食品饮料中期行业策略报告：取势明道，结构复苏

1.行情回顾：整体走势由强转弱，估值处于低位

年初至今（截止6.30），食品饮料板块下跌9.07%，跑输上证指数12.73pcts，在申万一级子行业中排名第25名。开年以 来随着疫情对线下出行影响减弱，消费场景逐步恢复，经济复苏强劲，春节旺季动销良好，市场信心不断向好，大盘呈 现上升趋势，截止2月底上证指数/申万食品饮料指数分别上涨6.16%/6.26%。3月以来经济复苏低于市场预期，消费数据 转弱，食品饮料板块不断回调，截止6.30，上证指数上涨3.65%，申万食品饮料指数年初以来累计下跌9.07%，跑输上证 指数12.73pcts，横向对比来看，申万食品饮料指数在31个申万一级子行业中排名第25。

子板块间出现较大分化，非白酒降幅最小。截止6.30，非白酒/白酒Ⅱ/饮料乳品分别下跌6.15%/7.96%/7.98%，降幅小于 行业整体（-9.07%），休闲食品/调味发酵品Ⅱ分别下跌18.21%/19.43%，降幅较大。分项来看，白酒和非白酒与食品饮 料整体走势相近，年初市场信心向好及经济复苏驱动行情上涨，4月后随着消费数据复苏不及预期，行情持续下行，而乳 品饮料/休闲食品/调味发酵品从年初至今持续下跌，降幅不断扩大，与白酒/非白酒形成明显分化。目前估值为29X，低于近五年来20%百分位水平，在申万一级行业中排名第13。年初至今（截止6.30），食品饮料估值水 平从34X下降至29X，在申万一级子行业中排名第13。对比过去5年食品饮料估值水平，目前29X已处于20%百分位以下， 2018年10月估值水平为22X，系贸易战引发市场担忧，2022年10月估值水平为27X，系房地产持续下行拖累宏观经济。当 前经济在疫情放开后处于持续恢复过程中，食品饮料板块将受益于经济活动逐步复苏，当前较低估值已极具性价比。

子板块间估值分化明显，白酒和饮料乳品估值均为近五年20%百分位以下，非白酒/调味发酵品估值位于50%百分位，休 闲食品估值水平接近70%百分位。横向对比来看，截止6.30，白酒/饮料乳品估值水平较低，分别为28X/23X，非白酒/休 闲食品/调味发酵品估值水平较高，分别为48X/38X/43X。纵向对比来看，白酒/饮料乳品估值水平同样处于较低水平，均 位于近5年估值水平20%百分位以下，非白酒/休闲食品/调味发酵品估值水平分别接近50%/70%/50%百分位水平。

社零增速逐月改善，看好下半年经济复苏。2023年1-5月，社零累计增速为9.3%，增速呈现逐月改善的趋势，其中餐饮收 入和烟酒类保持同样恢复趋势，粮油食品/饮料类增速出现回落，与整体走势呈现分化趋势。与2019年同期相比，社零总 额/餐饮收入/粮油食品/饮料/烟酒类分别增长16.30%/13.68%/30.66%/42.54%/36.44%，2019-2023CAGR分别为 3.85%/3.26%/6.91%/9.27%/8.08%，其中粮油食品/饮料/烟酒类复合增速均高于社零总体，表明经济复苏恢复较好，不必 过于悲观，随着稳增长、稳投资政策逐渐发力，下半年经济复苏有望驱动新一轮上涨行情。

2.白酒：高端韧性十足，次高端短期承压，K型消费复苏大众价格带表现更优，区域龙头分化延续

涨的多，跌的少，韧性尽显，高端白酒（茅五泸）以商务宴请和礼赠为主，以茅台为首的高端酒收藏属性较为突出，而其主要消费人群为中产阶级及 以上人群。从08年至22年中产阶级及以上人群逐年增加，其总资产亦呈上涨趋势，由于高端白酒的特殊属性使得高端酒 行业整体受宏观经济波动影响较小。1）23年1月由于春节旺季的提前备货及疫情封控的放开，白酒整体动销恢复较好，其中高端白酒的需求属性坚挺，率先 恢复。2）春节后至4月，前期累计的商务宴请、企业年会及礼赠在此期间回补，白酒板块整体股价高于沪深300，而高端 白酒表现更是优于白酒行业。3）4月进入白酒淡季至今叠加经济持续下行及消费信心恢复不足所致，白酒行业动销修复 不及预期，导致行业整体下跌，而高端白酒受益于其特殊属性，在行业整体下行期间韧性尽展。

高端产品矩阵持续完善，直营提升增厚公司利润，高增势头仍在继续。经营数据持续向好，2023Q1营收/净利润实现387.56/207.95亿元，同比+20%/20.59%，2021Q4至今，连续6个季度实现了 15%以上增速，其中不乏有超过20%的增速。i茅台自22年3月31日上线以来至今已贡献收入近200亿元，23Q收入49.03亿元，完成22年三个季度总收入的42%，未来有 望进一步提速，助力直营提升利润。其中i茅台中五款主力产品均为非标产品，凸显非标产品收入持续增加。1935在渠道上实现存量增量的双向激增，业态上实现线上线下融合，价格上保持相对稳定（目前为1200-1300元），动销 数据高于预期，存货量低于20%，2023年向百亿目标稳健挺进。

3.啤酒：行业结构升级趋势明确，高端化节奏有望加速

当前啤酒行业的主旋律是结构升级，主要啤酒公司吨酒价和盈利能力正在持续提升。1990-2010年间我国啤酒行业产量持 续增长，2013年之后，随着人均啤酒消费量的饱和与劳动力人口占比的下降，啤酒行业出现产能过剩的情形，产量开始 逐年萎缩。基于存量竞争的背景与较高的市场集中度，主要啤酒公司转变经营策略，从跑马圈地抢份额转变为提升盈利 能力，2017-2019年间主要啤酒公司吨酒价陆续开始呈现提升态势。2020年-2022年主要啤酒公司的高端化表现出一定韧 性，尽管经营节奏受到一定影响，但吨酒价提升的势头依然强劲。

现饮是啤酒高端化的重要阵地，预计随着餐饮、娱乐的恢复性增长，啤酒高端化节奏有望加速。现饮渠道消费者的价格 敏感度低，是啤酒高端化的先发阵地，根据百威亚太招股说明书，2018年高端及超高端啤酒在餐饮渠道消费量为64.5万 吨，是其在零售渠道的4倍，且2013-2018年餐饮渠道高端及超高端啤酒消费量复合增速达到8.2%，同期零售渠道复合增 速仅为0.4%。过去三年疫情反复对餐饮行业造成较大打击，国家统计局数据显示2022年有9个月份社零餐饮收入同比下滑。 当前各类消费场景正在复苏，我们认为2023年随着餐饮、娱乐消费的恢复性增长，中高端、高端及超高端啤酒的销售有 望表现出较大弹性，啤酒行业的结构升级或将加速。

复盘历史，2009年、2016年、2020年随着成本压力缓解，主要啤酒公司毛利率均明显提升。建议关注成本压力缓解趋势， 前期提价与结构升级带来盈利能力的提升，预计后续成本或将进入下行周期，啤酒公司利润端或将表现出更大弹性。关注成本压力缓解，啤酒公司有望顺利巩固提价与结构升级成果，盈利能力提升可期。从成本端看，酿酒原料在啤酒公 司成本中占比20%-30%，包装材料占比30%-50%，当前两类原材料价格均处于下行通道，考虑大麦以年度为采购周期、包 材以季度为采购周期，预计2023年、2024年啤酒公司有望表现出较大的利润弹性。

大麦价格已经进入下行通道，2023年4月中澳就解决大麦争端达成共识，预计随澳麦恢复进口的推进，大麦价格将进一步 下降，。最新（2023年5月）进口大麦价格为359.76美元/吨，同比上升1.32%，较2022年最高点下降12.34%。包材方面，长江有色市场铝最新（ 2023年6月30日）价格为18540元/吨，同比下降3.59%，较2022年最高点下降22.33%； 最新（2023年6月30日）瓦楞纸平均价为3370元/吨，同比下降22.35%，较2022年最高点下降27.37%；最新2023年6月20日 玻璃市场价为2025.7元/吨，同比下降11.01%，较2022年最高点下降17.34%。

青岛啤酒：公司3、4月为销量低基数月份，5-8月为高基数月份，建议理性看待总销量的月度波动，重点关注结构上的变化与利润端的弹性。 2023年预计经典增速可保持双位数；纯生在低基数叠加餐饮复苏下，有望实现高双位数增长；白啤和原浆都在快速增长，放量可期。看好公司 在优势市场发挥品牌势能、推动产品价格带上移的能力。预计公司2023-25年可实现归母净利润45.42/54.21/62.40亿元，当前市值对应PE分别 为31x/26x/23x。重庆啤酒：预计2Q23公司销量中个位数增长，随旅游旺季来临，疆内乌苏持续恢复。三季度公司进入收入、利润低基数期，随着现饮渠道进一 步复苏，乌苏的增长势能与其对品牌组合的带动有望超预期。预计公司2023-25年可实现归母净利润15.52/18.35/21.16亿元，当前市值对应PE 分别为29x/24x/21x。

华润啤酒：预计1H23公司销量中个位数增长。预计2023年次高实现20%+增长，其中超勇、纯生随现饮恢复实现双位数增长，喜力保持30%+增长。 预计公司2023-25年可实现归母净利润53.29/65.15/78.53亿元，当前市值对应PE分别为31x/26x/21x。燕京啤酒：公司处于变革起步阶段，大单品增长空间和费用优化空间很大，U8 在公司全方面资源倾斜的保障下有望持续高速增长，朝着“十四 五”的百万吨销量目标迈进，并带动V10、鲜啤、U8plus、S12皮尔森、狮王精酿等中高端产品矩阵的放量。预计公司2023-25年可实现归母净利 润5.90/8.27/10.48亿元，当前市值对应PE分别为60x/42x/34x。

4.乳制品：需求端弱复苏，品类分化，成本端不断改善

需求弱复苏，品类分化：2023年1-5月国内乳制品产量为1275万吨，同比增长7%。需求端呈现缓慢恢复的态势，液奶消费 分化，基础白奶受益于下沉市场的需求，高端白奶受益于礼赠需求的恢复，酸奶仍旧疲软。低温鲜奶渗透率持续提升：低温鲜奶在营养成分、价值感受方面具备明显优势，作为消费升级的方向规模快速增长。 2016-2021年我国低温鲜奶市场规模年均复合增速达到10.4%。根据凯度数据，2023年1-4月新鲜牛奶消费者数量渗透率提 升2.5pc至19.7%，销售额增幅达到7.4%。

下沉市场发展空间大：我国城镇人均乳制品消费量约为农村的2倍，根据前瞻经济学人的数据，2021年农村居民人均奶制 品消费量达到9.3千克，同比增长25.7%，增速远高于城镇居民（5.2%），下沉市场有很大发展空间。原奶价格呈现周期性变化，当前处于下行通道；国际大包粉价格大幅下降。最新（2023年6月21日）生鲜乳主产区平均价 格为3.81元/公斤，同比下降7.75%，较2022年最高点下降10.77%。最新（2023年6月20日）全脂奶粉平均中标价为3172美 元/吨，同比下降23.10%，较2022年最高点下降33.32%；脱脂奶粉平均中标价为2667美元/吨，同比下降37.63%，较2022 年最高点下降42.01%。

对乳企成本的影响：地方性乳企或有更大的利润弹性。龙头乳企对奶源把控力强，尽管收奶价也跟随市场价波动，但波 动幅度更小，即龙头乳企原奶成本相对更平滑。原奶价格下降背景下，地方性乳企成本缓解力度更大，或有较大的利润 弹性。对竞争格局的影响：成本压力缓解下，竞争或阶段性加剧。

双寡头估值处于历史低位，不必过分担忧竞争加剧：当前伊利、蒙牛估值处于历史低位，主要原因是需求端的弱复苏，以及原奶价格下行背景下市场 对竞争格局恶化的担忧。我们认为成本压力缓解下竞争或有一定程度加剧，但并不会陷入恶性价格战，主要原因是乳制品行业发展已经进入新的周期， 未来竞争更加侧重创新与品类引领，双寡头差异化竞争，其中伊利常温份额持续提升，奶粉业务高速增长；蒙牛聚焦低温、奶酪新赛道。

区域性乳企百花齐放：1）新乳业受益于低温化、高端化，2022年公司低温产品占比达到50%；公司发布2023-2025年战略规划，目标收入年均复合增速双位数、净利润翻倍， 以低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心品类，高品质鲜奶产品未来5年复合增速不低于20%。预计公司2023-25年可实现归母净利润5.03/6.45/8.09亿元， 当前市值对应PE分别为25x/19x/15x。2）天润乳业通过专卖店渠道进行疆外拓展，以特色的新疆产品、差异化的渠道布局进行突围，疆外市场有望保持高速增长。预计公司2023-25年可实 现归母净利润2.52/3.07/3.66亿元，当前市值对应PE分别为21x/17x/14x。

5.餐饮供应链：短期需求稳健韧性较强，景气向上趋势不改

分季度来看，一季度春节假期拉动消费复苏，B端宴席渠道表现亮眼、大众餐饮呈现恢复态势，C端消费景气度提升，餐 饮供应链行业实现较快恢复。4月受假期出行拉动，整体表现较优。5月起，进入行业淡季，消费者消费频次及需求均有 所回落，商超客流量减少，C端表现略低于预期，但B端韧性较强，仍保持稳健增长。股价表现来看，二季度虽受消费信 心影响有所回调，但整体仍保持坚挺。

个股来看，下游优质餐饮大客户复苏趋势较强，且推新加快拉动上游产业链增长（千味央厨、宝立食品）；BC兼顾韧性 较强，长期竞争力持续提升（安井食品）；成本下行趋势下利润弹性可期（佳禾食品、立高食品）；短期仍有压力，伴 随渠道逐步恢复，静待弹性释放（日辰股份、味知香）。展望下半年，8月至次年3月为行业消费旺季，我们预计下游餐饮有望逐季改善，暑期及十一假期出行有望进一步拉动消 费复苏，全年B端餐饮需求恢复保持乐观。长期来看，连锁化率提升、降本提效趋势下，行业景气有望持续向上。重点关 注：千味央厨、安井食品，建议关注：佳禾食品、立高食品、日辰股份、宝立食品。

大B经营韧性显著表现亮眼，小B宴席需求有望接力收入高增长。23Q1，公司在去年较高基数的背景下，仍能维持较高增 长，我们认为主要系一季度以来，公司下游西式餐饮连锁客户表现亮眼，特别是百胜等西式餐饮连锁，整体复苏态势强 劲。23Q1,百胜实现销售额1.15亿元，营收占比由22年的16%提升至23Q1的27%。此外，公司乡厨渠道复苏态势较好，增速 高于社会餐饮及团餐。二季度来看，去年基数较低，百胜等西式连锁延续高景气态势，小B渠道保持稳健增长，在整体消 费需求放缓下韧性较强。5-7月为乡厨渠道淡季，8月起预计乡厨渠道恢复高增态势，接力收入高增长。

6.基础调味品：需求弱复苏，成本压力有望逐步缓解

23H1复盘：上半年以来，基础调味品行业恢复较慢，主要系去年外部 不利因素下渠道库存较高，一季度餐饮渠道虽有所复苏，但持续消化 库存使行业发货端表现较弱。23Q1，调味品板块整体营收、归母净利 润同比增长4%/9%。股价表现来看，由于Q1行业需求恢复不及预期，且 大部分企业业绩仍有一定压力，股价呈现持续走低态势。展望下半年，餐饮需求有望持续复苏，库存有望恢复良性水平。成本 端来看，部分大宗商品价格有望高位回落，大豆/包材价格呈现环比 下降趋势，利润端或有望改善。重点关注具备管理改善逻辑的中炬高 新，建议关注低估值龙头海天味业以及零添加龙头千禾味业。

中炬高新：短期看需求和成本处于改善通道，长期看公司机制变革有望加速推进。随着下游需求的复苏以及公司渠道恢复 良性，美味鲜公司一季度营收保持稳定增长。公司持续加大全国化布局，同时不断丰富产品矩阵，打开餐饮市场。此外， 公司改革近年来持续推进，通过市场化的激励机制，有望激发销售和员工动力，支撑业绩增长。国资委重为大股东，公司 管理改善可期，内生动能有望进一步释放。看好机制改革预期下，公司的长期发展。海天味业：短期基本面承压，下半年经营趋势有望好转。23Q1在下游弱复苏态势下公司基本面延续承压态势，我们认为与 公司推进库存去划、调整C端零添加等产品策略以及餐饮复苏放缓有关。虽短期仍有一定经营压力，但海天拥有较强的渠 道能力和产品矩阵，随着餐饮的逐步复苏叠加C端动销恢复良性，海天的稳健增长仍可预期。展望23年，公司原材料成本 压力仍存，但在公司自身降本增效的背景下，盈利能力有望维持平稳水平。我们看好中长期维度下，公司的复苏和竞争力 改善。

千禾味业：零添加龙头，全国化加速推进。23Q1，公司在行业需求疲软背景下逆势高增，主要系： ①零添加动销超预期； ②渠道高速拓展，东/中/北部均实现翻倍增长；③费效比改善。展望下半年，公司渠道拓展顺利，商超、电商等渠道有望 快速恢复，公司收入端有望延续高增。伴随产品结构持续升级，成本回落，预计全年净利率仍有望改善。长期来看，公司 在零添加品类品牌力强，具备差异化优势，伴随渠道的持续扩张，有望持续扩大领先优势，看好公司长期增长。

7.食品添加剂：行业较为分散，天然健康是发展趋势

食品添加剂行业大、细分品种众多。食品添加剂是指为改善食品品质和色香味，以及防腐和加工工艺的需要而加入食品 中的化学合成或天然物质。我国食品添加剂行业已经进入稳定发展阶段，2022年主要品种总产量达到1530万吨，销售额 达到1441亿元。我国目前允许使用的食品添加剂超过2400多种，各种食品添加剂在原料、技术、工艺等方面千差万别， 企业一般选择几种原材料或工艺类似的产品进行生产，行业呈现出分散、中小企业众多，但是部分细分品种、细分行业 集中度较高的市场格局。发展趋势：可持续发展、天然绿色、功能多样化、创新技术。

百龙创园：公司业务包括益生元、膳食纤维和健康甜味剂，2022、1Q23收入增速放缓原因是产能受限；三个在建项目将于2023年陆续释放 产能，为公司继续增长提供支撑。公司具备深厚的研发创新功力，能够持续开发小而美的品种，中长期维度有持续成长的动力。短期看， 公司的膳食纤维系列持续发力，阿洛酮糖正处风口，新产能投产后有望顺利消化，实现高速增长。预计公司2023-25年可实现归母净利润 2.02/2.91/3.72亿元，当前市值对应PE分别为30x/21x/17x。

科拓生物：公司业务包括复配食品添加剂、食用益生菌制品和动植物微生态制剂，其中益生菌是高景气赛道，是公司未来成长的核心驱动 力。公司在益生菌业务方面大客户开发稳定落地，明星菌株和转让模式受到下游认可，当前业务转型期复配因下游大单品需求不景气的影 响而拖累公司整体业绩，但随着益生菌收入占比提升，公司成长性将持续显现。建议关注公司益生菌业务逐季度的兑现情况。预计公司 2023-25年可实现归母净利润1.60/2.38/3.02亿元，当前市值对应PE分别为18x/12x/9x。

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