2023年江苏新能研究报告 装机增长趋势明确，高电价支撑盈利能力

1. 以风电为核心的新能源运营商

1.1 江苏省国资委控股的新能源运营商

坚持以项目开发为基础，业务布局涵盖风电、光伏、生物质发电供热。公司成立 于 2002 年 10 月，前身为江苏国信高科技创业投资有限公司。2005 年 7 月国信集团 增资 4000 万，公司正式更名为江苏省新能源开发有限公司。2015 年 5 月，公司整体 改制为股份公司。2018 年 7 月，公司股票在上海证券交易所主板上市。公司作为国 内早期投资新能源发电项目企业之一，近二十年的行业深耕为公司积累了丰富的经验， 其中淮安生物质、泗阳太阳能、东凌风电等项目荣膺“国家优质投资项目奖”。

背靠江苏省国资委，共计间接持股 71.86%。股权结构方面，截至 2022Q3，公司 第一大股东为江苏省国信集团有限公司，持股比例 57.27%。江苏省国资委为公司背 后实际控制人，通过江苏省国信集团有限公司、江苏省沿海开发集团有限公司、江苏 省农垦集团有限公司合计间接持有公司 71.86%股份。

1.2 风电营收高占比带动公司盈利

2020 年计提减值准备 2.88 亿拖累业绩，2022 年恢复增长。公司近五年营业稳 定增长，2017-2021 年公司总营收从 14.18 亿元增长至 18.57 亿元，CAGR 为 5.54%。 公司 2020 年归母净利润大幅下滑，同比-39.47%，主因公司生物质项目进行计提资产 减值准备 2.88 亿元。2021 年生物质项目继续计提 2.18 亿元，但公司归母净利润同 比+99.59%，净利率大幅回升，业绩触底反弹，主因 2021 年风电装机容量增加且风资 源优质，带动营收、利润上涨。根据 2022 年业绩预告，公司归母净利润增长至 4.71 亿元，同比+54%，主因：1）2021 年比较基数因计提减值准备相对变小；2）2021 年 12 月公司控股的如东 H2#海上风电 35 万千瓦项目全容量并网；3）2021 年大唐滨海 项目股权交割。

风电营收占比持续增加，带动公司毛利率上涨。从业务结构来看，2014-2021 年 公司风电营收占比从 17%上涨至 74%，生物质发电营收占比从 56%下降至 15%。从各业 务毛利率来看，风电业务毛利率显著高于生物质发电且近年来保持稳定增长态势。公 司成功实现业务转型，以高毛利率的风电业务为主导，从而带动公司综合毛利率上涨， 公司盈利能力增强。

资本结构平稳，在手现金充沛。2017-2022Q3 公司经营性现金流持续为正，2022Q3 经营性现金流为 6.98 亿元，体现公司经营稳定性。公司资产负债率 2020 年同比上涨 14.68pct，主要因为公司 2020 年新建工程多，项目贷款以及预付款提高资产负债率， 近两年总体偿债能力相对稳定，2022Q3 公司资产负债率为 56.91%，处于相对合理水 平。

2. 装机增长趋势明确，高电价支撑盈利能力

2.1 国家新能源转型步伐加快

风光装机创新高，“双碳”加速能源转型。从装机量上看，2022 年可再生能源新 增装机 15200 万千瓦，占全国新增发电装机的 76.2%，其中风光合计新增装机达到 12500 万千瓦，创历史新高，占全国新增发电装机的 62.6%。截止 2022 年底，可再生 能源累计装机突破 120000 万千瓦，达到 121300 万千瓦，占全国发电总装机的 47.3%， 较 2021 年提高 2.5pct。其中，风电 36500 万千瓦、太阳能发电 39300 万千瓦。近十 年来我国风光装机比例处于稳定上升态势，已成为我国电力新增装机的主体。

稳步推进绿色电力保供能力，能源结构转型步伐加快。从发电量来看，2022 年 火电占全国发电量的 70%，火电依然是我国电力生产的压舱石。风电光伏年发电量首 次突破 1 万亿千瓦时，达到 1.19 万亿千瓦时，较 2021 年增加 0.21 万亿千瓦时，同 比增长 21%，占全社会用电量的 13.8%，同比提高 2pct，接近全国城乡居民生活用电 量。2022 年，可再生能源发电量达到 2.7 万亿千瓦时，占全社会用电量的 31.6%，较 2021 年提高 1.7pct，可再生能源在保障能源供应方面发挥的作用越来越明显。我们 认为未来国内清洁能源转型将进一步加快，火电虽然仍是保供主体，但会逐渐转变为 调节性能源，风电、光伏将迎来更广阔的发展空间。

各省“十四五”风光装机目标已超《规划》预期。近期发布的《“十四五”可再 生能源发展规划》提出：“十四五”期间 ，风电和太阳能发电量实现翻倍。假设年利 用小时数维持不变，则与 2020 年装机水平相比，“十四五”期间新增风、光装机合计 53490 万千瓦（风电 28150 万千瓦、光伏 25340 万千瓦）从现有 26 省份发布的“十 四五”新能源装机目标来看，合计值已达 69440 万千瓦，超出《规划》所制定的目标。 其中，三北地区因风光大基地的规划将贡献主要增量。

集中式与分布式并举，第三批风光大基地已形成清单。“十四五”清洁能源基地 规划总量达 74400 万千瓦，通过持续开发风电、光伏、水电等清洁电源，同时利用水、 火电机组的调节能力平抑新能源间歇性波动，建设“风光水火互济”打捆外送模式， 形成九大风光（水火）储一体化清洁能源基地以及五大海上风电基地。 第一批：根据国家发改委消息，2021 年 12 月第一批风光大基地项目公布，第一 批风光大基地项目布局西南地区和三北地区等 19 个省市，总规划装机 9705 万千瓦， 第一批大基地项目已于 2022 年 1 季度开工，2022/2023 年分别建成投产 4570/5130 万千瓦。 第二批：2022 年 2 月第二批风光大基地项目落地，第二批风光大基地项目则集 中在三北地区总规划装机 45500 万千瓦，“十四五”期间规划投产 20000 万千瓦，十 五五期间规划投产 25500 万千瓦，第二批大基地项目目前也陆续开始建设。随着两批 风光大基地项目陆续开工，预计 2022 年陆上风电、光伏发电装机规模整体有望大幅 度增长。 第三批：已形成项目清单，其中内蒙已经率先推动第三批 1170 万千瓦大型风电 光伏基地项目开工建设。

分布式装机热情高涨。相较于大型光伏发电站，分布式光伏发电输出功率相对较 小、污染小，环保效益突出，且能够缓解局部用电紧张。近年来，随着我国光伏发电 产业发展的持续深入，全国各地都在鼓励屋顶面积大、用电负荷大、电网供电价格高的开发区和大型工商企业率先开展光伏发电应用。由于 2022 年疫情影响了集中式光 伏大项目开工进度，企业分布式光伏热情高涨。从装机量上看，2022 年新增分布式光 伏装机 5111 万千瓦，较 2021 年同比+74.6%，其中 2022Q3/Q4 装机分别为 1568/1578 万千瓦，连续两季度创历史新高。从代理购电价格来看，2023 年 1 月、2 月连续两个 月呈现多数省份代理购电价格上涨趋势，由于分布式光伏成本相对固定，电价上涨将 直接带动项目收益率上升。

2.2 江苏省海上风电、光伏或迎来装机高潮

江苏省“十四五”规划明确新增风光装机超 1098 万千瓦。2022 年江苏省累计风 电装机 2254 万千瓦，光伏装机 2508 万千瓦。根据《江苏省“十四五”可再生能源发 展专项规划》：“2025 年全省可再生能源装机力争达到 6600 万千瓦以上，其中风电装 机达到 2800 万千瓦以上（海上风电装机达到 1500 万千瓦以上），光伏发电装机达到 3500 万千瓦以上。”预计江苏省陆上风电、海上风电、光伏发电 2023-2025 年期间的 新增装机至少为 249、297、492 万千瓦，CAGR 分别为 7.33%、7.63%、11.75%。 以海上风电和分布式光伏为重点发展目标。《规划》中明确：“优化风电发展结构， 重点发展海上风电”“全力推进分布式光伏发电。开展整县（市、区）屋顶分布式光 伏开发试点”。鉴于政策利好，我们预计未来江苏省内海上风电和分布式光伏将迎来 新项目核准和装机高潮。

分布式光伏：在国家能源局《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点 方案的通知》中，明确全国光伏整县推进报送试点县市区共 676 个，其中江苏省 59 个，位列全国第三，占比 8.7%。江苏省发改委在《关于组织开展整县（市、区）屋顶 分布式光伏开发试点工作的通知》要求不得以试点为由暂停、暂缓现有项目立项备案、 电网接入等工作，鼓励对集中连片的屋顶资源实行项目整体打包备案，鼓励有条件的 地区通过财政补贴等方式对分布式光伏发展给予支持，同时鼓励各试点县市分布式光 伏结合实际情况进行储能配置。如果能够获得地区财政补贴，将对项目收益率带来增 长，刺激企业参与建设分布式光伏。

海上风电：江苏省发改委在 2021 年 9 月发布的《江苏省“十四五”海上风电规 划环境影响评价第二次公示》中，提出“十四五”时期，江苏省内规划风场地址共 28 个，总规划装机量 909 万千瓦，同时提出集约利用海域和岸线资源，28 个风电场区均离岸 10km 以上。

江苏陆风重启在即，省国资委控股企业有望受益。近年来江苏省陆上风电新项目 核准上放缓，《规划》中提到“集中式光伏发电、陆上风电等可再生能源在土地资源 等方面约束进一步趋紧，存在项目找地难、落地难、推进难等情况”。根据中国可再 生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩：“江苏近几年‘严控’集中式陆上风电项 目开发的一系列政策，不是限制陆上风电的继续开发，而是强调开发结构与开发方式 的调整，强调的是高质量发展，更不是意味着全省扶持风电乃至新能源发展目标的改 变。希望江苏在完善好各项配套工作的基础上，重启陆上风电开发”。从装机量来看， 江苏省 2022 年新增装机 24.10 万千瓦，仅为 2021 年新增装机的 3.5%。我们认为在 经历过 2022 年的装机“寒冬”后，2023 年江苏有望重启陆上风电项目。公司作为省 国资委控股新能源运营商，有机会获取部分重启的新陆风项目。

2.3 成本端：装机成本下行显著

风电：建设成本呈现下滑趋势，海风 LCOE 将逐步实现平价

陆风已经实现平价，海风 LCOE 仍有下降空间。据 IRENA 数据显示，我国陆上风 电 LCOE 由 2010 年 0.071 美元/ kWh 下降 47.9%至 2020 年的 0.037 美元/kWh。我国 海上风电平均 LCOE 已由 2010 年 0.178 美元/ kWh 下降 52.8%至 2020 年的 0.084 美 元/ kWh。陆风已经实现平价上网，海风 LCOE 有望进一步降低。根据《中国新能源发 电分析报告 2021》预测，2030 年陆上风电 LCOE 有望下降至 0.190 元/kWh，海上风电 LCOE 有望下降至 0.314 元/kWh。

风电建设成本呈现下滑趋势。由于风机大型化降本+市场竞争激烈，陆上风机价格近年来持续下探。根据我们不完全统计，2022 年，陆风(含塔筒)中标均价为 2315 元/kW，同比-27%，海风(含塔筒)中标均价为 4087 元/kW，同比-23%。随着风机产品 大型化升级，我国风电建设成本将维持下降趋势，促进海上风电平价上网。

光伏：平价门槛已过，短期原材料价格有所波动

2023 年初硅料价格处于波动期。从原材料价格来看，2022 年价格波动比较剧烈。 2022 年底硅料、硅片、电池、组件价格均跌破年初价格，2023 年开年第三周，产业 链全线止跌反弹，多晶硅致密料现货均价从 15 万元/吨快速上涨至 23 万元/吨，2023 年 2 月中旬价格开始小幅下滑。我们预计 2023 年产能错配导致的异常价格会逐步回 归理性，但最终仍取决于供需情况。根据中国有色金属工业协会硅业分会分析，短期 内硅料仍将处于消化库存阶段，市场活跃度相对平稳，硅料企业出货量增加将使得硅 料价格延续小幅缓跌走势。

从 EPC 中标价格来看，2022 年地面电站光伏大 EPC 中标均价区间在 3.17 元/W4.47 元/W，最高价格在 7 月，价格为 7.8 元/W，最低价格在 7 月，价格为 2.33 元/W。 2022 年整县分布式光伏大 EPC 中标均价区间在 3.63 元/W—4.01 元/W，最高价格在 10、12 月，价格为 5.43 元/W，最低价格在 6 月，价格为 2.65 元/W。我们预计 2023 年随着上游硅料价格缓慢下行，EPC 中标价格或将呈现下滑趋势。

2.4 收入端：高电价+绿电溢价扩大收入

国家绿电政策逐步出台，交易量快速提升

2021 年 9 月我国绿色电力交易试点正式启动。2022 年 2 月，广州电力交易中心 等部门联合印发《南方区域绿色电力交易规则（试行）》；5 月，北京电力交易中心印 发《北京电力交易中心绿色电力交易实施细则》。两份规则对绿电交易的交易组织、 交易价格、交易结算、绿证划转等方式及流程进行了细化。2022 年我国累计完成绿电 交易 241.7 亿千瓦时。

补贴回收方式逐渐明确，绿电交易量有望提升。23 年 2 月 15 日，国家能源局、 财政部、发改委印发《关于享受中央政府补贴的绿电项目参与绿电交易有关事项的通 知》。《通知》进一步完善绿电交易机制和政策，推进享受国家可再生能源补贴的绿电 项目参与绿电交易。在推动平价可再生能源项目全部参与绿电交易的基础上，稳步推进享受国家可再生能源补贴的绿电项目参与绿电交易，同时进一步明确对冲补贴的方 式：享受国家可再生能源补贴的绿色电力，参与绿电交易时高于项目所执行的煤电基 准电价的溢价收益等额冲抵国家可再生能源补贴或归国家所有；发电企业放弃补贴 的，参与绿电交易的全部收益归发电企业所有。

江苏市场化价格机制日益完善

从各省早 10 点-下午 3 点电度用电价格波动范围来看，江苏省代理购电电度价 格午时端区间为 0.673-1.158 元/kWh，在全国各省市中处于中上游水平。较高的电度 用电价格能够为分布式光伏运营商带来更高的收益。

绿电交易价格分为电能量价格和环境溢价，电能量价格一般和燃煤基准电价锚定。 从各省燃煤基准电价来看，江苏省电价为 0.391 元/kWh。较高的基准电价让江苏省内 的风光项目享受到更高的电能量价格，获得更高的项目收益率，从而激发新能源企业 在省内的建设热情。

海风价格有支撑，项目推进严要求。《江苏省 2021 年度海上风电项目竞争性配置 公告》中提到：“江苏海上风电竞争性配置电价执行当地燃煤发电基准价”。相比大多 省份海风竞争性配置将电价作为评价指标，江苏省的海上风电项目竞配统一执行平价 上网，减轻企业建设海风项目的收益率压力。

江苏溢价比例有所上升，绿电环境价值逐渐凸显。江苏电力交易中心根据省发改 委、能监办联合印发的《关于开展 2023 年电力市场交易工作的通知》要求，取消绿 电交易价格限制，以充分还原绿电的电能价值和环境价值。《通知》明确，市场交易 价格浮动范围为燃煤机组发电基准价上下浮动原则上不超过 20%（0.313~0.469 元/千 瓦时），而燃气机组和绿电交易价格不设限制。 从交易数据上来看，2022 年江苏绿电交易成交电量超过 20 亿千瓦时，位居华东 区域首位。2022 年 12 月 22 日，江苏省电力交易中心公示了 2023 年电力市场年度交 易结果，其中江苏省年度绿电成交 17.74 亿千瓦时，加权均价 0.469 元/千瓦时，比 燃煤基准价高 19.8%。12 月 29 日，2023 年江苏首场月度绿电交易结果正式发布，成 交均价 0.479 元/千瓦时，比燃煤基准价高 22.6%，首次突破江苏燃煤发电基准价上 浮 20%。

江苏省绿电市场化部分不计入保障收购小时。2022 年 11 月 21 日，江苏省公布 《关于开展 2023 年电力市场交易工作的通知》，明确风、光发电可以按照不超过 1800、 900 小时参与年度市场交易，若为补贴项目则该部分不领取补贴和绿证，同时不计入 全寿命周期保障收购小时。新能源发电企业可自主选择参与保障性收购消耗保障收购 小时，或参与市场化不消耗保障利用小时。可合理分配保障利用小时，在市场化交易 价格溢价时多参与市场化交易，提升全寿命周期项目收益率。

绿证仍处于起步阶段，未来有望持续放量

绿证认购：2022 年核发量迅速增长，但挂牌量和交易量不及预期。根据国家能 源局统计，2022 年全年核发绿证 2060 万个，对应电量 206 亿千瓦时，较 2021 年增 长 135%；交易数量达到 969 万个，对应电量 96.9 亿千瓦时，较 2021 年增长 15.8 倍。 截至 2022 年底，全国累计核发绿证约 5954 万个，累计交易数量 1031 万个，有力推 动经济社会绿色低碳转型和高质量发展。然而从绿证的挂牌量和交易量上来看，除宁 夏光伏绿证交易量以外，风电、光伏绿证累计核发量前五的省份挂牌量和交易量均未 达到 50%。未来绿证挂牌量仍有上升空间，从而带动绿证交易量继续上涨。

江苏省绿证需求高。自绿电交易市场开放以来，江苏电力市场主体的绿电交易和 绿证需求持续增长。根据北极星售电网，2022 年江苏省绿证成交量超 60 万张，位居 国家电网经营范围首位。

绿证核发范围扩容。22 年 11 月 16 日，发展改革委、统计局、能源局联合发布 《关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》。 《通知》明确绿证核发范围扩容：核发范围从最初的含补贴或平价风光项目，拓展至 所有可再生能源发电项目，包括风电、太阳能发电、水电、生物质发电、地热能发电 等可再生能源，绿证交易品类与交易主体增加。

2.5 “十四五”装机高增速提升公司业绩

公司“十四五”装机增速高，2024 年有望大幅度放量。装机增长来看，2022 年 公司控股装机容量 155 万千瓦，十四五装机规划 755 万千瓦（含已投产、在建、开展 前期准备的项目等）。假设公司 2025 年能够实现并网装机 700 万千瓦，则 2023-2025 年期间装机 CAGR 为 65.29%，在已明确“十四五”规划装机的电力运营商中增速排名 第一。根据公司公告，光伏方面，公司在靖江、姜堰、润州、盱眙等整县分布式试点 区域正在陆续投资建设分布光伏项目，山西平鲁 70MW 集中式光伏项目已开工建设， 其他集中式光伏项目正在积极推进工程建设前的各项工作。风电方面，大丰 85 万千 瓦海上风电已经进入前期核准阶段。我们预计 2023 年将有部分项目投产并网。 省内项目经验丰富。截止 2022Q3，公司已投产项目都在江苏省内，大丰海上风 电项目已经进入前期核准阶段。我们认为公司在江苏省丰富的项目经验将为其在后续 省内项目招标中提供较大的竞争优势。同时公司也在积极开展省外项目，在山西、河 南有正在推进中的新建和收购项目。

海风项目：2021 年 11 月购买大唐滨海海风项目 40%股权，2021 年 12 月公司控 股 51%的如东 H2#海风项目成功并网。预计“十四五”期间通过江苏省海上风电竞争 性配置获取更多新项目。 整县分布式：在靖江、姜堰、润州等整县分布式光伏试点区域，公司在重点争取 工业园区、经济开发区、公共建筑等屋顶资源。

省外资源：公司首个省外集中式光伏项目山西平鲁 70MW 光伏项目已开工建设， 河南安阳 100MW 光伏项目正在推进股权解质押、增资、补充验收等股权交割前的相关 工作。3 月 1 日，青苏两省能源局召开青电入苏项目座谈会，加快推进青海至江苏特 高压输电项目规划及前期工作。公司将重点争取有特高压送江苏通道的送端省份新能 源项目资源。

公司项目地区资源优质，风光利用小时数高于省内平均水平。公司项目过去 4 年 风光项目的平均利用小时数均高于省内水平，资源利用率较高。由于海上风电平均利 用小时数普遍高于陆上风电，如东 H2#海风项目并网后将进一步带动未来公司风电平 均利用小时数的上涨。

项目参与绿电市场有望快速回收补贴。公司应收账款占营收比例逐年上升，截止 2021 年底，公司应收账款为 18.89 亿元，占营收比例 101.72%，主因 2021 年前公司 投产并网项目都是国补项目，导致补贴缺口持续拉大。政策明确所有新能源项目参与 绿电市场溢价收益可以对冲补贴，未来公司国补项目进入市场有望快速回收补贴，大 幅改善公司报表结构，为公司新建项目提供资金支持。

低融资利率+低资产负债率提高公司项目开发实力。目前公司债务融资主要是银 行贷款、融资租赁，公司银行长期贷款利率能在 LPR 的基础上有部分下浮。预计 2023 年市场资金环境较为宽松，融资成本进一步降低。2022Q3 江苏新能的资产负债率为 56.91%，处于同行业低位。未来公司在项目招投标中将展现更强的融资能力和空间， 争取到更多优质新能源项目。

3. 盈利预测

核心假设： 前提条件：截止 2022H1，公司控股装机量为 155 万千瓦。根据公司“十四五”规 划各类新能源项目装机达到 755 万千瓦（含投产、在建、开展前期工作的项目等）， 预计 2022-2025 年公司需实现 545 万千瓦新增装机，即 2025 年累计装机达 700 万千 瓦。我们假设公司 2022-2025 年海上风电新增装机分别为 0/0/85/0 万千瓦，陆上风 电新增装机分别为 0/0/30/50 万千瓦，光伏新增装机为 1/100/130/150 万千瓦。

1）风力发电业务：海风方面，2021 年公司如东 H2#海上风电项目投产并网，2022 年大丰 85 万千瓦进入核准阶段，预计 2024 年能够完成并网；陆风方面，由于江苏省 2022 年陆上风电装机停滞，我们认为 2023 年省内将有陆风项目放量，公司有望获取 一批新项目并在 2024 年后实现新机组并网。我们预计 2022-2024 年营收分别为 17.39/17.49/20.37 亿元，同比增长 27.17%/0.56%/16.51%。

2）光伏发电业务：公司在靖江、姜堰、润州、盱眙等整县分布式试点区域正在 陆续投资建设分布光伏项目，山西平鲁 7 万千瓦集中式光伏项目已开工建设，其他集 中式光伏项目正在积极推进工程建设前的各项工作，未来有望进一步扩大光伏业务营 收规模。我们预计 2022-2024 年营收分别为 1.23/3.40/14.55 亿元，同比增长 3.35%/177.50%/327.65%。

3）生物质发电业务：公司已经关停盐城生物质和如东生物质项目，淮安生物质 和泗阳生物质项目预计在 2024 年前全部关停。我们预计 2022-2024 年营收分别为 1.90/0.95/0.00 亿元，同比变动为-30.00%/-50.00%/-100.00%。

4）供汽供水及其他业务：供汽供水业务营收占比相对较小，对公司业绩影响较低。我们预计 2022-2024 年营收分别为 1.10/0.88/0.00 亿元，同比变动为 10.00%/- 20.00%/-100.00%。

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