2023年山东玻纤研究报告 深耕玻纤多年，战略规划加速扩产

1 深耕玻纤多年，背靠山能集团

1.1 业务专注，深耕玻纤

主营业务为玻纤纱及制品。公司成立于 2008 年，于 2020 年 9 月 3 日在上交所上 市，位于山东省临沂市沂水县。主营为玻璃纤维及其制品的研发、生产和销售，此外子 公司沂水热电在沂水县范围内提供热电产品。公司玻纤产品主要应用领域包括建筑材料、 交通运输、电子电器、环保风电等，沂水热电提供的产品包括电力、蒸汽和供暖。

深耕玻纤领域多年。2008 年 2 月，公司前身玻纤有限成立。同年开始建设第一条年 产 3 万吨池窑拉丝生产线，并于 2009 年初正式投产。2010 年 3 月，为解决同业竞争问 题，收购整合主业同为玻纤业务的由临矿集团控股（持股 92.43%）的光力士。2010 年 5 月，整合沂水热电。2011 年，由于光力士采用落后的坩埚拉丝工艺且连年亏损，于是 进行破产清算，公司成立淄博卓意收购清算资产。2013 年 9 月，淄博卓意收购格赛博， 其拥有年产 3 万吨中碱玻璃纤维池窑拉丝生产线。2013 年 12 月，变更为股份有限公司。 2019 年 2 月，淄博卓意 3 万吨中碱纱生产线停产，技改后的 8 万吨无碱纱生产线投产。 2020 年 9 月，公司在上交所上市，通过 IPO 募集资金净额 3.35 亿元（总额 3.84 亿元）， 用于年产 8 万吨 C-CR 特种纤维技术改造项目（3 亿元）及补充营运资金（0.35 亿元）。 2021 年 11 月，公司发行可转债募资 6 亿元，用于将原 6 万吨池窑生产线升级为年产 10 万吨数字化玻纤生产线（4.25 亿元）和补充流动资金（1.75 亿元）。该项目于 2023 年 1 月份顺利通过竣工验收。

1.2 实控人山东省国资委

国企背景，背靠山能集团。2022 年 12 月，山能集团为实施产业整合，将山东玻纤 列入其“六大产业”之一的新材料产业，并着力打造纤维及复合材料产业集群的战略决 策，于是将临矿集团所持的 52.47%股份无偿划转给山能新材料。临矿集团与山能新材料 均为山能集团全资子公司。2023 年 1 月 17 日，公司发布公告称上海东兴拟对东方创投 进行吸收合并，合并后上海东兴将持有公司 13.02%股份。

公司拥有三家全资子公司。公司目前拥有临沂天炬节能材料科技有限公司、淄博卓 意玻纤材料有限公司、沂水县热电有限责任公司三家全资子公司。其中临沂天炬和淄博 卓意负责玻纤业务，沂水热电负责热电业务和叶腊石加工业务。2019 年 1 月沂水热电 “年产 15 万吨叶腊石原料生产线”完工投产，可将叶腊石矿石加工成叶腊石粉，投产 后公司叶腊石矿石采购比例增加，叶蜡石粉采购比例降低，降低了原材料的采购成本。

2 产能高增进行时

2.1 当下业绩触底

行业触底，业绩承压。2022 年前三季度，公司实现营收 21.53 亿元（+4.67%），归 母净利润 4.41 亿元（-2.09%），扣非归母净利润 4.02 亿元（-9.05%）。但从单三季度来 看，公司业绩出现明显下滑。2022 年第三季度，公司实现营收 5.58 亿元（-8.60%），归 母净利润 0.93 亿元（-22.45%），扣非归母净利润 0.61 亿元（-48.14%）。玻纤行业自三季 度开始触底，价格低位盘整至今，库存持续维持高位，公司四季度业绩仍将承压。

2.2 收入以无碱纱为主，国内为主

公司产品以无碱纱为主，技改后 C-CR 特种纱收入增长明显。2022 年上半年无碱 纱占公司营收比例为 72.28%，是公司营收主要来源。因中碱纱大多采用落后的坩埚法生 产工艺进行生产，工信部 2012 年修订《玻璃纤维行业准入条件》规定“严禁新建和扩 建中碱玻纤池窑法拉丝生产线”。2019 年 2 月，公司中碱纱产线寿命到期停产，计划进 行生产线技改，调整为 C-CR（Continous-Chemical Resistance，连续型耐化学侵蚀）耐碱 特种玻璃纤维生产线。由于下游市场客户对产品的耐碱性要求较高，公司通过持续研发， 改良形成的 C-CR 耐碱特种玻璃纤维与原先中碱纱相比具有更好的耐碱性能，并且产品 的生产成本不会明显增加，新产品在细分市场中将具有更好的竞争力。

公司收入以国内为主。其中热电产品全部位于国内，玻纤产品有百分之十左右出口 海外。2022 年上半年，公司国外收入占总收入比例为 16.55%，国外收入占玻纤业务收 入比例为 19.01%。从国内区域来看，公司生产和销售均以华东地区为主，其中产线位于 山东省，销售以江浙沪为主的长三角地区为主。2019 年，公司华东地区收入占公司总收 入比例为 73.55%，占国内总收入比例为 80.70%。公司热电业务全部位于华东地区，2019 年华东地区的玻纤业务收入占玻纤业务总收入的比例为 68.49%，占玻纤业务国内总收 入的比例为 76.57%。

2.3 毛利率稳中有升

受益产品结构升级和终端价格走高，毛利率稳中有升。2021 年玻纤价格同比有较大 幅度提升，公司玻纤纱毛利率有较大提升。新建 C-CR 特种纱产线前期产能利用率较低， 毛利率较差，伴随产能利用率的提高，其毛利率快速提升，预计满产后毛利率将进一步 提升。玻纤制品方面，自 2019 年开始稳定在 20%左右，预计后期仍将保持稳定或者小 幅提升。

成本以直接材料为主。公司的玻纤产品成本构成中，直接材料占比最大，2021 年上 半年其占比为 38.96%。然后是能源动力、制造费用和直接人工，占比分别为 25.83%、 20.93%和 14.28%。

2.4 战略规划加速扩产

战略规划核心：全力提升产能。2022 年 6 月 24 日，公司发布战略规划纲要以打造 “全球领先创新型高性能纤维材料提供商”为企业愿景，明确“产能规模超百万吨，公 司市值超百亿元，争做行业‘链主’企业”为战略目标，构建“一个核心+两个增长点+ 三个种子业务”产业格局，为山东能源集团新材料产业蓄势突破贡献“玻纤力量”。 一个核心：全力提升产能，将玻纤产能规模提升进入行业第一梯队。“十四五”末 基本实现百万吨产能规模。一是“十四五”期间，通过技术改造和新建固定资产投资项 目，至“十四五”末，玻纤及制品总设计产能规模达到 115 万吨。二是“十五五”期间，通过新建投资项目，至“十五五”末，玻纤及制品总设计产能规模达到 151 万吨。

两个增长点：发展新能源应用领域的高性能玻璃纤维产品，进军高端市场领域；发 展新能源应用领域的高性能复合材料及矿业复合材料。 三个种子业务：开拓发展建筑节能材料；开拓发展汽车轻量化复合材料；开拓发展 碳纤维材料。 “十四五”主要经济指标：2025 年玻纤及制品产量达到 100 万吨，营业收入达到 70 亿元，利润总额达到 20 亿元，资产负债率控制在 60%以下，资产总额超过 110 亿元。

2.5 产能高增进行时

公司产能利用率较高，无碱纱常年在 120%以上。公司玻纤纱产能利用率较高，常 年在 120%左右。其中无碱纱产能利用率常年在 120%以上，2021 年更是高达 128.25%。 C-CR 特种纱产线 2020 年 5 月点火，10 月投产，处于产能爬坡状态，因此 2020 年和 2021 年 C-CR 特种纱产能利用率较低，预计后期满产后产能利用率将显著提升，单位成 本和效率也有望随之分别降低和提高。

公司目前拥有 6 条合计 41 万吨设计产能的生产线，拟建 3 条合计 30 万吨新产线。 公司目前拥有 6 条玻纤生产线，合计设计产能 41 万吨。沂水 1 线和 2 线后期也将陆续 进行冷修技改来扩大产能、提升智能化水平和提高生产效率。公司 2023 年 2 月 1 日晚 间发布公告称拟建设 30 万吨高性能（超高模）玻纤制造项目。项目概算总投资 36.99 亿 元，资金来源为公司自筹。项目由公司全资子公司临沂天炬节能材料科技有限公司承建，建设地点位于天炬节能厂区（位于沂水经济开发区南一环路与中心街南延交汇处）及部 分新征土地。共建设三条池窑拉丝生产线，包括一条超高模量 3 万吨生产线，一条高模 量 12 万吨生产线，一条 15 万吨 ECER 生产线。公告发布第二日（2 月 2 日）公司股价 大涨 6.45%，反映资本市场对于公司新建产能的认可。

背靠山能集团，大股东有望在资金、资源和市场等方面为公司扩产提供支持。山东 能源集团有限公司是以矿业、高端化工、电力、新能源新材料、高端装备制造、现代物 流贸易“六大产业”为主导产业的大型国有能源企业集团，位居 2022 年世界 500 强第 69 位。作为山能集团六大主业之一的新能源新材料业务板块的重要组成部分，在国家提 出“碳达峰 碳中和”目标的大背景下，公司下一步可以充分利用山能集团的风电、光伏 等绿色电力能源，发挥新能源资源优势；同时公司积极研发高性能玻璃纤维及制品，向 新能源风电、光伏项目建设提供基础材料，进一步拓展玻纤产业链，提高在玻纤行业的 竞争优势和影响力。 环评能耗审批相对容易，财务健康扩产融资尚有空间。公司地处山东省，新建玻纤 产能所需的能耗指标和审批相较华东地区其他省份（如江苏和浙江）相对容易，审批通 过可能性更大。此外，公司财务健康、负债率较低且盈利能力较好，公司 2019 年资产 负债率为 66.73%，上市后呈逐步下降趋势，截至 2022 年三季度已下降到 44.85%，具备 发行可转债、定增或债券方式进行融资的空间。

2.6 热电业务贡献稳定业绩

公司电力产品主要为自用，蒸汽与供暖产品以对外销售为主。公司热电产品分为： 电力（工业及生活）、蒸汽（工业）和供暖（居民和办公），服务于公司内部及沂水县地 区。沂水热电承担沂水县城区 80%的居民供暖和城南工业园区全部企业的工业蒸汽供应， 总装机容量 158MW，年发电量 5.7 亿 kwh。2021 年实际供暖面积 500 万平米，年供汽 量 90 万吨。

2021 年煤价上涨，公司热电业务亏损。销售价格方面，公司电力及供暖产品仍由物 价局统一定价，蒸汽产品由物价局核定最高价，原材料至终端产品价格的传导存在一定 滞后性。2021 年，公司电力和蒸汽产品价格较上年分别增加 0.40%和 25.69%，销售价 格涨幅小于原煤采购价格涨幅；公司供暖产品价格保持稳定。2021 年，公司热电产品主 要原材料原煤价格大幅上涨，随着成本压力的加大，电力与蒸汽产品销售价格有所上调， 但供暖产品价格保持不变，热电业务盈利能力下降。 沂水热电 2019 年净利润 0.51 亿元。沂水热电 2020 年、2021 年、2022 年上半年分 别实现营收 5.28 亿元、5.71 亿元、3.53 亿元，净利润 0.56 亿元、-0.14 亿元、0.21 亿元 （以上数据为子公司沂水热电财务数据，并非山东玻纤合并报表中热电产品财务情况， 及上述数据并未考虑热电产品在山东玻纤内部抵消的影响）。

2.7 出售铑粉增厚利润

已出售 100 千克铑粉，计划继续出售 200 千克。铑粉经加工后用于玻璃纤维池窑的 生产线中，公司出售的铑粉为公司及子公司自有，近年来公司通过持续的进行减铑漏板 试验及生产现场深度写实，减铑漏板技术逐渐成熟，铑粉用量逐步下降。为盘活存量资 产，优化资产结构，进一步提高资产运营质量，公司陆续将置换出的铑粉处置，用于公 司项目建设及日常生产经营。自 2022 年 11 月 10 日，公司审计通过《关于出售贵金属 资产的议案》，同意择机出售铑粉不超过 100 千克。公司曾于 2022 年 11 月 30 日、2023 年 2 月 2 日、2023 年 2 月 17 日三次公告出售贵金属资产铑粉情况，累计出售 100kg， 交易金额分别为 1.34 亿元、1.23 亿元、0.56 亿元，分别实现利润 1.07 亿元、0.95 亿元、 0.42 亿元，累计交易金额为 3.13 亿元，累计利润为 2.43 亿元。三次合计出售铑粉的平 均单价为 3,133.44 元/克，平均成本为 699.95 元/克，平均利润为 2,433.49 元/克。公司 2023 年 2 月 19 日发布公告称，公司将择机继续出售贵金属铑粉共计不超过 200 千克。

2.8 山玻转债：当下债性较强

发行 6 亿元可转债，募投项目已竣工验收。2021 年 11 月 8 日，公司发行 6 亿元可 转债，资金用途主要拟通过在原有 6 万吨池窑生产线基础上，进行技术升级改造，扩充 产能至 10 万吨，项目规划建设期 12 个月。项目实施主体为山东玻纤集团股份有限公司， 实施地点为山东省临沂市沂水县腾飞路经济开发区山东玻纤三线厂区内。募投项目于 2021 年 10 月 22 日点火烤窑，共历时 116 天，将原三线 6 万吨池窑生产线，技改升级为 年产 10 万吨数字化玻纤生产线。2023 年 1 月 31 日，顺利通过竣工验收。

山玻转债当下债性较强。截至 2023 年 3 月 17 日收盘，山玻转债收盘价格 114.50 元，对应转股价值 76.09 元，转股溢价率 50.49%，其债性较强股性较弱。当下可转债股 性较弱，进攻性较差，建议选择正股。参考历史股价和债券价格走势，倘若后期股价涨 到 11-12 元区间时，对应转股溢价率将降低至 25%-30%，可适当将正股换为可转债，牺 牲部分收益率来减小最大回撤程度。

3 周期源于价格，成长来自产能

3.1 玻纤价格仍是股价波动主因

玻纤价格仍是决定企业股价波动的主要因素。研究周期就是研究价格。短期来看， 企业的产能、成本和费用相对稳定，因此公司盈利能力主要取决于产品价格，公司的净 利润对产品售价变化较为敏感。反映在常用的 PE 估值体系中，就是股价对产品售价敏 感性较强。玻纤作为典型的周期行业，玻纤价格仍是影响股价的主要因素。复盘玻纤上 市公司历史股价走势与玻纤价格变动关系，多数情况下两者走势趋同。

3.2 企业的成长性来自产能扩张

玻纤企业的长期成长性源自产能的不断扩张。玻纤企业的产能利用率相对稳定，产 能的扩张可近似代表公司产品销量的增加。短期来看，产能的扩张对股价刺激作用并不 显著，且往往淹没在玻纤价格对股价的影响之中，但长期来看公司业绩（尤其是营收） 跟随产能增加而提升。

3.3 全年展望：或有恢复，难有大行情

玻纤需求仍将有所提升。玻纤下游应用广泛，包括建筑材料、交通运输、电子电器、 工业设备和能源环保。伴随我国新能源汽车和风电的高速发展，以及中国玻纤企业在全 球市占率的提升，玻纤下游需求仍将不断增加。根据中国玻璃纤维工业协会和我们的测 算，2023 年我国玻纤需求量将达到 770 万吨，相较 2022 年同比增加 80-100 万吨。 行业产能仍处高速扩张阶段，冷修将缓解产能冲击。2022 年国内主要玻纤企业新增 产能爬坡冲击，叠加 2023 年预计投产产能，玻纤行业整体产能仍处高速扩张阶段。但 目前行业触底，企业盈利能力显著下滑，部分企业或将延缓新建产能，同时高龄窑炉或 将陆续进入冷修，行业整体产能冲击有限。

全年来看，玻纤行业或有恢复，但难言大行情。价格来看，当下缠绕直接纱均价为 4083 元/吨，已处历年来最低位置。库存来看，全国玻纤行业企业库存前期略降后仍继 续增加，目前已创历史库存新高。短期来看，玻纤行业的库存仍需消化，预计价格将在 底部继续盘整。而从供需角度而言，玻纤需求暂未出现大幅提升迹象，而供给端的努力 只是缓解当下供需矛盾而非扭转局面，因此全年来看，玻纤行业或将有所恢复，但难有 较大行情出现。

4 盈利预测

假设条件：

1、 玻纤纱销量情况：沂水 3 线技改和 C-CR 产线产能爬坡带来销量增加，2023 年 和 2024 年产能有望伴随沂水 1 线和 2 线技改扩产和新建产能继续增加。假设 2022-2024 年公司玻纤纱销量分别为 43、49 和 56 万吨；

2、 玻纤纱销售价格：2022 年 8 月份以来玻纤价格出现较大下滑，预计公司 2022 年玻纤纱价格相较 2021 年有大幅下滑，2023 和 2024 年玻纤价格有望触底回 升，假设公司 2022-2024 年玻纤纱销售价格分别为 5450、5550 和 5600 元/吨；

3、 玻纤纱成本：伴随公司产能提升，规模化效应有望逐步显现，并且公司新建和 技改产线智能化程度更高，效率更高。假设公司 2022-2024 年玻纤纱单位成本 分别为 3350、3325 和 3300 元/吨；

4、 玻纤制品：收入与玻纤纱保持同步增长，毛利率维持稳定在 21%；

5、 热电产品：预计后期煤价将逐步回落或者热电产品售价将逐步提价缓解成本端 压力，预计 2021 年亏损情形不再出现，热电业务毛利率将逐步恢复历史水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）