2023年瑞尔特研究报告：乘智能卫浴东风，自主品牌弯道超车

1. 卫浴代工龙头智能转型，发力自主品牌

1.1 专注卫浴主业，研发领先、业务拓展

深耕卫浴赛道二十余年，以水件起家转型智能化。公司成立于 1999 年，总部及生产基 地位于福建厦门，致力于提供卫浴空间和家庭水系统解决方案，自主研发产品从水箱配 件产品拓展至智能马桶、魔镜、净水产品、康养产品、感应产品、同层排水系统等，2021 年发力瑞尔特自主品牌智能马桶。公司贯彻精研产品理念，目前已拥有 1600+项专利技 术、300+名研发工程师，持续推动完善用户体验、开拓创新技术，驱动公司长期成长。

公司主要发展历程分为以下三个阶段：

专注水件代工主业（1999-2001 年）。公司 1999 年成立于厦门，专注于卫浴冲水系统 产品（节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等）研发、生产。2001 年研制出连体 半排、全排双档排水阀等，水资源节约技术领先，为国内外知名卫浴品牌提供代工服务。

品类拓展，智能起步（2002-2008 年）。2004 年公司扩大生产线，产品涵盖马桶盖板、 隐藏式水箱、挂墙水箱、水阀，2005 年根据市场需求开发电子感应产品，2008 年开始 进行产品智能应用开发。

加码智能转型，培育自主品牌（2009 年至今）。公司 2011 年成功推出智能盖板、2012 年推出智能马桶一体机。2016 年公司在深交所成功上市，为扩大水箱配件及智能马桶产 能蓄力。公司持续迭代冲刷技术，2017 年首发无水压限制 E-shion 系统智能马桶；2018 年公司成立全资子公司厦门一点智能科技有限公司，专注智能卫浴产品的研发、生产和 销售。2021 年公司发力瑞尔特自有品牌，主要于线上渠道建设品牌，并逐步向线下渗透。

运营稳健，盈利向上。公司传统水件、智能马桶业务双轮驱动，收入规模稳步增长，产 品结构智能化升级、自主品牌加速放量。2018-2022 年，公司收入从 9.9 亿元增长至 19.6 亿元（CAGR 达 18.5%），归母净利润从 1.6 亿元增长至 2.1 亿元（CAGR 达 7.0%）。面 对外部环境扰动，公司持续强化头部卫浴企业客户合作，积极开拓智能马桶第二增长曲 线，2022 年受产品结构优化、人民币贬值共同影响，净利率同比+3.3pct 至 10.8%； 2023Q1 收入同比-2.8%至 4.0 亿元，归母净利润同比+8.7%至 0.40 亿元，自有品牌加 速放量带动盈利提升。

成本端：原料价格高位回落，盈利能力有望修复。根据公司招股说明书，2015 年 1-9 月 瑞尔特直接材料占比 65%，其中塑料占比 56%、五金占比 21%，2023Q1 公司毛利率为 25.2%（环比+2.6pct，同比+0.3pct），7 月末塑料/五金价格较 Q1 平均价格-6.8%/+0.3%， 预计伴随原材料压力缓解，自主品牌占比提升，盈利能力有望改善。

1.2 传统水件发展稳健，智能马桶成为核心增长驱动力

分品类：水箱配件业务规模增长趋稳，智能马桶成为核心增长驱动力。

水箱及配件：主要包括节水型冲水组件及挂式水箱等产品，2017-2022 年收入从 6.5 亿元增长至 7.2 亿元，CAGR 达 2.1%，占比由 74.0%下滑至 36.6%。收入增速渐缓 主要系地产下行，传统卫浴行业增速放缓，相关配套产品需求趋稳。

智能坐便器及盖板：主要包括智能座便器、智能便盖及静音滑降盖板产品，2017- 2022 年收入从 2.1 亿元增长至 10.1 亿元，CAGR 达 37.3%，收入占比从 22.4%提 升至 51.3%，已成为公司主要收入来源。2020-2022 年智能马桶及盖板毛利率提升 3.9pct 至 23.6%，主要受益于规模效应释放、定位中高端的自主品牌加速放量。

同层排水系统：主要包括隐藏式水箱、卫浴管道等产品，2017-2022 年收入从 0.32 亿元提升至 1.78 亿元，CAGR 达 40.6%，收入占比从 3.5%提升至 9.1%。同层排 水系统减少排水污染、噪音干扰等优势明显，伴随国家政策持续引导、消费观念升 级，未来发展前景广阔。

分地区：把握智能卫浴发展机遇，国内业务占比持续提升。

公司国内市场依托智能马桶业务扩张，2017-2022 年国内收入从 5.3 亿元提升至 14.1 亿元，CAGR 达 21.6%，占比由 57.7%提升至 71.8%。目前国外业务以水箱配 件、智能马桶代工为主，受海外终端需求影响较大，未来伴随智能马桶加速渗透， 有望依托卫浴龙头客户形成增量。

分销售模式：线下代工为主，线上快速发展。

2020-2022 年公司线上渠道收入从 0.11 亿元增长至 1.16 亿元，CAGR 达 224.6%， 收入占比从 0.9%提升至 5.9%。公司主要于线上渠道发力自主品牌智能马桶，布局 天猫、京东、抖音平台，品牌建设成效显著，预计后续有望加速线下引流，伴随经 销商网络加速扩张，驱动线下智能马桶市场协同发展。

1.3 创始人团队持股集中，行业经验丰富

股权结构稳定集中，创始人亲属控股。公司创始团队包括董事长罗远良、副董事长王兵、 总经理张剑波、副总经理邓光荣，实际控制人罗远良与其他三位创始人各持有公司 12.50% 的股份，合计持股 50%。创始人亲属王伊娜、张爱华、庞愿、罗金辉、邓佳、谢桂琴分 别持有公司 2.94%、2.94%、2.94%、2.57%、2.21%、2.21%的股份，创始人及其亲属 合计持股 65.81%，股权结构较为集中。

创始团队分工明确、经验丰富，股权激励深度绑定管理层。4 位创始人分工明确，主要高 管成员均具备 15 年以上卫浴行业相关经验，董事长罗远良自 1995 年进入卫浴行业、行 业经验丰富，副董事长王兵主要负责研发，总经理张剑波主要负责智能马桶、自主品牌 运营，副总经理邓光荣负责公司管理工作。2020 年公司发布限制性股票激励计划，面向 公司董事、高管以及核心骨干员工，非公开发行股份 1119.80 万股（占当时总股本 2.73%）， 已于 2023 年 5 月 5 日分三次解禁完毕，充分激励及深度绑定核心高管人员。

2. 行业：智能马桶低渗透、高景气，国产替代延续

2.1 智能马桶锚定 40%渗透天花板，增长潜力可期

家居部品智能化大势所趋，智能马桶增长延续。消费者对家居环境健康、便捷、品质需 求提升，根据《2022 中国家居消费趋势研究报告》，新房装修仍为主要驱动，消费者对 功能迭代、款式更新的改善性需求超过被动更换。家居部品中智能坐便器作为卫浴空间 核心品类，具备功能性突出、消费体验升级等特点，替代推进顺利。中国市场卫浴行业 与房地产相关度较高，新房入市量显著下滑（2022 年新房销售面积同比-26.8%），同时 大量存量房进入翻新周期，需求稳健增长，2019-2022 年中国智能马桶销量由 754 万台 增长至 1006 万台（CAGR 达 10.1%）。根据《智能马桶行业发展白皮书》，2021 年中国 大陆智能马桶保有率为 4%，与文化背景较为相近的日本（90%）、韩国（60%）仍存在 较大差距。

国内智能马桶高认知、低渗透，认知向主动购买传导为关键。根据《智能马桶行业发展 白皮书》，中国市场 2021 年智能马桶保有率仅为 4%，提升空间仍大。新品类从用户产 生认知-感兴趣-购买存在流量转化漏斗，根据奥维云网，智能马桶的知晓率已达 87%， 远高于实际渗透率，主要受制于体验场景欠缺、产品认知不足。根据调查显示，当前用 户使用智能马桶最常见的场景是酒店／民宿（67.8%），伴随酒店、写字楼等工程项目的 智能马桶配套率逐步提升，用户深化产品认知并产生使用黏性，向产生购买兴趣过渡。 此外，行业功能技术迭代、价格下行以及品牌营销教育，消费者零售端主动购买需求释 放，智能马桶有望加速普及。

家居消费向高阶需求轮动，新品渗透空间分化。伴随消费者代际变化、人均可支配收入 提升，刚需性基础家电（冰箱、空调、洗衣机等）普及接近完成后，消费者多元化改善 需求释放，催生大量新兴家电品类。根据罗杰斯创新扩散曲线理论，新品类的渗透率突 破边界为 16%，认知属性（相对优势、兼容性、可视性、可试性、复杂性）直接影响创 新被采用的程度。对比其余智能家电品类，智能马桶传统替代显著，功能简洁、易于操 作，且价格适中，受众群体广泛，易于消费者突破认知鸿沟。

高频使用+强产品力，锚定耐用品 40%渗透天花板。家电品类渗透主要驱动为三大消费 需求：周期换新（刚性）、产品功能迭代、添置新兴产品（改善）。

1）周期换新型产品（渗透率 90%+），如冰箱、洗衣机、空调等，具备使用频次高、需 求确定性强等特点，渗透率快速接近天花板，增量空间主要为存量更新、一户多机等。

2）功能升级产品（渗透率 40%-60%），如电饭煲、智能马桶、吸尘器等，消费者已建立 基础认知与使用惯性，传统替代顺利。

3）创新型产品（渗透率 20%以下），如美容仪等长尾细分产品，通过供给端技术革新创 造需求，受产品设计、功能创新、品牌营销等影响波动较大，低频使用限制天花板高度。

我们对部分家电品类以刚需性（常用为 1，否则为 0）、价格（价格稳定或向下为 1，否 则为 0）、功能（核心功能性强为 1，否则为 0）、外观（外观差异较大为 1，否则为 0）、 环保（具备节能节水属性为 1，否则为 0）等指标进行综合打分，总体来看，综合得分越高的品类对应渗透率越高。智能马桶为改善型耐用品，功能升级、外观优化，参考产品 属性接近的微波炉（40.0%）、干衣机（40-60%），渗透率天花板有望趋近 40%。

智能马桶乘风而起，渗透速度有望边际提升。1）具备潜力大单品属性：①据我们测算， 2023 年渗透率预计为 17.7%，距离天花板仍有较大提升空间；②高频使用+强功能性， 更新周期稳定；③易产生使用粘性，二次升级换新需求较强。2）符合消费趋势：①人： 85-90 后为消费中坚力量，对生活品质追求提升，智能马桶符合发展趋势。②货：2022 年基础款产品份额扩张，体现消费者对性价比要求提升，智能马桶价格下行符合消费趋 势。③场：新兴家电消费场景线上化，目前消费者已形成线上购买智能马桶习惯（21 年 线上销售占比 41.8%）。国内卫浴企业重视线上渠道布局，主要分为两种模式：①传统卫 浴企业：箭牌、九牧、恒洁等线下门店较多，通过线上强化品牌力，向门店终端引流， 提升智能马桶占比。②代工企业：线下展厅较少，首选线上作为主要铺货渠道，例如瑞 尔特自主品牌于电商渠道快速成长，品牌经市场验证后后，利于后续线下铺货。

2.2 适老+旧改需求扩张，智能马桶加速渗透

政策催化旧改翻新需求，引导关注适老化家居。2023 年 7 月以来，多部门集中出台家居 相关政策，以鼓励提升供给质量、创新消费场景、提振终端需求。其中《关于扎实推进 2023 年城镇老旧小区改造工作的通知》提出关注适老化改造需求，《关于促进家居消费 的若干措施》引导企业提高家居智能化、适老化水平供给，《加大对城中村改造的政策支 持》提出鼓励老旧小区渐进式改造。伴随存量房翻新需求释放，卫生间作为使用频次较 高的强功能空间，成为重点改造方向。由于早期卫浴设计粗放简单、智能化程度较低， 安全性、便捷性仍有提升空间，伴随老龄人口加速扩张，智能卫浴产品（如智能马桶、 升降洗手面盆、坐式淋浴器等）有效解决使用痛点，未来市场有望加速扩张。

2.2.1 家居适老化提升，智能马桶先行

老龄人口基数扩张，适老化改造大势所趋。中国老龄人口快速增长，2017-2022 年由 2.4 亿人增长至 2.8 亿人，2022 年占比达 19.8%。同时，我国 1960 年代出生潮人口步入老 龄，预计将加速老龄化进程，银发经济应势发展。根据《2021 中国银发经济行业调研报 告》，2016-2020 年中国银发经济市场规模持续上升，2020 年已达 5.4 万亿元，同比增 长 25.6%。国家“十四五”规划将积极应对老龄化上升为国家战略，提出发展银发经济， 开发适老化技术和产品，培育智慧养老等新业态。当前居家养老是我国主要养老模式， 根据国家卫健委统计，90%选择居家养老、7%选择机构养老、3%选择社区养老，主要 由于老年人适应居家生活、环境更为随心舒适。早期住宅装修对老年需求关注不足，安 全性、舒适性有待提升，居家适老智能产品有望加速放量。

养老消费观念升级，驱动产业品质化、智能化发展。根据《中国城市养老消费洞察报告》， 老年人群购买决策主要考量因素分别为品质（50%）、功能（49%）、安全（44%）、价格 （28%）、品牌（16%），更加注重品质提升、功能改善。同时，老年人消费中 28.8%的 日用品消费、31.6%的体验消费由子女承担，消费能力较强。此外，我国当前养老护理 缺口较大，养老护理人员不足、服务质量参差，统计数据显示，截至 2021 年底，我国患 有慢性病的老年人已超 1.9 亿，失能和部分失能老年人约 4000 万人，我国对养老护理 员的需求多达 600 多万，但目前仅有 50 多万名从事养老护理的服务人员。因此，智能 家居产品为重要辅助补充，经过技术持续迭代，智能家居产品已可实现健康检测、数据 共享，解决居家养老安全性、便利性的核心痛点。

高频使用+强功能性，智能马桶有望率先渗透。近年来适老商品需求旺盛，根据现代家 电统计，2022 年京东平台坐式淋浴器搜索指数同比提升 32 倍，老人座便器、壁挂洗澡 折叠凳的搜索指数同比提升 60 倍、204 倍。京东消费与产业发展研究院的数据显示，56 岁以上用户的年货清单中智能马桶的同比增速稳居 TOP1，同比增速高达 987%。智能马 桶功能丰富，受众群体广泛，其中便圈加热、自动冲洗、夜灯显示、感应开盖等功能匹 配老年人体验升级需求。伴随当前智能马桶于一二线城市快速渗透，子女为父母主动配 备智能马桶，有望加速全市场渗透率提升。

老年用户对服务依赖程度高，售后配套服务为关键。老年用户由于行动不便，对家居改 造的时效要求较高，厂商需提供单品选购、设计搭配、拆旧送装、售后服务于一体的解 决方案。智能马桶具备安装属性，头部卫浴企业加速布局售后服务网点，完善经销商赋 能与安装服务团队建设，以保证及时响应用户需求，头部品牌均配套整机质保、免费改 造、安装服务，消费者体验持续完善。

2.2.2 绑定存量改造需求，精装市场空间广阔

房屋重装/换新为主要需求，旧房改造焕新机。根据《智能马桶行业发展白皮书》，43% 消费者购买智能马桶的原因为重装/新购房屋，21%来自于对智能马桶认识加深。从购房 情况来看，新中产换房自住比例由 2021 年的 35%提升至 2022 年的 47%，自住比例提 高增强业主装修支付意愿，有利于智能产品普及。根据住建部披露数据，全国共有老旧 小区近 16 万个，涉及居民超 4200 万户，2020 年 7 月国务院办公厅印发《关于全面推 进城镇老旧小区改造工作的指导意见》后，各地政府全面推进城镇老旧小区改造工作， 有望持续为智能马桶市场贡献增量。据今日家具，42.9%的二手房业主具有卫生间改造 需求，马桶、浴室柜等卫浴家具换新需求最为强烈，60.2%的消费者将其视为改造翻新 后必换品类。

配套率提升，精装市场空间可期。根据观研天下、奥维云网数据，2016-2021 年我国商 品房精装修渗透率（新开盘口径）由 12%快速提升至 35%，对比北美（80%）、欧洲 （86%），我国精装房渗透率仍有较大提升空间。根据奥维云网数据，2022 年我国智能 坐便器配套数量为 41.61 万套，精装修配套率由 2019-2022 年由 10.2%增长至 28.5%。卫浴空间智能化、舒适化大势所趋，叠加价格下行、配套成本降低，智能马桶 未来有望逐步成为精装修标配产品。

2.3.3. 中国智能马桶渗透率测算

我们预计 2022 年我国住宅坐便器市场需求约为 5500 万台，其中工程/零售渠道需求分 别约为 540 万台/5000 万台，智能坐便器（需求量）渗透率约为 16.3%，我们预计 2030 年智能坐便器渗透率达到约 35%，智能坐便器市场需求量达 1998 万台，2022-2030 年 CAGR 为 10.5%。核心假设如下：

1）新房需求：2023 年 1-6 月我国住宅销售面积同比-2.8%，地产政策支撑及前期积压 需求释放催化地产销售回暖，我们预计全年同比持平，考虑人口增速趋缓推动住房总需 求下行，预计后续同比增速维持在-2%；根据贝壳研究院测算，预计 2021-2035 年我国 人均住房面积每年提升 0.7 平方米，预计单套住房面积每年提升 2.1 平方米（按每套房 3 人）。精装修需求方面，奥维云网数据显示 2023 年 1-4 月我国精装修渗透率为 35.8%， 我们假设 2023 年维持在 36%，根据我国多地区对全装修交付比例过半的政策要求，我 们预计 2030 年精装修渗透率逐步提升至 50%。据奥维云网数据，我国坐便器精装修配 置率接近满配，我们预计伴随装修需求回暖，配置比例维持前期水平；

2）二手房需求：根据贝壳研究院预测，2021-2025 年/2026-2030 年我国二手房交易面 积分别为 16 亿平米/19 亿平米，我们假设二手房交易面积呈现逐年递增趋势，且单套面 积维持不变（根据贝壳研究院、证券时报数据，二手房交易套均面积变化不大，且我国 二手房交易满足学区房等特殊需要）；根据北京日报数据，我们预计我国家装市场旧房翻 新率维持在 70%；

3）存量房需求：据产业信息网数据，2016 年我国存量房套数为 23254 万套，预计后续 存量房套数为上一年存量房与当年新增销售套数之和；据贝壳研究院数据，我国存量房 翻新周期为 10 年，其中自住房翻新率参考上述家装市场旧房翻新率；

4）智能坐便器渗透率：据观研网数据，2017-2020 年我国智能坐便器市场需求量从 552 万台提升至 821 万台；据奥维云网数据，2017-2022 年工程渠道智能坐便器渗透率从 2.4% 提升至 28.5%。结合我国智能坐便器仍处于价格带下移、内资品牌崛起的快速发展放量 阶段，我们预计后续工程端和零售端渗透率每年提升 2-3pct。

2.3 内资品牌优势渐显，国产替代加速推进

内资头部品牌加速崛起，看好行业格局优化。内资品牌市场份额持续提升，对标国际卫 浴品牌，国内头部卫浴企业持续加大技术研发投入，逐步缩小与国际品牌产品质量、外 观、功能等方面的差距，以价格优势抢占市场份额，有望加速行业集中。

零售渠道：内资经销商体系扁平化，更利于价格下沉。目前内资品牌智能马桶一体机的 零售终端价格已降低至 2500-3000 元，与国际品牌（1 万元左右）拉开较大差距。虽然 目前外资品牌也相应推出性价比较高的产品（如科勒推出 5000-8000 元的引流款），但 据渠道反馈，外资品牌经销层级过多，省代利润率为 12-15%，多级分销商利润被层层 压缩，经销商推广意愿不强。国内品牌大多只有一级分销商，渠道结构更为扁平，价格 政策响应更快，铺货节奏更为流畅。

内资品牌网点较多且布局广，利于产品渗透：1）内资品牌门店数量显著多于外资品牌， 其中箭牌门店多达 13378 家。内资品牌网点布局广泛，为未来逐步提高智能马桶在展厅 中占比打下基础。过去外资品牌主要占据一二线高端市场，倒逼内资品牌门店集中布局 三四线城市，为拓展乡镇市场铺垫。2）下沉市场更注重品牌口碑，依靠消费者相互推荐， 头部品牌在乡镇市场具有突出优势。3）应对多元流量入口，卫浴企业通过布局多重店态 以保障产品与品牌的充分露出。以箭牌家居为例，其拥有丰富店态结构，包括专卖店、 家装店、商超店、异业店、社区店、乡镇店，2022 年社区、乡镇店为重点发力方向。

工程渠道：地产商传统偏好进口卫浴品牌以提升品牌调性，近年地产销售下行使得进口 卫浴品牌所受冲击更大。根据《2022 中国房地产产业链战略诚信供应商研究报告》，内 资品牌逐步赶超国际品牌，九牧、箭牌、恒洁首选率分别达 8.3%、5.2%、4.3%。由于 信贷收紧、新房成交量萎缩，地产商现金流趋紧，内资品牌价格优势显著，头部品牌力 持续提升、逐步获得市场认可，未来有望提升精装修渠道市场份额。

线上渠道：内资品牌线上渠道建设力度大，营销节点把握敏锐。近年来九牧、恒洁、箭 牌等内资卫浴品牌大力开拓线上渠道，2022 年天猫、京东销售表现靓丽，反超国际品牌。 根据久谦数据，2022 年天猫平台的卫浴家装品类中，九牧、箭牌、恒洁占据市场份额前 三，分别占比 7.1%、6.1%、4.8%；2020-2022 年三大内资品牌智能坐便器及盖板销售 额年复合增长率为 26.0%，远高于外资品牌增速。同时，内资品牌对于线上营销大促节 点把握更为敏锐，6 月与 10 月是智能马桶销售旺季，主要对应六一八、双十一预售，从 销售额情况来看，内资品牌更注重把握营销节点，释放品牌声量。

3. 乘智能卫浴东风，ODM+自有品牌双轮驱动

3.1 代工：业务稳健扩张，绑定优质客户

冲水组件决定核心性能，智能马桶研发门槛提升，专业代工为卫浴品牌优选。拆分马桶 生产成本，其中冲水组件约占普通马桶/智能马桶 6.8%/1.6%，智能盖板占 48.4%，具 体看：1）冲水组件单值低（出厂价约 30 元）、但专业性强，决定马桶冲水效果、使用寿 命，卫浴洁具品牌大部分采取外购形式，当前市场集中度较高，吉博力、福马、瑞尔特 等头部企业规模优势显著，其中瑞尔特终端零售价约为 55-80 元，与进口品牌 150-200 元水平相比，性价比持续领先。2）智能马桶相较传统卫浴产品，需前期技术积累、生产 线布局、专业售后。根据渠道交流，智能马桶产线生产 30 万套大致达到盈亏平衡线，因 此大部分卫浴企业采用代工形式切入智能马桶赛道。伴随智能卫浴高景气延续，卫浴、 家电企业加速入局，利好具备生产、研发优势的代工企业。

水件盖板标准化程度高，瑞尔特生产效率领跑行业。公司持续推进车间产线自动化改造， 总资产周转率持续提升（2017-2022 年由 0.6 提升至 0.8 次），拥有行业先进的模具加工 设备（德国罗德斯加工中心、日本牧野等精密模具加工设备）及德国阿博格精密注塑机、 ABB 及发那科机器人等先进设备设施，保障产品良品率、精密度和标准化规格，持续降 低人工成本、缩短生产周期，保障快速交付，存货周转效率行业领先。

3.1.1. 冲水组件：行业趋稳，强者恒强

卫浴产品配套需求稳定，龙头效应显著。冲水组件由具有延时冲洗、自动关闭、流量控 制的进水阀、排水阀构成，为便器水箱核心部件，决定便器使用寿命、冲刷质量、节水 效果，下游需求主要来自卫浴品牌厂商、代工厂的产品配套，与房地产市场关联度较高。 依据瑞尔特招股说明书测算方式，2015-2020 年中国/全球冲水组件市场平均分别复合增 长 4.6%至 6107.7/15269.3 万套，参照吉博力（全球冲水组件市占率第一）收入增速， 2018-2022 年 CAGR 为 4.8%，行业增速趋缓。当前国内卫浴企业的水箱配件大部分采用 外购形式，冲水组件市场专业性强、集中度较高，吉博力（欧洲最大冲水组件厂商）、福 马（科勒、美标水件供应商）、瑞尔特在主流产品市场具备较强竞争优势，主要由于生产 标准化程度高、产品质量可靠、通过节水认证，与国内外头部卫浴企业建立稳定合作。

节水型水件响应政策导向，技术能力提升、龙头优势深化。伴随全球水资源紧张，国家 多部门出台节水政策引导水效提升，其中卫生间用水占比生活用水约 75%，节水型卫生 洁具的推广、洁具水效标准提升尤为关键。当前市场中节水型冲水组件已可实现便器单 次冲洗周期的用水量不大于 6L，其中头部厂商通过技术迭代，已实现单次用水量不大于 4L 的最高水效等级，节水效果明显。未来伴随居民节水意识持续提升，对卫浴配件产品 的耐用性、环保型等要求提高，厂商在节水节能、压力控制等方面的技术门槛逐步提高， 行业有望加速集中。

客户资源分布全球，亚洲为主要市场。公司冲水组件海内外业务大致维持各占 50%比重，其中：1）境内：公司在国内客户数量超过 300 家，包括箭牌、惠达、恒洁等中高端卫浴 品牌商，以及国际卫浴品牌中国工厂，如佛山科勒、苏州伊奈、上海美标、乐家中国。 2）境外：当前，公司境外销售地域主要集中在南美巴西、哥伦比亚等和亚洲地区泰国、 越南、马来西亚等，以及北美、欧洲等地。亚洲当前为公司外销第一大市场，主要由于 近年众多卫浴品牌商将其制造基地转移至东南亚，公司在亚洲地区的下游客户多达 60 余 家，包括 INAX、American Standard、COTTO、KOHLER、ROCA、HCG 等。

细分赛道隐形冠军，水件业务贡献稳定收入。2017-2022 年瑞尔特冲水组件收入由 6.5 亿元增长至 7.2 亿元，CAGR 为 2.1%。瑞尔特在国内冲水组件市场占有率位居第一，在 全球位居前三，产品质量与交付能力受到客户高度认可。由于冲水组件是决定洁具质量 的关键部件，卫浴品牌商注重配套产品品质可靠性与质量稳定性，对配套商的选择有严 格的验厂程序与较长时间的产品测试周期。同时，中高端卫浴品牌商对配件产品的交货 周期要求比较紧凑，一般订单发出后 30 天左右即要求交货，对配套商的生产规模及效率 要求较高。公司产能规模行业领先，当前产能已达到 3217 万套，可以及时、快速响应各 大卫浴品牌商需求，并提供不同规格型号、符合不同国家认证标准的冲水组件产品。

3.1.2. 智能马桶：把握智能化转型红利，技术实力领先

把握智能卫浴发展机遇，贡献主要业绩增量。公司把握智能马桶赛道发展红利，依托深 耕卫浴赛道多年积累，成功实现智能化转型。2017-2022 年公司智能马桶及盖板收入由 2.1 亿元增长至 10.1 亿元，CAGR 达 37.3%，2022 年占比 51.3%。当前公司智能马桶业 务中，代工业务占比较高，由于采用成本加成定价，面对当前价格战利润水平所受冲击 较零售品牌较小，2022 年毛利率同比增长 4.6pct 至 23.6%。

研发技术储备丰富，头部客户品质背书。根据渠道交流，智能马桶成本结构中智能便盖 占比 30%、陶瓷占比 20%，相较传统卫浴企业（自产陶瓷、外购盖板），公司依托水件 基础业务优势，自研自产水件系统，掌握冲刷动力核心技术，外采陶瓷体、电路集成板， 陶瓷的内部结构设计及电子元器件研发设计由公司自主完成，生产成本优势显著。

公司智能马桶代工业务行稳致远、动能充足，主要由于：

1）技术优势：公司自 2008 年立项智能马桶研发，经过多年进排水、温控等技术储备， 成功绕开日韩专利体系，实现自主研发，产品防潮、阻燃、防漏电以及使用寿命等性能 行业领先。公司维持 4%+研发费用率，扩大研发团队，2022 年研发人员达 312 人，占 比 14.4%。截至 2023 年 3 月 31 日，公司拥有 1695 项专利权，其中发明专利 102 项。

2）客户优势：公司为海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌及境内互联网企业提供智能 马桶代工，逐年升级迭代新产品，获得客户高度认可。客户需求由水件单品向智能卫浴 产品拓展，公司通过提供一体化解决方案，深度绑定客户需求，并不断开拓新客户。

3）生产优势：公司拥有完整的模具研发、模具设计、模具加工制造能力的技术团队，从 产品设计阶段开始与客户对接沟通，快速响应客户需求。伴随公司年产 120 万套智能马 桶产能于今年投产，公司产能将达 180 万套。虽然短期国内传统卫浴企业开启产能自建， 但技术研发储备以及自建产能需要时间，且长期受益于行业扩张，我们预计公司总体增 速保持稳定。

3.1.3. 同层排水系统：前瞻布局，前景广阔

同层排水优势明显，政策驱动、成长可期。同层排水系统中排水管不穿越本层结构楼板， 与卫生器具同层铺设并接入排水立管，由隐藏式水箱与排水管道组成。早期住宅卫生间 通常采用异层排水，主要缺点有上下层噪音干扰、异味、漏水等。同层排水系统具备易 维护清洁、美观等优势，近年来诸多高档酒店度假村、新建机场、高档住宅等已逐步增 加隐藏式水箱配置。隐藏式水箱在欧美已成为家庭装修的标准配置，中国市场发展潜力 大。目前该行业入局者较少，主要受制于前期建造成本压力，伴随政策推行（如国家住 建部出台的《住宅设计标准》、《装配式钢结构建筑技术标准》等标准中明确提出“住宅 卫生间宜采用不降板同层排水”），我国房屋建筑标准逐步提升、同层排水技术广泛应用， 市场长期发展前景可期。

短期增速承压，未来成长空间仍大。公司自主研发、生产、销售的同层排水系统产品包 含隐藏式水箱、卫浴管道系统等，已进行相关高附加值产品、技术储备，2017-2022 年 同层排水收入由 0.32 亿元快速增长至 1.78 亿元，CAGR 达 40.9%。同层排水业务发展深受政策因素影响，且由于涉及管道接入方式，需要在工程建设期间进行预规划布局， 与房地产开发建设节奏相关，2022 年增速回落至 3.0%。未来伴随政策加码引导，房地 产市场逐步回暖，同层排水市场发展潜力较大。

3.2 自主品牌：精研产品，享线上渠道红利、线下加速布局

3.2.1. 产品：精研产品，技术领先

十年磨一剑，坚持品质核心竞争力。公司自 2008 年投入研发智能马桶，2019 年孵化自 主品牌，在产品研发设计、品质管控、售后服务等均建立专业、完善的自有体系。在研 发设计方面，公司充分保障用电、用水安全，追求产品舒适性和易用性，采用进口元器 件，产品质量过硬，产品维修率低于同行业 2-3pct，并在全国提供五年售后联保。公司 通过不断研发创新引领行业发展，曾参与起草、制定多项国家、行业及团队标准。公司 拥有 CNAS 认证实验室及行业顶尖的高精度实验设备，搭配行业内超一流的品质检验团 队和全系统化生产管理系统（ERP、MES、QS）运用，产品先后获得 UPC、EGS、CSA、 WaterMark 等 10 多个国家或地区的权威机构认证，获得沸腾杯质量奖、iF 设计奖、科技 创新奖等殊荣。

产品冲刷方式持续迭代，解决低压冲刷痛点。根据奥维云网数据，用户使用智能马桶最 关注功能（84%），其中体验环节最差的方面为水压调节，因此智能马桶冲刷系统为重要 考量标准。公司的智能坐便器冲刷系统分为水箱重力式冲刷系统和自来水压力式冲刷系 统，其中公司研发的“E-shion 冲刷系统”属于水箱重力式冲刷系统，主要优点：1）实 现智能坐便器纯平外观，超薄盖板厚度在 70mm 以下，刷新行业记录；2）双动力技术 运用，冲刷效果更佳、节约用水；3）静音冲刷，利用势能水作为主冲，有效缓解直冲噪 音大的问题；4）低水压要求，实现纯机械式无电冲刷，主冲不受水压限制，解决低水压 冲刷不干净的痛点，不受高楼层和用水高峰期影响。

产品冲刷方式持续迭代，解决低压冲刷痛点。根据奥维云网数据，用户使用智能马桶最 关注功能（84%），其中体验环节最差的方面为水压调节，因此智能马桶冲刷系统为重要 考量标准。公司的智能坐便器冲刷系统分为水箱重力式冲刷系统和自来水压力式冲刷系 统，其中公司研发的“E-shion 冲刷系统”属于水箱重力式冲刷系统，主要优点：1）实 现智能坐便器纯平外观，超薄盖板厚度在 70mm 以下，刷新行业记录；2）双动力技术 运用，冲刷效果更佳、节约用水；3）静音冲刷，利用势能水作为主冲，有效缓解直冲噪 音大的问题；4）低水压要求，实现纯机械式无电冲刷，主冲不受水压限制，解决低水压 冲刷不干净的痛点，不受高楼层和用水高峰期影响。

产品持续推新，SKU 相较精简，覆盖全客群。公司坚持大单品策略，以原系列功能升级 或适配不同群体进行推新。以旗舰款 A6 系列为例，2023 年 1-6 月线上销售占比稳定 46% 左右，公司对应推出功能精简的 A6 mini、高配型号 A6 pro，面向不同消费者。公司今 年主推爆款产品为轻智能款 A1 款、S1 款，以 F3 为代表的高性价比 F 系列、高端品质 UX7 款，产品矩阵逐步完善。其中：

（1）轻智能 A1、S1：主打三大核心功能，即冲刷、加热、清洁。以 A1 为例，核心功能 包括 E-SHION 静音冲刷、停电冲刷、座圈智能加热温感自控、座圈抗菌清洁，同时配有 基础智能功能如离座冲水、脚感冲水，以及下沉式水箱适用低水压，搭配简约大气的外 观与一键式旋钮，以极具竞争力的价格与稳定的品质满足大众消费者的基本需求。

（2）F 系列：价格定位 2500 元左右，覆盖下沉客户需求，产品包含即热式加热与四季 温感、泡沫盾、脚感翻盖/翻圈，离座、脚感、停电冲水、零水压冲水、感应夜灯、节水 双冲等功能。

（3）高端品质 UX7 款：618 期间成为第二大爆品（占比 15%左右），主打高品质卫浴使 用体验，拥有更符合人体工学的曲线设计与智能高清数显，对原有功能进行升级，包括 U-Power 湃冲系统三重蓄能冲刷、等离子杀菌、移动烘干、无光触媒防臭等，实现全智 能感应化如厕体验。

3.2.2. 渠道：线上品牌势能出现，线下加速扩张

把握线上流量入口，电商运营效果优异。智能马桶具备家电标品属性，消费现已逐步培 养线上消费习惯，根据奥维云网数据，2022 年智能坐便器线上销售维持高增，销售额达 62.2 亿元，同比增长 23.4%；线上销量为 256.9 万台，同比增长 22.7%。公司逐步扩大 营销团队，目前以京东、天猫直营团队、抖音代运营团队为主，并逐步培养公司内部销 售主播。与同业公司对比，瑞尔特销售费用率维持较低位，2023Q1 为 5.8%，渠道运营 效率较高。伴随公司自主品牌线上初步建立品牌认知，产品力获得市场认可，公司加速 线上线下引流，经销商推广意愿增强。

成功把握营销节点，618 极具品牌声量。瑞尔特 618 表现靓丽，荣登各大平台荣誉榜单： 京东建材“618”潜力品牌榜 TOP1、抖音“618”好物节家装建材行业商品榜 TOP1、京 东“618”1000 元以上智能坐便器 TOP1。其中，A6、UX7 等中高端定位核心单品，延 续强势竞争力，今年双十一线上业绩增速可期。

把握智能马桶体验属性，发力抖音直播渠道。智能马桶作为传统迭代的新品类，增强体 验为深化产品认知突破口。公司抖音平台由杭州专业运营团队负责，自 2023 年 3 月大 力投入引流，销售额显著领先恒洁、九牧、箭牌。区别于天猫、京东平台中高端发展战 略，公司精准定位消费群体，重点把握抖音流量，以 2000 元以下低价位产品作为引流， 并聚焦今年新推出的 F3 系列（2998 元），打造抖音智能马桶爆款榜 TOP1，销售占比达 品牌总销售额 55%。

线下渠道：“类直营”轻资产模式创新，经销渠道加速发力。公司线下渠道加码发力，区 别于多层级经销商模式，主要以店中店形式进驻建材城卫浴相关门店，线上线下产品区 隔，并保证品牌 logo 露出。此模式扩店成本低，利于前期快速渗透，把握线下流量入口： 1）经销商：仅需负责前端门店展示、销售，零库存直销模式有望加速吸引终端门店合作， 2022 年经销商网点铺设达 200+家，2023 年目标达到 600 家。 2）公司：通过信息系统统一管理订单，由工厂统一负责仓储、物流及售后服务安装，利 于公司把控终端产品品质、保障品牌口碑，并及时洞察消费趋势，进而反哺研发推新进 程。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）