2023年科顺股份研究报告 围绕防水主业布局

1、科顺股份：深耕行业数十载，开辟百亿新征程

1.1、防水龙头百亿格局

科顺防水科技股份有限公司（以下简称“科顺股份”或“公司”）成立于1996年10月 10日，主要从事新型建筑防水材料研发、生产、销售并提供防水工程施工服务，产品 主要涵盖防水卷材、防水涂料两大类100多个品种，可为客户提供“一站式”建筑防水 解决方案，公司产品或服务既可以用于工业建筑、民用建筑防水，也可满足地铁、高 铁、隧道、人防、地下管廊、机场、核电、水利工程等公共设施和其他基础设施建设 工程的防水需求。公司产品及解决方案广泛应用于水立方、港珠澳大桥、广州塔、北 京大兴国际机场、文昌航天发射基地等国家和城市标志性建筑、市政工程、交通工程、 住宅商业地产及特种工程等领域。

2022年3月，公司完成对丰泽股份的收并购，持有 丰泽股份99.94%股份，公司主营业务由防水材料及防水施工拓展至建筑结构支座产 品领域，实现了产品互补，构建多元化经营的产业结构，完善产品系列。

公司秉承“延展建筑生命，守护美好生活”的企业使命，深耕行业数十载，2015年10 月公司在全国中小企业股份转让系统挂牌。2018年1月公司正式于深圳证券交易所创 业板上市。目前已是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有国家级博士后科研工作站， 中国建筑防水行业标准化实验室等研发机构和省级研发中心、省级工程中心，是中国建筑防水协会副会长单位，为行业协会认定的建筑防水行业综合实力前三强企业，同 时公司担任TC195/SC1、GD/TC137、GD/TC63和防水团标委员，承担超过100项国家、 行业、地方和团体标准的起草、修订和评审。

专注防水主业，规模稳居行业前二。科顺专注防水业务，凭借专业的技术水准和优质 的客户口碑，收入规模不断扩大，2022年公司实现营业收入76.61亿元，2015-2022年 营收CAGR为30.3%。同业营收规模方面，2022年科顺股份营收仅次于东方雨虹，在防 水行业稳居第二位，2021年科顺股份市场份额约为3.7%，远低于东方雨虹所占市场份 额。

1.2、创始人控股，员工充分激励

1.2.1股权结构稳定

截至2022年末，公司总股本118,087.86万股，公司实际控制人为陈伟忠、阮宜宝夫妇， 合计持有33.36%股份，且公司前十股东中，陈智忠、陈作留、陈华忠均为实控人亲属 与一致行动人，公司总裁方勇亦为实控人一致行动人，即实控人及其一致行动人合计 持股45.42%。整体而言公司股权相对集中且稳定，实控人对公司有较强控制能力。

1.2.2、公司对董事、高管及其他员工的激励措施

持续股权激励，深度捆绑员工与公司利益。公司股权激励机制完善，目前，公司共 计实行三次股权激励计划，前两次分别授予中高层管理人员及核心技术人员303人和 235人，分别占当时总股本比例的3.93%（2.62%股票期权、1.31%限制性股票）和 0.89%。第三期股权激励占股本总额1.74%，涉及人数达到391人，高于前两次人数， 均为中层管理人员和核心技术（业务）人员，有利于公司进一步提升业务骨干的工 作积极性，健全长效激励机制，充分调动中层管理人员、核心技术（业务）人员的 积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。

2022年股 权激励的归属条件继续以净利润增长作为重要考核目标，以2021年为基数， 2022/2023/2024年的净利润增长率不低于25%/56%/95%，体现公司对于经营业绩持续 稳健向好的信心，同时继续将年度经营性现金流量净额为正纳入考核，体现公司提 升经营质量，改善现金流情况的决心。

2、科顺股份：产品丰富，高质发展

2.1、围绕防水主业布局，技术推动产品创新

产品品类丰富，应用广泛。公司的产品主要为防水卷材、防水涂料两大类，防水卷材 包含改性沥青类、高分子类、耐穿刺类，防水涂料包含聚氨酯类、聚合物水泥类、丙 烯酸类、改性沥青类，涵盖100多个品种，形成了较为完整的产品体系，满足不同客 户、不同场景的多样需求，为客户提供“一站式”防水解决方案。

按照下游需求细化品类，打造不同领域产品品牌。公司根据防水材料在建筑中的应用 阶段不同，将业务体系及品牌分为工程防水品牌“CKS 科顺”、民用建材品牌“科顺家庭防水”及堵漏维修品牌“科顺修缮”，工程防水主要聚焦于新建市场。民用建材 品牌主要聚焦于家庭装修市场，产品主要包括防水涂料、特种砂浆、瓷砖胶、填缝剂、 密封胶等。“科顺修缮”主要聚焦后建筑时代的修缮改造市场，不仅契合国家关于“旧 改”的相关政策，同时能有效解决建筑渗漏的痛点。

加大研发投入，助力产品创新。公司具有较强的自主研发能力，拥有超500人的研发 团队，近几年研发支出稳定增长，研发投入占营业收入比例均超过4%，研发投入占营 收比重超东方雨虹。截至2022年末，公司拥有自主研发的行业内首台、国际领先的沥 青卷材生产线，获得55项专利，拥有和正在申请的专利达726项，公司“CKS科顺”“依 来德”“APF”商标被认定为广东省著名商标，高分子防水涂料产品被认定为广东省名 牌产品，136款产品入选“标志产品政府采购清单”。同时公司产品还通过了中国铁路 认证、中交认证、中核认证、中国建材认证、中国环境标志产品认证以及欧盟CE认证 等多项认证。

产品研发符合政策导向。2016年工信部发文提出水性涂料替代溶剂型涂料；2019年工 信部将改性沥青防水卷材、高分子防水卷材、水性或高固含量防水涂料等新型建筑防 水材料列入鼓励类；2021年成都住建局发文禁止使用热熔SBS改性沥青类防水卷材、 溶剂型建筑防水涂料。一系列政策趋于严格，规范限制、淘汰了一批不合格、高污染、 落后的防水企业，科顺股份顺应行业发展趋势，坚持自主研发，保持以较高标准的产 品满足下游行业需求。

2.2、销售渠道不断完善，驱动业务快速扩张

“直销+经销”均衡发展，渠道布局覆盖全国。公司 工程防水业务主要通过直销和经 销的方式开展业务，“民用建材”主要是经销模式。目前科顺股份在全国分设华南、华 东、华西、华北四个销售大区，已在全国成立了16家销售分公司及多个专项事业部。 “经销”即公司通过在全国各地设立办事处的模式积极与各地建筑防水材料贸易商 和建筑防水工程公司建立合作关系，充分发挥经销商本地化、专业化的分销优势，以 实现产品的市场覆盖和快速推广。

对比东方雨虹及凯伦股份，凯伦股份近几年仍处于起步扩张阶段，直销端收入增加迅 猛，经销占比逐年减少，而东方雨虹及科顺股份经营模式已比较成熟，经销占比趋于 平稳。2015年及2016年公司的经销收入占比稍小于东方雨虹，但近几年公司大力支持 经销商发展，经销商数量和质量均得到快速提升，经销商收入占比逐年上升。截至 2022年末，公司已与全国30个省市的2500多家经销商建立了长期稳固的合作关系。 2022年，公司经销收入占比达到50%，实现公司规划中的直销和经销1:1的收入结构。

2.3、品牌口碑行业前列，非房业务拓展成果显著

过去房地产行业经历了快速发展期，公司以优质的产品和良好的口碑赢得了下游客 户的青睐，连续多年蝉联“中国房地产开发企业500强首选品牌防水材料类榜单”第二 名，2021年科顺首选率为16.25%，仅次于东方雨虹20.58%。但在近两年伴随房地产行 业下行，公司对下游客户做出积极结构调整，更多向优质建筑央国企倾斜，拓展基建 以及C端相关业务，提升非房收入占比。目前，公司与中建三局、中国铁建、中铁物 贸等大型建筑公司达成合作，产品广泛应用于国家和城市标志性建筑、市政工程，知 名项目包括广州亚运城、国家游泳中心、港珠澳大桥等。

随着房地产行业增量空间见顶，公司持续加大非房业务拓展，积极优化营收结构。房 屋建筑领域为公司防水产品主要应用，2019-2022年，公司直销渠道的主营业务收入来自房屋建筑领域占比分别为73.27%、71.03%、68.11%和44.71%，来自工商建筑领 域的营收占比分别为14.01%、16.34%、17.46%、23.11%。公司来自房屋建筑领域的收 入占比不断下降，工商建筑领域的营收不断上升，营收结构逐步优化，有利于公司平 衡地产端需求下滑的影响。同时， 2022年，受益于丰泽股份并表，公司直销渠道中 来自市政基建营收为10.14亿元，占总收入的26.45%，仅次于房屋建筑领域的营收， 公司收购丰泽股份后，加强与丰泽股份业务协同，有望进一步提升市政基建领域的营 收规模。

2.4、收购丰泽布局减隔震，拓宽产品范围

收购减震领先企业，步入蓝海市场。2021年公司公告拟增发股份并现金收购丰泽股份 93.54%的股权，标的公司丰泽股份主要产品包含支座、止水带、伸缩装置和防落梁装 置等，为国内铁路、公路、建筑、水利、电力、地铁、轨道交通等重大工程提供减隔 震、止排水技术方案，其中铁路市场份额占比最大，由2019年的53.5%增至2020年的 78.64%。丰泽股份是目前国内同时通过支座、止水带、伸缩装置三类产品CRCC认证 的5家企业之一。

目前减震市场仍是蓝海市场。2021年8月国务院发布《建设工程抗震管理条例》，明确 新建、扩建、改建建设工程抗震设防达标要求及措施，在高烈度设防地区和地震重点 监视防御区的学校、医院等公共建筑采用减震隔震等技术，同时鼓励在规定以外的区 域采用减震隔震等技术。据前瞻产业研究数据显示，我国地震设防区面积约占国土面 积的60%，2022年全国房屋新开工面积约12亿平方米，则粗略估计地震防区内新开工 面积约为7.2亿平方米，参照市场隔震橡胶支座和构造造价约为80-120元/㎡，若减隔震渗透率约为10%，则建筑减隔震市场规模可达70多亿元。此外，据公司公告用于交 通领域的桥梁功能部件预计市场规模超200亿元。市场空间大，但目前行业内部竞争 者不多，国内具备自主研发生产能力、在减隔震领域已有建树的公司主要有天铁股份、 震安科技、时代新材、海德科技等。

2022年3月，公司完成了对丰泽股份的并购，并全面介入丰泽股份的生产经营管理， 导入公司管理经验和企业文化。同时，公司发挥业务体系及客户资源的协同效应，组 建覆盖全国的业务部门，大力开拓建筑减隔震、桥隧及公路减隔震市场，增强丰泽综 合竞争力。公司与丰泽股份原股东签订业绩承诺补偿协议，承诺2022-2024年净利润 分别不低于5,040万元、6,048万元、6,497.49万元。2022年，丰泽股份营收为3.4亿元， 同比上涨0.80%；净利润为0.36亿元，同比下降13.47%。受疫情等因素影响公司项目 落地进程受阻，2022年未能完成业绩承诺，并作出相应的补偿，2023年预计会有恢复 性增长。

3、防水行业具备千亿规模，行业集中度持续提升

3.1、防水行业简介

防水材料是建筑的重要功能材料。建筑防水材料作为建筑物的维护结构，是用于防 止雨水、雪水、地下水渗透及空气中的湿气、蒸汽和其他有害气体与液体侵蚀建筑 物的材料。以前我国主要使用沥青油毡类防水，随着防水愈发受到重视，高能耗、 高污染的沥青油毡类产品逐渐被新型防水材料替代。目前国内建筑防水材料主要分 为防水卷材、防水涂料两大类，其中，防水卷材包括聚合物改性沥青卷材和合成高 分子卷材两个主要类别，防水涂料依照主要成分的不同，可分为溶剂型涂料和水性 涂料两大类别。

防水材料结构：根据中国建筑防水协会数据，2022年我国防水建筑材料的产品以卷材 为主，SBS/APP卷材、高分子卷材、自粘卷材、防水涂料分别占比35.80%、11.82%、 22.63%、25.55%，其中防水涂料又以聚合物水泥防水涂料为主、占比过半。防水行业产业链简介：防水建筑材料产业链包括上游石油化工原材料、中游防水建筑 材料制造以及下游应用。上游石油化工原材料包括沥青、SBS改性剂、聚酯胎基、基 础油、聚醚等；中游包括防水建筑材料制造包括防水卷材和防水涂料的生产制造；下 游应用包括房屋建筑、高速公路、城市道桥、地铁等。上游原材料价格波动直接影响 防水建筑材料行业的采购成本；下游行业对防水建筑材料行业的发展具有较大的牵 引和驱动作用，它们的需求变化直接决定了行业未来的发展状况。

3.2、短期受房地产影响防水行业承压，中长期防水行业市场空间广阔

过去多年受益于基建和地产快速发展，防水行业规模快速提升。受房地产、基建等领 域发展推动，国内建筑防水材料产量持续增长，据中国建筑防水协会公布的数据，我 国沥青基防水卷材从2011年4.46亿平方米增长至2021年29.6亿平方米。

企业产量增长，营收规模也大幅提升。2021年839家规模以上（主营业务收入2000万 元以上）防水企业主营业务收入合计1261.59亿元，利润总额达75.64亿元。2022年8月， 中国建筑防水协会发布《建筑防水行业“十四五”发展规划和2035年远景目标》，提 出“十四五”期间我国主要防水材料产量的年均增长率保持在6%以上，到2025年， 主要防水材料总产量达到50亿平方米以上，规模以上企业营业收入超过1800亿元，规 模以上企业利润总额超过120亿元。目前防水材料的主要需求来自于房地产新建、存量翻新和基建，预计年均市场规模超 1400亿元。

（1）房地产新建市场及基建市场。房地产行业虽然增量空间面临收缩，但整体规模仍然较大，预计仍可带动防水行业持 续发展：房地产新建市场仍是防水材料的主要市场。据东方雨虹信用评级报告，防水 行业下游需求结构中，住宅占比50%，基建相关的公共交通、水利等占20%，房屋住 宅是防水材料的主要市场。2022年我国房屋施工面积156.45亿平方米，同比下降0.7%， 根据科顺招股说明书，在建项目防水施工面积占建筑面积的32.15%，竣工项目该指标 的比例为32.83%，据此粗略估计，2022年我国防水施工需求面积约为50亿平方米，以均价每平米20元的SBS卷材为例，则2022年地产新建端防水材料市场规模可达1000亿 元。

（2）存量住房市场将成为防水行业需求的有力补充。老旧小区改造是存量翻新的主要市场。住建部、发改委、财政部在《关于做好2019年 老旧小区改造工作的通知》中，将老旧小区定义为建成于2000年以前、公共设施落后 影响居民基本生活、居民改造意愿强烈的住宅小区。2019年7月，住建部副部长黄艳 表示，经过摸底排查，各地上报需要改造的城镇老旧小区有17万个，涉及居民上亿人， 约4200万户，建筑面积约40亿平方米。 2023年4月28日，中共中央政治局召开会议首次提及“在超大特大城市积极稳步推进 城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设”。根据第七次人口普查数据，我国目 前有21个超大特大城市，这些城市的城中村改造需求大，且较为迫切，后续有望在政 策的推动下加快推进。

参照《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017）中需防水卷材的相关工程，屋面板更换工程对应SBS防水卷材的单方用量为2.715㎡，平改坡工程中SBS防水卷材 的单方用量为1.013㎡，此外加装电梯工程中SBS防水卷材的单方用量为0.766㎡,其中 屋面板更换及平改坡工程对应的材料单方消耗量计算面积为改造前原屋面面积。

假 设5年内全国2000年前建造的40亿平方米建筑面积均参与老旧小区改造，平均每栋楼 为6层，则屋面面积约为6.67亿㎡，若需屋面板更换及平改坡工程的均占50%，则需约 12.43亿㎡卷材；假设平均每层3户，则单栋楼18户，每栋楼加装一部电梯，大约需加 装233万部电梯，假设每部电梯所占空间为187.5m³（2.5*2.5*30），大约需要3.346亿 ㎡卷材。按照防水卷材20元/㎡计算，2000年前的老旧小区改造所带来的新增防水卷 材市场约为315亿元，若5年内改造完成，则平均每年超60亿元。

除卷材外，老旧小区改造中还需丙烯酸类涂料，一般外墙面积为竣工建筑面积的70%， 即40亿平方米的老旧小区约28亿平方米的外墙，若有50%的外墙改造（全为现浇式） 及20%的节能改造，则涂料规模约37亿元。此外，若考虑室内防水改造，则对应防水 市场将更大。除老旧小区外，居民有自主翻新需求。《房屋建筑工程质量保修办法》规定渗漏期为 5年，而根据国家统计局数据，我国存量商品住宅中，2000年之前的住宅约占43%， 2000-2009年的住宅约占39%，若简单考虑2000-2009年的住宅中居民自主翻新的需求 仅为2000年前老旧小区改造的30%，市场规模仍有望超百亿。

（3）基建市场。基建有关的防水场景主要是铁路、公路、水运、航空、管道运输等，根据京沪高铁招 标文件，总投资额2200多亿元，其中防水工程总额为20亿元，防水占比约为工程总投 资额的1%。2020年交通运输行业发展统计公报显示2022年全年完成交通固定资产投 资3.8万亿元，同比上年增长4.91%，以此估算交通运输业对应的防水市场规模约超350 亿元。

（4）防水新规对行业标准提高进一步提升行业市场空间。防水新规4月落地，行业标准提高。2022年10月，住建部正式出台《建筑与市政工程 防水通用规范》，于2023年4月1日起实施。防水新规是国内首部防水强制规范，对防 水材料用量，防水工程年限等方面作出了更严格的要求：（1）提高卷材的厚度，增加 用量，外露型高分子防水卷材的一级防水厚度从1.5mm提到了1.8mm，二级防水厚度 提高到1.5mm；（2）防水新规首次提出“设计工作年限”概念，对不同部位防水工程设 计工作年限作出具体要求，屋面、外墙、室内防水工程设计工作年限要求不低于15到 25年，部分部位要求防水工程与建筑物同寿命，而原先防水标准仅要求保修期5年， 防水设计年限大幅提高；

（3）增加了防水层次道数。平屋面和瓦屋面的一级防水等级 防水层增加一道防水到不少于3道；金属屋面二级防水等级以上的防水层由原来的无 防水卷材明确增设1道防水卷材；外墙墙体防水原规定无强制防水要求，按照新规要 求必须做一道或二道外墙防水；（4）一级和二级防水定义方式发生变化，扩大了一级 防水的适用范围，且没有了弹性；所有民用建筑全都为一级防水，不可以选择其他级 别。

防水新规的实施，将有利于行业提质扩容。一方面，防水工程设计年限的设定，对防 水材料产品质量提出了更加严格的要求，行业内的非标准产品将加速淘汰，作坊式、 小型企业出清也会进一步加快，市场格局集中程度有望提高；另一方面，卷材用量、 防水道数的提高以及一级建筑范围的扩大，将大幅增加防水材料的需求，防水行业市 场份额有望迎来快速增长。据建筑防水协会秘书长朱冬青估计，新规执行后，中国大 概80%-85%以上的建筑都可能会被列为建筑防水的一级防水要求。

假设新规出台前，一级、二级、三级防水工程占比为30%、50%、20%，新规出台后， 占比转变为60%、30%、10%。根据新规各个工程防水道数的增长幅度，预计地下室、 屋面防水材料需求的增长幅度约为39%，92%。同时，以地下室、屋面、其他占比为 35%，45%，20%测算，假设因为新增建筑外墙防水工程，其他部分的营收规模增长 100%，新规落地将带来防水材料约75%的市场增量。

3.3、防水新规出台将助推行业龙头市场份额提升

行业集中度较低，龙头市占率稳步提升。目前防水行业仍呈“大行业，小公司”态势， 营收规模方面，2021年科顺股份、东方雨虹、北新建材（防水）、凯伦四家公司的营 业收入分别占规模以上企业6.16%、25.31%、3.07%、2.05%，其余839家规模以上企 业占比63.41%，行业集中度偏低，但TOP3防水企业的市占率稳步提升，从2016年8.85% 上升至2021年34.54%，市场有集中趋势。假设规模以上防水企业营业收入占整个防水 行业营业收入比重为60%，2021年科顺股份、东方雨虹、北新建材（防水）、凯伦四家 公司市场份额合计仅为21.95%，行业集中度仍低，仍有较大提升空间。

监管趋严有望促使行业集中度进一步提升。随着行业规范提升及“碳中和”、“碳达峰” 目标的持续推进与落实，防水行业成为重要监管领域。目前防水材料的环保问题主要 集中在废气和废水等污染物排放，以生产沥青类防水卷材为例，生产过程中需要大量 使用沥青和滑石粉等原材料，容易产生沥青烟、工业粉尘和挥发性有机物污染，如果 直接排放会严重影响环境。2019年工信部将500万平方米/年（不含）以下的改性沥青 类防水卷材生产线、500万平方米/年（不含）以下沥青复合胎柔性防水卷材生产线、 100万卷/年（不含）以下沥青纸胎油毡生产线列入淘汰类；2021年12月住建部发文， 沥青类防水卷材热熔工艺被限制使用。

随着政策端不断出台新规以规范行业发展、淘 汰落后生产力、促进行业结构调整和产业升级，行业标准的提升将进一步压缩非标小 企业生存空间，积极布局环保材料、产品质量过硬、具备强大研发能力的大企业具备 优势。2022年10月《建筑与市政工程防水通用规范》首次提出“设计工作年限”概念， 对不同部位防水工程设计工作年限作出具体要求，屋面、外墙、室内防水工程设计工 作年限要求不低于15到25年，部分部位要求防水工程与建筑物同寿命，而原先防水标 准仅要求保修期5年，防水设计年限大幅提高。

3.4、原料价格回落，盈利能力有望提升

防水材料的原材料多属石油化工类产品，受国际原油市场以及国内供给侧改革的影 响较大，而防水行业的原材料在生产成本中占比极高，2019-2022年科顺直接材料占 总成本比重均超77%。其中，沥青的采购金额占比最高，2022年沥青占营业成本的31.28%，因此企业盈利情况对原材料价格较敏感，如果未来原材料采购价格大幅波动， 将可能对公司的盈利能力产生影响。

多途径平滑原材料价格不稳定影响。针对原材料价格的波动，公司采用多种方式应对， 一是提升沥青仓储能力，2020年荆门科顺、渭南科顺、德州科顺二期投产，均建有沥 青仓储库，提高原材料库容，有效降低原材料价格波动的风险；二是通过期货合约锁 价；三是通过大规模采购获得更低的价格，2021年7月公司与北新防水、凯伦股份合 资成立原材料采购公司与防水原材料聚酯胎基布的研发和生产公司，通过集中采购 和协同生产，有效降低采购成本，对冲原材料大幅涨价带来的压力。此外未来高分子 防水卷材和其他“去沥青化”品类占比提升也将进一步降低公司对沥青价格的敏感性， 提升盈利稳定性。

沥青价格回落，盈利水平有望提升。2022年，国际原油价格持续高位，带动石油沥青 价格上涨。2022年6月份，沥青价格最高达到4819元/吨。2022年12月后，石油沥青价格开始回落，最低价格下降到3421元/吨，较2022年最高价格下降29%。2023年以来， 石油沥青价格保持在3800元/吨左右震荡，较2022年下半年4400元/吨的高位价格下降 约14%。石油沥青价格的回落将有利于公司降低成本，提高毛利率，实现盈利水平回 升。

4、产能扩张节奏短期受扰动，长期稳步推进并强化协同

积极扩产助力百亿战略。2020年公司根据百亿战略的具体发展路径，制定了未来三年 （2021-2023）公司产能发展计划，明确提出公司产能在未来三年将保持 40%的复合 增长，2014-2022年防水卷材及防水涂料产能的年均复合增速分别达29.53%和48.91%。 2022年受疫情以及下游地产超预期信用风险爆发，产能扩张进程有所放缓，预计随着 疫情影响减弱以及地产企稳下，公司产能扩张计划将重新推进。目前，公司拟发行不 超22亿元的可转债募资已通过深交所审核，募集资金主要用于产能扩建和设备升级， 包括安徽滁州扩产项目（9.6亿元）、福建三明扩产项目（3.4亿元）、重庆长寿扩产项 目（2.2亿元）和智能化升级改造项目（2.9亿元），计划新建产能合计为防水卷材1.63 亿平方米（其中，高分子2600万平方米）、防水涂料15.5万吨。

公司现拥有佛山科顺、昆山科顺、重庆科顺、德州科顺、鞍山科顺、南通科顺、荆门 科顺、渭南科顺、福建科顺九大生产基地，同时公司正在筹建安徽滁州科顺、德州科 顺三期、福建三明科顺（扩产项目）、重庆科顺（扩产项目）等生产基地。若在建的 生产基地全面投产，公司产能将大幅增长，产品供应区域将进一步扩大和优化，产能 布局优势将更加凸显。

全国性布局有望促使运输费率下降，提升公司盈利能力。近年来公司运输费率占比较 大，2022年公司运输费率达3.17%，略高于东方雨虹和凯伦股份的3.01%，公司运输费 率有下降空间。从历史趋势来比较，东方雨虹一直处于下降的态势，而凯伦股份近年 来一直在提升。科顺则呈现先升后降的态势。这可能是因为凯伦股份目前仍处于客户 扩展期，因此运输费率处于上升通道，而东方雨虹逐渐完善全国布局，因此运费呈下 降趋势。目前，公司拥有包括德州、荆门、重庆、渭南等遍布全国的九大生产及研发 基地，其中山东德州、重庆长寿、湖北荆门、广东佛山等生产基地都已开启技改工程， 并在持续建设小型卫星工厂。未来几年，随着公司将大型生产基地与小型卫星工厂结 合，优化布局，扩大产品辐射范围，运输费用率有望进一步降低。

5、财务分析

5.1、营收保持稳健，盈利能力承压

营收方面，公司营收规模从2015年11.99亿元增长至2022年76.61亿元，年均复合增长 率达36.2%。2022年，受疫情和宏观政策调控影响，公司业绩承压，营收规模维持与 2021年相当水平。利润方面，受原材料价格以及下游需求影响，整体波动较大。

毛利 率方面，由于沥青等原材料价格波动等多因素导致公司毛利率波动下降，2019年公司 通过优化配方工艺，降低生产成本，优化客户结构、产品结构等方式，扭转增速下滑 趋势，2019年毛利率回升2.13pct，归母净利润增速达96%，2020年石油沥青均价下降 及荆门、渭南生产基地全面投产形成规模效应，毛利率回升至36.9%，逐渐与东方雨 虹持平。2022年，需求下降以及原材料价格大幅上涨，行业毛利率下滑，科顺毛利率 下降至21.21%。2023年Q1下游行业风险缓释，公司实现营业收入18.7亿元，同比 +7.59%，归母净利润实现0.58亿元，同比下滑-41.37%，下滑幅度较2022年明显收敛， 毛利率水平在沥青等原材料价格高位回落后有所企稳，达到21.59%，较2022年略有提 升。

深耕防水主业，切入减隔震领域带来新的增量。2022年公司防水卷材业务收入为43.36 亿元，较2021年下滑4.8%，占总营收的56.6%，防水涂料、防水工程施工营收占比分 别为21.94%、17.28%，丰泽股份减隔震业务实现并表，占公司营业收入比重3.41%。 以毛利率而言，2022年之前，防水卷材的毛利率是主营业务中最高的，毛利率稳定在 30%以上，2021年为32.73%。2022年受原材料上涨影响，2022年防水卷材毛利率为 18.79%，较2021年下降13.94pct，而防水涂料的毛利率2022年有所回升，从2021年22.41% 上升至2022年的26.01%。根据公司可转债募集说明书，减隔震产品的2019-2021年毛 利率水平维持在37%-40%，相对较高，预计随着持续放量，有望带动公司综合毛利率 水平提升。

费用管控成效显著。随着头部公司产能布局完善，规模效应凸显，科顺股份、东方雨 虹、凯伦股份三家代表性公司的销售费率、管理费率都呈下滑趋势。科顺股份2015年 至2021年，剔除运费的销售费率从9.43%降至6.12%，2022年起费用率有所抬升，达到 6.66%，且2018年后维持优于同业东方雨虹及凯伦股份。管理费率也同样大幅下降， 2022年度，科顺股份管理费率为3.93%，低于东方雨虹（5.75%），凯伦股份（6.40%）。 此外，科顺股份上市以来股权融资相对较少，但2017-2021年公司有息负债率一直保 持较低水平，财务费率也保持较低水平。2021年后公司为收购丰泽及产能扩张，适度 提升杠杆比率，2023Q1有息负债率为35.78%，财务费率1.02%。

5.2、经营质量改善，减值损失影响减弱

经营质量逐步改善，回款能力增强。2018年以前，公司主要依靠直销模式，地产类大 客户占比较高，公司的议价能力相对较弱，回收账款速度较慢。2018年后，科顺股份 拓宽经销渠道，经销营收占比快速增加，叠加公司上市提升议价能力，公司回款速度 回升。另外，公司采取系列措施控制增强回款能力，于2019年成立应收账款管理工作 组，加大公司高管、销售人员的账款回收考核力度，并在2020年的股权激励中添加现 金流考核指标，一系列积极举措促使科顺应收账款周转率从2018年2.62次提升至2020 年2.92次，同时净现比明显提升，经营质量明显改善。

2021年下半年开始房地产行业下行叠加疫情等因素影响，公司应收账款大幅增加，应 收账款周转率下降。公司成立应收账款催收小组，加强项目结算和款项催收工作，控 制公司回款及现金流风险，并完成了以房抵债等系列保障回款举措。公司2022年应收 账款周转率为1.89次，较2021年明显下降，但仍处于同行业可比公司中等水平。2022 年，公司净现比为1.32，保持稳重有升的趋势，保持在同业较优水平。公司收/付现比 一直保持相对平稳，现金流表现整体较为稳健。

减值损失情况有所改善。受地产信用风险持续释放影响，2020-2022年公司减值损失 规模维持在高位，占营业收入的比重均超3.4%-4.5%，对业绩造成了较大影响。2020 年，公司信用与资产减值损失合计为2.776亿元，较2019年增加1.5867亿元，主要系公 司客户华夏幸福因经营不善出现债务危机，公司对其应收款项按照80%的计提比例计 提了1.446亿元的坏账准备，2020-2022年度公司累计信用资产与减值损失共计8.15亿 元，预计对地产相关客户信用减值计提较为充分，2023年信用减值计提或回归正常水 平。

6、盈利预测

（1）防水材料业务：防水新规落地，将推动防水行业提质扩容，提升行业集中 度，加之地产边际回暖，防水需求有望持续改善，作为行业头部企业，公司有望 持续获益。同时，自2022年12月以来，石油沥青价格回落，公司成本下降，盈利 能力有望得到一定程度修复。我们预计2023-2025年公司防水材料相关业务增速 分别为19.8%、21.3% 、21.3%，营收分别达到72.06、87.41、106.04亿元，同时 毛利率水平恢复至25.4%、 26.8%、27.1%。

（2）防水工程施工业务：依托于公司在建筑防水行业积累的丰富经验以及与多家 核心建筑央国企的稳定战略合作关系，公司近年来大力开拓防水工程施工业务， 承接的防水工程项目数量逐年增加，收入规模逐年提升。随着防水市场回升，工 程施工业务也将收益增长。我们预计2023-2025年公司防水工程施工相关业务增速 维持年均10%的增速，营收分别达到14.56、16.02、17.62亿元，毛利率达到23%。 （3）减隔震业务：公司完成丰泽股份收并购，并全面介入丰泽生产经营管理，组 建全国业务部门，大力开拓减隔震市场，增强丰泽综合竞争力。在政策利好及公 司业务协同带动下，丰泽减隔震业务有望实现持续增长。我们预计2023-2025年公 司减隔震相关业务增速分别为110.6% 、10.9%、11.5%，务营收分别达到5.5、6.1、 6.8亿元。毛利率水平恢复至31%。

我们预计公司2023年-2025年营业收入分别为92.7亿元、110.1亿元、131.1亿元，同比 增速分别为21%、19%、19%，归母净利润分别为6.9亿元、9.2亿元、11.2亿元，当前 （5月22日）对应PE分别为17、13、10倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）