封装有效降低成本，豪威主导中低端汽车 CIS 市场。值得注意的是，汽车 CIS 的尺寸一般小于手机 CIS，尤其是在分辨率要求并不高的非前视市场。更小 的芯片尺寸使得晶圆级封装技术有了用武之地，相比对整片晶圆先切割再封装的 传统封装技术而言，晶圆级封装（Wafer Level Packaging，WLP）则是在整片晶 圆封装后再进行切割，由于节省了引线、键合和塑胶工艺，封装无需向芯片外扩 展，使得 WLP 的封装尺寸几乎等于芯片尺寸，而且能够让芯片之间具有更短的连 接线路和更高的连接密度。此外，如果单片晶圆上的合格裸晶越多，WLP 的封装 成本也会被摊薄得更低。因此我们看到，豪威得益于与晶方科技合作开发的 WLP 工艺，使得自身在环视等中低端汽车 CIS 市场具备显著的性价比优势。

2.3 安防：中高端地位稳固，跟随行业稳步发展

安防 CIS 规模快速成长，本土企业占据主导地位。市场空间方面，Yole 数据显示 2022 年全球安防 CIS 市场规模约为 12 亿美元，占 CIS 整体规模 213 亿美元的 6%，并预测到 2028 年安防 CIS 规模将增长至 33 亿美元，CAGR 为 17.6%，彼时全 球 CIS 规模将达到 288 亿美元，安防占比提升至 11%。竞争格局方面，根据潮电 智库数据，就出货量口径而言，2022Q2 安防 CIS 出货排名前五的厂商分别为思特 威（41%）、格科微（27%）、豪威（12%）、晶相光电（8%）和索尼（6%），CR5 超过 90%。其中国内企业思特威在安防领域优势明显，产品线布局较为全面，而格科微 主要凭借在中低端市场的积累而占据较高的出货量份额，豪威和索尼则在中高端 市场拥有一席之地，因此论收入而言，二者份额会更高。

我们看到，虽然豪威的出货量份额并不高，但其在中高端市场的布局仍让自身拥 有较好的收入表现，根据韦尔年报数据，豪威 2021、2022 年的安防业务收入分 别达到 30.8、23.3 亿元，如果以 Yole 公布的 2022 年全球安防 CIS 规模 12.41 亿美元计算，豪威的市场份额接近 27%。

具体来看豪威近期发布的安防 CIS 新品： 1）OS05B 融合 BSI、NIR 技术，适用消费类安防摄像头。豪威于 22 年 10 月推出 了 500 万像素、1/2.78 英寸的 OS05B 产品，采用 2.0um BSI 像素设计工艺，NIR 技术能够在夜间以低功率捕捉清晰视频，同时具备选择性转换增益，高转换增益 能够提高灵敏度，降低读出噪声水平，同时在弱光条件下实现最佳信噪比，而低 转换增益可在明亮环境下实现更高的满阱容量。相比上一代 OS05A，OS05B 的信 噪比提高了 32%，940nm 近红外波长下的量子效率提高了 24%，适用于专业和高端 的消费类安防摄像头。 2）OS04D 性能全面提升，贴合家用安防领域需求。豪威于 23 年 3 月发布了 400 万像素、1/3 英寸的 OS04D 产品，采用 2.0um BSI 像素设计，同样具备选择性转 换增益，较上一代产品功耗降低 40%，信噪比提高 30%，灵敏度增加 40%，适用于 门铃等家用安防场景。 展望未来，我们看好豪威利用自身的技术和品牌优势，在中高端市场不断推陈出 新，从而在未来 5 年有望突破 200 亿元的安防 CIS 市场中取得更高的份额，助力 安防业务迈上新的台阶。

2.4 新兴市场：产品布局持续推进，行业前景未来可期

虽然短期市场表现缺乏亮点，但行业前景仍是星辰大海。现回顾 VR、AR 市场表 现，我们看到 VR 设备出货量在 2020 年 9 月具备较高性价比优势的 Oculus Quest 2 发布后迎来了一波高潮，2021 全年出货量达到 1029 万台，同比增长 72%，但此 后由于内容生态端的不完善导致增长乏力；而 AR 设备由于尚处技术早期阶段， 产品定义和体验仍在探索，因此全年出货量仅有数十万台，但我们可以发现 AR 设 备的季度出货量正在稳步提升，体现出消费者的接受度也在逐步改善。根据 Wellsenn XR 的预测数据，其对未来的增长前景十分看好，预计未来 5 年 VR、AR 的出货量将分别突破 4500、1000 万台。

Apple Vision Pro 正式发布，开启新一轮革命性创新。虽然市场近两年的表现 并不尽如人意，但国内外大厂仍在持续推出新品以提前布局，例如 Meta 在 2020 年 9 月推出 Quest 2 之后，又分别在 2022 年 10 月、2023 年 6 月分别推出了 Quest Pro、Quest 3，其 Reality Labs 部门即使每年亏损百亿美元以上，Meta 仍在加 大投入，表明了巨头对于 VR/AR 市场前景的坚定看好。再以苹果为例，其在今年 6月的WWDC全球开发者大会上，终于发布了业内期待已久的MR头显Vision Pro， 虽然价格高于预期，但其强劲的性能仍然让我们看到了其高价背后的产品支撑力 和苹果布局多年的技术积淀。 1）芯片：搭载两块 5nm 主控芯片，主处理器 M2 芯片处理各种计算，核心频率达 到 3.49GHz，而大多数 VR 头显搭载的高通骁龙 XR2 Gen1 芯片，其核心频率仅有 1.8GHz；另一块协处理器 R1 芯片负责传输数据，传输延迟低于 12 毫秒。 2）屏幕：配置了两块拥有 4K 分辨率的 1.42 英寸 Micro OLED 显示屏，而其他竞 品基本采用的都是 LCD 屏幕。3）光学方案：在业内普遍采用的 Pancake 2P 方案的基础上，Vision Pro 使用全 新的 Pancake 3P 方案，可以实现更低的色差和更高的画面像素。 4）摄像头和传感器：Vision Pro 搭载 12 颗摄像头和 5 颗传感器（1×LiDAR＋2 ×结构光深度传感＋2×IR 红外传感），用来处理 SLAM 空间环境感知、手势识别、 三维建模和眼动追踪等功能。

多摄像头趋势确立，豪威等 CIS 厂商有望充分受益。可以看到，不管是 Meta 的 VR 头显，抑或是苹果的 MR 设备，都搭载了多颗摄像头，这是产品需要完成面部 /手势识别、眼动追踪、三维建模等功能的特性所决定的。以 Wellsenn XR 公布 的 Quest Pro 头显 BOM 拆分为例，我们可以看到该产品搭载了 10 颗摄像头，豪 威便参与了其中 9 颗摄像头的 CIS 供应，摄像头价值量高达 50 美金，在总体 BOM 中的占比超过 50%。展望未来，我们认为豪威作为头部 CIS 厂商，将充分受益于 VR/AR/MR 设备的多摄像头趋势。

聚焦豪威在该领域的产品布局，我们可以看到公司正在持续推出新品： 1）OG0VE 面向 VR/AR 等新兴市场，满足小尺寸、低功耗摄像头需求。2022 年 12 月 6 日，豪威发布 OG0VE 全局快门图像传感器，分辨率为 640×480，芯片尺寸仅 为 3.6mm×2.7mm，采用 1/7.5 英寸传感器，相较上一代产品，其优势表现在：a） 尺寸减小 26%，能效提升 50%；b）基于 OmniPixel3-GS 技术，凭借全局快门像素 架构和出色的低光灵敏度，可运用于任何需要即时定位与地图构建、手势检测、 头部和眼球追踪以及深度和运动检测的应用；3）功耗很低，采用 VGA 以 60 帧/ 秒的帧率运行时，功耗低于 34 毫瓦。OG0VE 采用豪威一流的全局快门图像传感器 技术，适合为主流 VR/AR/MR 眼镜和头显带来小尺寸设计灵活性，可以满足市场 对 AR/VR 设备用小尺寸、低功耗摄像头的需求。 2）发布超紧凑格式设计的 LCOS 面板，适配下一代 VR/AR/MR 头显需求。豪威于 2023 年 5 月 30 日发布了全新的单芯片硅基液晶（LCOS）面板，分辨率为 648× 648，在超小型 0.14 英寸光学格式中采用了 3.8 微米像素，使用小尺寸 FPCA 封 装，是目前市面上唯一一款采用超紧凑格式设计的单芯片解决方案，适用于需要 更小视野和更低分辨率的应用，可以支持下一代 VR/AR/MR 眼镜以及头显的开发 需求，例如在用户视野中显示通知，以及支持直接从眼镜中访问 GPS 等。公司表 示该产品已经出样，预计将在 2023 年第四季度投入量产。

3 韦豪创芯：专注泛半导体股权投资，主业延伸赋能生态圈

3.1 景略半导体：车载通信芯片专业供应商

韦豪创芯两度投资景略半导体，逐步深化车载网络通信领域合作。景略半导体（金 阵微电子）成立于 2009 年，是行业领先的网络和车载通信芯片供应商，主要提 供以太网 PHY 和相关 SoC 产品，产品线涵盖数据传输、数据交换和网络管理芯片。 据天眼查披露的信息，早在 2021 年 5 月 1 日，韦豪创芯就投资了景略半导体 B+ 轮融资，助力其深度布局车载和工业赛道；同年 8 月 27 日，韦尔股份与景略半 导体在车载视觉技术领域达成战略合作，次年双方成立合资公司景芯豪通，为下 一代智能汽车提供端到端高速图像数据的传输、处理和网络通信解决方案；2022 年 7 月 8 日，韦豪创芯参与了景略近亿美元的 C 轮融资，帮助景略推进高速万兆 车载 T1 PHY、车载 TSN 交换机等技术的研发，加速包括高速万兆 PHY、管理型交 换机等芯片产品在内的工业以太网产品矩阵布局。

景略半导体研发实力雄厚，产品广泛应用于汽车、工业等领域。景略半导体核心 团队来自硅谷 Marvell、ADI、Cadence、Cisco 等国际顶尖半导体公司，在模拟、 数字、DSP 和 SoC 等领域均有造诣，同时积累了丰富的芯片开发、公司运营和管 理经验。我们看到，公司目前累计已经获得 24 项有效专利，并成功将研发成果 转化为多个产品线组合：1）工业传输系列：Antelope 系列 PHY 能适应各类复杂 的应用环境，适用于工业领域；2）工业交换系列：SailFish 系列适用于 SOHO（家 居办公）和企业的解决方案；3）车载传输系列：Cheetah 系列适用于车载 IVN， Serdes 芯片应用于车载摄像头与视频，满足数据高速、无延时、无损传输的要求， 并已实现数千万颗芯片的量产出货。

景略半导体持续推陈出“芯”，生产满足车载和工业网通市场的产品。2019 年， 景略半导体流片国内第一款车载千兆以太网 PHY 芯片，成为国内首家具备单对线 千兆 1000-BASE-T1 技术能力的公司；2021 年 6 月，景略推出 JL3113 车载千兆以 太网物理层接口芯片（PHY），达到国内以太网物理层技术新高度，“JL311X”系列 目前已广泛应用于前装车载应用的项目开发，并与下游超过 50 家客户进行评估 导入；2023 年 2 月，景略推出数款 SOHO L2 Lite-Management 千兆交换机芯片 “JL61xx”系列产品，实现轻量级远端管理和云端管理，既可单独或者搭配主控 SoC/PHY 在办公、工业等场景使用，也可在高阶数据通信场景做桥接。

3.2 爱芯元智：AI 视觉芯片破局者

韦豪创芯领投爱芯元智 A+轮融资，加码 AI 视觉芯片。爱芯元智半导体有限公司 成立于 2019 年 5 月，专注于研发 AI 视觉芯片。回顾其融资历程，我们看到在 2021 年 8 月 6 日，韦豪创芯联合多机构领投了爱芯元智的 A+轮融资，总融资金 额达数亿人民币，帮助爱芯持续推进产品研发、市场拓展、产品量产及业务落地； 此后在 2022 年 1 月 17 日，韦豪创芯再度追加投资，参与了爱芯 8 亿元人民币的 A++轮融资，助力其引入产业资源、扩大业务规模、构建产业合作，打造有国际竞 争力的高端芯片。天眼查最新信息显示，爱芯已在今年 7 月完成了其 B 轮融资。

自研芯片及软件组成 AI 算力平台，充分赋能大模型实现边缘测落地。爱芯元智 专注于高性能、低功耗的 AI 视觉处理器芯片研发，并自主开发面向推理加速的 神经网络处理器。目前，爱芯元智凭借自研核心技术——混合精度 NPU 和 AI-ISP， 已成功研发并量产了两代四颗端侧、边缘侧 AI 视觉感知芯片：AX630A、AX620A、 AX620U 和 AX170A,四款芯片均具备高算力、低功耗、优异图像处理能力的领先优 势，能够带来优质的 AI 体验。我们看到，爱芯元智自研的芯片和软件组成的 AI 算力平台，已经可以赋能基于 Transformer 的大模型实现应用端的落地，相关产 品和解决方案已成功应用于智慧城市、智能驾驶、智能 IoT 等边缘侧场景。

正式入局车载芯片市场，产品应用空间进一步打开。2023 年 6 月 8 日，爱芯元智 在 2023 年高工智能汽车开发者大会上宣布正式入局车载芯片市场，定位 Tier 2 提供高性能、低功耗 AI SoC，为车载前视一体机等提供全系列解决方案。目前爱 芯元智已经完成 M55、M76 系列芯片的研发，分别应用于 ADAS 一体机等领域。我 们认为，爱芯目前已经实现产品落地的智慧城市、智能家居等应用领域在技术层 面与智能驾驶仍有不少相通之处，因此有望缩短车载 AI 芯片的研发时间，快速 推出相关产品并实现量产，大力推进其车载业务的发展。

3.3 地平线：智能驾驶计算方案提供商

韦豪创芯曾参与地平线 15 亿美元融资，合作逐步加深共同推进智能汽车视觉方 案落地。地平线是行业领先的智能驾驶计算方案提供商，通过自主研发硬件计算 方案以及软件开发工具，面向智能驾驶和智能物联网领域，提供包括智能芯片、 算法 IP、开放工具链等在内的全面赋能服务。企查查披露了其有具体投资机构参 与的融资高达 14 次，其中天使轮便获得了高瓴、红杉等机构资本数百万美元的 投资，此后众多知名机构陆续跟投。我们看到，早在 2020 年 11 月 30 日,韦尔旗 下的豪威集团便和地平线签署了战略合作协议；随后在 2021 年 4 月 25 日，韦尔 直接与地平线签署战略合作协议；同年 6 月 10 日，韦豪创芯联合京东方等机构 参与了地平线高达 15 亿美元的融资，可见双方的合作正在逐步加深。

瞄准智驾及 AIoT 市场，征程及旭日系列芯片持续迭代。回顾地平线的发展历程， 我们看到公司在 2015 年成立后便基于创新的智能计算专用计算架构 BPU（Brain Processing Unit）开启了自研芯片的道路，2017 年即推出了首款面向智能驾驶 的征程系列 AI 芯片和面向 AIoT 的旭日系列 AI 芯片：1）征程系列：目前已迭代 至征程 5，算力达到 128TOPS，是全球唯二实现量产的大算力智能驾驶芯片，已 应用于理想 L7/L8 Pro 等车型，征程 6 或于 2023 年发布，采用 7nm 工艺，算力 有望超过 400TOPS。征程系列芯片累计出货量在 2021 年 12 月突破 100 万片，在 2022 年 11 月继续突破 200 万片，官网最新信息显示已经突破 280 万片；2）旭日 系列：目前已迭代至旭日 3，可在 2.5W 的低功耗下提供 5TOPS 算力，可应用于智 能前视市场和边缘计算场景，下一代旭日 5 也将在后续发布。

产品性能优异，客户基础深厚。我们看到，随着 2020 年 3 月征程 2 的前装量产， 地平线正式开启了中国车载智能芯片的前装量产元年，实现从 0 到 1 的突破。截 至目前，公司已经与 20 多家车企签下了超过 120 款车型前装量产项目定点，客 户包括上汽、大众、比亚迪、理想、哪吒等主机厂以及德赛西威、东软睿驰等 Tier 1，搭载征程芯片的热销车型包括 2021 款理想 ONE、理想 L8、理想 L7 等。

创始人余凯履历亮眼，技术大拿有望持续引领公司发展。聚焦地平线创始人余凯 的生涯经历，我们可以对公司发展有着更强的信心。余凯出生于 1976 年，本硕 均就读于南京大学电子科学与工程学系，期间便对神经网络兴趣浓厚，博士前往 慕尼黑大学深造，毕业后担任西门子中央研究院高级研究科学家。两年后的 2006 年跳槽到美国 NEC 研究院，这是世界上最早从事卷积神经网络研发的五个实验室 之一。2012 年 4 月回国加入百度，次年参与组建百度深度学习研究院并担任常务 副院长，期间三次获得“百度最高奖”。时间来到 2015 年，余凯离开百度创立了 地平线，一直带领公司走到现在。我们看到，余凯作为深度学习领域的大牛，集 结了众多优秀人才加入地平线，其背后的投资机构更是明星云集，因此我们看好 公司的未来发展，持续为国内边缘 AI 芯片事业做出贡献。

3.4 荣湃半导体：数字隔离器国产先锋

韦豪创芯参投荣湃半导体 Pre-B 轮融资，投资触角延伸至模拟隔离芯片领域。荣 湃半导体成立于 2017 年 1 月，专注于模拟集成电路的研发与设计，拥有数字隔 离器、驱动（MOSFET IGBT driver）、接口（CAN）、采样（放大器）、光耦兼容等 系列产品，广泛应用于电动汽车、工业控制、数字电源、智能电器等领域。截至 目前，公司下游客户超过 400 家，数字隔离器产品销往美、德、韩、日等十几个 国家和地区，凭借独创的电容智能分压技术（iDivider 技术），实现了国产隔离 芯片的突破。回顾其融资历程，企查查披露的信息显示荣湃目前总共经历了 7 轮 融资，晨道资本、小米长江产业基金、北汽产投等众多知名机构现身投资方阵容， 其中韦豪创芯参与了其 Pre-B 轮融资，彰显了韦豪在隔离芯片领域的延伸布局。

“隔离+”产品矩阵持续扩展，大力投入车规级应用。我们看到，荣湃半导体根据 下游市场需求持续丰富其“隔离+”产品矩阵，目前针对工业控制、新能源汽车、 数字电源、智能电器等领域均推出了相关产品。此外我们注意到，公司在 2021 年 率先推出国产的车规级数字隔离器，敏锐察觉出国内新能源市场的发展机会，于 是从 2021 年底便确立了以新能源车用 IC 为公司未来重要的产品方向，大力投入 研发可用于新能源汽车的高性价比模拟车规产品。截至目前，公司的车载产品在 电动汽车 OBC（车载充电器）、汽车 BMS（电池管理系统）、汽车电驱、汽车 PTC（电 加热器）等模块中均有着广泛应用。

持续投入研发，企业创新活力逐步彰显。技术方面，公司公布的专利数量从 2021 年开始大幅上升，2023 年截止到目前已经公布了 16 项专利。根据智慧芽 TFFI 企 业科创能力评估系统，荣湃半导体在电子核心产业行业的科创能力评级为 A 级， 位居同行业前 6%，彰显了企业的创新活力。具体来看，荣湃半导体的专利研发主 要聚焦在隔离电路、放大器、驱动电路、电容器等领域，其中隔离模块为重点布 局方向。虽然我们无法得知企业的研发投入数据，但从近几年专利的公布数量趋 势中可以看出，公司一直在持续投入研发，专利授权也迎来一波释放。

卡位新能源领域，争做国产化先锋。我们看到，在新能源汽车领域，荣湃推出的 光耦兼容固态继电器是国内第一款以数字隔离技术做出的半导体产品，性能参数 远超光 MOS 器件，打破了美日在车用光 MOS 领域的垄断。此外公司表示 2023 年 的主要新产品将包括数字高压隔离开关的新型号、车载功率开关和高精度基准电 压源等产品。荣湃半导体建立了完善的车规管控体系，公司的车规级产品方案已 经获得了主流整车厂和 Tier 1 的广泛认可。展望未来，我们看好公司持续进行 技术革新和产品迭代，在隔离芯片的国产化浪潮中走出一条创新的差异化之路。

3.5 共达电声：车载声学耕耘者

韦尔股份通过无锡韦感间接控股共达电声，大力拓展车载产品线。根据共达电声 在 2021 年 9 月 8 日披露的公告，原控股股东爱声声学将其持有的 10.28%的股份 和剩余 4.99%股份的表决权全部转让给无锡韦感，至此无锡韦感成为公司的控股 股东，双方旨在声学组件及半导体器件领域的业务拓展、产业协调、资源共享等 方面进行更加深入的合作。通过股权穿透我们进一步发现，韦尔股份作为无锡韦 感的控股股东，或将深度参与共达电声的经营发展，我们看好韦尔借助共达在电 声领域的业务积累，持续拓展自身在 CIS 之外的车载产品线布局。

共达深耕声学领域多年，无锡韦感入驻有望带来持续增长动能。公司成立于 2001 年 4 月，2012 年在深交所上市。公司是专业的电声元器件、组件、电声技术解决 方案提供商，主要产品包括微型麦克风、车载麦克风、微型扬声器/受话器及其阵 列模组，广泛应用于智能车载、智能穿戴、智能家居、智能手机、AR/VR 等领域。 我们看到，公司坚持“T 型”发展战略，横向聚焦车载业务并且不断进行品类拓 展，纵向加深产业链上下游延伸布局，我们看好共达借助无锡韦感在 MEMS 声学 芯片设计领域的优势，进一步完善公司现有微型电声元器件及组件产业链。

业绩总体稳中向好，盈利能力有所增强。业绩方面，公司营收从 2018 年的 8.1 亿 元稳步上升至 2020 年的 11.8 亿元，2019 年受益于产品应用领域拓宽到智能汽 车、家居、可穿戴等市场，扣非归母净利成功扭亏为盈，此后两年虽然营收有所 下滑，但公司毛利率基本稳定在 25%左右，利润也在保持快速增长。截至 23H1， 公司实现营收 5.84 亿元，YoY+21.05%；实现扣非归母净利 0.24 亿元，YoY-44.24%， 主因下游需求疲软导致产品价格有所承压。

研发资金稳定投入，专利数量大幅增长支撑产品力持续提升。我们看到，公司近 几年研发费用稳定在 6 千万左右，研发费用率基本在 6%以上，资金投入主要用于 资源整合并加强新产品研发，专利数量稳步上升。公司 2023 中报显示，截至 2023 年 6 月底，公司已获授权专利 496 项，在申请专利 41 项，自主创新能力不断增 强。2022 年报显示公司主要在研项目包括微机电声学 MEMS 传感器关键技术及指 标突破、驻极体传感器关键技术及指标突破、微型扬声器及相关模组等关键技术 研发、智能车载语音模组的研发、车载图像处理模块等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）