2023年锦波生物研究报告：胶原蛋白深度专题系列

一、行业看点——黄金赛道高速增长

空间：重组胶原长期指向千亿

胶原蛋白整体发展进程落后于玻尿酸，但重组胶原近期已显著突破重回大众视野。重组胶原近期在 技术（锦波突破三螺旋结构获批）、产业化（多家龙头积极扩产）、资本化（巨子、锦波多家龙头 更新上市进度）三方面均有突破，未来替代部分天然胶原及玻尿酸市场可期。 重组胶原以首款填充剂获批为拐点，正迎历史级机遇。根据沙利文数据，重组胶原蛋白市场规模由 2017年的15亿元增至2021年的108亿元，并预计于2027年达到1083亿元，2022-2027年预计CAGR预计 42.4%，高于动物源胶原蛋白CAGR25.3%——重组将成胶原市场的未来主流。

趋势：前景广阔，替代显著

胶原蛋白vs玻尿酸注射：1、填充&水光领域均有独特优势，胶原蛋白与玻尿酸均可应用于填充&水光 领域，胶原在眼周注射优势显著；2、强势切入再生领域，胶原蛋白吸收入体可刺激自身胶原再生， 是玻尿酸所不具的特性，可享再生热度红利。 胶原蛋白vs再生注射/光电：见效迅速显著，价格相对再生针剂/光电项目更亲民。

趋势：重组胶原为未来主流

重组胶原vs天然胶原： 安全性更高，重组胶原对比天然胶原具有低免疫原性、低细胞毒性、可加工性等优势（核心是安全）。长期产能天花板更高，重组原料来自于大肠杆菌/毕赤酵母发酵表达，相较动物源来自于动物自身，原材 料获取及制备效率具更高天花板；重组胶原当前因技术（三螺旋结构）、成本（产能）、门槛（制备） 等限制，适用范围存一定局限，随锦波三类填充剂获批，应用市场壁垒迎来突破。

应用：高效切入医美护肤两大赛道

渗透吸收改善肤质&打造屏障修复肌肤，胶原蛋白兼具切入医美、护肤两大消费赛道的优势。医美方面，注射 胶原蛋白可达到保湿固水、改善肤质、有刺激自身胶原再生的良好功效，在水光、除皱、填充方面具良好前 景。护肤方面，添加胶原蛋白的透皮吸收作用较弱，但胶原蛋白可于皮肤表面形成屏障，阻碍有毒或刺激性 物质损害肌肤，对敏感肌修复有重要意义。我们认为，市场容量是孵化大企业的前提。 胶原医美VS胶原护肤，医美模式更佳。1、定价，胶原蛋白注射产品集中在5000+以上，敷料面膜、功效护肤 等单套集中千元以内。2、盈利，注射具备更高研发壁垒且获批玩家少，渠道议价更强，to B模式较to C模式 所需推广费用更低，盈利更强。我们认为，双向布局医美及护肤的胶原企业将拥有更为远大的发展前景。 力学支撑的实现决定重组产品的定价空间。重组胶原不具天然三螺旋结构，如无法有效通过其他方式形成三 螺旋或类似力学结构，将在填充除皱方面无法实现对应功效。参考动物胶原注射产品，水光类（肤柔美）价 格显著低于填充类（肤丽美、肤力源）。我们认为，产品具力学支撑性能的胶原企业可拥有更强定价空间。

壁垒：多维壁垒，产能是当前制约

重组胶原在技术、成本、制备上均存壁垒，当前产能为核心制约，医美&护肤矩阵协同更有利品牌力： 医美：相比于化妆品或食品级，注射的研发壁垒、成本、安全性要求更高，同时在发酵载体、链长、 力学结构方面均需达到较高要求才能实现良好功效。当前产能是最核心制约，具产能优势的公司可拥 有更高扩产能力助力市场份额。 护肤：与注射医美使用场景有所交叉，二类敷料与医美术后修复场景关联性强，获批门槛低于三类， 具有三类械注射医美产品能力的公司可先行由二类械及妆品拓宽客群提升品牌度，为待批的三类械产 品提供协同效应。

二、公司看点——注射先发、在研有序、扩产支撑

锦波生物：重组人源化胶原蛋白龙头

公司主营以重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白为主的医疗器械、功能护肤品研发生产及销售。2021年6月公 司自主研发三类械“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻于纤维”获国家药品监督管理局批准上市，为国内首款 获批Ⅲ类医疗器械证的重组胶原注射产品。 公司营收利润持续快速增长。2021-2022年依托重组胶原蛋白注射新品，2022年营收同比67.15%至3.902 亿，5年CAGR25.0%；归母净利1.263亿，5年CAGR19.7%。

锦波生物：管理团队经验丰富

公司创始人为生物工程高级工程师，高管团队经验丰富。创始人杨霞女士是复旦-锦波功能蛋白联合研究 中心副主任，川大-锦波功能蛋白联合研究室副主任，曾任教于山西医科大学；公司高管团队具备丰富从 业经验，其中董事兼总经理金雪坤曾先后在百胜（深圳）、华熙生物、北京沐恩瑞等公司担任执行董事 、副董事长等职务；杨霞、陆晨阳、兰小宾、何振瑞等4人均具备相关专业背景和丰富的研发经验。

锦波生物：股权结构较为集中

实控人杨霞持股60%。截至2023年7月，杨霞直接持有公司4009.88万股股份，占比59.55%的股权，其余 股东持股比例均未超过5%。2016年12月至今，杨霞女士任公司董事长；2017年2月锦波生物非公开发行 股票，杨霞女士持股比例提升至61.65%，北交所上市后持股为60%。

锦波生物：主营业务与产品矩阵

公司深耕重组蛋白赛道，围绕重组Ⅲ型胶原、酸酐化牛β-乳球蛋白等自研成分构建多元化产品矩阵：重组胶原蛋白产品（占85.60%，毛利率86.05%），基于重组Ⅲ型人源化胶原开发重组Ⅲ型人源化胶原 蛋白冻干纤维、创面及粘膜修复敷料、功能性护肤品等多个产品； 抗HPV生物蛋白产品（占11.97%，毛利率86.39%），基于酸酐化牛β-乳球蛋白开发抗HPV生物蛋白敷料 /膜等产品。

锦波生物：重组胶原系列收入爆发

重组胶原蛋白系列收入占比逐年上升。2022年收入3.339亿元，持续两年快速增长，其中增长主要是由 重组胶原医疗器械带动，其2022年收入2.547亿元，占主营业务收入比例65.30%且逐年上升。 抗HPV生物蛋白系列收入占比逐年下降。但收入金额上除2020年受下游需求下降影响有所下滑外，整体 较为平稳。

当前看点：研发领先，打造164.88°柔性三螺旋结构

公司在国内重组胶原蛋白研发处领先地位： 自主研发+产学研合作，打造五大核心技术平台：公司聚焦自主研发，截至22年年底研发人员共147人（占 23.82%）。目前已构成五大核心技术平台——蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转 化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估BSL-2实验室及临床前应用平台。 三大创新点领跑行业：①同源性的安全优势，通过生物合成制备出氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白功能 区100%相同，降低与人体非同源材料可能带来的免疫原性反应、炎性反应的发生概率；②三螺旋的力学优势 ，功能区域具有164.88°柔性三螺旋结构，而三螺旋结构对于胶原蛋白力学支撑性能实现至关重要；③强修 复的活性优势，该原料具有183%天然高活性，使得其可呈现具有高于人体I型和Ⅲ型胶原蛋白的细胞粘附性， 具有良好的修复特性，在医学、医美领域均有重要的应用意义。

当前看点：薇旖美，具先发性稀缺性的注射产品

薇旖美率先落地，建立先发优势。2021年9月薇旖美上市，成为市场上目前第一个获批三类械的重组胶原 蛋白类注射医美产品。目前竞品公司例如巨子生物、江苏创建、江山聚源等，注射类产品或2024年及以 后才可成功落地，行业尚处于高速发展且玩家较少的早期阶段，薇旖美的稀缺性及先发优势为公司持续 提升市占提供强大赋能。 薇旖美在结构活性有重大突破，形成性能优势。薇旖美原料为公司自主研发的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋 白冻干纤维”，为目前唯一实现规模化量产并成功上市的、具备三螺旋结构的注射医美材料。产品活性 较强，具有183%天然高活性保证其良好修复特性。薇旖美原料端的诸多优势为注射医美产品在除皱、改 善肤质方面的功效实现提供重要保障，为整体产品矩阵及后续在研管线奠定良好格局。 薇旖美收入持续高增，验证稀缺产品力。薇旖美收入在2022年达到1.87亿元，在主营占比达到48%，未来 随公司产能扩张及继续深入推进渠道铺设，薇旖美在主营收入端占比有望持续提升。

未来看点：在研有序，品牌矩阵协同

公司重组胶原技术应用场景广泛，协同效应显著。公司当前重组胶原蛋白类产品包含三类、二类医疗器械、化 妆品等，应用于护肤、注射医美，妇科等医学领域，二类械产品在皮肤科的充分布局有望与三类械薇旖美形成 较强协同效应，提升品牌整体知名度及竞争力；功能性护肤品主要为重组胶原蛋白精华液、重组胶原蛋白面膜 、重组胶原蛋白膏霜等，自有品牌主要有164.88°肌频/肌频、重源、Reorigin/ Reorigin Col.、15.12等， ODM模式客户品牌主要有樊文花、秀域等。护肤品类收入尚未开启高速放量，未来待矩阵完善品牌力提升，形成 协同效应的同时，有利于公司不断提升自身不同梯度原料的利用率。 在研产品丰富，多产品矩阵增强未来成长性。目前公司正在开展重组Ⅲ型、Ⅰ型及ⅩⅦ型人源化胶原蛋白为核 心成分，可应用于宫腔灌注（妇科生殖）、妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多种领域的产品 开发，以及抗病毒新药研发（广谱抗冠状病毒药物EK1多肽雾化吸入剂项目一期临床单次给药已完成，已进入二 期给药阶段，未现严重不良反应）。抗HPV生物蛋白方面稳定发展，对公司业绩稳健性形成支撑。

自有品牌肌频在2022收入为2048万元，占主营业务收入比例5.25%；重源在2022收入为1054万元 ，占主营业务收入比例2.7%。公司通过丰富产品梯度层次、把握新型社媒营销红利、加密拓宽全 域分销渠道拉动企业成长。

未来看点：产能准备，支撑未来扩张

行业当前产能门槛尚未突破，薇旖美聚焦的注射级材料产能更稀缺。公司发力扩产助推未来品类升级：当前产线：公司原料生产环节有8条生产线，终端产品生产环节有10条生产线。当前产量：公司重组胶原蛋白产能持续提升，从2020年101.20kg提升至2022年117.25kg，三年CAGR达8% 。2022年产量及产能利用率略有下滑，是由于公司提升了高附加值的医疗器械级别胶原蛋白产量，而相 应降低了附加值较低的化妆品级原料生产，产能结构进一步优化。 扩产情况：计划新增5条终端产品产线、7条原料产线覆盖全流程生产，达到年产注射级重组胶原蛋白原 料200千克，功能性护肤品1,300万支、二类医疗器械150万支和三类医疗器械300万支。公司扩产高效推 进，有望为未来品类升级及规模扩张持续赋能，提升产品市场竞争力及覆盖范围。

未来看点：运营升级，线下直销高增

公司当前兼具OBM和ODM双模式，OBM线下直销快速提升， 代表渠道话语权及运营能力持续上升。 公司渠道拓宽，OBM线下直销占比大幅提升33pcts至38%（ 2022）；同时经销占比下降22.25pct至43.61%（2022）。 2020年重组胶原蛋白新品投放驱动线下销售高增。高附加 值的三类械产品薇旖美、二类械产品薇芙美等，其占比提 升有望提高公司渠道话语权及盈利能力。

三、财务分析——新品高增盈利提升

财务分析：高附加值新品驱动高增

薇旖美上市助推收入快速增长。公司近年来收入整体呈现高速增长的态势（除2020年受疫情影响微增）， 其中2022年同比增速67.15%，显著的增长主要依托于薇旖美“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021 年6月获批上市后快速放量。2023Q1营收1.28亿元，同比98.28%，疫后复苏，薇旖美进入快速放量阶段，延 续高增趋势。 高附加值产品放量驱动利润增长。利润端2022年实现归母净利润1.09亿元，同比90.24%。2023Q1实现归母 净利0.43亿元，同比180.94%。随品牌力&渠道力提升，具有高附加值的薇旖美进一步放量有望持续提振整 体盈利能力。

财务分析：控费优异盈利能力提升

公司毛净利率整体提升。未来随三类械产品持续放量&新 公司盈利能力持续提升 品更新迭代，产品结构有望持续优化，盈利能力有望实现 持续的高速增长。 公司费控优于同业，留足品牌营销空间。销售费用率2020 年以来随薇旖美落地持续提升，其中2022年薇旖美进入快 速放量，销售费用率同比显著提升2.92pcts至26.90%。对 比同业仍处于较低水平——仅高于纯医美上游企业爱美客 ，低于同为重组胶原的巨子生物、胶原蛋白化妆品企业丸 美股份、兼具医美及妆品的华熙生物。公司销售费用率提 升空间较为充分，有望维持稳定良好的费控能力。 为了加大线上销售渠道的建设并提升品牌形象，线上推广 的投入自2021年开始大幅度提高。

募投项目：重组人源化胶原新材料/注射剂研发

募集资金主要用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品的研发。本次IPO募资拟投向三个方面： 重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目：拟投入募集资金2亿元，占募集资金总额的 42.55%，主要建设内容为重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品的研发，将基于现有技术和产 品进行扩展，促进创新成果加速产业化转化，增强公司在重组胶原蛋白领域的研发领先优势； 品牌建设及市场推广项目：拟投入募集资金1.5亿元，项目内容包括加强营销体系建设，强化医疗 机构的服务培训，强化公司品牌建设，加大对个人消费者的品牌推广，增强电商业务获客能力及 客户粘性；补充流动资金项目：拟使用募集资金1.2亿元用于补充流动资金，主要用于公司日常经营支出。

四、核心结论

透过对重组胶原头部企业——锦波生物的分析，我们得到如下研究启示：

我们理解公司亮点在于： ①研发实力：自主创建五大研发平台。公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白功能区域具有164.88° 柔性三螺旋结构，对实现胶原蛋白力学支撑性能的意义重大；三大创新点对应高同源、高活 性、强修复的优势。 ②先发优势：医美注射产品国内稀缺。公司2021年率先拿下薇旖美注射重组胶原三类械获批， 为重组胶原蛋白医美植入剂国内第一款，且唯一性及稀缺性将至少延续至2024年初。

我们认为未来看点在于： ①在研管线有效承接：公司同步开展以重组Ⅲ型、Ⅰ型及ⅩⅦ型人源化胶原蛋白为核心成分 的皮肤科、妇科、骨科、口腔科多领域产品应用，并打造多品牌护肤矩阵，未来协同渐显。 ②产能扩张有效支撑：公司扩产计划为年产注射级重组胶原蛋白原料200千克，约为当前总 产能水平的两倍，产业化将有效支撑未来产品品类的持续扩张。 ③品牌运营持续提升：公司重组胶原新品拉动整体毛利率向上，而销售费用率为27%，处于 同业偏低水平，留足营销空间，未来望通过加大线上投入助力品牌形象及运营能力的升级。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）