2025年江苏新能研究报告：底层资产优质，远期弹性十足

一、江苏省内优质新能源运营平台

（一）公司沿革及股权结构

1、公司定位新能源发电业务

公司主营清洁能源发电业务，近年在风力发电、光伏发电和储能方面持续发力。公司成 立于 2002 年，于 2005 年正式进入新能源行业，是江苏省国信集团旗下的重要新能源上 市公司平台，主要从事风电、太阳能发电、生物质发电等清洁能源项目的投资、开发、建 设及运营。2021 年，公司收购大唐国信滨海 40%股权，显著提升了风电业务规模；同年 12 月，如东 H2#海上风电项目全部机组实现并网发电，进一步强化了公司在江苏海上风 电的领先地位。截至 2023 年末，新增控股装机约为 11 万千瓦，公司累计控股装机容量 约 166 万千瓦，同比增长 7.10%。

2、股权结构

公司股权结构稳定，持股 1%以上的大股东均为国企。公司第一大股东为江苏省国信集 团，持股比例为 57.27%，江苏省国信集团 100%由江苏省人民政府持股，此外后续公司 引入江苏省沿海开发集团、盐城市国能投资、江苏省农垦集团和国信股份等平台，四者 持股比例为 10.94%、10.05%、3.65%和 2.17%，国信股份由国信集团控股，故江苏省国信 集团累计持股达 58.87%；南方中证 1000 和华夏中证 1000 分别持股 0.21%和 0.13%；个 人张盛容和叶敏分别持股 0.18%和 0.17%。

（二）财务数据

2021 年收购大唐国信滨海项目带动业绩大幅增长。2020 年业绩有所下滑主要是当年生物 质机组记提减值 2.88 亿元，对业绩造成一定影响。2021 年风电与光伏项目大规模并网， 特别是高毛利率项目的投运，使归母净利润翻倍增长。2022 年装机规模继续扩大且风电 利用小时数提升，加之运营效率优化，业绩保持稳健增长。2023 年，一方面受江苏电力 “两个细则”考核影响，公司风电项目分摊的辅助服务补偿费用同比增加，营业收入同 比减少；其次在 2023 年公司收到的可再生能源电价附加补助资金同比减少，计提信用减 值损失同比增加，导致公司业绩承压。2024 年前三季度，公司实现营业收入 15.6 亿元， 同比增长 6.9%；实现归母净利润 4.2 亿元，同比增长 11.5%。

盈利质量保持稳定，资产优化为后续发展提供支撑。销售毛利率自 2019 年的 38.7%稳步 上升至 2024 年前三季度的 52.0%，受益于风电和光伏项目的高效运营，成本控制能力持 续增强。销售净利率则从 2020 年的 11.1%大幅回升，2024 年前三季度进一步提升至 33.4% 显示盈利能力的持续优化。资产负债率在经历了 2020 年的扩张期后在 2021 年达到高点 59.3%后逐步回落，2024 年前三季度降至 54.1%，为未来扩张留足杠杆空间。资产周转率 随着资产规模增长有所下滑，这主要受长期资产投入影响。未来随着新投产项目效益释 放，公司盈利能力有望进一步增强，财务结构趋向稳健。

经营性现金流呈现较强韧性。2019 年至 2023 年，公司经营活动现金净流量分别为 5.17/8.11/7.63/13.66/9.19 亿元，2022 年达到高点，2023 年有所回落，主要受行业调整及 部分补贴结算影响。随着新投产项目逐步释放利益，经营性现金流有望持续改善。投资 性现金流方面，2020 年装机高峰期投入较大，近四年投资现金流净流出分别为 15.42/14.45/6.12/8.13 亿元，2022 年有所收敛，2023 年因部分项目扩建投资有所回升。未 来随着资本开支趋稳，现金流有望进一步优化。

（三）基本情况梳理

装机保持平稳。公司装机结构主要以风电为主，2021 年双碳政策带动公司在当年有一定 的增长。但近两年来由于江苏地区的陆风及光伏资源相对有限，海风在 2021 年抢装之后 也渐入平淡，导致公司装机增长略有停滞。截至 2023 年，公司权益装机共计 138 万千瓦， 其中风电/光伏/生物质权益装机分别为 114/14/10 万千瓦。 风电利用小时整体稳步提升。2019~2023 年，风电利用小时数从 2048 小时提升至 2288 小 时，CAGR 约为 3%；2022 年，公司生物质利用小时数大幅下降，一方面是当年生物质燃 料价格上涨，另一方面是生物质发电项目全生命周期合理利用小时数 82500 小时完成或 者并网满 15 年后，项目所发电量不再享受中央财政补贴资金，为优化资产配置减少亏损， 公司已逐步停运生物质发电项目。

电价层面：由于公司近年来的平价机组装机较少，表观上看风电整体电价保持稳定趋势， 光伏板块由于越早年份的补贴电价越高，同时 2021 年之后光伏进入到平价上网阶段，光 伏电价有所下行。对于后续公司新能源电价走势更多需要结合新能源入市背景下电力供 需决定的实际交易价格，对此问题的讨论将在后文详细展开。

毛利贡献及毛利率走势。风电毛利稳步提升，2021 年出现明显提升主要是由于收购大唐 国信滨海海风项目对 2021 年业绩形成支撑，2023 年由于来风的扰动有所回落。光伏毛 利贡献占比较少，生物质板块和供气供水业务板块对业绩形成小幅拖累。 生物质项目仍处于停运转型阶段。需要特别说明的是，目前公司运用的四家生物质电厂 中，现仅淮安生物质仍承担着为当地园区企业供热的社会责任，期间为保证供热负荷稳 定，发电机组带动锅炉运转产生少量电量，预计未来生物质业务对公司的拖累将逐渐回 落。

二、新一轮海风投资浪潮启动

（一）重归风电

光伏弯道快速超车，风电暂时沉寂。从近年来风光装机的增长趋势来看，2019 年我国的 风电及光伏装机规模基本相当，风电及光伏的装机占全国总装机的比例均为约 10%。同 时在 2020 年及 2021 年，风电装机仍保持一定的优势，风电装机占比分别高于光伏 1.3pct/0.9pct。得益于光伏价格的降本周期和其更快的开发流程，2022 年及 2023 年光伏 的装机实现了快速的弯道超车，尤其在 2023、2024 两个年份光伏的装机占比大幅超过了 风电。光伏装机快速扩张的背后，也带来了很大的消纳问题。

风电回归增长可期。从金风科技披露的全国风机招标容量来看，2021 及 2022 年增长较 高并在 2023 年大幅回落，光伏更高的开发热情导致风电有所沉寂。但从其最新公布的数 据来看，2024 年 1-9 月的风机招标容量较上年同期高增 93%，这些变化的背后或是光伏 收益率承压导致的风向的掉头。由于光伏的出力曲线和用电的负荷曲线差异较大，且目 前新能源部分区域供给过剩的情况已经较大，出力相对光伏更稳定的风电优势进一步被 凸显。从运营商口径来看，已有新天绿能发布公告后续主要开发风电，对光伏采取更审 慎的开发原则。在这一趋势之下，风电有望重回增长。

（二）海风成长周期有望开启

1、从低基数到高弹性

产业阶段来看，海风“十四五”仍在萌芽阶段。回看过去 5 年的发展趋势，新能源迎来 快速增长，风电及光伏装机从 2019 年的 414GW 跃升至 2024 年的 1409GW，占全国能源 装机的占比从 21%快速升至 42%。而海风“十四五”仍处在萌芽阶段，2019 年-2024 年 累计装机分别为6/9/26/30/37/41GW。截至2024年，海风装机占风电总装机的比例为7.9%， 占全国风电及光伏装机的比例为 2.9%，占全国总装机的比例仅为 1.2%。当前海风全面落 后于传统陆风机光伏的开发节奏，属于非常初期的阶段，其或许正站在新一轮成长周期 的起点。

2、政策有回响，各地有回应

绿电的行情在 2021 年阶段性见顶之后已经沉寂两年多的时间，政策端对绿电的回应亦 很少，而近期我们看到了政策对绿电的重新定调。

首先是解决存量的包袱问题。2024 年 10 月 18 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发 《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业应收账款问题做出系统部署。 此前绿电的补贴问题对企业发展形成了非常大的挑战，过去年年都有解决补贴拖欠的预 期，但几乎都未得到政策端的回应。这一次和之前的明显不同是看到了具体文件的出台， 来落实绿电企业的应收账款问题。其次是定调了增量项目的开发态度。2024 年 10 月 30 日六部委联合发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，重新强调了对于以 沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设和海上风电集群化开发的重要意 义。绿电期盼已久的政策回应逐渐到来。 从后续各地回应来看，已经有福建 240 万千瓦和江苏 765 万千瓦的海风竞配陆续开展。 对于福建：此次竞配项目主要有国家能源集团、国电投、华润等央企中标，距福建自身 的十四五能源发展目标更近一步。对于江苏：中国海上风电行业正在快速发展，多个大 型企业如国家能源集团、江苏国信、华电等积极参与，项目主要分布在江苏沿海地区。

3、海风是中国最优质的自然资源之一

海风和水资源类似，同样是最为优质的资源。通过比较不同新能源资产的盈利能力（按 照净利水平对比），以福建海风为代表的三川风电/福能海峡/海峡发电/中闽海电三年净利 率水平可达 50%以上，江苏海风三峡大丰的净利率虽然相比于福建海风较低，但其水平 也不输水电，三年平均净利率在 40%以上，盈利能力好于以陆风和光伏为代表的绿电龙 头三峡能源及龙源电力。

（三）为什么看好江苏地区？

1、供给：消纳压力小，从江苏的装机结构开始谈起

江苏的能源转型步伐基本和全国水平一致。三北地区主要是陆风光伏投资过大，而调峰、 电力需求等暂未匹配快速增长的电源装机，导致出现了电量（弃风弃光率升高）、电价（供 给过剩带来的电价走弱）两维度的压力。根据江苏与全国的新能源装机结构，2024 年两 者的新能源装机占比均为 42%的水平。

江苏风光电量占比落后于全国平均水平，与江苏的陆风、光照等自然资源条件略差有关。 从 2024 年风光的电量占比情况来看，其 10.9%的占比落后于全国 14%的水平，江苏光照 条件较西北地区有一定差距，同时江苏的光伏装机占比高于全国，光伏相较于风电发电 效率低。从能源结构的视角来看，江苏的发电结构目前虽然较为依赖火电，但也暗示了 未来更强的风光装机潜力，同时江苏的陆上风资源、光照等自然资源条件略差，也更难 挑大梁，于江苏而言到海上去建设利用小时数更高、波动相对更小的海风或是更好的选 择之一。

2、需求：经济大省，核心用电区域

江苏 GDP 增速稳健，经济规模领先，用电需求较为强劲。2010-2023 年，江苏 GDP 增速 整体高于全国平均水平，且作为全国第二大经济省份，其 GDP 总量长期位居前列，对全 国经济增长贡献显著。江苏制造业较为发达，用电需求较为强劲，2024 年江苏用电同比 增速约为 8%，高于全国用电增速水平，反映了其经济活动的强劲动力。

江苏的发用电较为紧张，无法通过自身机组满足省内用电需求。根据江苏省人民政府转 发的新华日报数据来看，2024 年江苏净受入区外电量累计达到 1740 亿千瓦时，创下历 史新高，同比增长 12.59%，去年江苏迎峰度夏期间用电负荷快速攀升最高负荷达 1.47 亿 千瓦，同比增长 11.3%。±500 千伏龙泉至政平，±800 千伏锦屏至苏南、建昌至苏州、 雁门关至淮安这 4 条跨区直流输电工程，首次同时进入满负荷运行状态。入冬后，江苏 多地气温骤降，拉动取暖负荷急速攀升，最高用电负荷达 1.15 亿千瓦。江苏省用电紧张 程度较为严峻。 下图通过一个指标来刻画各省的用电供需松紧程度。通过各省的发电量减用电量代表盈 余/缺口，数值为正代表电力有盈余可以输送给其他省份，即为不缺电；数值为负代表无 法通过自有装机满足该省的用电需求，即为缺电。从结果来看，江苏作为经济和能源消 费大省，用电需求较为旺盛，无法通过自身机组满足省内用电需求，需要通过多条特高 压输电工程从其余省份进行电力“输血”。

3、江苏发用电供需平衡表

电力供给及需求的核心假设： 火电方面：据不完全统计约有 2500 万千瓦的火电在未来陆续投产，假设 25-28 年陆 续投产，每年增长分别为 700/500/500/400 万千瓦； 核电方面：目前江苏田湾 7、8 号机组预计分别会在 26、27 年分别投产，对应当年 增长分别是 126.5/126.5 万千瓦； 风电方面：考虑到江苏陆上资源相对较少，预计未来增量将主要依托海风，25 年预 计 265 万千瓦、26 年之后均增长 400 万千瓦； 光伏方面：按照此前的增长节奏，假设每年新增 1500 万千瓦。

从用电供需平衡表的测算结果来看，在十五五期间，尤其在后半段，江苏的电力供需结 构 仍 难 言 宽 松 。 首 先 从 电 力 供 给 方 面 ， 预 计 25-30 年 的 发 电 量 增 速 在 2.5%/6.0%/6.4%/0.6%/2.9%/2.8%，固然因为 25-28 年的较大的火电装机使供给端的速度 增长较快，但未来火电增长由于双碳的临近大概率向下，且目前全国对于江苏的电力外 送并无很快落地的情况，整体供给端在十五五的后半程仍有压力。如果结合用电需求判 断（需求端由于较分散相对难预测），即便按照用电增速稍高于 GDP 增速这一粗略的直 观判断来看，目前的电力供给仅能稍满足需求，且在 28-30 年又会重回严峻态势。

4、电价折价压力也并不大

目前新能源的交易模式主要由市场和非市场两部分组成。一方面是保障性收购性质的非 市场化交易部分，一般电价为项目的带补贴电价或当地的燃煤标杆电价。另一部分为市 场化交易部分，其中包括中长期交易、现货交易、绿电交易等，只要进入到市场化的电 量电价端均会产生折价或溢价的不确定性，比如现货通常会造成较大的电价折价问题， 相应的新能源电站的盈利风险随之产生。

从江苏电价签订看目前火电仍有溢价，相对而言电价虽有降幅但整体可控，对应新能源 也能有更好的发展空间。更重要的是，在未来新能源市场化推进的趋势中，供大于需的 用电格局一定程度上能够保障价格中枢的稳定。通过江苏发用电的供需平衡表来看，江 苏在未来由于较强的电需求，供需的紧张仍然客观存在。近年来，江苏省的电力需求持 续增长，2023 年省内用电量达到 7833 亿千瓦时，同比增长 5.9%，预计未来电力需求将 持续增长；与此同时，省内总供电量无法满足日益增长的电力需求，2023 年省内发电量 约为 6106 亿千瓦时，存在约 1727 亿千瓦时的供电缺口。从电力供需平衡的角度来看， 江苏处于相对缺电状态，需要从外省调入大量电力。由于供需结构相对紧张，江苏电价 的折价压力相对较小，为电力企业带来了较强的盈利潜力。 在电力市场化交易的背景下，江苏省作为沿海省份，其新能源电价的最终形成将受到电 力供需状况的深刻影响。从江苏电力市场化交易的情况来看，近年来，江苏已逐步推进 电力市场的改革，市场化交易的机制赋予了更多的灵活性和价格发现功能，但电力的供 需状况将对最终电价起到决定性的作用。

三、多重催化加持，看好公司远期成长弹性

（一）“大集团”+“小公司”

1、背靠江苏国信集团

大股东江苏国信集团由江苏省人民政府 100%控股。江苏省国信集团有限公司成立于 2001 年 8 月，是江苏省属大型国有独资企业集团，主要从事省政府授权范围内的国有资 本投资、管理、经营、转让，企业托管、资产重组、管理咨询等业务。国信集团拥有江苏 国信股份有限公司、江苏省新能源开发股份有限公司两家上 市公司。

业务主要包括能源、金融、酒店与社会事业等板块。江苏省国信集团自成立以来，始终 依托功能和资源优势，发展形成了能源、金融、新兴产业投资、贸易、社会事业等五大业 务板块。国信集团是江苏省内最大的地方能源投资主体，坚持发挥全省能源供应主渠道 作用，逐步建立了“风、光、水、火”多能互补，电力、天然气和新能源多轮驱动的能源 供应体系。国信集团拥有信托、融资性担保、期货、保险经纪等金融牌照，其中信托业务 综合实力排名省内第一、位居行业前列。国信集团服务金融强省战略，参与组建了华泰 证券、江苏银行、紫金保险、利安人寿等省级地方金融机构，均为第一大股东。作为综合 性企业集团，国信集团产业类型多样、业务领域广泛，还从事进出口贸易、医药商业、园 区建设与运营、酒店管理等多元化业务，发展韧性好、潜力足、空间大。

2、同业竞争的承诺为公司后续发展保驾护航

海上风电为江苏新能的主营业务之一，根据国信集团于 2021 年 12 月 27 日出具的《江苏 省国信集团有限公司关于避免同业竞争的承诺函》，其中明确了江苏新能在集团中的新能 源运营的主体地位。

解决已存在的出现涉及同业竞争的大唐国信滨海海上风电项目：集团承诺后续将不 再以任何形式增加对大唐滨海的投资，并将于本承诺函签署之日起一年内将所持有 的大唐滨海的全部股权对外转让。（该划转已经在 2021 年完成并在江苏新能并表）

明确江苏新能作为集团内的新能源发展平台：集团及其所控制的其他企业未直接或 间接从事任何与江苏新能及其下属全资、控股子公司从事的业务构成竞争或可能构 成竞争的业务，也未参与投资于任何与江苏新能及其下属全资、控股子公司的业务 构成竞争或可能构成竞争的企业。集团承诺并将促使所控制的其他企业不会在中国 境内或境外，以任何方式直接或间接参与同江苏新能及其下属全资、控股子公司从 事的业务构成竞争的任何业务或活动，亦不会以任何形式支持江苏新能及其下属全 资、控股子公司以外的他人从事与江苏新能及其下属全资、控股子公司目前或今后 进行的业务构成竞争或者可能构成竞争的业务或活动。

若存在同业竞争的问题后续承诺将会解决：集团及所控制的其他企业有任何商业机 会可从事、参与或入股任何可能会与江苏新能及其下属全资、控股子公司的业务构 成竞争关系的业务或活动，会将该等商业机会让予江苏新能或其下属全资、控股子 公司。

允许集团先建后注入的模式：若江苏新能认为该等商业机会符合上市公司业务发展 需要、但暂不适合上市公司直接实施的，从支持江苏新能发展角度出发，国信集团 可在与江苏新能充分协商的基础上，由国信集团或国信集团所控制的其他企业先行 投资、收购或代为培育，并以市场公允价格将该等业务或资产委托江苏新能管理。 国信集团承诺待相关业务或资产符合注入江苏新能的条件后，将在符合相关法律法 规及监管规则、符合江苏新能利益的前提下，优先以公允价格向江苏新能转让相关 业务或资产。

3、远期海风对公司弹性的测算

主要的利润弹性来自于未来的海风资产的注入，主要包含两块资产（由于未来资产注入 具有不确定性，这里只进行理想情境下的逻辑推演）： 1）首先是 2023 年核准的江苏大丰 80 万千瓦和江苏大丰 85 万千瓦海风项目的 10%和 51% 的股权，对应权益装机为 51 万千瓦； 2）其次是 2025 年竞配 155 万千瓦的海风项目，由于目前尚不清楚具体股权比例，但由 于是国信集团牵头开发，按照 51%-100%的持股比例假设进行计算，该项目最终的权益装 机预计在 79-155 万千瓦。 利润弹性：由于江苏海风竞配不考核电价，按照单位 GW 海风盈利 3 亿元进行测算，那 么未来的业绩增量预计在 4-6 亿元，对应弹性 83%-131%（以 2023 年业绩为基准）。

（二）补贴催化在即，公司有望显著受益

补贴的收回对公司催化较大。近年来，公司面临的补贴压力不断加大，进而形成了较多 的应收账款。截至 2023 年末，公司应收账款的存量已经达到 28 亿元，相当于 2023 年营 收的 1.46 倍，补贴欠款对公司的经营情况产生了较大的影响。在行业部分的讨论中提到， 国家已经发布文件推动企业应收账款的解决，若后续补贴下发节奏加快，将会带来优化 财务结构、加快新增项目的投资步伐等多方面向好催化。

（三）海风带来可观的增长弹性

1、上次收购资产的复盘

参考上一次大唐国信滨海项目的模式，后续大概率会保持“集团出面拿核准-集团建设-资 产注入到上市公司”的模式。一方面，集团在获取项目指标时优势更强、在建设层面资 金实力更强；另一方面，采取集团承建再注入上市公司的模式使得集团、上市公司、投 资者均能获益。 该项目的注入定价较为合理。具体从上一次收购大唐国信滨海海风 40%股权来看，该项 目为 30 万千瓦的海风项目，股东国信集团持有 40%的股权，项目的账面价值为 13.13 亿 元，收益法评估后的股东权益价值为 18.75 亿元，对价 1.4x PB。对应当年 21 年的利润 3.99 亿元，该 40%股权对应当年的 PE 为 4.7x。该项目 40%股权最终给予的对价是 7.5 亿 元，通过全部向大股东发股的方式注入到上市公司，发行价 11.07 元/股，增发股数为 0.68 亿股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）