2023年迪瑞医疗研究报告 产品主要覆盖体外诊断七大细分领域

1.迪瑞医疗：深耕体外诊断，华润入主开辟第二成长曲线

1.1.尿液分析起家，打造智能化、集约化体外诊断平台型企业

深耕 IVD30 年，产品线独立自主、布局丰富，为国内体外诊断行业领先企 业。迪瑞医疗成立于 1992 年，于 2014 年在深交所上市，专注于医疗检验仪器及 配套试纸试剂的研发、生产与销售。公司以生化分析与尿液分析起家，通过自主 研发不断优化产品结构，致力于成为实验室整体解决方案的全球服务商。公司产 品主要覆盖体外诊断七大细分领域，数十款仪器产品全部为自主研发并拥有自主 知识产权，搭配 500余种配套试剂，可覆盖检验科 80%以上的检验项目。公司坚 持国内与国际市场并行开拓的理念，终端客户已覆盖国内 14000 多家医疗机构及 全球 120 多个国家和地区，尿液类产品在部分欧洲国家市场占有率位列第一。 2020 年华润产业基金控股公司，借助“实业+资本”的优势赋能管理、销售体系， 助力公司打开新成长曲线。

公司于 2014 年上市深交所以来经历了以下几个阶段的发展： 1）2014 年-2016 年，募投项目扩大现有生产规模，外延收购生化分析及分 子诊断领域优质标的：公司通过首次公开发行募集资金，其中 2.4 亿用于年产 6000台全自动临床检验设备及9万盒配套试剂规模化生产项目。外延发展方面， 2015 年公司收购宁波瑞源生物科技有限公司 51%股权，以丰富生化诊断试剂产 品线并提升规模效应。2016 年公司收购厦门致善生物科技股份有限公司 6.61% 股份（截至 22H1 已达 14.8%），实现对分子诊断板块产线的补齐。

2）2017 年-2020 年，公司推出流水线业务，丰富产品矩阵，推进高端医疗 器械国产化进程，营业收入突破 10 亿元：公司于 2018 年推出全球首台全自动妇 科分泌物分析系统，后陆续推出多个体外诊断子领域流水线，陆续在大三甲医院 装机投入使用，积累高端市场需求。 3）2021 年起，加大终端仪器产品的销售力度，华润赋能加速向高质量平台 型企业迈进：公司借助仪器产品多元化优势进一步优化渠道建设，推动投放的仪 器对试剂的销售带动。2020 年华润入主后，公司积极推动战略调整，由研发导 向向销售导向转型，将技术和产品优势转化为市场优势，推出股权激励计划，深 化国际市场本地化管理以及加强三甲医院渗透，打开新成长曲线。

1.2.业绩重回增长阶段，单产提升有望带动盈利能力优化

公司以尿液分析起家，拓展血细胞、生化、分子诊断、化学发光等多领域， 打造平台化 IVD 布局。公司长期坚持仪器和试剂均衡发展的策略，通过仪器铺设 带动试剂销售。公司产品主要覆盖尿液分析及生化分析系列（公司传统优势项 目）、血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、标准化实 验室等。截止 2022 年末尿液分析仪和生化分析仪在全球累计装机量分别超过 5 万、2 万台。同时公司紧跟行业发展方向，产品体系逐步向智能化、集约化转变， 2022 年整体化实验室出货量超 50 条，逐步成长为平台型体外诊断老牌企业。

2022 年起子公司股权转移影响逐渐出清，步入稳步增长新阶段。从 2014 年至 2022 年公司营业收入从 4.86 亿元增长至 12.2 亿元，对应 CAGR 达 12.2%；归母净 利润从 1.01 亿元增长至 2.6 亿元，对应 CAGR 达 12.6%。2020、2021 年公司营业 收入受疫情及子公司股权转让影响同比有所下滑，2022 年来已重回增长态势，2023 年 Q1实现营业收入 3.3亿元，归母净利润 0.8亿元，分别同比增长 46.5%、27.8%，延续高增长态势。

毛利率受产品结构影响，整体较为稳定。公司两类主要产品中试剂毛利率较 高，可达 70%-80%；仪器毛利率在 25%-36%，公司整体毛利率维持在 50%- 60%。2019 年及之前仪器单产提升拉动公司整体毛利率上行，2020 年及之后公 司加大仪器投放力度，叠加疫情影响导致整体毛利率小幅下降。我们认为，随着 后续仪器迭代效率提升及诊疗复苏，有望带动单产提升与毛利率修复。 公司控费能力逐步增强，净利率呈上升趋势。公司采取多项降本增效措施， 规模效应带动公司管理费用率呈下降趋势。2020 年华润入主以来，公司积极推 进销售模式改革，销售费用率略有上升，但净利润保持稳步增长。2017 年至 2023 年 Q1，公司归母净利率从 19.29%增长至 23.41%，盈利能力稳步提升。

1.3.华润入主后“实业+资本”全方位赋能公司，战略转型开启新阶段

2020 年华润产业基金入主，公司股权结构由民营单一控股转变为基金控股 与民营、国资相结合。2020 年 11 月，公司原控股股东瑞发投资有限将 7728.84 万流通股（占当时公司总股本 28%）让予华德欣润。华德欣润隶属华润集团，由 华润健康、华润光大健康母基金、华润深国投等共同持股。此后，公司实际控制 人由宋勇变更为中国华润有限公司。我们认为，与华润此前投资其他上市公司不 同，本次华润以基金形式收购公司股权，一方面公司作为华润的非并表企业可保留一定经营管理和激励机制上的灵活性、独立性；另一方面体现华润入主后的侧 重点更多在于通过产业创新、价值提升以及资源整合赋能公司长远发展。

2022 年起公司深化与华润体系合作，“实业+资本”两维度主力公司发展。 在实业层面，截止 2022 年末，华润健康有三级医院 16 家，同时还有二级、一级 医院合计超过 2.8 万张床位，与公司业务具备明显的产业协同优势。在华润医药 产业资源加持下，公司借力华润渠道、终端客户资源优势，持续开拓新市场空间。 2022 年公司积极推动与华润系合作，公司及子公司预计 2022 年度及 2023 年度 拟与华润及其关联方新增发生约 2.5 亿元交易，为公司迅速打开新收入增长极。 在资本层面，迪瑞将采取积极的市场策略和产业并购策略，借助华润的资本优势 实现扩张，横向上将对已有产线进一步加强，纵向上关注 IVD 行业重构过程中的 投资机会，助力完善公司产业布局。

除产业资源外，华润在管理体系、营销模式和员工激励等多层次进一步赋能 公司自身战略转型升级。华润入主后，积极推动公司战略调整，助力公司由研发导向向销售导向转型，将技术和产品优势转化为市场优势。公司聘任华润健康集 团董事长宋清先生、倪冰先生分别担任公司董事长、监事会主席；原华润产业的 王学敏先生为总经理职务，促进公司深度融合华润体系。同时，协助公司作出新 的战略部署，补齐营销系统投入不足的短板，2021 上半年迪瑞医疗已完成北京 国内营销中心建设，推进双总部建设，在华润的帮助下开启新发展阶段。

华润入主后，两次股权激励方案保障核心团队稳定性。为保障核心团队稳定 性，公司在 21 年首次推出股权激励计划后，2022 年 8 月公司再次向 91 人授予 288.71 万股限制性股票，对应解锁条件为以 2021 年为基数，2022-2023 年净利 润增长率分别达 20.89%、42.89%。我们认为，公司设定较高股权激励业绩解锁 条件，彰显华润入主后公司成长转型信心，同时也有助于维持公司核心团队稳定。

2.全面布局IVD大市场，自主研发奠定强产品力

体外诊断为市场规模最大的细分器械板块，大市场规模催生系列海外巨头公 司。体外诊断（IVD，In Vitro Diagnosis）是指在体外通过使用诊断试剂、仪器 等对人体样本进行检测与校验，而获取临床诊断信息产品、服务的过程，体外诊 断结果对临床医疗决策的影响约为 70%。需求刚性下全球体外诊断市场空间广阔， 2019 年 IVD 市场规模达 588 亿美元，位列医疗器械各细分市场第一位，催生出 西门子医疗、丹纳赫等国际器械巨头。

对比海外，我国体外诊断费用占比低，叠加技术成熟度差异，市场潜力巨大。 根据华经产业研究院的数据，2020 年美国、日本、西欧、中国人均 IVD 支出金 额分别达 62.8、38.3、30、4.6 美元/人，我国体外诊断支出仍低于全球平均水平。 在需求刚性及渗透率提升背景下，我国体外诊断市场保持较高增速，2021 年我国体外诊断市场规模 1243 亿元，对应 2017-2021 年 CAGR 为 20.4%，其中免疫诊断、生化诊断占据主要市场份额。公司重点布局多个 IVD 细分市场，产品格局丰富。公司主要产品覆盖体外诊 断尿液分析、生化分析、化学发光等多个 IVD 细分市场，产品组合丰富，奠定高 业绩天花板。

2.1.尿液检验：公司老牌项目，出海实力强劲

2.1.1.尿液检验市场：高端品类国产化空间可期，自动流水线化为发展趋势

尿常规是医学检验“三大常规”项目之一，技术更迭与自动化驱动市场规模 增长。尿液分析是临床诊断肾脏和泌尿道疾病的最普遍最有效的实验室诊断方法， 完整的尿常规检查包括物理性状、化学成分及有形成分分析（干化学+有形成分 分析+显微镜检查）。尿液检验技术的起步时间可追溯至 20 世纪 50 年代以前，随 着新的分析方法和仪器涌现，尿液检验方式由简单的尿蛋白、尿糖及显微镜检验 逐步发展为全自动干化学分析、智能化机器视觉技术数字图像尿液有形成分分析 等方式，检测效率的提高与检测普及率的提升推动尿液监测市场增长。

国产尿液分析仪经过数十年发展技术已日益成熟，尿有形成分析仪的国产化 进程仍在推进，有望随技术升级、性价比提升逐步推动国产替代。当前，尿液检 验的主流仪器包括尿液分析仪和尿液有形成分分析仪（尿沉渣分析仪）两类，分 别对应干化学与有形成分分析两类检验方法：

1）尿液分析仪：尿液分析仪进口品牌主要为爱科来、西门子、罗氏、科宝 等，国产品牌包括优利特、迪瑞、爱威、龙鑫、天海等厂家。由于尿液分析仪的 技术门槛相对较低，随着国产产品性能提升，叠加进口产品耗材价格偏高等因素， 国产尿液分析仪进口替代进程已趋于完成，根据《辽宁省城乡各级医院尿液分析 仪与血液分析仪配置现状分析》，以辽宁省为例，尿液分析仪的国产化率已达 78.7%。另一方面，在二级以上高端市场，由于进口产品的引入时间早、品牌知 名度相对较高，尿液分析仪市占率仍达 20%，仍有一定国产替代空间。同时根据 海关 2018 年统计数据，迪瑞医疗、艾康生物、惠生、迈瑞等国产厂家的尿液类检验产品出口总额为 1676.8 万美元，国产企业在尿液分析市场受益于成本优势， 具备较大出海潜力。

2）尿液有形成分分析仪/尿沉渣分析仪：尿干化学方法的应用提高了尿液分 析的检测速度、操作简便, 但由于检测原理限制, 对于部分检测项目存在一定的假 阳性和假阴性率、不能满足临床对疾病的诊断、治疗和预后判别。尿液有形成分 分析仪是对尿液有形成分的检测仪器，已成为中高端医院检验科必备的产品。尿 液有形成分分析仪进口品牌包括希森美康、IRIS、科宝（朗迈）等厂家，由于进 口厂商布局较早且产品技术含量相对较高，2016 年进口品牌在二级市场的占有 率达 40%以上。但随着国产技术更迭，以及本土化、专业化服务优势，叠加进口 品牌陆续将主力转向生化分析、化学发光免疫等领域，国产产品正稳步推进在该 领域的进口替代。

全自动流水线化为行业发展趋势，各厂家争先布局。在已有尿液分析技术趋 于成熟的背景下，融合尿液分析、尿成渣分析等多模块的自动化尿液分析流水线 成为行业主流趋势，同时加入图像识别、AI 等技术进一步提高尿液检验的效率， 已成为行业发展的主流趋势。自动化流水线的陆续上市也为行业提供更新换代的 增量需求空间。

2.1.2.公司为尿液检验国产龙头，产品力国际领先

公司为国内尿液检验龙头，产品线格局丰富，尿液分析仪国内三级市场市占 率近 30%。尿液分析是公司的发家业务，公司抓住先发优势，紧跟国际先进技术， 推动产品更新迭代、高端化发展，2006 年推出第一台国产全自动尿液分析仪。 当前公司尿液分析仪型号丰富，N 系列、H 系列等多种型号产品，覆盖 17 类检 测项目，满足各级医疗机构的使用需求。当前，公司尿液分析仪全球累计装机量 超 5 万台，全自动尿液分析仪在国内三级市场的市场占有率达 28%以上。在尿沉 渣分析仪方面，公司尿沉渣分析仪产品 FUS 系列采用神经网络识别技术、平面 层流成像细胞分析技术，自 2010 年上市以来持续彰显公司产品出海实力，已在 比利时、匈牙利等欧洲国家市场占有率位列第一（70%+）。

自研稳步推进，紧跟行业前沿开发全自动尿液分析流水线，稳固公司龙头地 位。公司重视研发，自 2012 年研制出采用流式图像技术的尿液有形成分一体机 FUS-2000 以来，公司在尿液分析领域持续推动自主创造进程。2018 年，公司推 出适用于标本量较大的三甲级医院的 FUS-3000Plus 全自动尿液分析系统，以及更适合基层医疗机构的 FUS-1000 全自动尿液分析系统，实现尿液分析自动化领 域高中低档全面覆盖。2019 年，综合检测速度达 480 测试/小时的 MUS-3600 全 自动尿液分析流水线上市，采用模块化的组合形式，可依据终端用户的需求灵活 搭配组合，同时融合流式图像技术、AI 技术，创新优势明显。产品持续更新迭代 进一步稳固公司的龙头地位。

2.2.生化检验：集采加速销售模式转型，持续巩固先发优势

2.2.1.生化检验市场：技术成熟度高，集采带动进口替代

生化诊断起步较早、应用广泛，在我国发展已趋于成熟。生化诊断主要用于 血糖、血脂、胆固醇、酶等常规项目的检验。生化诊断是最早实现自动化、最常 用的体外诊断方法之一，具有技术成熟，操作简便，分析时间短，检验成本低等 特点。我国生化检验领域经过三十余年的发展，整体技术水平已与国际一流比 肩。根据《中国体外诊断产业发展蓝皮书》，目前国内临床生化相关的企业已超 过 200 家，覆盖百余项生化检测项目。虽然生化诊断部分项目部分被化学发光免 疫诊断替代，但受益于时间和成本优势，生化诊断长期仍有望占据一定市场份 额。2021 年我国生化诊断市场占据体外诊断 19%的份 额。

国产厂商凭成本优势抢占生化试剂主要份额，高端检验仪器仍有进口替代空 间。试剂为生化诊断市场的主要构成，2020 年我国生化诊断试剂市场规模约为 161 亿元。由于部分生化诊断采用开放式系统，技术壁垒相对较低，目前国产替 代水平已经较高，市场竞争激烈。国产厂商已通过成本优势推进国产替代，国产 市占率达 70%左右。在生化仪器方面，由于检验人工成本居高不下，进口品牌凭 借流水线高通量、自动化、集成化等优势向三甲医院的快速渗透，占据主要高端 市场，国内以迈瑞、科华、迪瑞为代表的国内公司的生化仪器，主要面对中、低端市场，2018 年国产替代率仅为 30%（不含 OEM），由低端市场逐步向高端市 场渗透。

生化集采带动国产入选企业产品放量，持续加速国产替代。2022 年 8 月， 覆盖全国 2/3 省市的肝功能生化检测试剂集采落地，集采整体平均降幅达 52.7%， 最高降幅为 93.6%。本次集采相当于近 65%的全国市场，其中进口品牌雅培申报 18 个毫升包装规格全线出局。我们认为，集采入选有利于推动国产品牌深入三 甲等大型医院，借力成本优势推动产品销售放量，在细分领域内加速进口替代。

2.2.2.生化诊断为公司又一核心优势业务，集采中标带动业务放量

公司为生化分析领域的国产先行者，2009 年研发出国产第一台 400 速全自 动生化分析仪，领衔进口替代。公司深耕 IVD 领域，以生化诊断作为尿液检测外 的第二大核心业务不断推进产品研发。自 2009 年研发出第一台国产 400 速全自 动生化分析仪 CS-400 后持续推进高端化产品的研发上市进程。2011 年，公司获 中国“863 计划”关于高速高通量全自动生化分析仪及配套研制课题，成为中国 国内首个高速模块生化分析系统的研发生产企业。2020 年，公司生化分析仪器 糖化血红蛋白检测通过了美国国家糖化血红蛋白标准化计划（NGSP）认证。 2021 年 CS-8000、CS-2000i 等生化分析仪入选第七批优秀国产医疗设备。当前， 公司生化分析产品线已覆盖不同低中高不同级别，持续向高端市场渗透。

公司肝功能生化试剂中标结果良好，集采带动加速销售模式转型。在肝功生 化试剂带量采购中选结果中，公司自主研发下成本及品质优势不断凸显，参与集 采的 24 项产品报价均排名前五，20 项产品入选 A 组，其中α-L-岩藻糖苷酶、亮 氨酰氨基肽酶、谷氨酸脱氢酶三个项目排名 A 组第一。集采后，公司积极应对江 西集采，逐步完善肝功生化试剂产能配比，推动产供销健康运转，提升质量管理 能力,保证中选产品高质高效交付，提进一步带动生化板块试剂放量与高端仪器 装机。

2.3.化学发光：加速布局高潜力市场，产品结构持续优化

2.3.1.市场：渗透率提升+高客单价催生广阔市场规模，进口替代可期

化学发光为海外免疫诊断主流，国内渗透率加速提升，市场高景气。对比其 他体外诊断方法，化学发光灵敏度高、自动化程度高、精确定量、结果稳定，优 势明显。在欧美发达国家，化学发光免疫分析技术已占据免疫诊断约 90%以上市 场份额。从量上，我国化学发光仅占 40%免疫诊断市场，仍存在技术横向替代空 间；在价格上，化学发光收费标准相对较高，市场呈现较高增速。根据中商产业 研究院，2020 年中国化学发光免疫诊断市场规模约为 284.4 亿元，预计 2025 年 将增长至人民币 632.6 亿元，期间年化复合增长率达 17.34%。

我国化学发光市场进口替代可期，本土化学发光企业逐渐在仪器、试剂、渠 道方面构筑自身优势。化学发光行业具有体系封闭、自动化难度高、研发技术涉 及领域多三大壁垒，而进口厂商已凭借先发优势构筑竞争壁垒，占据近 80%国内 市场。相比之下国产化学发光企业市场份额占比较小。但近年来，随着研发创新 持续推进，叠加集采外力推动，国产厂商逐步在高端仪器、试剂丰富度、流水线、 原料自产能力等方面构筑核心竞争力，同时在渠道建设上向高端化、平台化、国 际化的方向发展，国产替代进程稳步推进。

（1）仪器：国产奋起直追，高端仪器产品力逐渐比肩进口。以新产业、迈 瑞、安图、亚辉龙为代表的国产厂商正奋起直追，自研仪器陆续上市，高端仪器 测试速度、样本位、试剂位等核心性能指标逐渐比肩进口，带动收入规模及三甲 医院覆盖率稳步增长。（2）试剂：国产试剂品类丰富，性价比优势明显，推动单机产出增长。随 着国产厂商试剂研发推进，国产试剂在流化学发光项目（肿瘤、甲功、生殖性激 素、传染病、心肌标志物等）丰富度持续提升叠加高端机型推出，带动厂商单机 产出增长。价格上，国产试剂的成本仅占进口试剂的 30-50%，性价比优势突出。

（3）渠道：国产厂商在安徽化学发光集采中表现优异，有望加速三级市场 覆盖率提升。2021 年 8 月 27 日，安徽省化学发光集采结果发布，以新产业、迈 瑞为代表的国产厂商中标品种数分别位居第二、第三，国产厂商的产品力已获认 可；同时集采也带动国产厂商加速向偏弱势的三级医院市场覆盖（新产业中标后， 22 年前三季度装机量同比增长 35.5%，迈瑞 22H1 安徽发光试剂同比+80%），我 们认为集采有望进一步加速国产厂商进口替代进程，有望从中低端医院普及步入 三级医院突破的新阶段。

2.3.2.公司化学发光产品：扎根自研创新，加速推动结构高端化转型升级

公司加速布局化学发光免疫分析领域，推动产品结构转型升级。公司持续加 大免疫投入，2022 年上半年化学发光试剂开发支出达 117.77 万元，占总开发支 出 26.33%。目前公司已研发三款全自动化学发光免疫分析仪，其中 CM-180、 CM-320 已全面投产，CM-640 及 CM-640i 已完成注册工作；同时推出 CSM8000 模块化生化免疫分析流水线产品，提供一体化自动检测解决方案。在研发 及技术积淀下，公司化学发光试剂全面覆盖肿瘤标志物、甲状腺功能、性激素、 糖代谢等 12 个板块 94 个检测项目。经过五年市场验证，公司化学发光产线品牌 认可度持续提升，2022 年上半年已占公司营收 10%以上，推动公司产品结构向 高端化转型，提升公司成长潜力。

公司化学发光产品高效、智能、精准、可保障生物安全，未来有望持续增加 免疫营收占比及单机产出。（1）仪器：目前 CM-320 支持一次性装载 620 个样本， 可与免疫、生化模块任意组合形成流水线，提高实验室工作效率。随着更高测速 的 CM-640 的转产，公司仪器竞争力进一步提升。（2）试剂：采用直接化学发光 技术，本底低、灵敏度高，部分检测项目已经达到国际品牌检测水平。公司保持 较高的试剂研发投入并积极注册申请炎症套餐、优生优育套餐等多项临床高价值 检验项目，检测菜单覆盖范围较广，未来随着检测项目的不断丰富有助于提高仪 器单机产出。

2.4.全实验室自动化流水线：自研LA-60率先上市，进展领先同行

全实验室自动化流水线（Total Laboratory Automation，简称 TLA）是医 疗设备自动化的高阶发展形态，为传统实验室未来的转型趋势。TLA 可实现体外 诊断全检测过程的自动化，即样本进入检验科后自动完成前处理、分析检测和后 处理等过程，无需人工操作。因此具有输出检验报告时间短、检验效率高；差错 率低、检验质量高；避免检验人员接触有毒样品，安全性高；降低人工成本等优 点。随着医疗市场规模不断扩大、医学检验技术不断进步，TLA 已成为实验室的 发展趋势。根据新思界产业研究中心，2021 年全球 TLA 市场规模已达到 96 亿美 元左右，呈现持续增长态势，在美国、欧洲地区已实现较高普及率。

国内市场潜在需求空间广阔，在国家检验医学中心建设和医疗新基建的大背 景下有望持续提升 TLA 渗透率。国内医院检验科的自动化水平相对较低，多数 仍处于模块化流水线阶段，不同层级医疗机构均有自动化升级需求。对于三甲医 院，患者过度集中，检验压力大催生全自动化检验需求；在基础医疗市场，医改 政策推进分级诊疗建设，将众多合作医院的样本集中起来统一检测的区域检验中 心，对检测能力及质量提出更高要求。高通量、智能化、自动化的流水线产品符 合国家战略大方向。

TLA技术壁垒高，进口品牌占垄断地位，国产设备凭借高性价比及兼容性有 望逐步打开进口替代空间。全实验室自动化流水线研发与定制化难度大，由于包 含多种不同类型的仪器，对企业的产品矩阵丰富度及自主化生产能力提出了较高 要求，国际品牌罗氏、雅培、西门子、贝克曼等凭借先发优势在市场中占主导地 位。近年来迈瑞医疗、安图生物、透景生命、新产业、迪瑞医疗等国产 IVD 企业 陆续推出 TLA 产品，有望凭借更高性价比、更强兼容性优势推进进口替代。

公司全自主研发设计生产 LA-60 系统于 2019 年上市并投入使用，22 年出货 量达 50 台。公司借力已有多元化自研仪器矩阵，自主研发 TLA 系统 LA-60，LA60 由无序上料模块、输入模块、输出模块、离心模块、血清识别模块、去盖模 块、分杯模块等 10 余种模块组成，LA-60 支持标本处理全流程自动化，综合效 率可达 700 标本/小时。性能参数上，对比罗雅贝西日，迈瑞，安图，新产业， 亚辉龙等国内主流流水线型号，公司产品在核心性能参数上追赶进口，彰显较强 研发实力。2020 年公司大型集约化实验室已在长春市中心医院投入使用，后首 批 7 家小型集约化实验室落户新疆伊犁；2022 年，公司流水线出货量已超 50 台， 进入全国多家二甲、三甲级医院以及大型的体检中心，稳步投入市场。

3.销售导向战略转型，出海+改革带动有望迎来经营拐点

华润入主后，公司十四五战略提出由研发向销售导向转型，做大企业规模。 公司在十四五战略目标提出“致力于成为体外诊断领域的引领者”的企业愿景— —培育出国际 5 个亿元国家市场、国内 5 个亿元省份和 5 个亿元城市市场。在优 质产品体系、自主研发实力的支撑下，公司推进以销售为核心的战略导向以达成 战略目标。目前公司已在北京、深圳分别建立了国内、国际营销中心，加强对销 售系统的财力、人力、物力投入，渠道上采取“经销为主、直销为辅”的销售模 式，对于经销商按照产线划分并定期评估考核优胜劣汰，同时强化直销队伍及售 服体系建设，通过学术及品牌推广提高直销业务销售占比，有望加速公司营销体 系改革，助力公司研发实力进一步转化为销售优势。

国内市场明确三甲级重点客户的开发目标，战略转型初现成果。十四五期间 公司重点开发具有三甲级资源的渠道分销商，2022 年上半年国内累计新增代理 商 130 余家，整体渠道分销能力得到提升，主推的尿液流水线、妇科分泌物流水 线以及整体化实验室等高通量检测产品在 2022 年装机量达到历史最好水平。客 户群体由二甲及乡镇医院，逐步向检测需求量更大、要求更高的三甲和区域性中 心医院扩展，有利于提高产品营收规模、推广品牌知名度，助力企业长远发展。 22 年单季度收入收入状况明显提升，分别为 2.27 亿、2.88 亿、2.88 亿、4.18 亿， 同比增长 14.07%、31.61%、33.35%、53.25%。

公司出海实力强劲，持续推进销售本地化管理强化海外优势。公司开展国际 销售业务 20 余年，是国内最早涉足国际市场的体外诊断生产厂家之一，公司在 国际市场主推的尿分、生化、血球、免疫等仪器和试剂产品已经有一定知名度和 市场基础，2022 年国际主营业务收入总体增速达 31.8%。在强劲出海实力的背 景下，华润入主后进一步加强国际市场各项投入，2021 年以来先后在荷兰、俄 罗斯、土耳其、泰国、印度等重要市场成立子公司，增强招商代理能力。22 年 公司新增优质国际代理商 50 余家，并开启尝试海外直销和电商模式。公司“十 四五”战略规划中重点提出做大国际市场目标，规划建立 19 个海外重点市场区 域，预计 23 年将有 10 家子公司投入运营，有望强化出海竞争壁垒，为公司带来 新的业绩增长引擎。

4.盈利预测

核心假设： 1）仪器：公司紧跟产业趋势创新仪器矩阵，七大产品体系全部为自主研发， 机型种类齐全。“十四五”期间公司在巩固尿液、生化产线传统优势下，加大整 体化实验室、高速化学发光免疫分析、妇科分析流水线等高端产品的销售力度， 捕捉更多三级医院市场机会，2022 年仪器销售同比增长 70.1%。我们认为未来 随着公司持续推进销售体系改革、华润入驻管理与渠道赋能，有望将技术优势快 速转化为市场优势，加速高端市场渗透，预计未来三年公司仪器类产品的同比增 长将分别达到 38%/23%/28%。

2）试剂：诊疗复苏+诊断渗透率提升催生广阔体外诊断市场空间，公司作为 平台型 IVD 企业，生化产品在集采中中标情况良好，我们预计公司有望进一步保 持已有竞争优势，并通过高端仪器、流水线放量进一步带动试剂使用效率提升。 我们预计未来三年公司试剂类产品的同比增长将分别达到 37%/53%/40%。

公司深耕 IVD 领域三十余载，高端流水线自研产品上市放量彰显强研发实力， 华润入主加速营销转型发力，强产品力+全领域布局有望持续推动多品类快速放 量。公司 2022 年股权激励计划，对应解锁条件为以 2021 年为基数，2022-2023 年净利润增长率分别达 20.89%、42.89%目标，彰显公司未来高成长信心。我们 选取体外诊断同行业公司作为可比公司估值，考虑到华润入主后公司有望迎来加 速发展阶段，具备较高的潜力空间，给予公司一定的估值溢价。 我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 16.8/22.8/30.4 亿元，同比增长 37.3%、35.8%、33.7%；归母净利润分别为 3.46/4.65/6.24 亿元，同比增长 32.1%、34.6%、34.1%；对应 PE 为 28、21、15 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）