2023年东材科技研究报告 绝缘材料起步，持续丰富产品格局

1 东材科技：绝缘材料起步，多产品放量打造成长空间

1.1 绝缘材料起步，持续丰富产品格局

新型绝缘材料为基础，光学膜材料及电子材料重点发展。东材科技，全称“四川 东材科技集团股份有限公司”，成立于 1994 年，2005 年被广州高金集团全资收购， 完成国有产权改革；2007 年整体变更为四川东材科技集团股份有限公司；2011 年 登陆上交所。2012 年公司设立江苏东材，投建第一条光学级聚酯基膜产线；2020- 2022 年，公司出资收购&自建项目，迅速扩建高质量光学基膜产能。目前，公司 形成了以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料 等系列产品的格局，产品广泛应用于发电设备、特高压输变电、智能电网、新能 源汽车、轨道交通、消费电子、电工电器、5G 通信等领域。

公司丰富产品矩阵，拓宽应用领域。目前公司主要包括五大业务板块，光学膜材 料和电子材料打造主要的业绩增量，其中：

新能源材料：该板块产品种类丰富，主要围绕着发电、输电、用电一条完整 产业布局，包括了晶硅太阳能电池背板基膜、风电叶片用特种环氧树脂（发电端）； 电力电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品（输电端）；超薄型电子聚丙烯薄 膜、金属化聚丙烯薄膜、新能源汽车用电机绝缘材料（用电端）。该板块业务乘借 光伏发电、新能源汽车等行业的快速发展，扩建光伏背板基膜、聚丙烯薄膜、高 端树脂的产能；

光学膜材料：公司的主导产品为增亮膜基膜、贴合膜基膜、OCA 离型膜基膜、 ITO 高温保护基膜、MLCC 离型膜基膜、偏光片离保膜基膜、窗膜基膜等。公司 于 2012 年投建第一条光学聚酯基膜产线，2015 年收购金张科技，打通了公司“光 学级聚酯切片-光学级聚酯基膜-光学膜”的完整产业链。2018 年，实现第一轮扩产（投建两条产线）。2020 年，公司全资收购拥有 2 条 BOPET 产线的胜通光科， 缩短公司在光学基膜的扩能周期；2021-2022 年，公司规划自主建设合计 11 万吨 光学基膜产能，可用于 MLCC、PCB、偏光片等多个领域，预计将于 2023-2025 年 逐步投产放量；

电子材料：以电子级树脂为主，公司先后规划建设了“年产 5200 吨高频高速 印制电路板用特种树脂”、“年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体”、“年产 16 万吨高 性能树脂及甲醛”等多个项目，主要用于 5G 通信基站、风电、消费电子电子、汽 车电子、防腐涂料、橡胶轮胎等领域，预计各产能投产后可有效填补国内高端树 脂供给缺口，未来增量可观；

环保阻燃材料：以环保阻燃共聚型聚酯树脂为主，即无卤阻燃树脂，广泛应 用于地毯窗帘、汽车及轨道交通内装饰、消防军备、安全防护等功能性纺织领域。 2022 年设立的成都葛伦森健康科技有限公司主要经营终端消费产品；

绝缘材料：公司基础业务，主要包括电工绝缘油漆、电工塑料等产品，盈利 能力相对稳定。公司生产的多款电工绝缘材料技术指标均达到国内先进水平，打 造了国内外知名企业广泛认可的“东方”品牌，是国内品种最齐全的电工绝缘材料 制造厂商之一。

1.2 传统业务周期明显，新增业务注入增长

绝缘材料是公司传统主业，光学膜和电子材料占比逐步提升。从营收角度来看， 光学膜自 2018 年起产品种类持续丰富、产能逐步放量，相应业务板块占比提升， 主要是公司自己扩建的光学基膜新产能开始逐步放量、叠加 2020 年公司收购的胜 通光科原油产能开始并表贡献业绩；2022 年消费电子需求整体下滑，导致光学膜 当期增长受阻。电子材料：随着特种树脂种类丰富、产能增长以及品质提升，板 块盈利能力持续强化，营收占比逐年增长。绝缘材料板块（包括新能源材料）：该 板块产品种类丰富，产品可广泛应用于发电、输电、用电端的完整产业布局，但 由于同期光学膜和电子材料增长更快，促使公司绝缘业务的营收占比有所下降。 为突出在新能源行业的布局，公司在 2022 年年报中将应用于新能源的材料进行单 独列示。

从毛利角度来看，2018-2021 年，公司的光学膜和电子材料产品的毛利率水平基本 高于绝缘材料（包括新能源材料）的产品，利润持续增厚，因此毛利端占比逐渐 提高，与营收端变化趋势基本保持一致。2022 年光学膜业务受下游需求减弱、叠 加原材料价格上涨的影响，毛利率下降比较明显，毛利占比降低，预计未来随着 下游消费电子的需求好转、叠加公司 2021-2022 年间投资建设的光学基膜项目和 电子材料产能陆续竣工投产后，两大板块营收和毛利占比有望进一步提高。

公司营收持续增长，净利润周期性减弱、韧性显著增强。2012-2020 年：公司的营 业收入水平逐年提高，增速相对稳定；但是归母净利润呈现明显的周期性波动， 主要是因为公司最大的利润板块为绝缘材料（包括新能源材料），其下游主要是光 伏、特高压等行业。其中光伏行业稳定发展；而特高压行业新增线路长度每 2-3 年 有一次明显增长，导致公司整体净利润周期性显著。2021 年-至今：公司营收和归 母净利润双双高涨，主要是绝缘材料下游需求较好。光学膜、电子材料产能放量，下游行业成长性较高，因此产销量大幅提升，叠加二者毛利率较高，预计未来随 着新建产能的持续投产，归母净利润会进一步提高。

公司费用率水平下降，销售净利率逐年上涨。2018 年由于会计政策变更，将利润 表中原计入“管理费用”项目中的研发费用单独在该新增的项目中列示，因此公 司当期管理费用率明显下降，但整体费用率相对稳定。随着部分光学膜材料和电 子材料陆续投产，公司的整体费用率开始显著下降，2022 年全年为 12.39%；自 2018 年起销售净利率逐年上涨，2022 年为 11.66%，盈利能力稳中向好。

1.3 公司股权结构稳定，股权激励带动员工积极性

公司为民营企业，股权结构稳定。高金技术产业集团有限公司为公司第一大股东， 直接持有公司 19.89%的股份；熊海涛是高金技术的实际控制人，其直接和间接合 计持有东材科技股份比例为 24.82%，因此也是东材科技的实际控制人。同时，公 司现董事长唐安斌直接持有东材科技 1.72%股份，其毕业于四川大学高分子材料 专业博士学位，深耕绝缘材料领域多年；1989 年毕业被分配至东方绝缘材料厂（公司前身）工作，历任公司副总经理、公司国家认定企业技术中心主任、国家绝缘 材料工程技术研究中心主任、董事、副董事长等职务，现任公司董事长一职，目 前公司股权结构稳定，变动较小。

发布股权激励计划，带动员工积极性。2020 年，公司推出了限制性股票激励计划， 考核年度为 2020-2021 年两个会计年度，两年均高于业绩考核要求，满足解除限 售条件。为进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动员工积极性，公司继 续制定了 2022 年限制性股票激励计划，首次授予的限制性股票考核年度为 2022- 2024 年三个会计年度。2022 年考核目标值和触发值约为 4.77、4.09 亿元，公司当 期实现归母净利润为 4.15 亿元。

2 光学膜材料行业承压，新建产品以高端应用为主

光学膜是指在光学元件或独立基板上、制镀或涂布一层或多层介电质膜或金属膜， 以改变光波的传递特性，包括光的投射、反射、吸收、散射、偏振及相位改变等， 主要产品包括反射膜、增亮膜、偏光片、彩色滤光片、离型膜、保护膜等，常用 于液晶面板、智能手机等领域。随着消费电子产品的应用推广，有效带动光学膜 需求持续增长。 光学基膜是光学膜的基膜，其性能直接决定了制成的光学膜性能。光学基膜以双 向拉伸光学级聚酯薄膜（BOPET）为原料，在其表面涂覆各类功能性涂层以达到 不同的使用效果。除光学应用，光学基膜还可用于窗膜、车膜、贴合膜等多个领 域，整体规模增长稳定。公司目前产品以光学基膜为主，并开始向下游布局光学 涂布产品，打造一体化产业链。

2.1 行业需求端：传统消费电子复苏，MLCC 和 OCA 贡献新增量

光学基膜主要以聚酯切片和部分辅材为原料生产，上游原料偏向于包括 PET 树脂 等的大宗商品；其下游应用较为广泛，包括消费电子、汽车电子、整车行业等， 其中消费电子是最大的应用领域，主要有背光模组&液晶面板、MLCC 离型膜和 OCA 离型膜等。目前公司的主导产品为增亮膜基膜、偏光片离保膜基膜、OCA 离 型基膜、ITO 高温保护基膜、MLCC 离型膜基膜、贴合膜基膜、窗膜基膜等。随 着公司光学基膜制造技术的不断更新、新产线的逐步投建，推动其应用领域的高 端化。

背光模组&液晶面板：组件类型较多，是光学基膜的应用主力。根据 LCD 液晶模 组结构显示，其主要由液晶面板和背光模组两部分构成。其中背光模组包含了一 张反射膜、两张扩散膜、两张增亮膜；液晶面板包含了两张偏光片、一张彩色滤 光片。综合统计，单片常用的 LCD 液晶模组合计需要使用 8 张光学膜，且上述 光学膜均需要使用光学基膜生产，因此 LCD 液晶模组是目前光学基膜最重要的应 用领域之一。

反射膜：一般置于背光模组最底层，将透过导光板底部或周边未被散射的光 源再反射进入导光板内，增加光学表面的反射率，降低光源的过程损耗，提 高背光模组的亮度，一张反射膜一般需要一张光学基膜；

增亮膜：利用增亮膜特殊的棱镜结构，通过折射、全反射、光积累等光学原 理，使各方向的光线向中心视角集中，在背光模块中提高整个背光系统发光效率的薄膜或薄片，进而提升 LCD 面板的亮度和控制可视角度，一张增量膜 一般需要一张光学基膜；

扩散膜：光线透过以PET作为基材的扩散层，会与折射率相异的介质中穿过， 使得光发生许多折射、反射与散射的现象，可修正光线成均匀面光源以达到 光学扩散的效果，一张扩散膜一般需要一张光学基膜；

偏光片：全称为偏振光片，可控制特定光束的偏振方向，主要由一张 PVA 膜、 两张 TAC 膜（主要起到保护 PVA 膜的作用，目前 PET、COP、PMMA 都是 有望取代 TAC 膜的材料）、一张保护膜、一张离型膜和感压胶等复合制成， 其中离型膜和保护膜都需要使用基膜生产，因此一片偏光片一般需要两张光 学基膜；

彩色滤光片：基本结构包括玻璃基板、黑色矩阵、彩色层、保护膜及 ITO 导 电膜，其中 ITO 导电膜中需要 ITO 高温保护膜，因此一张彩色滤光片一般需 要一张光学基膜。 综合考虑，由于生产偏光片同时需要离型膜和保护膜，因此一片 LCD 液晶模组合 计需要 10 张光学基膜，其需求量受液晶面板出货面积影响较大。液晶面板应用场 景丰富，其中以液晶电视出货面积最大，其次是液晶显示器、平板电脑、笔记本 电脑、智能手机等。

OLED 面板渗透率提升，但对整体基膜需求影响较小。OLED 由于具备自发光能 力，因此不需要背光模组，其只包含了一片反射膜和一片偏光片，合计需要三张 光学基膜，小于 LCD 对光学基膜的需求量。相比于传统显示器，OLED 的超薄、 可视角度大、可弯曲等优异性能推动其在智能手机领域渗透率不断提升，Trend Force 预估 2022 年 OLED 面板在手机中的渗透率约 47.7%，2023 年有望超过一 半。但由于手机的单机面积较小，因此当前 OLED 面板在手机中的渗透率提升对 基膜整体需求量影响相对较小。

电子产品需求有望回暖，市场空间较大。受 2022 年经济下行及通货膨胀等因素影 响，LCD 液晶面板下游的液晶电视、智能手机、电脑等电子产品需求下滑，导致 出货量（或出货面积）承压，且下降趋势或将延续至 2023 年一季度、后续整体需 求有望逐步回升。综合考虑 OLED 面板在手机中的渗透率提升等因素，结合各类 产品的出货量以及单片产品所需的平均面积，我们预计 2025 年全球显示面板领域 对光学基膜的需求量有望达到 25 亿平方米，市场空间较大。

MLCC 离型膜：行业需求持续增长，5G 手机和新能源汽车贡献增长点。MLCC， 即片式多层陶瓷电容器，是由内电极的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经 过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上外电极，从而形成一个类 似独石的结构体，也叫独石电容器。MLCC 主要有三种作用：储能交换、阻直流 通交流、抑制浪涌电压，主要用于手机电脑等消费电子产品和汽车中，合计占比 约 80%。随着 5G 手机、汽车电子、物联网领域的渗透率的不断提高，MLCC 需 求量也在持续增长。

5G 手机渗透率大幅提升，MLCC 单位需求量翻倍增长。2019 年我国推出 5G 应 用，智能手机正式开启 5G 时代。5G 手机出货量占比由 2019 年的不足 4%，快速 提升至 2022 年的 80%以上，渗透率显著提升。根据观研报告统计数据，5G 手机 的 MLCC 平均用量约为 1000 个/部，相较于 4G 手机的 650 个/部，单位用量接近 翻倍增长。

新能源汽车渗透率加速提升，电气化智能化推动 MLCC 需求增加。由于新能源汽 车对整车的电气化、智能化水平要求更高，因此单车应用 MLCC 数量大幅增加， 根据前瞻研究院数据，纯电动汽车单车用量约 18000 个，是普通燃油车单车用量 的 6 倍。经过 2021-2022 年的大力发展，新能源汽车出货量持续上涨、渗透率加 速提升。根据德勤预测，到 2025 年我国新能源汽车渗透率有望超 40%，相较于 2022 年的 25%仍有较大上涨空间，因此未来新能源汽车将成为 MLCC 最重要的 增长点之一。

5G 基站 MLCC 单位用量大幅增加，渗透率仍有较大提升空间。物联网的渗透率 提升离不开基础设施的建设，根据工信部统计数据，我国每年 5G 基站新增量占 当期基站建设总量比例逐年提升，但截止到 2022 年年底，占比不足 14%，未来仍 有较大提升空间。根据观研报告数据，5G 基站 MLCC 平均用量约是 4G 基站的 4 倍，单位用量显著提升。

多领域需求推动 MLCC 市场规模持续增长。MLCC 主要用于消费电子及汽车产 业等领域，全球需求量及市场规模持续增长。根据产业信息网数据统计，MLCC 市场规模由 2017 年的 739 亿元、增长到 2021 年的 1147 亿元，年复合增速约为 12%。随着包括 5G 手机、基站、新能源汽车在内的多个行业的需求推动，MLCC 用量将有显著提升，根据中国电子元件行业协会的数据预测，到 2022 年、2026 年 全球 MLCC 市场规模有望分别达到 1204、1525 亿元。以 MLCC 的历史均价计算， 我们预计 2025 年全球 MLCC 总需求量有望超过 7 万亿颗，MLCC 离型膜需求量 约 140 亿平方米，即 MLCC 离型基膜需求量约 140 亿平方米。

OCA 离型膜：传统领域需求拐点，新兴领域快速发展。传统领域中，智能手机和 平板电脑是 OCA 应用主力军。智能手机作为一种相对刚性的电子消费品，是目 前 OCA 最大的消费领域。但受部分地区经济下行等多方面因素的影响，2022 年 全球智能手机出货量同比下滑约 11%、且 Strategy Analytics 预计出货量下行轨迹 将持续到 2023 年，同时 Strategy Analytics 还预测智能手机市场从 2024 年开始出 现反弹，到 2025 年全球智能手机市场需求有望恢复。受益于此，OCA 需求也将 迎来拐点。平板电脑是第二大 OCA 光学胶膜应用领域，2021 年消费占比约 27%。 但是受消费电子整体需求疲软影响，2022 年全年出货量同比下滑至 1.63 亿部，且 下行轨迹或将延续到 2023 年。根据 Canalys 的预测，到 2025 年平板电脑出货量 有望达到 1.82 亿台，增速较快。

穿戴设备：新领域带来新需求，高成长打造高空间。目前在手机、平板电脑等传 统消费电子出货量下滑的情况下，可穿戴设备的销量保持快速增长，其中 VR 设 备、智能手表发展较快，或将成为带动 OCA 需求增长的重要产品。VR 头戴设备属于近几年新兴消费品，根据 IDC 预测，全球出货量到 2025 年有望增长至 2800 万台，复合增速约 27%，增长较快。另外随着智能手表的续航、功能逐步完善， 其出货量逐年走高。根据 Strategy Analytics 预测，2022 年全年将以 17%的速度增 长，未来有望保持 10%的年复合增速增长。

汽车显示：大屏化、多屏化、联屏化趋势推动车显增长。车载显示作为智能座舱 终端系统，帮助实现人车交互智能体验，随着汽车整体智能化和电动化的推进， HUD、液晶仪表盘和液晶中控等扩大应用，全球车载显示面板快速扩张。根据 Sigmaintell 数据，2021 年全球出货量超 1.6 亿片、全球汽车销量在 8000 万辆以 上，单车搭载率约 2 片；2022 年全球出货量 1.76 亿片，同比增长约 7%，单车搭 载率约 2.2 片。随着面板多屏化趋势发展，三屏和四屏渗透率持续增长，根据华 经研究院预测，全球 2025 年车载显示面板出货量有望达 2.26 亿片。

OCA 光学胶整体需求有望恢复增长。根据消费电子中的不同种类出货量趋势、以 及单部设备面积和 OCA 需求层数，我们对 OCA 总需求量进行了预测。受疫情和 通货膨胀等因素影响，越来越多的品牌下调成熟电子产品（如智能手机、笔记本电脑等）出货目标，清库存成为销售渠道的共同主题；同时可穿戴设备、车显设 备等新兴领域的需求持续增长。因此综合考虑，预计 OCA 光学胶 2022 年出货量 将有所下降、2023 年基本持平、并将于 2024 年开始回升，2025 年需求约 7000 万 平方米，对应需要的 OCA 离型基膜约为 1.4 亿平方米（考虑到 OCA 光学胶存在 白牌返修市场，因此 OCA 离型基膜需求量可超 2 亿平方米）。

综合考虑光学基膜在显示面板、MLCC 离型膜、OCA 离型膜中的应用，我们预 计到 2025 年，全球光学基膜的需求量约 167 亿平方米，市场规模超 200 亿元，空 间广阔。

2.2 行业供给端：结构性供给过剩，新建总产能较多

BOPET 整体供过于求，均价逐年下滑。我国 BOPET 均价整体降低，由 2016 年 的 1.53 万元/吨下降至 2022 年的 0.92 万元/吨，降幅明显。一方面是技术进步推动 的生产成本下降；另一方面是近年产能投放较快。根据卓创资讯统计数据，国内 BOPET 需求量由 2016 年的 201 万吨增长至 2022 年约 352 万吨，年复合增速约为 9.8%；而产量则是以 10.4%的年复合增速增长，供给端涨幅略高于需求端涨幅， 而且截止到 2022 年 12 月，国内 BOPET 产能为 505.21 万吨/年，整体表现为供大 于求。在 BOPET 的下游应用中，包装印刷领域的 45.24%占比最高，但技术要求 相对较低，竞争激烈；而诸如离保膜、光学膜、太阳能背板等单个领域的占比较 小，但由于其技术难度相对较大、产品附加值比较高，因此将是未来的重点发展 方向。

BOPET 低端依赖出口，高端依赖进口。我国 BOPET 产能以中低端应用为主，竞 争相对激烈，因此对海外需求依赖度高，2022 年出口量增长至近 50 万吨，再创 新高。与此同时，我国对高品质的 BOPET 仍存在进口依赖，年均进口量约 30 万 吨，主要产品来自于日本东丽、东洋纺等国外企业。2022 年受物流运输、库存控 制等多方面因素影响，电子行业出货受阻，高端基膜需求下滑，使得当期进口量 明显下滑。根据海关统计的进出口金额及数量，可计算出我国 BOPET 进口均价、 出口均价中枢分别为 7300、2900 美元/吨，二者相差近 3 倍，因此我国对高端 BOPET 的国产替代空间较大。

国内多家企业着手扩建，新建产能以高端应用为主。2022 年我国 BOPET 名义产 能约 505 万吨/年、产能利用率 74%，但产品以低端为主。随着下游消费电子、汽 车等行业的持续向好，对光学基膜的需求将有所回升，因此多家企业宣布建设产 能，填补国内高端产品的供给缺口。我们统计目前新建产能合计约 145 万吨，其 中以光学级和功能性基膜居多，我们认为公司现已拥有合格产品、率先通过下游 验证、且扩建的产能应用集中在偏光片和 MLCC 当中，有望率先占领高端市场。

2.3 公司：扩建产能建立优势，布局功能膜打造一体化

快速扩建产能占领市场，布局产品适配下游需求。2012 年公司顺应发展趋势，使 用超募资金投资建设年产 2 万吨光学级聚酯基膜项目，并于 2015 年开始逐步投 产，正式步入光学基膜领域。随后又通过自主建设（以四川膜材、江苏东材、成 都东材为主体）以及收购子公司胜通光科（以山东基地为主）两种途径快速扩充 产能，未来全部产能达产后可达约 19 万吨。同时公司布局的光学基膜下游应用丰 富，包含 OLED 显示技术领域、偏光片离保膜基膜、MLCC 离型基膜、OCA 离型 基膜、PCB 用高性能聚酯基膜、ITO 导电膜基膜等多个高端领域，成为国内领先 的光学基膜供应商。

入股金张科技，打通向下游拓展业务的通道。公司深耕光学基膜多年，2015 年入 股了主营业务为功能性薄膜的金张科技，打通了“光学基膜-光学膜（功能性薄膜）” 通道。同时公司还自建了 1 亿平方米功能性薄膜产能，主要产品为减粘膜、OLED 制程保护膜和柔性面板功能胶带，在强化基膜出货能力的同时顺利完善产业链布 局，巩固自身行业地位。

3 高端树脂填补供给缺口，质子交换膜顺应发展趋势

3.1 电子级树脂：国内存在供给缺口，公司扩建产能填补不足

电子和风电领域打造高端树脂需求增长。电子领域：5G 通讯、新能源发展带动 PCB 需求增长。公司生产的电子级树脂材料是制作高性能覆铜板的三大主材之一， 而覆铜板又是 PCB 生产的核心材料。覆铜板是将玻璃纤维布或其它增强材料浸以 树脂，一面或双面覆以铜箔并经热压制成的板状材料。以玻璃纤维布基覆铜板为例，其主要原料为铜箔、纤维布、树脂，分别占成本的 42%、26%和 19%。5G 通 讯、新能源等领域推动 PCB 快速发展，带动电子电器用环氧树脂需求水涨船高。

电子电器用环氧树脂需求量逐年提升。环氧树脂具备绝缘性能高、结构强度大、 密封性能好以及耐化学性好等优良特性，因此常用于涂料、电子电器、胶黏剂等 领域，其中用于电子电器领域占比基本维持在 30%左右。随着消费电子及汽车电 子等产业发展，电子电器领域对环氧树脂的需求量逐年增长。2018-2021 年，我国 在该领域消费量以 10%的复合增速，首次突破 50 万吨；但 2022 年受电子行业整 体需求下滑影响，消费量小幅下降至 49.38 万吨，预计需求复苏后消费量有望继 续以 10%的复合增速增长。

风电领域：受益于风电发展，消耗量整体较高。由于高性能环氧树脂具备优良的 机械性、绝缘性、粘接性以及加工性，因此可用于生产风电叶片，包括叶片的配 方料和结构胶。根据中国风能协会预测数据显示，我国在 2023-2025 年风电年均 新增装机容量将达到 60~70GW。根据公司公告提供数据，按照 1GW 风电装机量 约消耗 6000 吨配方料和 700 吨结构胶推算，1GW 风电叶片需要消耗约 4250 吨特种环氧树脂。因此预计在 2023-2025 年，我国风电领域每年的新增装机量对特种 环氧树脂的需求量约为 28 万吨。

我国高端树脂仍有进口依赖，公司新建产能填补供给缺口。随着电子电器和风电 等领域的发展，我国对高端树脂的需求逐步增长。根据卓创数据显示，我国过去 五年对高端树脂仍存在一定的进口依赖、且进口均价均高于出口均价，环氧树脂 和酚醛树脂分别存在约 20、10 万吨的供给缺口。公司目前规划建设了 6 万吨特种 环氧树脂及中间体项目和 16 万吨高性能树脂及甲醛项目（主要用于生产酚醛树脂 和复合材料树脂），项目建成后可有效弥补国内高端树脂供给缺口。

5G 带来信号传输高要求，高频高速板需求持续上涨。5G 时代为了满足增强移动 宽带、大规模物联网和低时延高可靠物联网三大要求，并提高资源利用率，高频 高速覆铜板的需求量持续增长，在服务器、通讯基站等领域应用广泛。根据 QYResearch 统计，预计 2028 年将达到 51.32 亿美元，年复合增长率为 13.88%。 高频高速覆铜板其核心要求是基材具备低介电常数（Dk）和低介电损耗因子（Df）。综合考虑，公司投资建设 5200 吨/年高频高速印制电路板用特种树脂材料，顺应 PCB 行业发展趋势，为下游提供优秀的树脂材料，预计未来有望逐步放量。

3.2 PVB 树脂&膜片：高端进口替代，产能放量在即

PVB 树脂性能较好，但制备难度较大。聚乙烯醇缩丁醛酯（PVB）树脂是通过高 分子聚乙烯醇（PVA）和丁醛缩聚反应形成的；在树脂合成过程中加入适合的增 塑剂、利用精确的厚度控制系统，采用流延挤出方式得到半透明的 PVB 胶片。由 于 PVB 分子含有较长支链，因此具备良好的柔顺性，玻璃化温度低，有很高的拉 伸强度和抗冲击强度。

建筑及汽车领域是 PVB 最大的消费市场。PVB 胶片主要用于夹层安全玻璃，即 在两块玻璃之间夹一层 PVB 胶片。由于对无机材料的良好粘合性，PVB 夹层玻 璃即使在受到强烈的外力作用后也不会破碎，而是产生裂纹，继续附着在 PVB 胶 片上。因此可以作为安全玻璃、防弹玻璃并起到安全、隔热、隔音、防紫外线、 节能等作用。汽车和建筑是 PVB 最大的应用领域，其中建筑行业对 PVB 的透光 率性能要求相对较低，因此建筑用 PVB 已基本实现国产化。而除了对 PVB 和玻 璃间的黏着力有所要求外，汽车对其透明度、抗碰撞能力、安全性亦有较高要求，但该领域国产 PVB 渗透率较低。除此之外，双玻光伏的占比逐年提升对于 PVB 需求量也有一定推动。根据 OFweek 数据，2021 年我国 PVB 消费量约 20 万吨， 需求未来有望以 10%的复合增速增长。

国内 PVB 供给格局分散，高端产品结构性供给不足。我国 PVB 供给端长期以来 一直被美国的首诺、日本的积水化学和可乐丽等几大国际公司所掌控；而国内企 业的产能比较分散，树脂与膜片产能合计约 21.1 万吨，其中皖维高科、德斯泰产 能领先，虽然国内需求量和整体产能基本匹配，但考虑到开工率及产品良率，事 实上仍存在一定供给不足。而且由于国内产能以树脂居多、膜片较少，高端应用 中膜片较多，因此 PVB 存在结构性供给缺口。

高端 PVB 仍需部分进口，公司树脂&膜片产能双布局。由于国内 PVB 存在结构 性缺口，因此每年仍需进口约 3 万吨高端产品。根据海关数据，我国 PVB 进口均 价逐年上涨，2023 年约 6.39 美元/千克（折合人民币约 4.37 万元/吨）；出口均价 约 3.41 万元/吨。公司先后建成投产 1 万吨/年 PVB 树脂、0.8 万吨/年 PVB 膜片项目，产能结构一体化布局。目前公司树脂多应用于建筑领域，在通过持续改进品 质、提升产品良率后，公司膜片有望加速在汽车领域的导入进程，填补国内高端 PVB 供给缺口。

3.3 质子交换膜：顺应发展趋势，提前布局产能

质子交换膜（PEM）是质子交换膜燃料电池的核心部件，在燃料电池工作时，它 不仅能隔离燃料和氧化剂，防止二者直接发生反应，而且还承担着提供阴阳极之 间离子传递通道的作用。理想的 PEM 需要具备：质子电导率高，热稳定性、物理 化学稳定性和机械性良好，燃料渗透率低，性价比高等特点。按照分子链上有无 氟原子，可以分为全氟磺酸、部分含氟磺酸和非氟磺酸 PEM。目前，商用最广泛 的 PEM 是杜邦生产的 Nafion 系列膜，属于全氟磺酸膜。燃料电池和电解水制氢 是质子交换膜主要的应用领域。

燃料电池：汽车清洁能源之一，未来重要发展方向。2021 年开始我国新能源汽车 加速发展，除了以锂电池为动力的新能源汽车外，氢能也是重要的发展方向之一。 根据中汽协统计数据，我国近几年燃料汽车总销量基数较低，但整体呈现上涨趋 势。燃料汽车相对于传统燃油汽车更加环保、碳排放更低；相对于锂电池汽车原 料来源更广泛，氢气不存在锂等关键元素供应紧张的问题。因此未来燃料汽车有 望与锂电汽车并行发展，增加对质子交换膜的需求。

电解水制氢：清洁制氢技术，服务燃料电池。当前我国制氢主要以化石能源制氢 居多（以煤制氢为主），但这种路径碳排放量较高，其碳排放强度接近风电、水电 制氢的 20 倍，而以可再生资源发电、然后水电解制氢则能够满足清洁氢气的碳排 放标准。根据中国氢能联盟预测，未来制氢结构有望实现以电解水制氢为主，且 交通领域也将成为最重要的需求之一。因此，电解水制氢在降低碳排放的大背景 下，有望成为发展燃料汽车的基础工程。

我国质子交换膜基本依赖进口，国产化率低。目前已经商用的质子交换膜主要来 自于美国杜邦的Nafion系列膜，作为市场上最具有代表性的全氟磺酸质子交换膜， 其具备良好的质子电导率、稳定的化学结构、较高的电池性能以及运行寿命等优 点，因此被广泛应用于车用燃料电池，杜邦也占据了质子交换膜市场的主要份额。 反观我国自主生产全氟磺酸树脂的厂家较少，目前能够达到批量生产规模的公司 仅有东岳集团，因此我国燃料电池市场所需的全氟磺酸树脂基本依赖进口，根据 GGII 统计数据，2021 年我国质子交换膜市场需求量约 15 万平方米，在燃料电池 和电解水制氢领域中的国产化率分别为 11.61%、21.45%。

行业发展方向清晰，公司提前布局建设产能。由于氢能的清洁性与降低碳排放的 发展方向高度契合，因此未来有望加速发展。为顺应发展趋势，公司于 2021 年 9 月发布公告建设 50 万平方米质子交换膜项目，建设周期约 12 个月，预计 2023 年 有望开始逐步放量。

4 行业发展&产品扩建，新能源材料增量可观

绝缘材料又称电介质，用于隔离带电体与其他部分，即阻止电流通过的材料。绝 缘材料是保证电气设备能否可靠、持久、安全运行的关键性材料，用途广泛。2018 年全球绝缘材料市场约 565 亿元，但受宏观经济影响，2021 年市场规模有所下降； 根据贝哲斯预测，2027 年全球需求将以 5.88%的复合增速达到 697.71 亿元。另外， 根据 Market Watch 数据统计，2020 年中国已经成为全球最大的绝缘材料市场，占 比约 45%；其次是美国，占比约 28%。

我国绝缘材料需求加速增长，国内基本保持供需平衡。在“双碳+新基建”的政策 推动下，我国新能源（光伏、风电）、特高压输电、发电设备、新能源汽车等行业 迎来高速发展，总需求加速增长，尤其是对耐高压、耐高温、耐冲击、耐腐蚀、 耐辐照等新型绝缘材料的需求持续增长，预计 2022 年全年可达到 230 万吨，行业 基本保持供需平衡。公司深耕绝缘材料领域多年，积累了丰富的产品类型，拥有 “东方绝缘”这一知名品牌。另外，在 2022 年年报中，公司首次将新能源材料单 独披露，凸显公司对新能源领域的布局。目前公司相关产品集中在发电端（光伏、 风电）、输电端（特高压行业）、用电端（新能源汽车）等领域，用途广泛。

4.1 光伏：装机总量带动背板需求，增长空间较大

全球光伏新增装机量逐年增长，年度新增有望实现翻倍增长。公司应用于光伏行 业的主要产品为晶硅太阳能电池背板基膜，其市场需求量与光伏发电的新增装机 容量紧密相关。根据 CPIA 统计数据，2022 年全球新增光伏装机量为 230GW，预计 2025 年新增光伏装机量有望超 500GW，超一倍上涨空间。光伏装机量的逐年 提升可直接带动光伏背板基膜的需求增长。

双玻组件占比提升，非玻璃背板合计占比下降。太阳能光伏组件根据结构不同可 分为单玻和双玻，其中单玻通常由光伏玻璃、封装胶膜、电池片、封装胶膜、背 板 5 层结构；双玻组件则由两块光伏玻璃、封装胶膜和电池片构成，可实现双面 光电转换，增加电池受光面积，是未来主要发展趋势之一。由于双玻组件采用上 下两块玻璃，不需要光伏背板，因此一定程度上降低了对背板基膜的需求。根据 CPIA 统计数据，2022 年双玻组件占比约 40%，预计到 2025 年占比将提升至 57%， 单玻组件占比降至约 43%。

受益于装机总量增长，全球非玻璃背板仍有较大成长空间。未来在光伏新增装机 量上涨、非玻璃背板占比下降的双重趋势下，全球非玻璃背板光伏装机量仍将保 持增长趋势，带动光伏背板基膜需求持续上涨。根据 Navigant 预测数据、以 1GW 光伏组件需要 500 万平方米光伏背板计算，我们预计到 2025 年全球背板基膜需求 有望达 16 亿平方米，相较于 2021 年的 6.6 亿平方米，未来成长空间较大。

公司目前拥有光伏背板基膜产能约 3 万吨/年，同时在建 4 万吨/年产能，分别在江 苏海安、四川绵阳各投资建设一条“年产 2 万吨特种功能聚酯薄膜项目”，预计分 别将于 2023 年 5 月、2023 年 8 月建成投产。公司已成为多家知名光伏背板企业 的供应商，新产能落地后有望快速抢占市场，实现利润增厚。

4.2 特高压：2023 年或将迎来行业高景气，聚丙烯薄膜需求增长

我国特高压输电量占整体电力消费量比例提升。由于我国电力能源呈逆向分布， 即能源中心的地理位置距离负荷重心较远，东西部电力资源分布不均。特高压电 网作为跨区域输电的重要载体，其输电容量大、损耗低、效率高、输送距离远， 在提高中东部地区清洁能源供应的同时，还推动了西北部清洁能源大规模开发， 一定程度上缓解了地区发展不均衡。因此自 2013 年开始我国特高压输送量呈现明 显增长态势，占电力总消费量比例整体提升，因此对特高压线路长度需求也在持 续增加。

我国特高压工程线路长度总量上升，呈现较为明显的周期成长。2012-2022 年，我 国特高压线路长度增长约 4 万公里，涨幅明显；每年新增线路长度呈现较为明显 的周期性、即以 2-3 年为一个周期增长。同时国家在“十四五”期间电网规划建 设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，较“十三五”期间的特高压 投资同比增长 35.7%，推动与周边国家的电网互联。其中金上-湖北等“四交四直” 8 项特高压工程已陆续开工，因此 2023 年我国特高压行业有望迎来新一轮增长。

4.3 新能源汽车：结构性供给失衡，超薄型 BOPP 实现进口替代

国内 BOPP 供需结构性失衡，呈现高端进口、低端出口格局。公司用于新能源汽 车行业的主要产品为超薄型电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜，是薄膜电容器 的核心原材料。整体来看，2016-2022 年我国 BOPP 处于供给过剩的状态，每年净 出口 20-50 万吨、且逐年增长；具体来看，我国低端 BOPP 出口逐年增长、而高 端仍需进口，每年进口量约 8-10 万吨，进口均价约是出口均价的 2 倍。超薄型电 子聚丙烯薄膜属于 BOPP 中偏高端产品，其技术难度较大导致国内供给不足，部 分需求仍依赖进口。

国内高端 BOPP 需求增长、供给有限，新建产能周期长。超薄型聚丙烯薄膜主要 用于薄膜电容器中，属于核心原料之一；薄膜电容器则主要用于新能源汽车的逆 变器、车载充电器等核心零部件，受益于新能源汽车的发展，其需求逐年增长， 2022 年国内消费量超 16 万吨。然而国内相关产品供给不足，目前国内仅东材科 技、嘉德利等少数企业可以生产，且新建项目建设周期较长，预计各家产能将于 2023-2024 年集中投产，进口依赖度有望降低。

公司产品质量比肩国际龙头，有望加速国产替代进程。根据环评数据，公司的超 薄型 BOPP 技术指标已与国外头部企业基本一致（公司产品强度更佳），部分指标 优于国内同行业企业，新建的 3000 吨超薄型聚丙烯薄膜预计 2024 年 4 月建成投 产，项目落地后公司超薄型聚丙烯薄膜产能翻倍，有望加速国产替代进程。

5 盈利预测

电工绝缘材料：公司起家业务，拥有“东方绝缘”这一知名品牌，产品丰富， 目前稳定贡献利润。因此，我们预测该业务在 2023-2025 年可实现营收 6.02/6.30/6.37 亿元。

新能源材料：目前产品包括晶硅太阳能电池背板基膜、特种环氧树脂（发电 端），电工聚丙烯薄膜、绝缘结构件及制品（输电端）、超薄型电子聚丙烯薄 膜、复合材料（用电端）一条完整的产业链布局。伴随着公司光伏背板基超 薄型电子聚丙烯薄膜的产能扩建，该板块未来成长性显著。因此，我们预测 该业务在 2023-2025 年可实现营收 20.64/28.53/33.70 亿元。

光学膜材料：以光学级聚酯基膜为主，产品可用于 OCA 离型膜、ITO 高温保 护基膜、MLCC 离型膜等领域。公司通过自建和收购等方式同步进行，快速 强化自身在光学膜材料领域的供应能力，并逐步向高端应用拓展。同时，公 司还自建年产 1 亿平方米功能性薄膜、入股金张科技双线并行，打通了“光 学级聚酯切片-光学级聚酯基膜-光学膜”产业链。因此，光学膜材料是公司未 来 主 要 的 成 长 业 务 ， 我 们 预 测 该 业 务 在 2023-2025 年 可 实 现 营 收 12.83/17.93/21.42 亿元。

电子材料：以电子级树脂为主，先后规划建设了“年产 5200 吨高频高速印制 电路板用特种树脂项目”、“年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体”、“年产 16 万 吨高性能树脂及甲醛”等多个项目，主要用于风电、电子、汽车等领域，各 产能投产后可有效填补国内高端树脂供给缺口，增量可观；因此，我们预测 该业务在 2023-2025 年可实现营收 15.65/21.19/24.33 亿元。

环保阻燃材料：以环保阻燃共聚型聚酯树脂为主，即无卤阻燃材料，属于公 司上市前已有业务，公司暂无继续扩建计划，未来将稳定贡献业绩。因此， 我们预测该业务在 2023-2025 年可实现营收 1.22/1.30/1.37 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）