2023年乐歌股份研究报告：行稳致远，厚积薄发

1 线性驱动家具龙头品牌，稀缺海外仓上市标的

1.1 深度打造国内外供应链，自主品牌+海外仓双轮驱动

人体工学家具行业领先者，打造线性驱动龙头品牌。乐歌人体工学科技股份有限 公司成立于 2002 年，总部位于浙江宁波，前身为宁波丽晶电子，主营设备支架等 OEM 业务。2005 年起公司转型线性驱动技术类人体工学产品，2010 年开启 B2C 转型，2013 年正式开始跨境电商业务，逐渐转向自有品牌建设，2016 年公司自有 品牌 FlexiSpot 独立站上线。2017 年公司深交所创业板挂牌上市。 前瞻性布局海外供应链建设，海外仓稀缺上市标的。公司深耕跨境电商行业 13 年， 具有丰富的大件重物供应链经验，并于 2013 年设立海外配送中心，2015 年购买 首个海外仓，支持主业发展；2019 年初，公司意识到海外仓的战略意义，开始系 统性筹划自建海外仓项目，并于 2020 年正式开放第三方海外仓服务，提供头程海 运、一件代发、FBA 转运、海外仓储、售后托管等一站式跨境物流服务。

核心线性驱动技术驱动主业增长，海外仓渐成公司第二增长曲线。分品类来看， 上市以来大屏支架类产品收入逐渐下降，工作站类产品贡献主要增量，2022 年收 入 22 亿元，占比 68.5%；海外仓业务 2020 年开始对外经营，2021-2022 年快速上 量，2022 年营收贡献 4.9 亿元，占比 15.3%。

1.2 股权结构集中，员工激励充分

公司股权结构较为集中。截止 2023 年一季报，前十大股东合计持股占总股本比 例的 55.2%，公司实控人项乐宏、姜艺夫妇合计控制公司 48.56% 的股份。

管理层行业经验丰富，团队合作稳定。公司大部分副总经理均在机械制造或信息 化领域有丰富的工作经验，大部分在公司就职时间较长，并持有公司股份，团队 长期合作确保了业务发展稳定性。

公司多次发布股权激励，近期启动第四期股权激励计划，广泛覆盖技术及业务骨 干人员，进一步稳定团队。公司 2023 年第四期限制性股票激励计划总量 277.6 万 股，约占总股本 0.89%；覆盖 210 人，占总员工数 7.1%，其中授予：1）董事、副 总经理李响 10 万股，占总计划 3.60%；2）副总经理、董秘茅剑辉 7.5 万股，占总 计划 2.70%；3）其他中层管理人员、核心技术及业务骨干（208 人）226.8 万股， 占总计划 81.7%。 考核目标设置合理，兑现确定性较强。公司第四期股权激励首次授予与预留部分 的业绩考核目标为 2024-2026 年净利润分别不低于 4.5/5/5.5 亿元，预计主要将由 智能家具及海外仓等经常性业务完成，同时公司资产处置收益或贡献部分考核目 标。

2 核心竞争力：围绕品牌出海降本增效需求，打造全 产业链布局

2.1 制造端：零配件自产+自动化工厂，规模效应打造成本优势

公司成本方面具备显著优势，创造较大利润空间。2019 年乐歌的制造成本比捷昌 驱动低 200 元/台，较凯迪股份低约 100 元/台；平均售价约 1200 元，与 ODM 厂 商销售均价处于同一水平（即公司产品平均售价与海外品牌商ODM进货价接近）， 创造较大盈利空间。预计公司成本优势与制造端的产能布局密不可分： 1） 核心部件自制率高，产品原材料成本缩减； 2） 工厂自动化程度高，大幅优化人工成本、并提升制造端抗风险能力； 3）销售规模持续扩大，摊薄固定费用、形成强采购议价能力。目前公司线性驱动 产品总生产能力达 200 万套以上，2022 年实现销量 129.4 万套,销售金额 18.5 亿 元，同比增长 12.39%，销售规模持续扩大。

2.2 物流端：自建大件物流体系，提升下游服务能力

由于家具类商品自身为大件重件+售后服务需求强，对第三方海外仓具备刚性需 求。亚马逊 FBA 仓收费计算标准按商品的重量与尺寸累加，大件 FBA 的物流及 仓储费用较高，叠加高昂仓储利用附加费以及库存移除弃置费，亦对库存周转提 出了更多要求。 以公司亚马逊渠道 499.99 美元升降桌为例测算，假设仓储时间 2 个月、无移除弃 置费的情况下，FBA 渠道费用占终端售价比例达 15-21%。因此公司从 2013 年起 开始自建海外物流，以降低物流成本、提升服务效率，并通过开放第三方服务进 一步扩大规模效应，整体履约费用占家具行业收入 7-8%，显著低于 FBA 物流模 式。

截至 2022 年末，乐歌累计全球共 12 个海外仓，基础设施覆盖可满足全美 95%以 上地区次日达需求，仓储面积达 27.58 万平方米，其中包含全美 9 个核心港口和 路基港口枢纽城市，全面覆盖美西、美中、美南、美东，具备超 300 个卸货月台、 500 个集装箱泊位。

2.3 渠道端：多元化渠道拓展成果显著，品牌力持续提升

线上渠道多元化，线下以 ODM 合作为主。 目前公司线上销售主要为自有品牌 B2C 模式，品牌影响力突出。境外以亚马 逊等大型电商平台、以及公司独立站为主，境内则入驻天猫商城、京东商城、 小米有品等平台。2022 年公司跨境电商（独立站+电商平台）收入同比增长 9.87%，其中品牌独立站销售同比增长 9.17%，已达境外收入的 24%。

境外线下销售以 ODM 为主，已合作多家海外知名品牌商、零售商、批发商， 目前公司产品已进入宜家、家乐福、麦德龙、Best Buy、Dixons、Office Depot等大型连锁商超；境内线下主要为实体店、民用及办公家具品牌商、IT/OA 集 成商等客户，以自有品牌为主， 2022 年占境内收入比例仅 9%。

3 人体工学：未雨绸缪布局东南亚产能，ODM 业务 望超预期

3.1 疫后供应链安全问题重提，出海企业供应链管理能力受考验

2018 年以来，由于中美贸易摩擦的加剧，美国针对从中国进口的大量商品加征关 税；此外，近年来美国政府多次发布重振制造业方面计划，疫情后更是因频发的 供应链中断事件进一步重视供应链重塑，未来或将持续推动供应链多元化布局。 根据 eMarketer 报道，越来越多的美国品牌及零售商对供应链安全方面的重视度 提升，并在逐渐将产能供应转移至中国境外。主要的方式有：1）要求中方合作伙伴将产能迁往东南亚等地以避免关税及政治风险；2）放弃无海外产能供应的中国 企业采购。

我们认为，长期来看企业出海门槛或将进一步提升。从单纯的产品出海到供应链 出海，未来全球化管理能力或将成为核心竞争力之一。

3.2 前瞻性布局东南亚产能，渠道市占率有望提升

目前公司已形成“国内核心制造+海外外围制造”的产能系统。自主生产及多基地 生产使得公司在面对市场波动、海内外关税政策的变化等不利因素时，有着较强 的统筹和适应能力。 1）海外越南生产基地于 2015 年开始建设，2017 年落地投产，主要从事生产、加 工各类升降桌、车库架、升降台的出口业务，未来公司整体产能建设也将优先集 中在广西、越南地区。 2）国内宁波、广西产能为海外产能赋能，其中广西“线性驱动核心技术智能家居 产品智能工厂项目” 在原材料、能源、人工方面均具有一定的供应和成本优势， 对越南产能形成协同效应。 公司部分升降桌/升降台产品位于加税产品清单中，美国加征关税比例或达约 25%， 严重影响企业盈利能力。 公司越南产能 2022 年已覆盖约 80%对美出口订单，基本规避关税风险，海外供 应链布局显著强化公司 2B 端业务竞争优势，有望助力公司取得更大比例的 ODM 订单：1）越南产能免关税后能够给下游提供更有竞争力的价格；2）公司全产业 链的覆盖使得公司能够更好地规避风险，对下游渠道的保供服务能力突出。

4 海外仓：高毛利商业模式，有望持续增厚公司业绩

4.1 跨境电商合规化发展趋势下，海外仓行业长坡厚雪

“商流”带动“物流”，跨境电商需求驱动跨境物流行业空间持续提升。目前我国 跨境电商企业物流成本占比约为 20%-30%，预计需求端将驱动跨境电商物流市场 持续增长。根据艾瑞咨询数据，2020 年我国跨境电商出口物流市场规模达 1.3 万 亿元，预计 2020-2025 年复合增速为 23%。

跨境电商初期，主要依托邮政小包、国际商业快递开展物流服务。伴随商品形态 逐渐丰富、用户体验要求提升、以及各国清关合规要求趋严，海外仓模式占比有 望提升：

邮政小包：邮政公司依托“万国邮政联盟”所签署的通信服务合约，所开展 的跨境小包直邮产品（2kg 以内），具有配送范围广、价格低廉的特征，但配 送时效性较差、商品重量有限，影响消费者体验。

由于近年来跨境电商小包服务占比快速提升，国际邮政的商业属性超过了通 信属性，2016 年来万国邮盟对发展中国家的终端费优惠逐渐缩小、叠加欧美 直邮小包免税政策或将取消，邮政小包的价格优势或将持续收窄。

国际商业快递：DHL、FedEx、UPS 等跨国快递公司依托自身全球网络建设的 快递直邮产品，适合高货值、高时效商品，但价格较高，难以规模化运用。

专线小包：国内跨境物流服务商通过自营环节+整合物流资源设计出的定点物 流线路，其核心能力在于利用自身揽收、订舱等优势形成集货规模效应，进 而协调干路运输、清关代理、尾程配送等行业资源，形成价格优势。专线小 包在配送时效及包裹追踪能力上显著优于邮政小包。

海外仓：属于“先物流，后交易”的仓配物流模式，即先将产品以 B2B 集装 箱模式清关备货至预定海外仓，买家下单后再进行出仓配送，主要包含亚马 逊 FBA 物流、第三方海外仓、自建海外仓三类。海外仓一般设置在目的地附 近，交付时间、处理退换货等服务方面具备天然优势，并有利于处理大件特 殊商品。但相对直邮模式，海外仓模式的资产略重，并可能存在库存压力， 适用于高周转爆品。

随着行业专业化、合规化持续推进，海外仓通过解决需求痛点，市场份额有望持 续提升。2019 年，海外仓模式占跨境物流比例已达约 40%，近年来海外仓发展迅 速，2019-2021 年欧美等主要出口国家海外仓数量同比均有较大幅度增长。

4.2 海外仓规模效应显著，“一件代发”为盈利核心

跨境物流业务链条中，终端配送价值量占比最大。按核心业务节点划分，跨境电 商物流业务环节可分为：“揽→拣→关→运→关→仓→配”七个环节，其中尾程的 “关仓配”环节物流费用占比高达 50-60%。

其中，仓储业务本身附加值有限，为按件收费模式，而通过仓储集货后的“一件 代发”业务则为核心盈利点： 国际物流公司终端配送价格呈阶梯型报价，货量越大则议价能力越强，规模 效应显著。国际物流公司会对合作代理商进行货量考核，达到一定的考核目 标后将获得相应的折扣力度。 海外仓企业通过仓储集货后，运用货量优势可拿到低至 2-5 折的终端配送报 价，进而通过对散客提供“一件代发”业务提升盈利能力。

4.3 先发布局稀缺土地资源，打开长期发展空间

公司从 2013 年在美国旧金山硅谷设立首个自用海外仓，2019 年乐歌认识到海外 仓发展的战略性意义，2020 年海外仓正式对外服务，至目前已有 10 年运营经验。 公司海外仓业务在自营基础上，深入“仓+网”建设，致力于服务中大件产品跨境卖 家，提供公共海外仓一站式服务，包括头程海运、一件代发、FBA 转运、海外仓 储、售后托管、独立站分销、创意视频拍摄等一站式服务。 2022 年底乐仓已累计服务超过 450 家客户，客户网络初步构建。公司乐仓官网 计划未来三年扩增仓库面积至 100 万平米（约当前面积的 3.6 倍），计划服务中小 出海企业超 1500 家。

集货模式+运营优化，公司海外仓业务盈利能力持续爬坡： 1）集合自营及第三方客户的海柜和尾程配送订单，大幅提升上下游议价能力 （包括头程海运、卡车派送、仓储服务成本、尾程快递、支付等方面）；2）持续对现有海外仓规模进行滚动优化，2022 年采用“小仓并大仓”的方 式，通过较低成本购置土地、同时出售小面积仓库，以降低固定投入损耗、 提升单位面积产出； 3）加强仓储自动化建设，节省人力成本，提升运营效率。公司拟自建团队开 发适应大件的 AGV+机械臂取件机器人、卸柜机器人和安防机器人。 4）建设信息化系统，从而提供更多增值服务。公司自有 100 多名软件工程师 IT 团队，自研 TMS 系统实现“可视化物流”、尾端配送对接、卡派业务对接， BMS 系统支撑财务自动结算等业务。

前瞻性把握稀缺用地资源，打开长期业务发展空间。借助小仓出售的资金， 公司从 2021 年以来持续把握低价购地机会，目前已储备了大量的核心港口区 域的土地（合计购买约 800 英亩），进一步对远期的仓储成本进行了提前锁定。 美西洛杉矶港口地区，受近年来电商行业需求高增长的催化，叠加峡谷地貌 下土地资源稀缺，工业仓库租赁价格持续上升态势，当前入局海外仓已具备 较高行业壁垒。

根据公司 6 月 28 日定向增发预案，乐歌自有土地建仓有望在 25 年后陆续投 入运营，因前瞻性低成本的土地储备和较高的租售比，预计年盈利达 1 亿元， 净利率可提升至 15.6%。考虑到当前公司在手地块面积达 800 英亩，预计可 建成类似海外仓 10 余个，未来增长空间巨大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）