2023年瑞尔特研究报告 深化智能坐便器赛道布局

1、瑞尔特：冲水组件制造龙头，卡位智能坐便器乘风再起航

1.1、全球领先的冲水组件制造企业，深化智能坐便器赛道布局

全球领先的节水型冲水组件公司，较早发力智能坐便器行业。公司成立于 1999 年，早年主要从事各种节水冲水组件的生产，至今是全球三大冲水组件制造公司之 一。2008 年，公司以节水组件的深厚技术储备为基础，开始研发智能坐便器。2011 年瑞尔特推出智能坐便器盖板，2012 年推出智能坐便器一体机。2018 年公司依靠过 硬的智能产品技术及质量进入了国际高端品牌代工市场。2022 年起公司凭借自身在 高端智能坐便器代工市场的长年深耕，加大对自有品牌的推广，吹响了自有品牌扩 张的号角。

1.2、股权结构集中，创始人团队持股比例稳定

公司股权稳定集中，创始人团队持股比例稳定。公司由四位创始人共同管理， 无实际控制人，创始人分别为董事长罗远良先生，副董事长王兵先生，总经理张剑 波先生，副总经理邓光荣先生，四人分别持股 12.50%，合计持股 50.00%。公司股权 结构整体较为稳定集中，且创始人四人持股比例自公司上市后保持稳定。

1.3、业务结构：智能产品占比持续提升，国内市场增速亮眼

受益于智能坐便器业务放量，公司整体收入稳步增长；在原材料价格回落及汇 兑收益利好影响下，公司利润端增速亮眼。2017-2022 瑞尔特营业收入稳步增长，受 疫情影响，2022 年公司收入端阶段性承压。2020 年以来公司净利润稳步增长，2022 年增速亮眼。公司营收从2017年的9.2亿元升至2022年的19.6亿元，CAGR为16.3%， 2022 年同增 4.9%。2023 年 Q1 公司营收 4.0 亿元，同比-2.8%。

2017-2022 年，公司 归母净利润从 1.60 亿元增至 2.11 亿元，CAGR 为 5.7%，其中 2020-2022 年分别为 1.15/1.39/2.11 亿元，CAGR 为 35.5%。2023 年 Q1 公司净利润 0.4 亿元，同增 8.7%， 表现依旧亮眼。2020 年公司归母净利润下滑 36.9%，主要系原材料高位运行及疫情 反复使得海外订单阶段性下滑；同年，公司加大自有品牌推广和智能产品研发，销 售费用及研发费用增幅明显。展望2023年，我们认为随着新冠疫情防控政策的放开、 消费场景回暖及公司在智能坐便器领域持续发力，公司发展有望步入快车道。

分品类看，得益于瑞尔特在相关产品上的技术积累，智能坐便器及盖板的营业 收入增长迅速。公司营收主要由水箱及配件和智能坐便器及盖板组成，2020-2022 水 箱及配件复合增速为 10.24%，2019-2022 年智能坐便器及盖板复合增速为 51.09%， 2022 年营收分别为 7.18/10.06 亿元，收入占比分别为 36.64%/51.32%，智能坐便器及 盖板收入增速明显，收入由 2019 年的 2.92 亿元提升至 2022 年的 10.06 亿元，收入 占比提升 25.04pct 至 51.32%，已成为公司最大营收来源。

分地区看 ， 瑞 尔 特 国 内 市 场 增 长 迅 速 ， 2018-2022 营 业 收 入 分 别 为 5.98/6.92/9.12/13.43/14.06 亿元，增速分别为 12.98%/15.83%/31.84%/47.24%/4.66%， 总体呈稳步扩张趋势。国外市场除 2020 年因疫情原因跌入负增长，总体也呈稳步扩 张趋势，但增速总体小于国内市场。2022 年，瑞尔特国内市场营收已占总营收的 71.75%。

1.4、财务分析：毛、净利率稳步修复，控费能力逐步加强

2022 年公司毛利率及净利率均止跌上升。2017-2021 年，公司毛利由 32.8%降至 22.6%，降幅 10.2pct，年均下降 2.55pct，2022 年上升 2.2pct 至 24.8%。2017-2021 年， 公司净利由 17.5%降至 7.1%，降幅 10.4pct，年均下降 2.6pct，2022 年上升 3.5pct 至 10.6%。2022 年瑞尔特毛利、净利的上升显示其下降趋势开始逆转。 销售毛利率方面，通胀压力导致瑞尔特原材料成本上涨，拉低了销售毛利率。 此外，人工成本的大幅提升是瑞尔特总体毛利率下降的另一个主要原因。

考虑到 2023 年国内外逐步走出疫情，各国经济逐步复苏，原材料价格问题会有所解决。我们预 计，随着原材料价格的稳定和人工成本的下降，未来公司毛利有望提升。 销售净利率方面，销售净利受销售毛利的影响基本同步增减。2018-2021 年，毛 利下降 6.2pct，净利下降 9.2pct，净利降幅超过毛利的主要原因在于期间费用率的上 升，其中销售费用率上升 1.1pct，财务费用率上升 2.3pct。

期间费用率持续下降，销售费用率因自有品牌推广持续提升。2018-2022 年公司 期间费用率分别为 10.8%/12.6%/15.6%/14.7%/13.0%，2020 年以来期间费持续下降， 降幅 2.6pct。2023 年 Q1 期间费用率为 16.9%，同比下降 0.1pct。2017-2022 年销售费 用率分别为 3.7%/4.0%/4.9%/4.0%/5.1%/6.3%，上升幅度 2.6pct，主要系公司加大了 自有品牌的推广力度。2018-2022 年管理费用率分别为 4.5%/5.1%/5.9%/5.3%/4.8%， 基本保持稳定。2018-2022 年研发费用率分别为 4.1%/3.9%/4.2%/3.8%/4.2%，研发费 用总体维持在 4.0%附近，研发投入稳定。2017-2022 年财务费用率分别为 1.7%/-1.8%/-1.3%/1.6%/0.5%/-2.3%，财务费用率波动较大。

现金流充裕，营业周期表现稳定。现金流方面，公司经营性现金流量自 2020 年 以来持续增加，其中，2022 年经营性现金流净额超过 2020 年和 2021 年总和，同比 +254.9%，收现能力表现亮眼，为后续公司的新品研发和推广打下坚实基础。营业周 期方面，公司应付账款及应付票据周转天数因营收规模扩大而增加。我们以存货周 转天数+应收账款及应收票据周转天数-应付账款及应付票据周转天数+预付账款-预 收账款定义为修改后经营业周期指标，公司营业周期基本在 120 天左右浮动，表现 稳定。

2、智能坐便器行业：国内市场方兴未艾，市场潜力蓄势待发

2.1、行业概览：产品替代效应凸显，国内企业迎来黄金发展期

2.1.1、产品简介：产品替代效应凸显，多维度解决用户痛点

智能坐便器分为智能坐便器盖板与智能坐便器一体机，相对于智能一体机，智 能盖板的优势在于价格更便宜，一般售价在 1000-2500 元左右，且智能盖板的安装更 方便，消费者可以自行安装。智能一体机的优势在于功能齐全，解决了多处用户痛 点，如：针对用户担心喷嘴不卫生的问题，智能一体机有喷嘴自洁功能；针对停电 不能冲水的问题，有停电冲水功能；针对水洗水质不干净的问题，有杀毒除菌功能； 此外，部分一体机型号更是开发有尿常规检测功能，用户可以随时掌握身体健康状 况。

2.1.2、行业发展：国内企业迎黄金发展期，智能一体机市场增长迅速

国内企业起步积累期（1990-2015 年）：1990 年，日本首家将智能坐便器全面推 向市场的企业 TOTO 将智能坐便器引入了中国。1992 年浙江台州有关卫浴厂商开始 研制智能坐便器，并于 1995 年下线中国首款智能坐便器，但相关电子元器件依赖进 口，产量十分有限。1998 年之后随着经济的快速发展，更多民营企业家加入卫浴赛 道，瞄准智能坐便器这一新兴产业。1995-2014 年，国内年均销售 10 万台智能坐便 器，年均营业额 20 亿元左右。至 2015 年，国内智能坐便器相关企业逐步完成技术 积累、人才储备、产能提升。

国内企业黄金发展期（2015 年至今）：2015 年，一篇名为《去日本买只马桶盖》 的文章爆红网络，智能坐便器相关产品在网络上受到热议。同年，官方表态“生产 企业要升级，如果国内也有相同质量的产品，应该更有竞争力”，“中国制造”开始向“中国智造”转变。之后，国内智能坐便器制造得到了飞速发展。与此同时，人 才、技术、资金等逐步向头部企业集中，国内产品逐步向中高端市场渗透，逐步与 进口产品直接竞争。

市场规模方面，据奥维云网的数据，2022 年国内智能坐便器零售额达 62 亿元， 预计其中一体机占 82%，为 50.8 亿元；智能盖板占 18%，为 11.2 亿元。据华经情报 研究院数据，销售额口径下 2021 年我国智能坐便器市场规模为 147.2 亿元。同时， 我们根据前瞻产业研究院数据测算，2021 年我国传统坐便器及蹲便器市场总和为 622.4 亿元，传统市场因其市场发展成熟叠加智能产品的推广，市场规模呈下降趋势， 智能产品相比于传统产品替代作用明显，我们看好其进一步抢占传统产品市场。

分品类看，智能坐便器一体机发展迅速，逐步替代智能盖板成为行业主流产品。 据奥维云网数据，自 2017 年以来，智能一体机的销售额逐步提升，由 2017 年的 18 亿增长至 2021 年的 37.2 亿元，CAGR 为 19.9%，销量在智能坐便器中的占比由 51%提升至 57%。预计 2022 年智能一体机销售额将超过 50 亿元，增速超过 35%，销量 占比将提升至 68%。智能盖板方面，在 2020 年达到 15.2 亿元的顶点后逐步走低，预 计 2022 年销售额为 11.2 亿元，其销量在智能坐便器中的占比将下落至 32%。

2.1.3、消费者画像：本质为消费升级产品，功能及性价比为消费者首要考虑因素

功能及性价比为智能坐便器消费者首要考虑因素。根据奥维云网和中国家电协 会的网络调查，83.7%的消费者更关注智能坐便器的功能，71.3%的消费者关注智能 坐便器的价格，表明消费者总体看重产品的性价比，消费者对智能坐便器功能关注 的比例大于价格，表明消费者并未简单地将智能坐便器视为普通坐便器的替代，而 是生活品质升级的一种选择。 此外，奥维云网的统计数据也显示，月收入越高的消费者对智能坐便器的关注 度越高，月收入超过 1 万元的消费者对智能坐便器的关注比例达到了 40%；月收入 超过 2 万的消费者关注比例超过了 50%，进一步表明消费者是将智能坐便器视为提 升其生活品质的产品。

国外智能坐便器单价整体普遍高于国内产品，国内智能坐便器产品价格不断下 探。据淘宝网各品牌官方旗舰店价格数据，进口品牌汉斯格雅产品单价范围为 12999-16999 元，科勒为 8999-18299 元，唯宝为 7999-24999 元，TOTO 为 6898-59899 元。国内厂商方面，瑞尔特为 1798-6999 元，箭牌为 2298-7298 元，惠达为 1799-11494 元，恒洁为 5999-16999 元，国外厂商智能坐便器单价普遍于国内产品。根据《2023 麦肯锡中国消费报告》，中国消费者更加关注性价比，在国内外相关产品功能相差不 大的条件下，消费者会更加青睐国内产品。从 2017 年起，国内市场主要产品智能坐 便器一体机产品价格下降幅度明显，均价由 2018 年的 3943 元下降 25.6%至 2933 元， 均价与用户心理价位进一步吻合，有利于扩大产品受众市场，也更利于智能坐便器 产品渗透率的提升。

2.2、行业趋势：渗透率提升空间广阔，多因素催化需求释放

2.2.1、渗透率提升空间广阔，下沉市场潜力可观

纵向比较来看，根据华经情报网的数据，2016 年至 2021 年，各国智能坐便器的 渗透率均有所提升，以中国的渗透率提升最为明显，由 2016 年的 1%提升 2021 年的 至 4%。分地区看，三四线城市渗透率仍有较大拓展空间，我们推算目前我国北上 广深等一线城市目前智能坐便器渗透率在 5-10%以上，部分新一线城市为 3-5%左右， 三四线城市和乡镇几乎为空白，市场仍留有较大可拓展空间。 横向比较来看，2021 年日本的智能坐便器渗透率为 90%，韩、美为 60%，发达 国家智能坐便器渗透率普遍高于 60%。考虑到智能坐便器更高的单价以及更多的消 费者将智能坐便器作为消费升级产品，我们认为人均 GDP 水平将影响到智能坐便器 的渗透率。因此，中国智能坐便器渗透率低的根本原因之一在于，中国人均 GDP 仍 处于较低水平，2022 年为 1.24 万美元，约为日韩的三分之一，与发达国家差距明显。 在居民消费能力有限的背景之下，智能坐便器的渗透率处于较低水平。

2.2.2、多重因素驱动需求释放，助力市场景气度上行

驱动因素一：智能坐便器兴起或拉高翻新率，存量房存在较大需求弹性。智能 坐便器市场流量入口与卫浴行业的流量入口相似，主要包括存量房、二手房及新房 住宅类需求以及酒店、商场等非住宅类需求。存量房市场方面，我国第一批商品房 建成于 80 年代，目前较多楼房老化严重，存量房屋提质改造需求强烈，而卫浴空间 内核心产品坐便器因有产品智能化功能迭代，我们看好其相比于其他的家居产品， 翻新率提升逻辑更为明确。 增量规模测算：我们以华经产业研究院披露的 2021 年中国智能坐便器行业数据 为基础，根据房屋竣工面积测算翻新率提升 0.5%-2%的情况下，对应的智能坐便器 市场增量分别为 6.5%/19.4%/25.9%。关键假设为：

（1）翻新率：我们采用国家统计局口径下的房屋竣工面积（数据自 1999 年起） 测算存量房坐便器翻新需求，坐便器翻新周期为 10-15 年，我们假设不同房龄的坐便 器翻新率处于 15%-5%不等，平均每套住宅为 80 平方米。 （2）智能坐便器占比：根据中国陶瓷卫浴行业市场大数据报告测算，2021 年我 国智能坐便器市场在坐便器市场中的占比约为 22%，结合奥维云网数据显示，重新 装修或换房为智能坐便器购买驱动的第一大因素。因此我们预计存量房翻新中，智 能坐便器产品的占比高于其在整体市场的占比，预计为 40%。 （3）智能坐便器价格： 2022 年智能坐便器一体机的均价为 2933 元/台，同比 下降 6.8%。展望行业中长期发展，行业“轻智能化”趋势明显，我们预计行业产品 均价将会进一步下降，假设其均价为 2200 元/台。

驱动因素二：老龄化催生智能坐便器广大需求。据国家统计局数据，2022 年我 国 65 岁以上的老人占总人口的比重已由 2016 年的 10.8%提升至 14.9%，年均增加 922 万 65 岁以上的老人，且该趋势短期内不会改变，即未来 10 年我国平均每年新增 65 岁以上老人 900 万左右。智能马桶更省事便捷的操作方式和加热、冲洗、自动开 闭等更智能健康的产品功能更适合老年人使用。据京东研究院数据，2022 年智能坐 便器在 45-55 岁用户及 56 岁以上用户中，均进入了销量同比增速的 TOP5，分别同 增 987%/2868%。

驱动因素三：城镇化率推进、产品精装修配套率提升为市场扩大有力推手。智 能坐便器作为消费升级产品，城镇化常驻人口为产品的主力消费人群。据国家统计 局的数据显示，我国目前的城市常住人口为 65%左右，相较于中等发达国家 80%的 城市化率仍有 15%的提升空间，即约 7350 万户的净增城市家庭。同时从工程渠道来 看，随着城镇化率的推进，新房需求仍为主力，根据华经产业研究院、中国产业研 究院数据，智能坐便器精装房配置率增速亮眼，自 2019 年至 2022 年配套率提升 18.3pct 至 28.5%。

3、瑞尔特亮点：成功发力智能坐便器赛道，自主品牌稳步孵化

3.1、以强技术、研发积淀起步，成功发力智能坐便器赛道

冲洗系统为智能坐便器核心系统，智能卫浴产品是卫浴冲水系统设计智能化发 展的表现形式。以核心产品智能坐便器为例，其在原有的节水型清洁功能的冲水系 统设计基础上进行智能化升级，达到自动化感应、等离子杀菌、泡沫盾等智能性功 能。基于此，我们看好瑞尔特凭借在卫浴系统已经建立的明显生产制造优势及技术 专利深厚积淀实现技术迁移，切入智能坐便器行业。凭借多年国际高端卫浴品牌代工及领先的模具开发经验，公司已在卫浴系统形 成强竞争力。

公司长期为部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌及境内互联网 企业提供产品配套服务。截止 2022 年底，在国内冲水组件市场占有率排名估量位居 第一名，在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名，充分彰显瑞尔特在坐便 器冲水组件产品中较强的竞争力。 模具制造方面，瑞尔特已经积累了先进的模具研发、设计、加工制造人才队伍 与技术储备。其制度建设保证了新模具的制造可以在制模、毛坯试制等方面同步进 行，大大缩短了模具开发时间。公司先进的模具制造优势使得瑞尔特可以根据市场 变化、客户需求快速做出响应，率先推出符合市场的产品，快速为客户需求提供解 决方案。

公司专利及技术布局以用电用水安全、产品耐用性等为研发方向，有效解决行 业痛点。瑞尔特长期保持领先于同行的研发强度，2017-2022 年公司研发费用率及研 发人员占比均为行业前列。同时，公司的产品制造及研发方向能够有效解决智能坐 便器行业痛点：（1）瑞尔特自主研发的“E-shion 冲刷系统”，双动力技术进行 360° 组合冲刷实现更佳冲刷效果的同时进行节约用水并有效缓解直冲噪音大的问题；（2） 内置“一体式冲洗阀”、下沉式水箱实现纯机械式无电冲刷并且主冲不受水压影响， 该技术获得 2021 年度中国建筑卫生陶瓷协会“科技创新二等奖”。

截至 2023 年 3 月 31 日，瑞尔特及其控股子公司已拥有 1695 项专利权，数量居 于行业前列，具备行业领先的卫浴节水技术。2021 年，搭载 E-shion 冲刷系统的瑞 尔特 A6 智能坐便器获得中国建筑卫生陶瓷协会科技奖二等奖，凭借其众多专利技 术成为行业标杆之作。2023 年，瑞尔特“双重洁净技术”获得“2022 年度专利金奖”。智能坐便器赛道布局顺利，2012 推出一体机产品。2008 年瑞尔特开始研究智能 坐便器，2011 年瑞尔特推出智能坐便器盖板，2012 年推出智能坐便器一体机。

此后 瑞尔特逐步配齐智能坐便器基础功能，于 2018 年厚积薄发推出王牌产品 V8800，该 产品不仅带有水洗、烘干、座圈加热、智能除臭、智能冲水等功能，而且外形美观， 标志着公司拥有了成熟的智能一体机生产制造工艺。近年来，瑞尔特进一步迎合市 场需求，分别于 2019 年、2020 年推出健康检测和万物互联的智能坐便器。

3.2、自主品牌：产品及渠道端差异化发力突破，品牌稳步孵化

产品端：主打功能丰富及性价比优势，与头部品牌形成差异化竞争。公司自发力卫浴空间智能产品领域以来，已推出智能一体机 G 系列、V 系列、 E/G 系列及十余款智能盖板产品。产品价格带覆盖 2499-11299 元，以中低端价格带 为主，且中高端价位产品功能丰富，能够较好地满足市场多元化的消费需求。我们 将公司与市面竞品进行比较，可以发现公司产品差异化竞争优势明显，产品处强性 价比区间，在同价位段的产品中做到功能更丰富，例如公司 2022 年双 11 最畅销智 能坐便器机型 UX7 型智能坐便器不仅有即热水洗、暖风烘干、坐圈加热、等离子杀 菌、离座自动冲水、停电冲水等齐全功能，其单价为 5198 元，远低于 TOTO、科勒 等进口品牌，同时功能也较国资品牌九牧、恒洁的产品齐全，性价比更高。

渠道端：线上渠道增速亮眼，线下渠道布局深化。线上渠道成功搭建，营收及市占率增长亮眼。2022 年瑞尔特加大线上渠道推销 力度，营业收入从 2021 年的 0.17 亿元增长至 1.16 亿元，增长率 564.25%。2022 年， 瑞尔特 UX7 深得消费者青睐，是瑞尔特 2022 年双 11 最畅销的智能坐便器机型，瑞 尔特 A6 型智能坐便器也荣登“天猫 V 榜单”。2023 年，随着公司线上产品推新加快， 我们预计全年营收将继续保持高增长。

线下渠道方面，公司主要有经销商渠道和工程渠道。 （1）经销商渠道：采取“店中店”轻资产模式扩张。与其他品牌主要采取专卖 店的销售形式不同，瑞尔特采取店中店发展模式，以低成本开店费用迅速扩张销售 渠道。公司在保证经销商毛利率稳定的情况下，承包了安装、保修等一系列售后工作，减轻了经销商负担，此外还有其他针对经销商的让利补贴，经销商积极性被充 分调动。 （2）工程渠道：公司订单包括优质房地产项目及公共项目，房地产项目方面， 公司战略合作客户包括金地、联发等优质房地产国、民营企业，同时与锦江都城酒 店达成合作，向其提供包括智能坐便器。公共项目方面，近年来公司成功参与了成 都大运会项目。

3.3、代工业务：深度绑定行业优质客户，合作稳定兼可持续良性发展

代工业务为公司主要的营收来源，深度绑定行业优质客户，合作稳定兼可持续 良性发展。节水组件方面，公司长期为部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌 及境内互联网企业提供产品配套服务，大部分客户合作时间均在 5 年以上。智能坐 便器方面，公司为部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌及境内互联网企业提 供智能坐便器 ODM 服务，公司凭借智能坐便器从研发到售后全流程打通的服务能力， 已获得客户认可。细看公司大客户收入，2020-2022 年公司前五大客户的收入均同步 提升，2022 年前五大客户销售收入合计达 7.51 亿元，同比增长 24.75%，收入占比提 升 6.02pct 至 38.35%，侧面体现了公司强有力的卫浴系统生产制造能力及客户绑定能 力。

我们认为，优质的客户绑定将托底公司业务实现稳增长。一方面公司与大客户 合作稳定（大多数客户合作年份为 5 年以上），且知名卫浴品牌商对配套商的选择 有严格的验厂程序与较长时间的产品测试周期，测试包括公司产品品质、质量管理 和控制体系、产品认证、研发能力、生产管理、交货周期等方面，因此合作关系一 旦形成，将在较长时期内保持稳定。另一方面凭借在节水组件较强的行业知名度和 智能坐便器产品领域领先的自主研发能力，我们看好公司实现原有客户的持续绑定 和新客户的稳步开拓。

4、未来展望：从在研及募投项目看公司发展，聚焦智能坐便 器加速产品布局

细看公司研发方向，以智能坐便器产品功能开发及产品质量管控为核心。瑞尔 特从研发体系的建设和完善为着力点，已经形成紧跟市场需求的体系性的研发、设 计能力。截至 2022 年公司多个在研项目技术涵盖产品通用技术中的除菌、除臭技术 以及服务于产品功能迭代的一体机泡沫盾技术、高低压分离安全加热盖板。我们认 为持续的研发投入下公司产品技术以及智能化优势有望持续引领行业。2022 年搭载 公司第三代泡沫盾技术的新产品 UX7 成为当年天猫双 11 超级单品，进一步展现出 公司较强的产品更新迭代能力和技术持续变现能力。

募投项目调整，重点发展卫浴空间智能产品领域。公司于 2020 年调整募投资金 使用计划，拟投入 2.6 亿元新建“年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目”， 金额占比 42.3%，重点发展智能卫浴产品领域。2022 年，公司委托国内知名智能工 厂制造商对在厦门的“年产 120 万套智能卫浴产品生产基地”进行进一步智能化升 级，预计将在 2023 年 4 月底左右升级完成并投产。2023 年公司智能卫浴产品产能将 从 2022 年的 60 万套增加至 180 万套，新产能将于 2023 年开始根据市场消化能力逐 步释放，预计 3-5 年消化完毕。我们预计，该项目投产后将进一步扩大公司智能卫浴 产品产能水平，同时降低人工成本，筑高公司生产制造优势，为瑞尔特扩大智能产 品市场份额与自有品牌的进一步发展提供保障。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）