2023年东方日升研究报告 深耕光伏十七年

1、 东方日升：多线布局，紧抓机遇，老牌光伏企业新篇章

深耕光伏十七年，老牌组件企业紧抓新机遇。东方日升是全球领先的光伏组件制 造商之一，核心业务为太阳能电池组件研发、生产、销售同时围绕新能源产业从 事太阳能电站 EPC、储能系统和光伏硅料等业务。2006 年，日升电器第一条 25MW 电池产线投产。2010 年，公司创业板上市。2022 年，公司组件出货 13.5GW，2017-2022 年，公司组件出货量稳居世界前十位，处于 5-8 名区间， 卡位组件二线龙头。光伏电池技术更迭和储能需求爆发的时代背景下，公司紧抓 新机遇。2023 年，公司将新投产 9GW 异质结电池、16GW 异质结组件，同时 我们预计储能系统出货有望达 4-5GWh。

公司围绕光伏产业链多线布局，灵活调整。公司上市以来在光伏产业链多线布局， 涉足太阳能电池组件，多晶硅，太阳能电站，储能和胶膜多个领域。同时，公司 根据市场情况和自身需求，灵活调整旗下业务。2014 年，公司收购江苏斯威克 85%股权，布局 EVA 胶膜业务。2021 年，为回笼资金聚焦电池组件主业，公司 出售持有的江苏斯威克 52.49%的股权。2020 年，行业硅料供应紧缺价格大幅上 涨，公司紧跟市场变化，收购内蒙古聚光硅业，并在 21 年 1 月成功复产 1.2 万 吨多晶硅项目。公司根据自身需求与市场情况，布局并调整相关业务，使其光伏 产业链各项业务协同发展。

产能扩张带动营收持续增长，一体化程度提升盈利有望修复。2022 年，公司电 池产能 15.5GW，组件产能 25GW。2018-2022 年，公司电池组件产能扩张带动 营收稳步增长，2021 年公司总营收 188.3 亿元，同比增长 17%。相比于收入的 稳步增长，公司利润端近几年波动较大。2020-2021 年，受组件上游主要原辅材 料价格上涨及组件销售价格下降的双重影响，公司组件毛利率连续下滑。同时受 疫情影响信用减值损失增加，及运费和管理费用的攀升最终使得利润大幅下降， 2021 年录得亏损。但 2022 年以来，公司自有硅料开始获利，计划逐步提升电 池自供比例，一体化程度提高使得其盈利能力修复。2022 年公司总营收 293.85 亿元，同比增长 56%；归母净利润达 9.45 亿元，同比扭亏为盈。 组件贡献主要增长，储能系统开始发力。2022 年，受益于组件销售量价齐升， 组件业务收入 241.3 亿元，同比增长 82.7%，毛利率回升至 5.02%。组件产品 为公司贡献主要收入，2018-2021 组件业务收入占比稳定在 70%-80%，2022 年 进一步提升至 82%。多晶硅业务营收 19.1 亿元，营收占比提升至 6%，毛利率 达 63%，在硅料价格仍然维持高位的情况下有效增厚公司利润。2022 年储能系 统业务开始出现在公司营收报表，目前与灯具及辅助光伏产品合计占收入 5%。 2022 年储能子公司双一力（天津）营收 10.3 亿元，净利润 0.41 亿元。随着公司储能系统产能扩张，订单不断外拓，储能业务有望开始快速增长。

前瞻性布局异质结与储能，紧抓机遇持续加码。2018 年，公司成立储能事业部。 2022 年公司已实现储能系统 GWh 出货，我们预计 23 年公司储能系统出货有望 达 4-5GWh。2020 年，公司便集异质结 863 国家重大项目负责人等国内外经验 丰富的异质结人才参与异质结电池的研发，并在同年投产 500MW 异质结中试 线。2023 年，公司 9GW 异质结电池、16GW 异质结组件产能将会落地。公司 依靠自身对产业的理解超前于市场布局储能、异质结，并持续加码不断增加投入， 使得其在行业爆发时能够抓住机遇，领先行业实现出货。 我们认为公司是异质结降银路线先锋，将在这波 N 型技术变革潮流中引领异质 结路线的量产。同时公司前瞻布局海外储能，爆发元年持续加码，将充分享受尚 处产业初期的大储、工商储的超高行业增速。

2、 异质结大功率优势显著，降银先锋量产领跑

2.1、 组件市占率稳定，盈利触底回升

全球光伏市场需求依旧强劲，国内外装机量快速增长。根据中国光伏行业协会 （CPIA），2022 年全球光伏新增装机 230GW，同比增长 35.3%。国内光伏装机 87.4GW，同比增长 59.3%。预计 2023 年全球光伏新增装机量为 280-330GW， 中国光伏新增装机量为 95-120GW。到 2030 年，全球光伏新增装机量有望超过 500GW，中国光伏新增装机量有望达到 140GW。

组件行业集中度逐渐提高，公司产销稳中求进。过去十年中，光伏组件行业集中 度逐渐提高，行业龙头企业不断扩大产能，夯实市场地位。根据中国光伏行业协 会（CPIA）数据，2022 年 CR5 产量占比为 61.4%，年产量达 5GW 以上的企业 有 11 家。具体到公司的产销规模，作为行业头部玩家，2022 年组件产量为14.3GW，销量为 13.5GW，销量的市场占有率为 4.89%。其中，海外组件出货 量 8.1GW，尤其是巴西、澳洲、智利、波兰、丹麦等新兴市场组件出货实现较 大突破。从出货量的排名来看，2018-2022 年公司排名均在前十，稳居二线龙头。

先进产能大幅扩张，N 型占比提升迅速。公司现有电池片产能 15.5GW，组件产 能 25GW。2023 年，预计公司将新投产 15GW 电池和 16GW 组件，其中 9GW 电池与 16GW 组件均 HJT产能，年底公司N型电池、组件产能占比将达到 30%、 40%。预计到 2025 年，公司电池片和组件的产能都将达到 60GW 级别，后续新 扩产能预计均为 N 型新技术路线，届时 N 型产能占比将超过 60%。公司老旧产 能包袱较轻，当前 PERC 产能已全部升级为 210 大尺寸，有助于公司积极拥抱 电池新技术变革。

硅料价格回落、电池自供率提升，助力组件盈利改善。2022 年 11 月至 2023 年 五月底，硅料价格已从最高点回落超 60%，公司 2022 年组件毛利率也回升至 5.02%。2023 年，随着行业硅料新投产产能的不断释放，我们预计公司组件盈 利会持续改善。同时，公司近年不断新投电池产能以提高电池自供比例。根据产 能规划，2023 年公司电池自供率将从 62%提升至 74%。预计到 2025 年，公司 将基本做到电池全自供，一体化程度加深强化公司盈利能力。

2.2、 异质结大功率优势显著，行业产能落地加速

异质结电站招标溢价，大功率及发电增益优势受到认可。异质结技术在组件端具 备大功率优势，根据安徽华晟，在各尺寸相同版型下，异质结组件相较 PERC/TOPCon 组件均具备功率优势。2023 年 3 月，中核汇能 6GW 组件招标， 其中单独辟出了 500MW 异质结标段，这是国内央企首次将“HJT 组件”列为一 个单独的产品分类，反映了 HJT 技术路线在电站场景应用的认可。本次招标的 HJT 组件的门槛功率为 580Wp，比 TOPCon 组件要高 30Wp，体现了 HJT 组 件的大功率优势。此外，HJT 组件最低价为 1.73 元/W，相比 PERC 和 TOPCon 组件的溢价为 0.13 元/W 和 0.08 元/W。高额的单瓦溢价反映下游对 HJT 产品组 件功率更高、同等瓦数组件在户外电站的实际发电小时数更高的认可。 4 月 14 日中核汇能 6GW 组件集采中标结果公布，东方日升以第一中标人的身 份中标 500MW 异质结标段，体现了公司在 HJT 产品的竞争力与下游电站的认 可。

行业产能落地加速，2023 年底异质结产能有望超 70GW。根据 SOLARZOOM， 2022 年 HJT 电池累积已出片产能仅为 11GW，而据我们的不完全统计，截至 2023 年 5 月，行业已投产 HJT 电池产能近 25GW，已开工的产能约 54GW，已规划产能约 250GW。假设当前已开工产能大部分能在年底前落地，则 2023 年 底 HJT 投产产能将达 70-80GW，同比增长 6-7 倍。

异质结路线持续投入，定增加速产能扩张。2018 年，公司掌握异质结电池组件 的相关低温工艺技术，并成功制备高效异质结组件产品。2019 年，公司在常州 金坛基地开辟 500MW 异质结中试线。2019-2023 年，公司异质结电池量产转换 效率由 24.55%提升至 25.5%，组件转换效率由 21.9%提升至最高 23.89%。公 司在 2022 年定增募集资金不超过 50 亿，投向 5GW N 型超低碳高效异质结电 池片与 10GW 高效太阳能组件等项目。2023 年 4 月，金坛 4GW 异质结电池产 线首片下线，我们预计宁海 5GW 电池项目 8 月出片。2023 年底，公司将新增 9GW 异质结电池与 16GW 异质结组件产能。预计到 2025 年，公司异质结电池 产能有望超 34GW，异质结组件产能有望达到 36GW。

2.3、 系统布局专利，降银先锋量产领先

系统性布局核心专利，具备坚实技术积累。公司作为行业内率先布局异质结的企 业之一，在异质结技术研发与生产方面有着较强的领先优势。公司从 2019 年至 今持续系统性布局异质结专利，涵盖了硅片、浆料、靶材及设备四大成本环节的 各项降本增效技术，包括双面微晶、低银含浆料、无主栅、超大超薄硅片量产技 术等。目前，公司已掌握转换效率高达 25.50%的高效 HJT 电池技术，当前量产 的“伏曦”异质结组件功率为 700Wp+，最高功率可达 741.456Wp，组件最高 转换效率 23.89%。 异质结低温银浆耗量大、价格高，降低银耗是缩小成本差距的第一要务。异质结 天生面临导电性较差的问题，需要使用较多银浆来提升导电性。根据聚和材料， 当前异质结电池低温银浆耗量超 15mg/W，TOPCon 银浆耗量为 12-13mg/W， 而 PERC 银浆耗量约 9mg/W。在银浆单耗远高于 PERC 情况下，异质结所使用 的低温银浆单价也高于 PERC 使用的高温银浆。因此，降低银耗是缩小异质结 与 PERC 成本差距的第一要务。

无主栅技术是异质结降银利器，公司量产进度领先。无主栅技术主要指电池在丝 印工序中，印刷细栅后不印主栅。公司当前采用的技术为无主栅的电池，配合组 件端 主栅的焊带。与传统的主栅技术相比，优势主要包括：1）降低遮光面积 并减少细栅传输损失，组件总功率的提升；2）细栅接触点增多，降低薄硅片隐 裂，提升良率与可靠性；3）采用铜线替代银主栅，银材料用量减少超 50%。公 司无主栅技术量产进度领先，公司今年投产的 9GW 电池、16GW 组件都将导入 无主栅技术，是目前业内首家将无主栅导入 GW 级量产线的玩家。

50%银包铜浆料完成电站端验证，叠加无主栅技术降银路线优势凸显。银包铜技 术指通过开发低银含量的低温浆料，用贱金属铜替代银，最终大幅度降低银浆成 本的新型浆料技术。当前苏州固锝生产的 HJT 银包铜低温浆料银含量已下降至 40%-50%，性能与纯银相当。2022 年开始，下游客户通过加严的可靠性测试和 小批量的性能测试，逐步开始接受银包铜技术。2023 年，银包铜产品已开始逐 步放量。根据测算，无主栅技术叠加 50%银含量双面银包铜导入，浆料成本有望 下降至 8 分/W。随着含银比例持续下降，后续 HJT 浆料成本有望进一步缩小与 PERC 差距，降银路线优势凸显。

薄片化进展迅速，自建 10GW 拉晶产能，签订 100 微米代工切片协议。当前主 流的 PERC 电池硅片厚度在 150 微米左右，而异质结硅片目前已有头部大厂供 应 110 微米的硅片。根据我们测算，截至 2023 年 5 月异质结电池在硅片端较 PERC 能节省 4-5 分/W。2023 年 1 月，公司与高测股份签订了《框架协议》， 约定合作期第一年度高测股份将为公司代工切片不低于 10GW 的 100 微米及更 薄的 N 型异质结半片硅片。2023 年 4 月，公司拟在包头建设 10GW 拉晶项目。 公司在硅片端的布局不仅完善了公司从硅料到组件的一体化产能，同时自建拉晶 +代工切片模式也有利于促进下游薄片化的顺利推行。 多技术加持成本差距缩减，单 W 溢价下异质结盈利可期。根据我们的测算，当 前公司异质结电池硅片端较 PERC 节省约 5 分/W，非硅端高出约 1 毛/W 左右， 综合成本差距已缩减至 5-6 分/W。而得益于异质结大功率与发电增益优势，当 前异质结组件报价较 PERC 溢价普遍在 1 毛 5/W 以上，我们综合测算异质结组 件单 W 盈利有望优于公司 PERC 产品。随着异质结产能逐步达产，我们预计将 提振公司组件业务盈利。

业内知名异质结专家坐镇，为异质结量产保驾护航。公司组建了以杨伯川博士为 核心的专业研发团队，为异质结电池研发提供持续有力的技术支持。杨博士曾负 责与日本 KANEKA 公司（硅基光伏世界纪录保持者）合作建立中国台湾第一条 异质结产线并担任韩国KETEP异质结生产专业顾问和科学园区人才培育计划业 界专业顾问。

异质结组件出货高速增长，高额溢价预计增厚公司盈利。我们预计公司金坛 4GW 电池产能 8 月达产，宁海 5GW 产能年底前达产。今年全年异质结组件出货超 2GW，2024 年预计异质结组件出货 8-10GW。异质结组件的大功率优势+发电 增益优势支撑高额溢价，预计 2024 年公司各项技术成熟后单 W 成本还将持续 下降，将持续增厚公司组件业务的盈利能力。

3、 紧抓储能机遇，前瞻布局开启第二曲线

3.1、 前瞻布局抢占先机，大储成长空间广阔

前瞻性布局储能，发展势头迅猛。公司在 2018 年便提出 “新能源、新材料”的 两新发展战略，储能业务定位为“电池业务、储能、新材料”中一体两翼格局中 重要的一翼。同年成立储能事业部，收购双一力（天津）新能源有限公司（以下 简称“双一力”）90%的股份并成立双一力（宁波）电池有限公司（以下简称“宁 波双一力”）。2022 年，公司与厦门海辰签署三年 15GWh 电芯采购协议。2023 年，公司与宁海经济开发区管委会签署 10GWh 储能集成产线建设协议。2022 年全年公司完成 GWh 储能系统出货，发展势头迅猛。

海外龙头占据全球储能集成市场，公司积极寻求国际合作。在 IHS Markit 2021 年的调查中，国外厂商在累计装机与计划装机中都占据主导地位。公司海外龙头 集成厂商 FlexGen、SMA 等均建立了合作关系。

持续巩固先发优势，公司系统出货挺进全国前十。根据储能领跑者联盟（EESA） 2021 年双一力进入中国企业全球储能系统集成出货量前 20 强。2022 年，公司 巩固先发优势紧抓海外市场，双一力进入全国前十，实现突围。

全球储能市场前景广阔，大储增速快于行业。根据 Wood Mackenzie，2022 年 全球储能新增装机规模 21GW/49GWh，同比增长 91%/104%。中美两国累计装 机量中大储占比均超过 80%，而欧洲户储占比较高。预计到 2031 年，大储累计 装机量将较 2022 年增长约 20 倍，快于储能行业平均的 16 倍增速。大储累计装机量 1374GWh，年均新增 153GWh。

3.2、 紧抓机遇持续加码，储能业务量利齐升

出货量翻倍增长，订单充足支撑超高增速。2022 年，公司储能系统全球销量突 破吉瓦时，实现北美、欧洲、国内等全球主要市场多个百兆瓦以上大项目的签单、 出货。截至 2023 年 1 月，公司已双签订单量约 1GWh，主要签约客户为 FlexGen、 Jupiter 等；意向在谈订单约 3GWh，主要目标公司为 SUNPIN、WEG 等，合计 在手订单量约 4GWh。 公司产能大幅扩张，产业链上下游合作配套。2023 年 1 月 30 日宁波双一力与 宁海经济开发区管理委员会签署《宁海县招商引资项目框架合作协议》，拟在宁 海县投资 20 亿元建设 10GWh 高效新型储能系统集成设备产线。当前公司储能 系统产能超 5GWh，扩产落地后产能预计将超 15GWh。同时，2023 年以来公司 积极与产业链上下游伙伴签订合作协议，与厦门海辰签署 15GWh 磷酸铁锂电芯 采购协议，预计 2023/2024/2025 年供应 3/5/7GWh，锁定电芯供应。同时与全 球领先的专业逆变器生产供应商 SMA 集团签署 1GW 储能电站全球战略合作协 议，合力扩展下游客户。

储能解决方案认证齐全，市场认可度高。双一力凭借储能电池技术的优势为辅助 新能源并网、电力调频调峰、微电网、应急备用、削峰填谷、黑启动等提供整套 储能系统解决方案，代表性项目覆盖全球，受市场认可度高。公司储能产品及解 决方案自推出以来多次获年度储能大奖。其中双一力储能独立开发的 1500V 高 压储能电池系统是国内 280Ah 首家通过 UL9540A 测试的系统，具有高能量密 度、高系统效率、低成本的优势，已在欧美多地完成出货。

2022 年储能扭亏为盈，2023 年量利齐增。2021 年，双一力营业收入约 2.8 亿 元，同比增长 276%；2022 年公司储能完成 GWh 出货，营收 10.35 亿元，净利 润 0.41 亿元，扭亏为盈。2023Q1，我们预计公司储能业务收入近 6 亿元，净利 润约 0.6 亿元，超过去年全年。随着电芯价格企稳，公司 PCS、BMS 自供率的上升，公司储能产品成本有望进一步降低，提升储能业务盈利能力。我们预计 2023 年公司储能出货 4-5GWh，净利润超 2 亿元，量利齐增。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）