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科顺股份（300737）研究报告：渠道优化护内生增长，减隔震打开成长空间。防水主业稳中向好，渠道变革提升回款质量。公司 20 多年深耕防水行业，为 防水行业龙二，22H1 实现营收 41.41 亿元，同比+10%，归母净利润 2.44 亿 元，同比-48%，主因原材料价格高涨。全国化布局继续推进，叠加内部增质提 效，费用率下降明显。地产风险敞口下，公司战略性发力经销渠道，22H1 经 销收入占比 51%，首次超过直销。同时直销渠道大力开拓工程业务，房地产领 域收入占比不断收缩，22H1 降至 48%。经销直销占比优化+直销内部客户结构 优化助力公司保持稳健增长，提升回款质量。

防水行业提标击痛点，龙头市占率有望提升。原材料端，龙头企业通过沥青现 货存储、长协锁价、套期保值、合资或全资设立子公司等方式平滑成本波动。 供给端，龙头持续扩产，助力业绩释放。需求端，有品牌保障、供材施工一体 化、质保服务完善的防水龙头市占率持续提升。行业提标将加速淘汰低端劣质 产品、促进加强泥瓦工防水施工技术；延长质保期或将对防水需求增量有所裨 益，未来高分子防水材料将成为重点发展方向。我们测算 2022 年防水行业市 场空间中枢为 2473 亿元，2022-2023 年旧改将额外带来 35-40 亿元/年的防水 市场空间。

减隔震蓝海市场加速发展，丰泽贡献第二增长曲线。我国有 41%的国土、超过 一半的城市位于地震基本烈度 7 度及以上地区。政策是减隔震技术应用普及的 主要驱动力，正式的《建筑工程抗震管理条例》于 2021 年 9 月 1 日开始实施， 预计在未来 2 年内我国减隔震市场将加速发展。抗震立法后有望大幅扩容减隔 震产品市场空间。按照我们中性假设，2022 年房屋建筑减隔震市场空间为 389 亿元，2025 年或可达 446 亿元。丰泽股份主营的橡胶支座是目前主流的建筑 减隔震产品，公司上半年完成丰泽股份 99.94%股份的收购，全面介入其生产 经营管理，并迅速进行业务和资源协同。22H1 丰泽股份业绩高增，实现营收/ 归母净利润 1.50 亿元/2208.94 万元，分别同比+59%/+24%，成为公司新的利 润增长点。