2023年三角防务研究报告：军、民机需求增长共促公司新增产能释放

1. 国内大型特种合金锻件生产商

1.1 专注航空锻造领域

三角防务是国内航空领域锻件产品的生产商。主营业务为航空、航天、船舶等领 域的锻件产品的研制、生产、销售和服务。在航空领域为我国军用和民用航空飞行器 提供包括关键的结构件和发动机盘轴件在内的各类大中型模锻件和自由锻件。公司 产品目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机中。 三角防务创立于 2002 年，2003 年公司更名为“三角有限”，2013 年公司 400MN 大型航空模锻液压机投产，2019 年登陆创业板上市。

三角防务的主要产品为特种合金锻件，主要用于制造飞机机身结构件及航空发 动机盘轴件。按锻造工艺的不同，三角防务的主要产品可分为模锻件和自由锻件两大 类。按产品功能的不同，主要产品可分为大型飞机、战斗机机身结构件，起落架系统 结构件，直升机结构件，发动机和燃气轮机盘类件几类。 新型号飞机在研制和试制初期，结构件规格、尺寸更改频繁，锻件均为自由锻件， 随着逐步完善定型，为提高锻件的组织性能、零件加工的生产效率，节约锻件的材料 耗用，会由自由锻件改为模锻件。公司自由锻产品业务及其他业务主要服务于新型号 飞机模锻件定型阶段前的锻件生产及为掌握各材料研发动态和相应工艺，为相关设 计研究所、型号承制单位研发和使用的新材料进行自由锻及自带料加工业务。

1.2 公司股权结构分散

公司目前无实际控制人，股权结构分散。截止 2023 年一季度，董事长严建亚直 接持股 3.64%，间接持股 4.75%，合计持股比例 8.39%，公司前五大股东分别为：西 航投资、三森投资、温氏投资、鹏辉投资和西投控股。西航投资和西投控股为国有资 本，三森投资、温氏投资和鹏辉投资为社会资本。

1.3 公司营收稳步增长

1.3.1 毛利率维持在较高水平

公司营收持续增长，2022 年实现营收 18.76 亿元，同比增长 60.06%，实现归母 净利润 6.25 亿元，同比增长 51.51%。2023 年一季度公司实现营收 6.58 亿元，同比 增长 53.94%，实现归母净利润 2.18 亿元，同比增长 54.21%。公司在巩固已有市场份 额的同时，继续挖掘市场潜力，以稳定可靠的产品质量巩固老型号订单，以新品研发 带动销售额的提升。

公司毛利率维持在较高水平。2018-2022 年公司毛利率与净利率总体平稳，盈利 能力较强，总体毛利率稳定在 45%以上。

1.3.2 模锻产品对营收贡献突出

模锻件产品是公司营业收入的主要来源，近年来模锻业务营收占比超过 80%。 2022 年公司实现模锻产品营收 16.94 亿元，在公司营收总额中占比 90.26%，同比增 长 51.98%。2022 年自由锻件产品营收 1.07 亿元，在公司营收总额中占比 5.68%，同 比增长 219.52%，主要系公司在研产品较上年增加。 2018-2022 年，模锻产品对公司毛利的贡献度较高，占公司总体毛利的比重均保 持在 85%以上。自由锻件和其他产品对公司毛利的贡献度较低。自由锻产品及其他业 务主要服务于新型号飞机模锻件定型阶段前的锻件生产，因此对于公司营收和毛利 的贡献较低。

毛利率方面，模锻件产品毛利率总体趋于平稳，自由锻件产品毛利率波动较大。 2022 年公司模锻件产品毛利率为 47.71%，同比增长 0.92pct。自由锻件产品毛利率 为 17.92%，同比增长 17.77pct，增幅明显。

模锻件产品营收及毛利增速较大，2022 年实现营收 16.94 亿元，同比增长 51.98%， 实现毛利 8.08 亿元，同比增长 53.38%。

1.3.3 费用管控能力较强

公司费用管控能力较强。随着公司经营规模不断扩大，期间费用总体规模有所上 升，但从期间费用率来看，公司费用管控能力保持在较强水平。具体而言，2022 年 公司管理费用率、销售费用率和财务费用率分别为 2.73%/0.34%/-0.89%，管理费用 在三费中占比最高，对公司期间费用影响较大，2022 年公司管理费用为 0.51 亿元， 同比增加 40.24%，主要是报告期内公司增加限制性股票-股份支付所致。

2. 航空锻件制造行业市场前景广阔

2.1 航空锻造是航空装备制造的重要环节

锻造是在加压设备及工（模）具的作用下，使坯料或铸锭产生局部或全部的塑性 变形，以获得一定几何尺寸、形状的零件（或毛坯）并改善其组织和性能的加工方法。 金属材料经过锻造加工后，形状、尺寸稳定性好，组织均匀，纤维组织合理，具有最 佳的综合力学性能。机械装备中的主承力结构或次承力结构件一般都是由锻件制成的，锻件广泛地应用于国民经济和国防工业的各个领域。 据《大型航空模锻件的生产现状及发展趋势》，我国航空锻件目前仍然是以粗模 锻件和普通模锻件占多数，精密锻件仅在发动机叶片类锻件上应用。零件加工时大量 的昂贵金属材料变为切屑，锻件近表面的致密层不复存在，纤维组织被分割，影响和 降低了零件的力学性能和表面完整性。因此，锻件精密化是确保锻件组织性能所必须 的。 根据锻件的尺寸和形状、采用的工装模具结构和锻造设备的不同，锻造主要可分 为自由锻、模锻、辗环。

航空锻件制造处于产业链中游，上游为金属材料生产企业。金属材料包括钛合金、 高温合金、高强度钢等，代表公司包括西部超导、宝钛股份等。下游为负责军用和民 用航空器制造的各类主机厂、零部件分承制厂，最终下游为军方和民航企业、通航企 业等，代表公司有航空工业、航天科工、中国航发、中国商飞等。下游行业对锻件产 品精度、性能、寿命、可靠性等各项技术指标的要求主导了锻造行业的技术走向，同 时下游行业的景气度也直接决定了锻造行业的需求状况和市场容量。

2.2 航空锻造行业规模效应显著

锻造行业具有投资大、建设周期长的特征，属于典型的资本密集型行业。由于特 种合金材料具有较强的特殊性，决定了其加工设备必须具备较高的性能。因此，锻造 企业通常需要投入大量资金购置现代化设计软件、高精度数控锻造设备和辗环设备、 高均匀性的加热设备、高性能的热处理设备、数控机加工设备以及成套理化检测设备 等，以满足不同生产工艺和下游装备制造企业对生产的要求。下游军工企业对于供应 商的产品性能、技术水平、研发实力等方面要求严格，一旦进入其供应商体系并实现 规模化生产后一般不会轻易更换。随着新一代装备的批量化生产，公司营收规模和归 母净利润持续增长，而固定资产折旧趋于稳定，折旧费用占营业成本的比例呈下降趋 势，公司盈利能力进一步提升，规模效应显著。

2.3 锻造行业市场空间大

2.3.1 军用飞机锻件市场需求旺盛

国防支出稳步增长。2023 年全国一般公共预算安排国防支出 1.58 万亿元，比上 年执行数增长 7.2％，其中：中央本级支出 1.55 万亿元，比上年执行数增长 7.2％。 空军列装军机需求增加。在 2021 年宣布历史性地跨入战略空军门槛后，中国空 军朝着 2035 年初步建成现代化战略空军的目标前进。在 2018 年 11 月 11 日举行的 “庆祝人民空军成立 69 周年记者见面会”上，中国空军公布了建设强大的现代化空 军路线图。按照当时公布的中国空军现代化建设“三步走战略”，第一步是到 2020 年 基本跨入战略空军门槛，第二步是在实现 2020 年目标任务的基础上，进一步构建全 新的空军军事力量体系，推进空军战略能力大幅提升，到 2035 年初步建成现代化战 略空军，具备更高层次的战略能力。第三步是到本世纪中叶全面建成世界一流战略空 军，成为总体实力能够支撑大国地位和民族复兴的强大空天力量。根据空军三步走战略设计，到 2035 年，中国空军将初步建成现代化战略空军。

我们做出以下核心假设： 1.假设我国战斗机、特种机、运输机、武装直升机、教练机数量追平 2022 年美 国各类军机数量； 2.根据立鼎产业研究数据以及证券导报《中航重机：华丽转身整机制造商钢筋铁 骨锻造者》相关研究的测算，锻件在军机整机价值占比约为 5%-7%左右，假设锻件在 军机整机价值占比为 6%； 3.各军机单价参考美国同类型军机均价； 4.以 2035 年初步建成现代化战略空军作为预测时点。 由此测算，2022-2035 年预计我国军用飞机新增锻件价值 2067.7 亿元，年均约 159 亿元。

2.3.2 国产飞机交付打开民机市场

C919 大型客机是我国首款按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识产权 的喷气式干线客机。2015 年 11 月 2 日完成总装下线，2017 年 5 月 5 日成功首飞， 2022 年 9 月 29 日获得中国民用航空局颁发的型号合格证，2022 年 12 月 9 日全球首 架交付。 据《中国商飞公司市场预测年报 2022-2041》，预计到 2041 年，中国航空市场将 拥有 10,007 架客机，其中单通道喷气客机 6,896 架，双通道喷气客机 2,151 架，喷 气支线客机 960 架。中国航空市场将成为全球最大单一航空市场，引领未来全球航 空市场增长。未来二十年，预计将有 9,284 架飞机交付中国市场。其中，单通道喷气 客机 6,288 架，占二十年交付总量的近七成，单通道喷气客机机队中 79.3%为中型单 通道客机；双通道喷气客机 2,038 架，占总交付量的两成；其余为喷气支线客机，二 十年间将交付 958 架。

根据以上预测数据，我们做出以下核心假设：1.据《大飞机产业：自主创新打开民机市场》，未来 20 年 ARJ21/C919/CR929 有 望分别交付 703 架、1526 架、259 架； 2.根据立鼎产业研究以及证券导报《中航重机：华丽转身整机制造商钢筋铁骨锻 造者》相关数据测算，锻件在民机整机价值中占比 5.5%-7.5%，假设锻件在民机整机 价值占比为 6.5%； 由此测算，2041 年预计我国商用飞机锻件市场空间约为 1361.8 亿元，年均约 68 亿元。

2.4 头部企业竞争格局稳定

在航空锻造领域，大锻件方面，公司的主要和中国二重为下游主机厂提供机体结 构件，小锻件方面公司主要和中国二重、中航重机提供飞机结构的中小锻件。发动机 锻件方面，主要竞争公司包括航宇科技、派克新材，航宇科技主要从事航空难变形金 属材料环形锻件研发、生产和销售，产品包括航空锻件、航天锻件、燃气轮机锻件、 能源装备锻件等。派克新材从事金属锻件的研发、生产和销售，主营产品涵盖辗制环 形锻件、自由锻件、精密模锻件等各类金属锻件。

从营业收入对比，三角防务近五年营业收入处于可比公司中游，中航重机营业收 入始终位居首位。从归母净利润对比，三角防务近五年归母净利润处于可比公司前列， 盈利能力较强。

3. 内生外延综合提高盈利能力

3.1 强化大型锻件工艺优势

3.1.1 大型模锻液压机性能处于世界先进水平

三角防务拥有的 400MN 模锻液压机是目前我国自主研制、开发，拥有核心技术的 大型模锻液压机，同时也是目前世界上最大的单缸精密模锻液压机，解决了新机型超 大尺寸、高强度、高精度锻件的国内制造难题，设备总体性能达到世界先进水平。 400MN 模锻液压机主机采用了清华大学的设计，液压和控制系统整体从美国公司 进口。该设备速度可控、压力可控、行程可控，具有刚性好、速度精确、自动化程度 高等特点，可实现批量生产锻件的高度一致性。4 万吨模锻液压机公称压力为 400MN， 设备工作台面长 4.5 米、宽 3.5 米，压制速度可达到每秒 0.01 到 60mm，能够满足等 温锻造、热模锻锻造、普通锻造等各种锻造工艺对设备的参数要求。该模锻液压机主 要用于大型运输机、新一代战斗机、民用客机各类框、梁整体化生产，也可作为航空 发动机用涡轮盘、压气机盘、燃气机盘生产研制平台，适用于铝合金、钛合金、高温 合金高强度合金钢等难变形材料大型构件的整体模锻成型，可以满足目前在研、在役 的先进飞机、航空发动机、燃气轮机中的大型模锻件生产。

3.1.2 研发技术处于行业领先地位

三角防务的全部产品均为定制化产品，每项产品从锻件设计、工艺方案制定均是 公司自主研发，研究开发在公司的经营中占有十分重要的地位。

截至 2022 年末，三角防务已经取得 10 项发明专利、10 项实用新型专利，这些 专利在行业内属于领先水平，并且在军工领域已经得到充分应用。

公司 2022 年技术研发在立足现有型号订货的基础上，以研究所、主机厂在研、 预研新型号为切入点，积极开拓新产品市场，不断优化生产工艺，设计准确率达到 100%，试制成功率达到 100%。

3.2 横向、纵向拓展产业布局

公司依托设备和技术优势已在新一代军机大型模锻件领域取得较高市场份额， 借助民营企业灵活机制及快速响应能力，积极向横向和纵向拓展产品线，横向方面包 括航空中小型模锻件、航空发动机精锻叶片等项目，纵向方面公司拓展建设精密加工 和特种工艺能力，按照“毛坯-粗加工-半精加工-精加工-特种工艺-部装”顺序向产 业链下游不断延伸拓展。

3.2.1 拓展航空零部件精密加工业务

三角防务通过建设航空精密零件数字化智能制造生产线，延伸锻件产业链、拓展 航空零部件精密加工业务，以提升数控加工装备实力,提升零部件加工的智能化水平 和生产效率，推动三角防务的锻件产品全面向粗加工状态及精密加工状态交付转变， 稳定产品批产质量，挖掘锻件产业链延伸的附加值。 该生产线主要对大型飞机和战斗机机身结构件、起落架系统结构件、直升机结构 件、发动机和燃气轮机盘类件等结构件进行加工，满足航空结构件从毛坯到粗加工件、 到半精加工件、到最终零件（精加工件）不同交付状态的加工需求。项目建成后可形 成年加工近 3,000 件结构件的能力。

3.2.2 引进蒙皮镜像铣加工技术

蒙皮加工主要通过拉伸成形或滚弯成形后进行厚度加工以达到设计要求。三角 防务通过引入先进镜像铣数控设备，针对 6000mm 以下蒙皮镜像进行铣削加工，能够 覆盖在制 90%以上的蒙皮加工尺寸，项目建成后形成年加工 5,000 余件蒙皮零部件的 能力。 该项目利用大型卧式双五轴数控机床将现有的手工切边、开窗和化学铣工艺改 进为自动切边、开窗和镜像铣削，实现航空结构件高精度标准制造。双五轴镜像铣削 避免化铣中的水波纹和橘皮形等缺陷，避免“先铣后弯”工艺产品率低等问题，将壁 厚精度从±0.5mm 提高到±0.1mm、根部倒角从 R0.8mm 缩小到 R0.2mm，通过提高加 工精度实现蒙皮的减重，提升飞机运输能力。以两台卧式双五轴镜像铣设备作为基础 组成卧式双五轴镜像铣设备自动化生产线，实现航空结构件及蒙皮混合成线加工能 够显著提高航空结构件及蒙皮加工能力，提高生产效率。

3.2.3 建设中小锻件及叶片生产线

三角防务计划募集资金 2.99 亿元建设航空精密模锻产业深化提升项目。该项目 重点引进中小锻件锻造设备、快锻机、加热炉等设备，建设中小锻件生产线，提高中 小锻件的产能。三角防务现有的大中型模锻件生产线主要由 400MN、300MN 液压机以 及配套的 31.5MN 快锻机、2500mm 环轧机组成，主要生产投影面积在 0.52以上，锻 件重量在 200Kg 以上的模锻件，以及直径在 500mm 以上的环件。现有的大中型模锻 生产线不能满足中小型航空精密模锻件的生产需求，主要在于：（1）中小型航空精密 模锻件具有单架飞机图号规格多、数量多的特点，按现有大吨位锻压设备生产中小型 航空精密模锻件，效率低；（2）按现有大吨位锻压设备生产中小型航空精密模锻件， 单件产品设备折旧高，成本高，经济性差，不具有竞争优势；（3）按现有大吨位锻压 设备生产中小型航空精密模锻件，所生产锻件的精度差、余量大，尺寸精度不能保证， 经济性也较差；（4）设备吨位与所生产产品的大小不匹配，采用大吨位设备生产小锻 件，容易出现组织过热、变形量过大、锻造时间长、终锻温度低等带来的锻件组织性 能不能保证的问题。因此建设航空精密模锻产业深化提升项目有助于提高三角防务 在中小型精密锻件方面的供应能力。

叶片是涡扇发动机的核心部件，占据发动机制造 30%以上的工作量。航发叶片结 构复杂，加工难度大，属于结构安全质量要求最高的发动机部件。航空发动机关键零 部件的研制、生产，需要建立集成式生产线，打通从原材料理化测试、下料、自由锻 液压机制坯、精密模锻、化学铣削、真空热处理、表面处理、锻件理化测试、粗加工 到精密加工的整个完整的全流程生产线。公司借 400MN 大型航空模锻液压机这一目 前世界上最大的单缸精密模锻液压机的优势，陆续突破了“超大型钛合金整体框制坯 技术和模锻技术”、“某钛合金锻造及热处理技术”、“某超高强度钢细晶化锻造技术”、 “某钛合金整体叶盘锻造技术”和“某高温合金大型涡轮盘锻造技术”等关键技术， 成熟应用于新一代战斗机、新一代运输机所需的大型钛合金整体框、梁类模锻件、发 动机叶盘锻件中。 公司计划募资 4.89 亿元建设航空发动机叶片精锻项目，重点引进挤压机、压力 机、加热炉等设备，建设航空发动机叶片生产线，形成航空发动机叶片的产能，与公 司原有中大型锻件生产线有机结合，形成全品类配套能力，提升公司的整体盈利能力。

3.2.4 布局部组件装配业务

公司计划募资 6.59 亿元用于建设航空数字化集成中心项目。该项目新建机翼前 缘组件装配生产线、后缘组件装配生产线、壁板组件装配线、活动翼面组件装配生产 线和车间智能管控系统，旨在由锻件产业链向下游部组件装配延伸，充分利用公司现 有客户资源，满足主机厂部组件装配的外协配套需求。公司数字化装配生产线拟引进 机器人自动钻孔设备、双机器人自动钻铆设备、激光跟踪仪、基准定位模块、间隙阶 差检测设备、装配型架、桁架运输系统、人体骨骼助力辅助装备、基于 AR 的智能辅 助装配工具、生产智能管控系统和车间数字孪生系统等先进设备，具有高度自动化和智能化特点，并搭配成套生产工艺及工艺标准。 布局部组件装配业务将不仅有利于公司稳固与主机厂的现有配套关系，提升公 司综合竞争实力，而且符合形成“锻件生产—零部件加工—部组件装配”全流程配套 关系的行业发展战略趋势。

3.3 盈利能力有望持续向好

产业链延伸有助于进一步提高企业毛利率。公司 2017-2022 年毛利率稳定在 45% 左右，在建募投项目全部达产后预计带来每年营收 14.12 亿元，净利润每年 4.57 亿 元，新增业务毛利率达到 52.36%，有望逐步提升公司盈利能力。具体来看，先进航 空零部件智能互联制造基地项目建成后，预计新增业务的毛利率为 64.22%；航空精 密模锻产业深化提升项目建成后，预计新增业务的毛利率为 41.78%，航空发动机叶 片精锻项目建成后预计毛利率为 42.57%，航空数字化集成中心项目建成后预计毛利 率为 55.27%，各项目预计毛利率均在 40%以上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）