2023年乐歌股份研究报告：垂类品牌出海领军者，海外仓打开第二成长曲线

1 乐歌股份：人体工学家居领军者，优质跨境电商品牌

1.1 深研线性驱动核心技术，垂类品牌出海领军者

公司以线性驱动技术为核心，借助跨境电商全球化销售布局，当前主营产品包括智能升降 桌、智能电动床、智能学习桌、智能升降台、健身运动椅等。回顾公司发展历史，公司于 2002 年在浙江宁波成立，最早从电视机支架销售起家，穿越周期当前成长为线性驱动消 费品垂直赛道领军者。2013 年公司开始转型，主营业务逐步转为人体工学产品及线性驱 动部件的研发、生产及销售，并在美国设立第一个海外仓，2015 年发布智能升降桌，持 续迭代产品。2017 年于深交所创业板上市，成为首家大健康人体工学行业 A 股上市公司， 2021 年布局智能床。 公司坚持打造自主品牌和 ODM 贴牌生产并行的模式，国内“LOCTEK 乐歌”品牌已占据一 定市场规模，海外“Flexispot”品牌日趋成熟，2022 年首次入选 BrandZ 中国全球化品牌 50强，家具类目第一。2022/2023H1，公司实现营收32.1/16.78亿元，同比增长11.7%/8.4%， 实现归母净利润 2.2/4.43 亿元，同比增长 18.4%/239.8%，剔除出售海外仓带来的非经常 性损益后的扣非归母净利润分别为 1.04/0.82 亿元，同比-5%/+810%。1H2023 公司自主品 牌产品销售收入占主营业务收入比例达 71.29%。

1.2 股权高度集中，善用员工股权激励

公司股权结构集中且不断实行员工股权激励。截至 2023H1，创始人项乐宏、姜艺夫妇通过 丽景电子、丽景国际、聚才投资及个人持股总计控制公司 46.06%的股份。 2018 年至 2023 年，公司多次实行股权激励，以充分调动员工的积极性。2023 年，公司新 一期激励计划发布，向激励对象以每股 8.19 元的价格授予限制性股票 244.3 万股，激励 对象包括李响、茅剑辉在内的中高层管理及核心技术人员骨干。本次激励在对未来 2024- 2026 会计年度中设定业绩考核目标为 2024-2026 年归母净利润不低于 4.5/5/5.5 亿元。

1.3 人体工学工作站、海外仓成主力成长点，外销为基

1）分品类角度， 2016 至 2023H1 期间，公司产品策略从单体支架向产成品转移，人工工 学工作站品类（以智能升降桌为主）占比不断提升，并伴随功能丰富、体验升级、周边产 品搭售带动客单价提升。2020 年开始，为了更好地推动和赋能自身跨境电商业务的发展， 公司布局跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，海外仓始终围绕核心港口的稀缺资源， 在提升海外仓规模的同时，加强运营成本控制，形成规模优势。2022/2023H1 海外仓营业 收入为 4.9/3.6 亿元，占总营收比重 15.2%/21.7%。 2）分区域角度，外销成长速度快于内销，国内仍处品类渗透、供给扩容期,且伴随海外仓 服务业务的不断完善，境外营收占比不断扩大，2021/2022/2023H1 年 境 外 营 收 26.05/29.19/15.38 亿元，占总营收比例为 91%/91%/92%。

22 年 12 月公司进行定向增发，发行募集资金总额为 2.99 亿元，其中 1.2 亿元用于线性 驱动核心技术智能家居产品智能工厂项目，0.9 亿元用于越南福来思博智能家居产品工厂 项目，0.89 亿元用于补充流动资金。23 年 9 月公司再次发布定增项目公告，本次拟发行 募集资金总额（含发行费用）不超过人民币5亿元，其中4亿元用于美国佐治亚州 Ellabell 海外仓项目，1 亿元用于补充个流动资金。

2 三维度剖析：乐歌在智能升降消费品赛道脱颖而出的关键

2.1 如何理解智能升降桌行业成长性?

健康消费理念不断深入，健康办公、智能升降家居驱动产品渗透率持续上升。1）颈椎病、 腰椎病患病人群高速增长且低龄化趋势明显，以线性驱动智能办公升降系统为代表的健康 办公家居产品能够改变传统办公环境，实现站立办公，缓解久坐导致的颈椎病、腰椎病等 健康问题的同时，还能够达到提高工作效率的目的。2)伴随消费者生活水平的不断提升， 消费升级驱动健康消费意识崛起，消费者更加注重健康、智能、物联等产品特点，消费者 对于健康办公、智能家居的要求变得更高，人体工学相关产品的潜在消费者逐渐扩容。全 球角度，根据 Credence Research 数据，2022 年升降桌全球市场规模为 67 亿美元，预计 到 2030 年全球升降桌规模有望达到 110 亿美元，复合增长率 7.2%。 海外格局分析：欧美龙头占据高端市场，国内企业凭高性价比产品、精细化渠道运营份额 不断提升。线性驱动产品最早起源于欧洲，其中丹麦和德国的线性驱动供应商拥有全球领 先地位，在品牌、技术、研发和渠道方面竞争力强，是引领线性驱动行业技术和产品发展 的领导者，根据 Credence Research，全球前十大品牌中有 9 大海外品牌，乐歌份额占比 仍较低。中国的线性驱动企业起步较晚，随着自主企业逐步成长并进军海外市场，并逐步 弥补在渠道、研发和品牌方面的劣势，有望拓展更多下游细分行业和市场。

目前在 A 股的线性驱动公司主要包括乐歌、捷昌驱动、凯迪股份和豪江智能等。对比几家 公司发展： 1）商业模式角度：除乐歌外，其他三家公司以 2B 的 ODM 业务模式为主，聚焦于部件的功 能深度挖掘，乐歌则更聚焦在办公升降领域，成品形式售卖、2C 占比更高，因此毛利率远 高于 ODM 模式的同业公司，但是由于处于渗透率快速提升的品类教育阶段，渠道推广、 销售运营费用等高于同行，2022/2023H1 销售费用率为 20.2%/20.7%，高于可比公司低个 位数的水平，因此报表端净利率低于同业公司。 2）收入体量对比：从 23H1 的收入规模来看，捷昌驱动（13.03 亿元，同比-9.51%）＞乐 歌股份（12.18 亿元，同比+8.37%）>凯迪股份（5.5 亿元，同比-10.26%）>豪江智能（3.43 亿元，同比+0.72%），乐歌股份从 2020 年以来成长性表现更优，主要得益于 C 端跨境电商 自主品牌的布局。受 22H2 以来欧美耐用零售端耐用消费品去库影响，收入增速短期有所 波动，但中期渗透率提升逻辑不变，成长可期。 3)区域分布：公司都是以境外业务为主，主因海外线性驱动产品相较国内消费者教育时间 更早，渗透率更高、应用范围更广。

国内智能升降桌市场：供给端高性价比产品推动行业扩容，格局优于其他桌类。从行业成 长性角度，受益于消费者健康意识提升、品类渗透率不断提升，当前行业仍呈现高双位数 增长。由于线性驱动技术具备一定的技术壁垒，国内智能升降桌类目的行业集中度高于其 他桌品类，龙头产品定价能力更高。以国内 A 电商平台为例，餐桌、书桌等其他桌类的 CR5 在 20%左右，智能升降桌品牌 CR5 近年来呈现下降趋势，但 CR5 仍在 50%以上，公司是该 品类的领军者。 价格带变动趋势：呈现分化，高性价比趋势显著，价格带下移带动渗透率快速提升，双电 机/AI 智能功能/儿童桌等细分领域、功能带动价格带向上跃迁。以国内 A 电商平台为例， 2000 元以内的产品占比逐年提升，从 2018/2019 年占比不足 1%到 2020 年以后占比超过50%。与此同时，由于双电机、AI 智能功能、细分儿童桌等功能细化，带动 4000 元以上价 格带的产品占比不断提升。

2.2 产品策略：精耕深度+性价比齐驱，上游延伸奠定成本优势基础

一方面，公司通过精耕产品深度，打造差异化的产品竞争优势，提升产品附加值带动高质 成长；另一方面，利用早期积累的生产规模优势开发性价比产品，降低消费者使用门槛， 扩大增量消费群体。 上游零部件环节延伸，成本优势领先。智能升降桌从生产环节角度，涉及电机制造、SMT 贴片、模具设计与制造、连续模冲压成型、精密制管、激光切割、机器人焊接等环节，工 艺门类齐全、生产工艺复杂，主要零部件的生产工艺智能化程度高，部分产品机、电、软 结合，具有较高的复杂程度和技术含量,公司从零部件支架开始，稳步向上游延伸,减少中 间环节提升整体成本优势。 前瞻国际化战略布局，宁波、广西、越南三地协同。公司持续进行全球化制造的布局，2015 年在越南布局跨国制造生产基地并于 2016 年底投产，以对冲中美贸易摩擦给公司业绩带 来的影响。2021 年布局广西产能，进一步优化公司国内核心制造，当前已形成国内宁波、 广西北海生产基地核心制造以及海外越南外围制造的模式，能够有效降低公司的建设成本和生产成本，同时也可应对全球宏观形势和外部环境变化所带来的风险。

掌握多项线性驱动专利技术，推出全价格带、广覆盖度的产品 SKU。线性驱动核心技术主 要包括机械传动技术、电机驱动与控制技术、人机交互技术三方面，拥有多项线性驱动技 术的自主知识产权，如全球首家线性驱动敲击升降技术、全球首家 80mm/s 最高速线性驱 动、自研线性驱动控制算法等，在升降速度、电机数量、承重量、智能化等不断升级提升 产品性能，在丝杆参数优化、电机转速精确控制、PC/手机端的 APP 蓝牙交互等各方面构 建了强劲的技术壁垒和专业优势。截至 2023 年 6 月 30 日，公司共拥有有效专利技术 1291 项，其中已授权发明专利共 136 项。对比四家同业公司，研发费用率均在 8%以下，乐歌的 研发费用率总体呈现上升趋势，从 2018 年 3.68%增长到 2023H1 的 5.25%，体现出公司愈 加重视研发的投入。

ODM 起家，自主品牌为核心构建品牌壁垒。公司早期为沃尔玛、Target 等海外零售企业贴 牌代工起家，在 2011 年就开始布局自主品牌跨境电商，以 FLEXISPOT 品牌为核心，在亚 马逊等电商平台销量保持优势地位，独立站稳步快速发展。自主品牌营收从 2017 年的 3.84 亿元到 2023H1 提升至 11.96 亿元，占主营业务营收比重从 2017 年的 51.34%提高至 2023H1 的 71.29%。 高性能产品&品牌溢价带动单价高于同业，应对市场竞争加快性价比单品推出。横向对比 角度，公司海外自主品牌 FLEXISPOT 终端定价区间在 250-300 美金/件，对比 FEZIBO、 Tribesigns 等产品价格带定位高 50 美金以上，部分验证品牌溢价率。纵向来看，22 年以 来部分受海外消费降级、以及低单价配套品占比提升影响，在亚马逊平台单价价格带小幅 下移，为了应对市场竞争，更多采用性价比大单品形式进行重点推广。 公司在国内有两个品牌“乐歌”与“Fitstand”，采取了不同的定价模式。子品牌“Fitstand” 提出“打造年轻人提供第一张升降桌”口号，提供定价更低、功能简化的小户型高性价比 产品。“乐歌”产品价格区间覆盖更为广泛，低于 1000 元和高于 5000 元均有对应的产品， “Fitstand”产品以 1000-2000 元高性价比产品居多。

2.3 渠道策略：独立站+亚马逊平台，精细化运营效率领先

跨境电商先发布局，独立站+三方平台两轮驱动。公司在 2011 年就开始布局跨境电商，在 境外线上销售渠道包括 Amazon，Home Depot，Office Depot，Wal-mart，Wayfair，乐天， 雅虎等电商平台以及自建独立网站“flexispot.com”。独立站在全球线性驱动应用产品垂 直类独立电商网站中处于第一梯队。 跨境电商正成为国内品牌型企业成长的下一发力方向。受疫情催化影响，全球主要国家或 地区电商渗透率在 2019-2020 年有明显拐点，线上购物渗透率在加速提升。2017-2021 年 期间，跨境电商行业增长快速，2022 年受高库存、加息影响跨境电商行业阶段性调整，仍 保持 9.4%的同比正向增长，未来伴随经济复苏、TEMU、Tiktok 等新平台入局、物流、选 品等链路的完善带动效率提升，行业中长期稳步成长可期。B2B 是跨境电商出口的主要模 式，2017-2022 年其占比保持约七成。

三方平台 VS 独立站：DTC 独立站短链路，能够直接链接消费者。第三方平台具有运营模 式成熟、知名度高、客户源广泛等优点。独立站的优势在于可控性，亚马逊等三方平台会 受制于人。此外，第三方平台的客户流量有红利期，在初期平台释放流量吸引商家入驻， 到后期持续维护流量的成本可能会越来越高，流量红利随之会变少。独立站作为私域网站， 可以获得一手数据，目前独立站自有的邮件客户群和 VIP 客户群已经达到 80 多万，客户 忠诚度会高于第三方平台。

亚马逊聚焦流量性价比单品，独立站主推产品升级类新品，盈利提升可期。 亚马逊平台凭借客单提升表现稳健，20-22 年收入 CAGR+14%，客户数/客单值 CAGR 分别为 +0%/+14%。 独立站 20-22 年收入 CAGR+44%，客户数/客单值 CAGR 分别为+21%/+16%，占自主品牌营收 比重从 2020 年的 22%提升至 2022 年的 31%。2023H1，公司美国独立站流量首次超过主要 竞争对手排名第一。我们认为，伴随独立站运营成熟度提升、流量沉淀，非付费流量占比 提升，费用投放力度进入平稳期，盈利能力有望提升。 从客单价变化来看，独立站客单价在 2000-3000 元左右，较亚马逊高 1000-1500 元，亚马 逊受竞争加剧、产品竞争策略影响后续更多聚焦于性价比高流量单品，提升周转效率和曝 光，平均消费金额低于独立站，独立站更多聚焦在高端新品推广，且 20-22 年借助推进双 电机、AI 智能等升级类产品提升客单价，23 年以来部分受美国加息带来的消费降级影响， 客单价环比略有下滑。

2.4 成长策略：场景开拓+拓品类，提升单客价值打开成长天花板

提升客单的路径：增加高复购、强刚需、高频的产品。公司在出售主件包括升降桌，智能 电动床，智能升降床等产品的同时，搭配强复购、强刚性、高频、易耗附件，实现主辅配， 增加销售量。例如在独立站选购产品时，页面右侧会出现可以优惠搭配购买的附件产品， 消费者可以依据自己的需求选购不同价位的搭售产品。升降桌搭配椅子售卖，智能电动床 会搭配床垫及升降床边桌进行出售。具体来看： 1）对产品作不同价格体系、消费者年龄体系的划分，刺激消费者根据不同年龄段更新不 同的产品。 2）1+X 套系搭配。升降桌作为耐用消费品，复购率不高。公司学习宜家，采用主辅搭配 的 1+X 的模式，搭配高频、刚需的品类。开发了升降桌、学习桌等周边共同场景的产品， 并通过桌子+椅子/电动床、书房+卧室等场景化的套系搭配提升复购率。

拓区域：新兴市场加速开拓，国内从细分儿童桌赛道切入、加速线下门店开拓。 新兴市场:对于沙特阿拉伯、中东、俄罗斯、墨西哥和东南亚市场，仍处于品类渗透初期， 预计采用线上线下相结合方式，新兴国家以亚马逊或当地平台为主，产品系列以性价比价 格带为主，契合当地消费水平。 国内市场：从品类方面，公司切入更容易形成品牌溢价的儿童桌赛道，专门开发高价格带 类产品 SKU、布局旗舰店等。渠道开拓角度，①开拓独立乐歌线下门店，集成多品类，提 高客单价，降低线下导流成本，预计今年底全国门店数量将达到 40-50 家，明年将达到约 100 家。②在线下零售店等已有的营销场景中融入公司升降系列产品。

3 海外仓：前瞻布局自建仓，盈利弹性值得期待

3.1 如何看海外仓行业成长性？

海外仓指出口企业或跨境电商在海外买家国家和地区建立的仓库，具有清关快、配送快、 周转快、服务快和成本低的特点。国外客户下单后，跨境电商或出口企业可通过海外仓直 接向当地发货，省去中间商环节，更加方便快捷。作为跨境电商的重要支撑和新型外贸基 建，海外仓具备诸多优点：与邮政小包相比，海外仓可以更高效的服务于大件产品，与国 际商业快递相比，海外仓可以有效降低运费成本，提高售后服务、降低退货率和优化库存管 理。综合来看，海外仓模式可以有效解决直发时效长、破损率高、旺季仓库拥堵的痛点。 随着卖家规模的扩大以及商品品类的多样化，加快海外仓的布局推进有望成为行业发展的 有效方向。

从适用范围来看，海外仓更适用于尺寸重量较大，单价和毛利润较高且货物周转率较高的 畅销产品，通过提前备货的方式也有利于很好的避免因为物流问题而导致的订单延迟发货 问题，可以有效地降低存货破损率和丢包率。随着跨境电商的深入发展和全球订单的不断 攀升，海外仓的重要性正在日益凸显。

在跨境电商品类升级、海外消费者对极致化配送体验需求的双重推动下，海外仓模式快速 发展。跨境电商平台通过借助第三方海外仓、自营海外仓等仓储资源实现电商订单的履约 以及存储功能，减少消费者对于头程及中间跨国运输长时效的等待。从全球分布来看，美 国作为海外仓布局的热门国家，拥有最多的第三方海外仓数量及面积，其次为位于欧洲的 德国、英国。

行业发展周期演变：从粗犷发展走向精细化、增值化运营，运营门槛提升。 海外仓爆发于 2020 年，受到疫情影响，海外电商需求激增，海运费上涨导致备货成本提 升、亚马逊封号潮导致大量货物堆积催化需求。2022 年伴随海外去库存、海运费下降、租 金成本提升抬升运营成本等，行业增速放缓且出现分化。我们认为当前行业仍处于规模效 应释放期，头部企业在采购成本、运输效率、资源利用率、库存品类及周转率等方面具备 明显优势，并且在尾程运输方面拥有更好的议价能力，可以以更优惠的价格获得物流公司 运输服务。具备一定规模后还可以在协商建设合约及设施管理合约，以及优化人力资源时 有效控制成本，形成规模。 另一方面，海外仓功能呈现升级，精细化运营提升效率、优化盈利模型是未来看点。过去 海外仓的功能主要体现在 FBA 中转、一件代发、退货换标等，伴随需求端跨境电商的快速 发展、卖家精细化运营的要求，海外仓传统功能已逐渐无法满足卖家新阶段的需求，逐渐 发展本地维修、组装等本土化服务，根据跨境眼调研显示，过去两年卖家对第三方海外仓 的需求有所变化，FBA 中转需求明显下滑，而一件代发和本地分销的需求大幅上涨，主要 源于 FBA 涨价致使部分卖家转投第三方海外仓，以及过去两年比较严重的库存滞销。

3.2 海外仓定位：中大件定位、规模化客户占比提升驱动成长

公司与海外仓领域竞争对手的发展策略、服务方向有所差异。公司专注于为中大件产品的 提供海外仓服务并在该领域形成了一定市场优势，目前公共海外仓服务集中于美国市场， 仓库主要分布于美东、美西核心港口和交通枢纽城市附近，后续将持续加大仓库基础设施 建设、信息系统及自动化等提升竞争力。

盈利模型：公司公共海外仓业务采用统一的盈利模式，即根据为客户提供的物流快递服务、 仓储服务、其他增值服务核算收入，并将提供服务过程中的运输装卸支出、仓库及设备的 租赁支出、仓库及设备的折旧、采购的劳务服务支出、运营人员的工资及福利费等归集并 核算为成本，再扣减运营过程中的税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用等，实现 盈利。 从公司海外仓业务贡献结构来看，物流仓储服务收入占比最高，其次为增值、仓储服务。 当前在全球共 12 仓，面积共 27.58 万平方米，其中美国 9 仓主要用于公共海外仓业务 及自用，共计 25.71 万平方米。2021-2023H1，公共海外仓业务实现收入 1.71/4.88/3.63 亿元，同比+850%/+186%/+101%。此外，从业绩贡献角度，公司还通过小仓换大仓的模式 下，出售面积较小的仓库获得资产处置非经常性损益，2021-2023H1 资产处置非经常性损 益分别为 0.35/0.66/5.1 亿元。

成长性角度，客户数量持续增加、持续合作客户业务规模增速快于行业增速、客户使用乐 歌海外仓业务占比提升，驱动海外仓业务保持快速成长。2021/2022/2023H1 公司 10 万元 规模以上客户数量分别为 94/163/154 家，保持快速成长，客户整体呈现长尾趋势，但 22 年以来大客户数量占比提升，2021/2022/2023H1 公司 10 万元规模以上客户数量占比 7.4%/12.3%/9.1%。

3.3 三大路径探索海外仓业务后续盈利弹性

三大路径优化成本有望提升海外仓盈利弹性：“重资产”模式自建代替租赁、借助规模优势提升尾程议价力、规模效应摊销固定成本。 1）“重资产”模式自建代替租赁：根据公司公告，22/23H1 租赁费率分别为 15%/20.5%， 租赁成本由市场化租金决定，近年来美国工业仓库租金快速上涨，仓库租金成本远高于自 持成本。 2022 年起，公司陆续在美国进行了大量核心港口区域的土地储备，进一步对远期的仓储 成本进行了提前锁定，截至当前公司在美国核心购买了 4,800 亩土地（已正式成交）。未 来五年将在前期购买的自有土地上有序建设面积较大的仓库并投入使用，以逐步替代租赁 仓和面积较小的自持海外仓，避免未来美国工业仓库租金持续上涨对公司海外仓运营产生 的压力，同时提升单个仓库的面积，降低整体运营成本并提升运营管理效率和货物处理能 力。 根据公司公告，预计至 2027 年底达到成熟运营状态的公共海外仓面积合计 33.93 万平 方米，平均单仓面积 8.48 万平方米，其中美西仓群面积 21.34 万平方米，美东仓群面积 12.59 万平方米，整体可实现年货物处理量超 700 万件，实现美东、美西仓库的均衡布局。 随着公司海外仓逐步通过自持替代租赁、大仓替换小仓，公司公共海外仓业务规模效应将 逐渐显现，单位成本逐渐降低，毛利率将逐步上升。

2）借助规模优势提升尾程议价力：由于最后一公里费用占商品销售价格的 15-25%，2022 年乐歌全年包裹量超过 500 万个，包裹量越大，与 Fedex、UPS 等议价能力越强，尾程费 用越低，最后一公里快递成本优于竞争对手，招商越容易。当前公司已成为美国 FedEx 全 球 TOP100 客户，议价能力持续提升，降低了尾程物流的成本，形成了公司销售和利润的 第二增长曲线，23 年第三方配送商为公司提供的中大件商品运送服务结算单价较 22 年下 降 2%至 5%不等。2021 2022 年和 2023 年上半年物流快递收入占海外仓服务收入的比重 分别为 73.31%、68.49%和 73.14%。同时公司主业受益于尾程物流折扣提升，尾程运费率 下降，从 2020 年的 12.2%下降至 2023H1 的 10.1%。

3）规模成长摊销固定成本，周转效率提升：2021-2023H1 期间,公司货物处理量分别为 111.5/192.6/127.2 万件，年均负荷率分别为 61.06%、80.47%/91.35%，伴随货柜使用量、 实际周转率的提升，海外仓管理及运营能力不断提升。 从 2021 年到 2023H1，运输装卸费、折旧费和人员工资及福利费呈现下降趋势。其中运输 装卸费用率从 59.54%下降到 50.78%；折旧费用率从 3.06%下降到 1.19%；人员工资及福利费用率从 7.03%下降到 1.78%，公司公共海外仓业务规模效应逐渐显现。毛利率呈现优化 趋势，从 2021 年的 2.75%提升至 2023H1 的 9.25%。

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