2023年东鹏控股研究报告：渠道赋能潜力显现，优服务打造差异化竞争

1.建筑陶瓷行业龙头，渠道赋能恢复超预期

1.1.历史悠久行业领先，转型产品+服务提供商

1972 年，公司前身“五七大队”在佛山成立。1996 年，东鹏品牌诞生，2001 年完成股份制改造，2003 年通过收购、租赁 7 家企业的方式，在全国布局了五大生 产基地，2013 年在港交所上市，成为我国首家港股上市的陶瓷企业，后转战大陆资 本市场，于 2020 年在深交所 A 股上市。 目前公司实行“一体两翼”战略，下设瓷砖、洁具、新兴事业部，拥有瓷砖、整 装卫浴、生态新材、整体家居等业务，致力于向消费者提供高品质的产品配置和舒适 的空间解决方案，是国内规模最大的瓷砖、洁具产品专业制造商和品牌商之一。

零售端，公司拥有覆盖全国的营销网络，瓷砖、卫浴产品经销商体系已经覆盖了 绝大部分省市，累计出口 100 多个国家和地区。大 B 端，公司与万科、碧桂园、保 利、中海、华润等国内头部房地产企业建立了长期的战略合作伙伴关系。工程端，公 司产品较多应用于高端项目和地标建筑，如北京奥运会、冬奥会场馆，国家大剧院、 港珠澳大桥、大兴国际机场等。

1.2.股权激励灵活调整，新管理层换届完成

何新明、何颖父女为一致行动人，是公司的控股股东，穿透持股 45.49%。宁波 鸿益升、东智瑞、客喜徕、裕芝都是公司的员工持股平台，合计持股 21.65%。 公司于 2021 年实施了限制性股权激励计划，受房地产周期下行及疫情影响，未 能顺利解锁。公司及时启动了 2022 年股票期权激励计划，调整了考核标准，将考核 指标由扣非后归母净利润改为营业收入增长率，并将行权条件分为公司和个人两个层 面，在公司层面设定了较低的触发门槛，达到目标值可以全额行权，同时结合个人业 绩考核要求，达到“有待改善”等级就可以行权 70%股份，从而充分激发了员工的 积极性，为公司成长注入生机活力。

高管团队技术背景雄厚，2023 年 5 月新管理层换届完成。公司高管团队成员部 分毕业于江西景德镇学院，具备陶瓷学术知识，部分拥有美的、欧普、国药等大公司 从业经验，为公司稳健发展奠定了坚实基础。2023 年 5 月 26 日公司发出了董事会、 监事会完成换届选举及聘任高级管理人员和相关人员的公告，其中原副总经理何颖女 士接替何新明先生成为公司总经理，年轻的管理层接班为公司未来发展注入了更多活 力，也代表管理层过渡的顺利完成。

1.3.收入利润稳步增长，三费投入仍处高位

收入利润稳步增长。2014-2020 年，公司营业收入从 39.14 亿元提升至 71.58亿 元，年均复合增长率 10.59%，归母净利润也由 5.83 亿元提升至 8.52 亿元，年均复 合增长率 6.54%，整体呈现稳步增长态势。 2021 年，公司收入端保持增长，全年实现收入 79.79 亿元，但受疫情多点散发、 房地产“三条红线”政策、能耗双控和原材料价格上涨等因素的影响，归母净利润开始 大幅下降，仅为 1.54 亿元。 2022年，由于疫情导致生产停滞，公司营业收入有所减少，全年实现收入69.30 亿元。与此同时，公司持续加大渠道建设和广告投入的力度，销售费用、管理费用和 财务费用仍然保持在较高水平，利润端仍处在相对低值，全年实现归母净利润 2.02 亿元。 2023 年上半年，疫情政策变化，经济逐渐复苏，公司 90%的利润来自经销和直 营零售渠道，渠道深化效能显现。公司预计上半年归母净利润为 3.58-4.12 亿元，同 比增长 202.65%-248.30%。以中值 3.35 亿元计算，已经超过了 2020 年上半年净利 润相对正常时期的 2.16 亿元净利润水平，业绩恢复超预期。

专注瓷砖主业，有釉砖产品渐显活力。2014-2022年，随着居民对美好生活的追 求不断提高，个性化需求日益突出，无釉砖花纹单调，可选择 SKU 较少，市场需求逐年下降，而色彩丰富且性价比较高的有釉砖产品逐渐受到消费者的青睐，同期占公 司收入比例由 46%增长至 77%，逐渐替代无釉砖生态位，已成为公司核心产品。 从各业务毛利率来看，瓷砖毛利率相对较低，其中，有釉砖 2014-2022 年毛利 率始终保持在 30%以上，而无釉砖 2022 年毛利率已降至 19.05%，与卫生陶瓷及卫 生产品的长期毛利率水平相当。

2.环保趋严催化集中度提升，岩板产品孕育第二增长曲线

2.1.上游行业竞争充分，下游随房地产周期波动

建筑陶瓷行业上游主要分为原材料开采、陶瓷生产设备和能源供应三部分。 1）原材料方面，行业上游原材料主要包括坯料、釉料等非金属矿物材料，我国 坯料、釉料开采与加工企业众多，行业竞争较为充分，价格上依存度不大。 2）生产设备方面，我国压机、窑炉、球磨机等主要生产设备自21世纪以来已全 面实现国产化，价格相对稳定。 3）能源方面，建筑陶瓷行业过去以煤为主要燃料，近年在“煤改气”政策推动 下，陶瓷企业逐步使用天然气，由国家统一定价。2020 年，中国陶瓷企业天然气使 用率已达到 53%。由于天然气的价格相对较高，陶瓷企业的利润空间受到压缩，中 小企业面临更大的生存压力。

行业下游主要为房地产住宅及商场、体育馆、机场等公共建筑，与其他建筑材料 类似，行业需求主要受房地产周期影响。近年来，由于房地产市场受到政策调控和周 期性下滑的影响，瓷砖市场需求在经历了一段稳定增长之后出现了回落。

2.2.建筑陶瓷市场已进入成熟期，行业集中度渐趋提升

市场竞争加剧、环保要求趋严，推动行业出清。2010-2016年，我国建筑陶瓷产 量保持稳定增长，从75.8亿平方米提升到102.6亿平方米，年均增长率达到5.18%。 然而，受到行业竞争加剧和国家环保政策影响，2016-2022 年建筑陶瓷产量出现下降 趋势，从 102.6 亿平方米降至 73.1 亿平方米，年均增长率为-5.49%。 与此同时，年营收超过 2000 万元的规模企业数量也呈现下滑态势，从 2017 年 的 1402 家减少到 2022 年的 1026 家，中小企业逐渐退出市场，头部企业占据优势， 规模以上建筑陶瓷企业的平均收入从 1.98 亿元增加到 3.25 亿元，年均增长率高达 10.46%。

规模以上的 1000 余家建筑陶瓷企业可以分为三个梯队：1）第一梯队是高品质陶瓷企业，以东鹏控股、马可波罗、新明珠、蒙娜丽莎为 代表。这些企业较早进入建筑陶瓷行业，技术积累深厚、产能布局完善、规模化优势 明显、渠道优势突出、品牌美誉度高、产品个性化特征鲜明、市场竞争能力强。 2）第二梯队是细分市场领先品牌，具备一定的技术实力和特色产品，能够自主 设计研发新产品，销售网络规模较大，在区域或细分市场上占有一定的市场份额，但 没有明显的规模优势。 3）第三梯队是众多的中小型企业，多数没有自己的品牌和成熟的销售渠道，部 分企业主要靠低价代工为头部企业接单，产能规模小，研发实力弱，在激烈的市场竞 争中面临较大的生存压力。 2022 年，建筑陶瓷行业的头部 5 家企业马可波罗、新明珠、东鹏控股、蒙娜丽 莎、帝欧家居的营业收入分别为 86.61/74.24/69.30/62.29/41.12 亿元，其中东鹏控股 排名第三，头部企业之间的差距并不显著。2020-2022 年，这五家企业的市场占有率 总和分别为 10.96%/12.09%/10.00%。考虑到规模以上企业数量超过 1000 家，建筑 陶瓷行业整体呈现出大行业、小公司特征，市场集中度提升仍需不断演化。

根据 2018-2022 中国房地产开发企业综合实力 TOP500 首选供应商服务商品牌 测评榜单，建陶品牌首选率排名前几位的企业基本保持不变，其中马可波罗、蒙娜丽 莎、欧神诺分别占据了前三的位置，东鹏也稳定在前六名之内，这四家企业的首选率 总和在五年内从 64%上升到了 71%。大 B 端在选择建筑陶瓷品牌时，更加看重品牌 影响力、交付能力和性价比，大企业在竞标中具有明显的竞争优势，小型企业则难以 突围。

2.3.环保政策趋严，岩板有望提供需求增量

环保政策趋严，鼓励绿色生产。为了促进建筑陶瓷行业的转型升级，国家近年 来出台了一系列相关政策。2013-2014 年，国家发布了《大气污染防治行动计划》和 《陶瓷工业污染物排放标准》(GB25464-2010)修订案，加速了“煤改气”进程，并调 整了喷雾干燥塔、陶瓷窑颗粒物、二氧化硫、氮氧化物等污染物的排放限值，督促陶 瓷企业实现节能、减排、降耗。2016 年，国务院发布了《关于促进建材工业稳增长 调结构增效益的指导意见》，倡导使用薄型化的陶瓷砖和节水、轻量的卫浴洁具等绿 色建材产品，推动绿色消费。2017和 2022年，住建部等有关部门也相继发文，支持 绿色工厂、绿色建材的发展和应用。

2019 年 10 月，发改委颁布的《产业结构调整指导目录（2019 年）》将陶瓷集 中制粉、陶瓷园区清洁煤制气生产技术开发与应用、单块面积大于 1.62 平方米（含） 的陶瓷板生产线和工艺装备技术开发与应用列为鼓励类。建筑陶瓷企业因势利导，纷 纷加快生产绿色化转型，发展陶瓷大板/岩板，有望挖掘增量需求。 岩板是由天然原料经过特殊工艺，借助万吨以上压机压制，结合先进的生产技术， 经过 1200℃以上高温烧制而成，能够经得起切割、钻孔、打磨等加工过程的超大规 格新型瓷质材料。作为一种新型材料，岩板具有硬度高、易加工、通体仿石、零吸 水、耐污、耐腐蚀、耐火、无毒无辐射的优秀性质。

岩板具有优秀的物理化学性质，因此在多个领域有着广泛的应用。除了传统的瓷 砖装饰领域，岩板还可以用于建筑幕墙、电视背景墙、台面板、门板、橱柜、家具等。 相比于石材，岩板的缺点是加工难度较大，暂时无法替代楼梯、窗台等异形件，但在 其他建筑表面，岩板都能展现出良好的适应性。

据中国建筑卫生陶瓷协会统计，2020 年建筑陶瓷产能 123 亿平方米，2022 年产 能为 125.6 亿平方米，整体产能保持稳定。同期产能比例变化在很大程度上直接反映 了市场需求：传统抛光砖花色单一，市场空间日益缩小，产能占比由 7.89%下降至 5%；瓷片物理化学性质较差，也不受消费者欢迎，产能占比由 24.33%下降至 16%； 相对而言，抛釉砖具有更优异的性质、更丰富的花色、更合适的性价比，其主导地位愈发明显，产能占比由 27.5%上升至 36%；此外，中高端产品大/岩/薄板产能近乎翻 倍，产能占比由 4.98%上升至 8%，逐渐赢得消费者青睐，扩大了下游市场规模。

3.渠道深化巩固核心优势，服务转型助力场景化销售

3.1.重视研发，走绿色发展之路

持续加大研发投入，稳步扩充研发队伍。2014-2022 年，公司研发投入从 0.51 亿元增至 1.86 亿元，年均增长 17.45%，2020-2022 年增速趋缓，研发人员增速与之 同步变化。 重视科研创新，成果丰硕。公司坚持技术创新，累计投入建设了各类创新平台 27 个，拥有各类型有效专利 1485 项，其中发明专利 309 项，专利数量行业第一。此 外，公司还参与起草了 88 项瓷砖及卫浴产品标准，充分展示了公司坚实的技术实力 及行业影响力。

公司响应国家环保政策，注重绿色创新，以“低碳东鹏，绿建先锋”为总体定位， 成立了行业首个低碳发展战略委员会，积极实施绿色制造和绿色发展战略，是工业和 信息化部列入的第一批绿色工厂示范单位。 公司从数字化智能制造、系统化减排、生态石产品、光伏发电、回收利用五大方 面，向绿色制造转型升级。公司成立了湖口东鹏新材料有限公司，专职负责研发、销售生态新材料，IPO 募投项目“年产 315 万平方米新型环保生态石板材改造项目”在湖 口基地持续推进建设，截至 2022 年底，投资进度已达 94.88%。 根据公司投关活动纪要，公司生态石是免烧制产品，属于无机石材，室内、户外 均可使用，性能上高于天然石材但略低于瓷砖，对天然石材的替代潜力较强，未来将 主要面向石材市场，不会对瓷砖市场形成冲击。生态石系列产品，既符合国家环保要 求，又有机会在新市场上有所拓展。

3.2.全国布局完成，渠道优势显现

公司采用“经销+直销”模式进行销售，其中经销模式通过经销商进行销售，直 销模式则针对不同类型的客户进行直营销售，包括工程客户、直营零售客户、家装渠 道客户、OEM 客户和网络客户。 在经销商选取上，公司渠道相对扁平，只设两级经销商。二级经销商由一级经销 商负责选取及管理，选定后向公司进行报备，二级经销商不再设下一级分销。

公司经营模式以零售、经销业务为主。按直销、经销进行划分，经过多年发展， 公司收入结构较为稳定，其中经销占比 60%，直销占比 40%。按终端对象划分， 2022 年，C 端零售渠道收入占比 48%，小 V 端业务收入占比（经销工程渠道）25%， 大 B 端（房地产战略工程）收入占比 12%，小 B 端业务（市政、企业总部、家装、 整装、大包公司和设计师渠道等）收入占比 15%。

瓷砖产品功能性较为固定，花色选取上个性化特点鲜明，主要通过经销和零售渠 道销售。公司多年来建立了遍及全国、高效运转的渠道网络，采用直营和代理经销相 结合的双轨渠道模式，在核心一线城市实行直营，在其他区域实行代理经销。华南地 区是公司的起家之地，2015-2021 年间，该地区营业收入从 14.32 亿元增至 26.48亿 元，年均增速为 10.78%。与此同时，华中、华北、西南、西北地区收入也保持稳定 增长，年均增长率分别为 11.99%/13.92%/16.03%/8.41%，全国业务协调发展。

门店数量同行业对比，2022年，东鹏控股门店和网点数量近 7000家，高于瓷砖 同行业上市、拟上市公司数据，其中，马可波罗/新明珠/蒙娜丽莎/欧神诺门店数量分 别为 6848/6000/4620/4000 家，公司渠道密度高，优势显著。 公司的销售人员数量也显著高于同行。2022 年，东鹏控股/马可波罗/新明珠/帝 欧家居/蒙娜丽莎销售人员数量分别为 1359/798/676/589/493 人。公司较销售人数第 二高的马可波罗多出 70%的销售人员，拉低了人均创收水平，销售费用率相应抬高， 五大企业的销售人员人均创收分别为 536.90/1085.33/1098.25/790.92/1369.85 万元， 销售费用率分别为 13.62%/4.72%/6.27%/14.69%/8.27%。未来，待公司市场培育成 熟，渠道拓展效果显现，人均创收有望能得到提升，渠道潜力巨大。

3.3.全国产能规模化布局，共享仓模式行业首创

2017 年至 2020 年上半年，公司在生产环节的 OEM 比例从 53%降至 24%，但 自有产能仍然不足。与此同时，OEM 环节的毛利率远低于其他环节，尤其是在瓷砖 这种重量大、价格低、运费高的产品中。为了降本增效，公司逐步实现了生产基地的 全国布局，并陆续投入运营，这使得瓷砖的单位成本从 2021 年的 43 元/平方米下降 到 2022 年的 33 元/平方米。未来，公司有望进一步优化运输结构，增强规模效应， 提升总体毛利率水平。

在同行业对比上，东鹏控股、马可波罗、新明珠、蒙娜丽莎、欧神诺等企业均在 广东和江西两大传统陶土资源大省建设了生产基地，此外，马可波罗在重庆，新明珠 在湖北黄冈，蒙娜丽莎、欧神诺在广西藤县也有生产基地，而东鹏控股则在重庆、湖 南常德、山东淄博等地建有生产基地，形成了全国范围内的生产布局。 目前公司自有生产基地覆盖华南、华中和西南等主要建陶产区，在广东、江西、 湖南、山西、山东和重庆等省市拥有 10 个瓷砖、卫浴生产基地，配备 40 余条瓷砖、 卫浴先进生产线和建设土地储备，能够为经销商和用户提供便捷的本地化供应链支持， 具备较强的全国市场竞争力。

公司拥有全国布局的仓储物流网络，从原有的中心仓加销售仓模式，转变为以基 地仓和共享仓为主的仓储网络，能够有效增加对经销商的支持，提升交付效率、降低 运输和仓储成本。其中，共享仓模式充分照顾了中小经销商，有效提高了公司对下沉 市场的渗透能力。 共享仓是东鹏控股特有的模式，公司选择规模大、仓储能力强、考评优秀的经 销商建立共享仓，公司对共享仓经销商提供积分补贴等激励，单个共享仓能提升周边 300-500 公里范围内中小经销商的运营能力。 共享仓不仅是仓库，更是运营中心，共享仓能在提升交付效率降低物流成本的 同时为中小经销商提供服务、加工、促销、运营、赋能和统筹指导。根据投关活动纪 要，目前公司建立了 30 余个共享仓，对中小经销商的覆盖率达到 80%以上。未来， 公司还将依托共享仓加大零售网点下沉和密度提升。

共享仓的优势： 1）为保证共享仓对外出货能力，一般单次提货量大，以降低单位产品的物流成 本，提升零售业务的交付效率，并使中小经销商能够展示更多的产品 SKU。 2）核心经销商对于当地客户对产品的应用和喜好有丰富经验，共享仓的建立能 减少中小经销商盲目进货的情况。 3）共享仓具备产品加工能力。近年来，岩板大热，共享仓提供岩板加工所需的 裁切、水刀加工等功能，有效提升了中小经销商的综合服务能力。 4）共享仓为核心经销商和中小经销商开展联合促销活动提供了便利，有效利用 了资源，扩大了营销影响力，摊薄了营销费用。

3.4.品牌运营历史悠久，广告投入力度大

瓷砖是城镇房屋装修中必不可少的材料，厨房、浴室、地面等多处都需要使用。 由于瓷砖是经过高温烧制的耐用品，更换周期很长，因此消费者通常只在第一次装修 时才会考虑选择哪个品牌的瓷砖。相比其他消费品，瓷砖属于低频高值消费品，且品 牌属性较弱，此时，瓷砖企业要想获得市场优势，渠道建设和广告推广尤为重要。 1996 年，“东鹏”品牌成立，是行业内最早实施品牌战略的企业之一，具有较长 的品牌历史和影响力。1998 年公司推出了“金花米黄”系列产品，在市场上引发了一 股黄色地砖的风潮。 公司以中高端市场为定位，通过持续不断的广告投入提升品牌知名度和美誉度。 公司不仅在卖场灯箱灯柱、门店门头等专业化场所进行大规模的广告投放，还在飞机 高铁上打出招商广告，并积极利用互联网，在新媒体、抖音、小红书以及各大网络平 台进行宣传。2020-2022 年，公司广告宣传费用分别达到了 2.30/2.91/3.12 亿元，占 营业收入比例分别为 3.44%/3.58%/4.27%，远高于同行业平均水平，同期同行的广 告费用投入均不超过 1.2 亿元，占收入比例均不超过 2%。

2015 年，公司推出了全新品牌战略，邀请了著名影视明星刘涛担任品牌形象大 使。2021 年，公司作为行业领导者，与热门综艺节目《五十公里桃花坞》展开了深 度合作，同年，公司抓住冬奥会的机遇，成为了北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方 瓷砖供应商，并积极开展网络互动，有效提升了品牌影响力。

3.5.优服务助力差异化竞争，整装场景推动产品协同

公司以客户为中心，从原来的产品销售商向场景服务商转型，推出了东鹏“超会 搭”空间设计和墙地“装到家”交付一站式服务。这一服务提供了“包设计、包入户、包 加工、包破损、包辅材、包铺贴”六大保障，实现了“产品+交付+服务”的全链条创新 升级。 “超会搭”服务是指东鹏的驻店设计师根据客户的需求和喜好，为其提供硬装的搭 配与空间设计，更加专业化，解决了消费者在选择瓷砖时的各种困惑：如何选择适合 不同功能区域的瓷砖（防滑、抗菌、空气净化砖、东鹏生态石等），如何选择合适的 瓷砖岩板规格，如何搭配花纹和颜色，如何进行拼花、水刀加工等。 “装到家”服务是指公司为消费者提供全程包铺贴业务：公司在业内率先推出“鹏住 铺贴”包铺贴服务，覆盖了从毛坯房到成品房的所有施工流程，包括基层加固、找平、 防水、瓷砖胶、铺贴、美缝等，为工匠进行专业培训，保证了铺贴效果和质量。

为推动整装业务的发展，公司在广告宣传上，签约了新生代演员金靖作为“首席 空间种草官”，通过其在社交媒体上分享东鹏瓷砖的空间设计和使用体验，一定程度 上赢得了年轻消费群体的认可和关注。

此外，根据投关活动纪要，公司还在瓷砖门店增加了卫浴、辅材等其他品类的展 示，占门店面积约 10%。公司拥有丰富的产品线，主要产品为瓷砖岩板，同时涵盖 了卫浴、辅材、涂料、集成墙板、生态石、生态软瓷、轻质隔墙板等建筑材料。公司 通过提供整体设计、整体装修、门店产品展示等方式，结合瓷砖的产品优势和渠道优 势，有望推动“1+N”产品的销售，持续提升客户消费水平和单店收入，为公司带来 新的增长动力。

3.6.利用现有优势，公司有望在卫生陶瓷领域实现协同

卫生陶瓷与建筑陶瓷上下游产业链相似，上游为泥砂原料、釉原料、石膏粉等原 材料行业，下游主要运用在房地产领域，两者的区别主要是终端产品不同。建筑陶瓷 主要指抛光砖、抛釉砖等瓷砖类产品，卫生陶瓷则包括陶瓷坐便器、浴室柜等卫生间 产品。 据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2002-2012 年，卫生陶瓷的产量从 6500 万件稳 步上升到 2 亿件以上，年均增长率达到 11.9%。与建筑陶瓷类似，卫生陶瓷行业产量 高点出现在 2017 年，当年产量为 2.4 亿件，后呈现缓降趋势。2012-2021 年，卫生 陶瓷的产量整体稳定在 2 亿到 2.4 亿件之间。2022 年，受疫情影响，生产受阻，产 量骤降至 1.67 亿件。

出口为主，少量进口。据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2021 年，我国卫生陶瓷 出口量达到 1.1 亿件，占当年总产量 2.23 亿件的近一半。2022 年我国卫生陶瓷进出 口额差距极大，出口额高达94.35 亿美元，而进口额仅为1.07亿美元，相差近百倍。 假定产销平衡，以当年进口产品均价及出口产品均价的算术平均数作为单位产品 价格，据此测算，2014-2021 年，卫生陶瓷行业市场规模从 907 亿元逐步增长至 1,288 亿元，年化增长率为 5.15%，卫生陶瓷行业进入成熟期，与建筑陶瓷同步。

公司卫生陶瓷收入在 2018 年达到最高值 10.47 亿元，后保持稳定，与行业趋势 基本同步。在我国卫生陶瓷市场上，九牧/箭牌/TOTO/惠达/东鹏 2022 年收入分别约 为180/74.75/43.4/24.74/9.39 亿元，公司规模较头部企业仍有较大差距。近年来，岩 板产品火热，可运用在浴室柜产品上，未来公司有望利用原有建筑陶瓷渠道优势， 以岩板浴室柜及浴室瓷砖为突破口，增强协同效应，在卫生陶瓷领域取得业绩增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）