2023年碳汇行业专题分析：CCER即将重启，碳汇产业链将如何受益？

一、林业碳汇行业：CCER有望重启，长期维度行业有望迎来量价齐升

1.1CCER行业现状：供需急需调配+政策逐步完善，年内有望重启

CCER 建立背景： 2012 年发改委设立碳排放权交易市场试点后，CCER（国家核证自愿减排 量）作为配额补充机制逐渐落地并成为了国内最重要的碳信用和抵消项目，重点排放单位 每年可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排放配额的清缴，但有一定比例限制。CCER 暂停原因：经过 5 年的发展，由于 CCER 项目实施过程中发现项目不规范、减排备案 远大于抵消速度、交易空转过多等问题，2017 年发改委宣布暂停 CCER 项目备案的审批， 但不影响已经登记的 CCER 项目的交易。

CCER 现状：短期价格超 CEA 价格，第二个履约节点临近，CCER 供给急需增加 1）供需紧张促使短期价格冲高：根据 Refinitiv 数据，从 2012 年 CCER 交易开启至 2017 年暂停新项目受理，国家发改委共签发了约 8000 万吨二氧化碳当量的 CCER，期间消化掉 约 3200 万吨，2021 年全国碳市场启动后，CCER 在全国碳市场第一个履约周期清缴中已用 3273 万吨，当下 CCER 存量仅为 1000 万吨左右，而当前 CCER 每年的理论最大需求量为 2.25 亿吨，存量供给显然难以满足现存需求。

供需关系失衡导致 CCER 成交价格高企，且 明显高于 CEA 月度成交均价，2023 年 6 月 CEA/CCER 月度成交价格分别为 54.1/78.0 元。 2）2022 年交易量下降明显，第二个履约节点临近：截至 2022 年底，全国及各地区交易市 场 CCER 累计交易量超 3 亿吨，2022 年 CCER 交易量仅 900 万吨，同比-94.7%，预计主因 CCER 存量相对有限叠加该年不存在清缴配额要求，但随着第二个履约节点临近(2023 年底 前清缴 2021-2022 年碳排放配额)，CCER 需求或将显著增加，供给急需释放。 3）林业碳汇占比较低：从 CCER 项目分类来看，在 CCER 暂停前，2017 年风力、太阳能发 电项目合计占比超过 60%，林业碳汇项目占比仅 3.4%。

重启进度：CCER 在存量逐步不足导致量价关系亟待修正叠加相关政策机制逐步完善的情 况下有望迎来重启。自 2022 年底开始，生态环境部多次释放 CCER 将重启审核的信号。 2023 年 6 月 29 日，生态环境部发言人在 6 月例会上表示力争年内尽早启动 CCER，并且 7 月 7 日，生态环境部公布了《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》（征求意见稿）， CCER 重启迎来加速。

1.2行业规模有望受益量价齐升，林业碳汇项目占比有望提升

CCER 行业量方面来看，目前仅电力行业纳入全国碳交易市场，覆盖 45 亿吨碳排量，以 CCER5%抵消比例计算，CCER 当前理论需求量为 2.25 亿吨，未来随着其他高排放行业持续 纳入全国碳交易市场，CCER 需求将进一步提升，根据我们测算，中性/乐观预期下，CCER 理论需求量分别将达 3.5/5.25 亿吨。价方面，存量 CCER 供不应求导致其近期成交价格高 于 CEA，2023 年 6 月 CEA/CCER 成交价格分别为 54.1/78.0 元。短期来看，CCER 重启后短 期供给增加使其价格或有回落，但考虑 CCER 从立项到审批所需时间较长，其短期价格下 行空间或相对有限。长期来看，以欧洲碳交易市场发展为鉴，在中国碳交易市场趋于成熟 且碳配额监管政策趋严情况下，碳配额价格或将呈提升态势，CCER 作为碳配额补充机制 在供需相对平衡情况下与配额价格相互锚定，其成交价格也或将进入上行通道。整体来看， CCER 重启后，量价齐升将助推市场扩容，根据我们测算 CCER 均价 100 元/吨情况下，中 性/乐观预期 CCER 市场规模分别为 350/525 亿元。

测算假设：1）由于全国碳交易市场第一个履约周期纳管电力行业企业共覆盖二氧化 碳排放量 45 亿吨；2019 年 8 大重点排放行业温室气体排放量为 74.5 亿吨；2021 年 全国石油、天然气和煤炭燃烧的相关活动导致的碳排放总额为 105 亿吨，故假设当下 碳配额总量/未来 8 大行业纳入后的碳配额总量/未来所有高排放行业纳入后的碳配 额总量分别为 45/70/105 亿吨；2）CCER 抵消比例 5%；3）CCER 成交价格分别为 60、 100 元/吨。测算结果：1）60 元/吨价格情况下，CCER 市场规模分别为 125/210/315 亿元；2）100 元/吨价格情况下，CCER 市场规模分别为 225/350/525 亿元。

1.2.1非电高排放行业有望加速纳入监管，需求量仍有较大增长空间

目前仅电力行业纳入碳交易市场，以每年发放 45 亿吨配额，CCER5%抵消比例测算，CCER 最大理论需求量为 2.25 亿吨。未来随着其他非电高排放行业纳入碳交易市场，CCER 需求 将进一步提升，以 2020 年重点排放行业温室气体排放量为例，包含电力、钢铁等 8 个高 排放行业的碳排放额总计 74.5 亿吨，假设以每年发放 70 亿吨配额，CCER5%抵消比例测 算，CCER 最大理论需求量为 3.5 亿吨，长期来看，需求量仍有较大增长空间。

1.2.2林业碳汇价格短期关注后续供给释放，远期具备持续上行基础

CCER 重启后短期价格回落或有限，CCER 审批重启后，价格下行空间或相对有限：根据生态环境部最新通报，CCER 或将于年 内重启，CCER 供给将得到补充，短期内 CCER 定价将取决于后续供给端放量节奏。我国 CCER 开发流程是基于国际 CDM 项目的发展经验设计的，其过程主要包括业主项目设计、 国家发改委审定注册、业主实施与检测、国家发改委签发减排量等步骤，以广东长隆碳汇 造林项目为例，从项目设计到完成第一笔交易历时近 4 年，前期准备时间较长。因此，即 使 CCER 审批重启，供给端立即大幅释放可能性相对较低，CCER 价格下行空间或相对有限。

长期价格具备持续上行基础，以海外碳交易市场发展为鉴，在欧洲碳配额监管政策趋严情况下，其碳配额价格呈现逐步 提升趋势。从欧洲碳配额价格走势来看，2021 年开始，由于碳配额总数逐步收窄叠加免费。分配比例不断降低，供给明显小于需求的情况下欧洲碳配额价格迅速提升，2023 年 1 月 欧洲碳配额价格达 100.1 美元/吨，较 2021 年 1 月提升 145.3%。中长期来看，我们认为 中国碳交易市场趋于成熟后，或可复制欧洲碳交易市场成功经验，通过控制配额总量、降 低配额免费发放额度推升碳配额价格，CCER 作为配额补充机制，在供需平衡的情况下与 配额价格相互锚定，因此后续配额价格提升或将带动 CCER 价格进入上行通道。

1.2.3林业碳汇项目占比有望持续提升

通过复盘全球碳信用市场发展，林业碳汇项目在签发碳信用中的占比逐步提升，2021 年 林业和土地利用碳信用为 115 百万公吨，占比较 2016 年提升 24.3pct 至 60.5%，而目前 已审批的我国林业碳汇项目在 CCER 项目中的占比仅为 3.4%，具备广阔发展前景，并且从 额外性要求、经济效益及森林覆盖率三方面来看，其占比提升亦有迹可循。1）林业碳汇能够持续满足 CCER 项目额外性要求。根据发改委的要求，CCER 项目活动所 产生的减排量必须相对基准线是额外的, 即这种项目活动在没有 CCER 的支持下,存在诸 如财务、技术等推进障碍，因而该项目的减排量在没有 CCER 时就难以产生。以新能源项 目为例，随着新能源技术的逐渐发展和普及，其成本逐渐降至基准线情形，或将难以继续 满足额外性要求，而林业碳汇中长期来看仍将具有资金、技术方面的推进壁垒，满足 CCER 项目额外性要求，其项目推进具备可持续性。

2）林业碳汇项目相较于其他“负碳”技术具有经济效益的优势。根据中国工程院院刊 《Engineering》，林业碳汇是最经济的负排放技术，去除二氧化碳的成本大概在 10-50 美 元/吨，而直接空气捕集、生物质能源等负排放技术去除成本均在 100 美元/吨以上，在新 能源等 CCER 项目难以满足额外性需求后，相对成本优势将使得林业碳汇项目具备长期发 展基础。3）森林覆盖率提升为林业碳汇项目提供生态基础。随着大规模造林及天然林修复，我国 森林资源得到有效发展，2022 年我国森林面积为 2.3 亿公顷，覆盖率达 24%，同时造林面 积也在不断增长，为林业碳汇项目实施提供良好生态基础。此外，根据北京林业大学研究 数据，森林经营管理水平提高 10%，森林碳储量将增加 9.9%-12.5%，森林管理水平的提升 形成的碳汇满足额外性要求。基于此，我们认为随着森林覆盖面积、人工造林面积的增加， 林业碳汇项目数量增长后带动份额提升确定性较强。

1.3林业碳汇行业相关企业梳理

1.3.1岳阳林纸：文化纸头部央企，布局林业碳汇打造第二成长曲线

岳阳林纸是国内老牌造纸企业，主营文化用纸、工业用纸、包装用纸的生产与销售。从其 发展历程来看，2000 年岳阳纸业股份有限公司成立，通过先后兼并岳阳市木材总公司等 六家企业形成完善造纸产业链，2004 年 5 月在上海证券交易所上市，2011 年 6 月正式更 名为岳阳林纸，2017 年公司收购诚通凯胜园林公司布局生态领域，实现产业链延申，以 “浆纸+生态”为主营业务的双核发展战略基本确立。浆纸+生态双核驱动下，岳阳林纸营 收及归母均实现稳健增长，2016-2022 营收/归母净利 CAGR 分别为 12.6%/67.1%，2023 年 Q1 实现收入 25.2 亿元，同比+51.1%，归母净利润 0.9 亿元，同比-29.6%。从 2022 年分 业务收入占比来看，制浆造纸业 /市 政园林 /林业 （含 林业碳 汇） 占 比 分 别 为 67.6%/10.2%/8.0%，林浆纸产业仍是公司主要收入来源，碳汇收入占比较小，在国内碳汇 交易市场逐步开放及岳阳林纸自身成熟林业碳汇开发及运营经验驱动下，有望接力浆纸业 务开启第二成长曲线。

林业碳汇业务发展优势及目前进展梳理，央企背景：林业碳汇项目周期较长，合同签订时间一般超过 20 年，因此地方政府、企业 对于合作方的资质有较高要求。岳阳林纸实控人中国诚通为国资委下属央企，在资源承揽 方面具有天然优势，为林业碳汇项目开展及推进提供坚实保障。 项目经营经验：1）碳汇项目过程复杂且周期长，项目的顺利签发需有经验丰富的林业调 查和方法学人员，也需与地方政府和地方林业局保持长期友好的协作关系，获得地方企业、 政府的认同和信赖。岳阳林纸拥有林学、园林专业人员 300 余人，在上市林企中位居前列， 能够较好支撑全国范围内的林业碳汇项目开发及后续运营服务；2）子公司森海碳汇作为 唯一一个林企参与我国首个林业碳汇国家标准《林业碳汇项目审定和核证指南》起草，使 得公司对林业碳汇开发流程认知更为精准，后续推进也将更为顺畅。

资金优势：由于部分碳汇项目需向合作方提前预付 5-10 年的碳汇收入帮助其资金周转， 叠加较高的开发成本，林业碳汇对于企业资金有着极高的要求。岳阳林纸主营业务发展稳 健，经营现金流持续向好，此外，公司拥有低息储备林贷款 15 亿元，较强的资金优势能 够支持公司快速扩大林地面积，扩充林业碳汇储备资源。 项目推进进度：截至 2022 年底签署正式碳汇开发合同涉及林区面积 3255 万亩，公司预计 2025 年末累计签约林业碳汇将达 5000 万亩。

1.3.2东珠生态：国内生态环保行业龙头，碳汇签约合同面积超3000万亩

东珠生态成立于 2001 年，主营生态治理、市政绿化、公园广场、地产景观等场景的设计、 施工和养护，2017 年 9 月于上海证券交易所上市，经过在生态湿地保护领域二十余年深耕，终成国内生态环保行业龙头企业。从业务拆分来看，2022 年生态修复/市政景观业务 占比分别为 55%/45%，在生态修复、市政景观两大主线业务驱动下，东珠生态在 2021 年 之前实现了营收及归母净利快速增长，2016-2021 营收/归母净利 CAGR 分别 为 22.6%/21.0%,22 年营收及归母大幅下滑主因生态环保行业竞争加剧，公司新中标项目较 少且金额大幅下降。2023 年 Q1 东珠生态实现收入 1.6 亿元，同比-62.8%，归母净利润 611.5 万元，同比-92.5%。

林业碳汇业务发展优势及目前进展梳理，背景优势：东珠生态深耕林业 20 余年，全国有 60 多个分支机构，长期服务地方政府且和 地方政府保持着长期的良好合作关系，具备较强资源承揽优势。 资金优势：东珠生态在手资金充足，长期无借款，大股东零股权质押，项目回款状况良好， 为森林资源承揽与碳汇开发运营提供充足的资金支持。 项目推进进度：东珠生态 2021 年提出积极开拓林业碳汇业务后，先后与四川长江造林局、 永德县人民政府等地方政府、企业签订战略合作协议，并新设子公司东珠碳汇（福建）科 技有限公司、东珠碳汇（天津）科技有限公司积极拓展碳汇相关业务。截至 2022 年底， 公司签署正式碳汇开发合同涉及林地面积约 3029 万亩。

1.3.3永安林业：中国林业集团下属公司，自有林地约128万亩

永安林业主营业务为森林资源培育与林木采伐经营、森林经营服务、人造板经营、地板经 营等，2023 年 Q1 公司实现营收 1.4 亿元，同比+37.4%，归母净利润 0.5 亿元，业务拆分 来看，2022 年木材/木材及二次加工产品营收占比分别为 57.9%/40.9%，林业及人造板制 造业为公司两大主营业务。截至 2022 年末，永安林业共有林地面积约 128 万亩，为 CCER 项目的开展提供资源支持。

林业碳汇业务发展优势及目前进展梳理，背景优势：永安林业控股股东中国林业集团为国资委下属央企，是唯一由国务院国资委管 理的集营林造林、林产品加工和贸易于一体的大型综合性林业企业，战略地位突出，央企 背景可助力公司提升林业碳汇项目签约成功率。在碳汇开发方面，截至 2022 年 12 月底， 中林集团已在重庆、福建等十余省市规划建设储备林超 1.7 亿亩，完成签约近 8500 亩， 未来目标是为国家经营管理 4.5 亿亩林、草地资源，年贡献森林碳汇 5 亿吨，大规模林、 草资源为永安林业开展林业碳汇相关项目提供良好生态基础。

1.3.4各企业碳汇收入测算汇总

测算前提：签约项目均为森林经营项目，收入即为一定比例的碳汇交易收入（与业主方分 成），成本主要包括监测计量及审定成本。自有林地发展森林经营项目，收入为全部碳汇 交易收入，成本主要包括监测计量及审定成本。 测算假设：1）假设所有林业碳汇项目计入期为 20 年；1）参考智研咨询对 25 个森林经营 CCER 审定项目平均单位面积年均减排量统计，假设森林经营单位面积年均减排量为 2.87tCO2e/公顷，即 0.2tCO2e/亩；2）考虑 CCER 价格长期角度将呈现上行趋势，假设 CCER 单位成交价格分别为 60 元/吨、100 元/吨、200 元/吨；3）假设公司在签约碳汇项目中的 收入占比为 50%；

4）根据草根调研，我们假设监测成本为每次 20 元/亩，20 年项目周期 需监测 5 次；审定成本为 30 万元/次。 根据测算可知，若岳阳林纸/东珠生态/永安林业当前签约碳汇合同及自有林地全部开发， CCER 价格为 60 元/吨情况下，岳阳林纸/东珠生态/永安林业每年预期能实现的含税利润 为 0.7/0.2/0.3 亿元；CCER 价格为 100 元/吨情况下，岳阳林纸/东珠生态/永安林业每年 预期能实现的含税利润 2.3/1.4/0.5 亿元（仅考虑项目的部分可预测成本）；CCER 价格为 200 元/吨情况下，岳阳林纸/东珠生态/永安林业每年预期能实现的含税利润为 6.3/4.3/1.1 亿元（仅考虑项目的部分可预测成本）。

二、企业排放源碳监测行业：行业空间迎扩容，国产替代正当时

2.1碳监测需求放量带动下，行业规模扩容可期

碳监测环节通过核算法、在线监测法量化重点排放单位碳排放额，以此作为配额分配、后 续清缴、市场交易的依据，作为碳交易市场前置环节，碳监测环节的重要性日益凸显。虽 然目前全国碳交易市场运行尚不成熟，仅有电力行业重点排放单位纳入监管范畴，且除全国碳交易市场外，国内仅有 8 个地方市场能够进行配额交易，同时纳管行业也并不全面， 整体来看碳交易市场参与者相对有限，但根据测算预计，中国目前企业排放源碳监测市场 理论规模约为 32.7 亿元。后续随着全国碳交易市场进一步发展，钢铁、石化等 7 个高排 放行业纳入监管后，需求侧有望快速扩容，企业排放源碳监测行业规模增长提速可期。

在全国市场与区域市场并行的前提下，2021 年全国碳交易市场共有 2225 家企业进入配额 管理范畴（仅电力行业），各地方碳交易市场共有 3216 家重点排放企业纳入监管。基于此， 我们假设共有 5441 家企业具有碳监测需求，根据草根调研，发电厂一般有 1-2 个排放口， 一个排放口需配备一套监测设备，因此我们假设每个需求企业平均需要 1.5 台监测设备， 一套包含气体及颗粒物监测的设备均价为 40 万元，经测算可得，企业端理论需求规模为 32.7 亿元。

2.2CEMS设备渗透率及国产替代率增长或为碳监测行业增长驱动力

CEMS 碳监测设备渗透率提升：海外碳排量的监测主要是物料衡算法与自动检测法（CEMS） 配合使用，前者通过物料的消耗量及公式对碳排量进行手工核算，后者则是在温室气体排 放源使用污染物连续自动监测系统（CEMS）计量碳排量，监测结果更为可靠。中国对于碳 排量的监测也可分为核算法及在线监测法（CEMS）两种方式，核算法占据主要地位，CEMS 碳监测法仍处起步阶段。但生态环境部已于 2022 年 8 月发布《关于加快建立统一规范的 碳排放统计核算体系实施方案》，并提出将建立全国及地方碳排放统计核算制度作为重点 任务之一，监测结果更为精准的 CMES 法或将普及使用。从国内市场格局来看，随着 CEMS 碳监测法逐步普及，企业端对于 CEMS 设备的需求越加旺盛，具备技术背景的环境监测龙 头品牌有望受益于 CEMS 设备渗透率提升迎来快速发展阶段。

CEMS 碳监测设备国产替代率提升：一方面，国产 CEMS 设备在测量精度上已逐步向海外知 名品牌靠拢，以国产品牌麦越环境与日本岛津 CEMS 设备参数对比为例，在二氧化碳浓度 检测技术上均采用前沿 NDIR 非分散红外光电检测技术，并且麦越环境在二氧化碳测量精 度、最大量程等方面已经显现优越性。另一方面，国产 CEMS 设备具有较高性价比，麦越 环境 M-3000C 及岛津 NSA-3090 在环保在线网站的挂价分别为 24-25 万元/20-50 万元。因 此我们认为 CEMS 国产替代率提升逻辑较为顺畅，在技术短板逐步补齐、产品具备高性价双重加持下，国产品牌或可借助国产替代率提升实现突围，雪迪龙、先河环保等头部品牌 有望依托现有优质客户实现市场份额提升。

2.3碳监测行业相关企业梳理

2.3.1雪迪龙：环境监测行业龙头，碳排放监测设备发展具备技术基础

雪迪龙成立于 2001 年，是我国环境监测行业的标杆企业，主要业务为分析仪器仪表、环 保监测系统、工业过程分析系统的研发、生产、销售和运营维护服务。经过多年的研发和 销售积累，公司于 2010 年上市，随即先后收购了英国质谱仪器专家 Kore 和工业色谱仪器 专家 Orthodyne 实现产业链向上延伸。2012 年我国实施火电超低排放改造后，雪迪龙作 为行业标杆，烟气监测设备销售业绩良好，而后随着火电脱硫脱硝改造完成率不断升高， 公司业绩略有下滑。在 2020 年 8 月“碳达峰、碳中和”远景目标提出叠加火电装机量提 升催化下，2021 年雪迪龙营收及归母净利润迎来拐点，2022 年公司全年实现总营业收入 15.1 亿元，同比+9.0%，归母净利润 2.8 亿元，同比+27.9%。

业务拆分来看，环境监测及系统改造运维服务历年占比均在 60%以上，构成主要收入来源， 其中 2022 年环境监测系统/系统改造及运维服务营收分别为 8.6/3.2 亿元，合计占比达 78.4%。雪迪龙自创立就以 CEMS 系统作为主要研发项目，并在上市后多次受邀参与行业标 准化方法和监测管理办法的研究与制定，优异产品力得到充分验证，我们认为，随着我国 碳排放额交易市场的逐步推进，更多行业逐步被纳入监管范围，优质、精准的碳排放监测 系统将成为相关控排企业的根本需求点，雪迪龙或可依托现有优质客户打开碳监测业务新局面。

碳监测业务目前布局进展：虽然碳监测相关业务目前的业绩贡献仍然较小，但公司于 2020 年便开始布局碳监测相关业务，并作为龙头企业参与火力发电企业二氧化碳排放在线监测 技术要求的标准制定，助力国家建成先进碳监测计量体系。具体来看，1）产品储备方面， 公司目前已上线 SCS-900/900C GHG 碳排放连续监测系统，该系统采用冷干完全抽取+除 水除尘预处理系统，结合高精度的非分散红外气体分析仪，能够连续在线测量烟气中的二 氧化碳等温室气体，基于产品的优质性能，公司的固定污染源二氧化碳排放连续监测系统 取得首批环保认证及检测报告并成功中标华能、大唐等大型集团的碳监测试点项目；2） 研发方面，2022 年 8 月公司与中国计量科学研究院发起成立的科技成果转化公司中计智 量环境科技河南有限公司共同设立合资公司，共同推进碳监测计量相关技术开发应用。

2.3.2先河环保：全产业链服务提供商，环保监测设备+咨询双轮驱动增长

先河环保成立于 1996 年，主营业务为高端环境监测仪器仪表研发、生产和销售，以及环 境监测设施运营服务，是国内成立最早、规模最大、产品线最全的环境监测仪器生产企业 之一。公司于 2010 年上市后迎来营收、归母净利双增长，并在 2018 年达到峰值，随着我 国脱硫脱硝等设备渗透率大幅度提高，公司营收和利润开始下滑。2022 年先河环保实现 营收 10.1 亿元，同比-9.3%，归母净利润-1.3 亿元，业绩亏损主因基于谨慎性原则计提 资产减值损失 1.9 亿元所致，若剔除减值影响，公司 2022 年实现归母净利润 5602.6 万 元。

业务拆分来看，先河环保主营业务环境监测系统及运营咨询服务历年营收合计占比均在 85%以上， 2022 年运营及咨询服务/环境监测系统营收占比分别为 52.2%/40.6%。公司咨 询业务主要是基于核心产品协助各城市政府进行源清单、源排放的分析，以改善空气、水 质等方面的环境污染，在减排模拟、综合整治、减排效果评估、达标规划等方面提供专业 建议，在全链条服务优势助力下，运营及咨询服务业务占比首次超过环境监测系统。在碳 达峰、碳中和背景下，先河环保有望受益于碳监测设备渗透率提升助力业绩逐步改善。

先河环保近年来加大在碳监测领域的布局，1）产品储备方面，公司已有成熟的 XHCEMS8000 型烟气二氧化碳连续排放监测系统，并在此基础上结合了多种温室气体连续排放检 测仪器研发了 XHGGMS4000 型温室气体自动监测系统；2）软件方面，公司提供碳排放核算 与报告、企业碳核查、区域温室气体排放清单编制、企业碳资产委托管理、CCER 项目开发 咨询、碳排放配额及 CCER 交易等服务，全方位助力企业参与碳配额交易，助力碳市场发 展。

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