2023年本轮传媒深度调整复盘及未来展望

传媒深度调整：此轮领跌全市场，估值回到3月底

前言：年初至今，传媒走出“双顶”行情，当前跌回大涨前的位置

从2月至今，TMT板块的涨跌幅情况：2月1 日至7月31日，传媒板块上涨23.5%，位列31 个行业正数第2。此外，通信/计算机/电子 的涨跌幅分别为25.3%/5.5%/-1.2%，全行业 排名分别为正数第1/正数第4/正数第12。 从5月26日低点起，TMT板块基本经历了一 轮上涨和一轮下跌。第一轮上涨在5月26日 至6月20日；下跌在6月20日至7月31日。

2月1日至7月31日，传媒各子板块上涨情况：游戏、出版涨 幅在第一梯队，累计上涨42.1%、31.3%；数字媒体、影视 院线涨幅在第二梯队，累计上涨21.5%、18.6%；广告营销 和电视广播涨幅较小，为6.6%左右。 从5月26日低点起，传媒六个子板块的涨跌走势基本一致， 基本都呈现出先上升后下降的走势。其中在系统性下降阶 段，不同板块出现一定分化。在共同下跌后，游戏板块继 续回调，影视院线板块略有上涨，而其他版块基本稳定。

此轮深度调整：传媒领跌全行业，指数回到3月底位置

6月20日至7月31日，传媒跌幅全行业第一。继5 月初至5月底传媒回调后，6月20日至7月31日传 媒进入第二轮回调，区间内累计下跌18.47%， 跌幅位列申万一级行业第1。 TMT其他板块也有不同程度调整。计算机、通 信跌幅也较大，分别为14.82%、 11.80%，电子 板块跌幅相对较小，为-3.08%。

此轮深度调整：指数较高点回撤20%，估值回到3月底

传媒当前估值下降至近十年约60%分位。经过5月和6月以来的回调，当前，传媒板块估值从6月中旬 79.77%的最高分位点，下降到7月31日的58.37%分位，下降21.40pct，在TMT板块中，自2月以来的最 高点下降最多。 游戏、广告、出版在近十年约60%分位。7月31日，传媒各子板块中，数字媒体板块分位点最低，为 31.39%，下降幅度也最大，较2月以来最高分位点下降17.26pct；出版、游戏、广告营销估值分位点 均在60%左右，分别为51.83%、54.79%、67.17%，较2月以来最高分位点下降分别约为8pct、14pct、 1pct；影视院线、电视广播估值分位点仍在高位，分别为97.12%、91.69%。

传媒深度调整：游戏跌幅最深；院线受益暑期档，率先回升

6月20日以来，回调幅度超15%的重点公司，主要集中在游戏、营销与电商等领域。 1）游戏板块：多家公司跌幅超过25%，系整体前期涨幅较高，其中游族网络下跌39%、盛天网络下跌38% ； 恺英网络跌幅相对有限，为-16%。回调后，重点游戏公司估值仍在20-25x区间，处在相对低位。 2）营销与电商板块：三人行、兆讯传媒下跌超40%；而分众传媒仅跌1%；重点公司估值基本在20-30x区间； 3）其他版块：出版板块中，世纪天鸿、中原、科传、中信下跌超20%，而浙版、中南等地方教育出版龙头跌 幅在15%以内，估值也在10-15x区间。音视频与影视板块中，中影、奥飞跌幅较小，万达区间内上涨17%，系 暑期档大盘带动。

AI产业持续进展：上游算力依旧火热，To B/效率类应用先行

AI产业持续进展，重视头部与初创公司的AI爆款应用落地

我们认为，AI形成催化的方式经历了变化，从最初的“计划布局AI” ，到“AI产品落地” ，现在正 向“有创新或爆款AI产品落地”演进。对于 “有创新或爆款AI产品” ，我们认为要符合三个标准： 用户数量快速增长并形成破圈效应；将AI运用在全新的应用场景中；用户形成高付费意愿。 重点关注海内外科技巨头及细分领域头部公司，在引领创新、打破AI应用边界的示范作用；同时， 不能忽视小微初创公司为AI应用生态的贡献。

海外科技巨头个体实力强，实现“用铲”与“卖铲”并举

海外科技巨头坚定加大AI相关投入，有望逐步打开AI应用创新边界。凭借强大的研发能力、资金储 备、稳健主营业务、海量用户，海外科技巨头有能力自己做出AI爆款应用，同时作为AI设施供应商， 也能作为卖铲人支持下游AI应用开发。微软、谷歌、Meta、英伟达等均在二季度业绩会或行业大会 上，提出AI发展规划或重大应用更新。 巨头间加大合作，促进AI产品服务普及。Meta发布最新一代开源大模型Llama 2，能通过微软云服务 Azure和Windows，帮助全球开发者构建人工智能体验；此外高通计划从2024年起，在旗舰智能手机 和PC上支持基于Llama 2的AI部署。微软Bing Chat正在谷歌浏览器Chrome试运行，后续将扩大至更 多用户。谷歌近期也与微软、OpenAI、Anthropic等企业合作，成立前沿模型论坛，旨在确保安全、 负责任地开发前沿AI模型。 我们认为，巨头加大相关投入，代表了对生成式AI的长期看好；同时，巨头间合作力度的加大有望 发挥各自的优势，以更高效方式，为全球用户提供最优质的AI产品服务。

细分领域头部公司也在积极创新，对AI功能进行研发、升级

To C领域：例如，WPS AI海外版正式开启公测，由OpenAI和PaLM2提供大模型支持，未来将嵌入到文字、演示 文稿等组件中；昆仑万维下半年将上线基于天工模型的AI动漫、AI社交、AI游戏等产品；携程利用海量数据积累 ，发布了旅游垂类大模型，能根据用户尚未确定的需求，进行智能化出行推荐。

To B领域：例如视觉中国已上线4个核心功能，包含模特转换、插画转换、画面扩展和去除背景，其中去除背景 可以精确识别物体，简化抠图过程；华策影视与华为合作，推进大模型、剧本智能创作等领域探索；易点天下发 布AIGC数字营销创作平台KreadoAI，其中AI模特功能可以提升客户广告CTR点击率35%，降低单次点击成本45% 。此外，在传媒互联网以外的产业，也有多个公司在探索大模型应用，如京东、华为等。

游戏：下半年AI、VR仍有看点，也关注景气度回暖

下半年AI+游戏依然值得期待。下半年仍有AI+游戏落地，如掌趣科技AI+UGC、巨人《太空行动》AI 玩家，以及盛天网络的AI陪聊、AI声音社交等。 海外VR持续进展，关注下半年催化。苹果方面，公司不仅成立了AR/VR事业群VPG，拥有战略、计 算机视觉、内容等专门分工团队，彰显信心与较清晰的规划；也在近期开放了Vision Pro的开发套件 申请，向审核通过的开发者出借Vision Pro实机，帮助完成应用开发。Meta方面，将于今年9月27日 Connect大会发布消费级MR头显Quest3 ，届时也将公布Meta新的AI计划。硬件的优化与内容生态 的培育，也将为爆款VR游戏的诞生提供基础。

重视中小初创公司为AI生态繁荣的潜在作用

中小初创公司在AI应用生态繁荣的作用不可忽视。AI爆款应用的诞生具备一定偶然性，但AI应用供给 的增加，会提高AI爆款应用出现的可能性。海量的中小初创公司，涉及千行百业，有望为AI应用生态 贡献创新思路。例如，近期出圈的AI写真应用妙鸭相机，据新京报，其主体为未序网络科技（上海） ，为土豆网背后主体公司。此外，前期多个AI爆款应用也来自中小初创公司，部分公司也获得了国内 外细分领域头部公司的资金支持，例如开发Glow的MiniMax获得腾讯、米哈游等的投资，估值超12亿 美元；文本、图片生成视频工具GEN-2，其背后的Runway获得谷歌、英伟达等超1.4亿美元投资。 关注8/15《生成式人工智能服务管理暂行办法》执行后的应用落地。《办法》正式执行后，各家公司 对AI应用的运营管理会有更明确的认知，预计将调整相关应用以符合监管规定，以便后续做大力推广 ，届时有望迎来AI应用数量爆发。

传媒第二波上涨复盘

6月回升：传媒涨幅全行业第二

5月26日至6月20日，传媒涨幅全行业第2。 5月26日至6月20日基本呈上涨走势，区间 内累计上涨19.6%，涨幅位列申万一级行 业第2。此外，通信、计算机、电子板块 涨跌幅分别为+21.9%、17.3%、5.6%，分 别位于申万一级行业第1、第3、第6。

6月回升：数字媒体、游戏涨幅领先

数字媒体领涨，游戏次之。5月26日至6月20日， 传媒各子板块有不同程度上涨，其中数字媒体涨 幅领先，上涨36.3%，人民网、掌阅科技、芒果超 媒、视觉中国等多个公司涨幅领先；游戏上涨 25.5%，影视院线、广告营销、电视广播上涨约 15%，出版上涨9.1%。

6月回升原因：巨头推进算力、应用布局，看好AI长期走势

海外巨头加大布局，成推进AI产业迭代中坚力量。巨头投入代表着其对AI产业长期发展的看好，包括上游算力侧 以及下游应用侧，共同带动TMT板块行情：

上游算力：英伟达、字节加大算力投入，印证下游旺盛AI需求。

1）英伟达：AI算力需求超预期，加大AI在游戏、营销等投入。英伟达Q1收入超预期，其中数据中心收入增长 14%至43亿美元，好于市场预期，主要得益于云服务提供商、大型消费者互联网公司等对于GPU芯片的强劲需求 。英伟达自身也加大将生成式AI运用，游戏方面推出了ACE游戏开发版用于AI NPC；广告营销方面与WPP合作 ，构建用于生成广告素材的AI 内容引擎。

2）字节：订购超10亿美元GPU。6月13日消息，字节今年向英伟达订购超过10亿美元GPU，可能已接近英伟达 去年在中国销售的商用GPU总和。

下游应用：标志性AI应用形成较高预期。

1）微软：更新Copilot矩阵，打开AI To B想象空间。微软Build大会上，微软发布Windows Copilot，与此前 Microsoft 365 Copilot类似，均借助AI聊天机器人，以问答方式帮助用户管理特定操作界面。Windows Copilot可 帮助用户在Windows11中采取行动、自定义设置，并无缝地链接到想调用的应用程序。

2）网易：《逆水寒手游》6月30日上线，形成高关注度。《逆水寒手游》支持文字捏脸、AI作词、智能NPC等， 其中部分NPC为“完全由AI驱动的高智能APC”，能和玩家自由对话，并且基于对话给出有逻辑的行为反馈。

政策端：欧洲议会6月14日通过了欧盟的《人工智能法案》谈判授权草案。其中版权保护方面，《法案》提到模 型厂商需要公开在训练模型过程中，用了哪些受版权保护的数据。接下来，将进入与欧洲理事会和欧盟委员会进 行协商程序，以确定最终版本。立法的推进再次突出了版权、数据对于大模型的价值，利好AI模型产业上游。

编辑：火腿肠