2023年国金证券研究报告 国资背景强化，注入发展新动能

一、国资背景强化，注入发展新动能

1.1 公司简介：股权结构持续优化，高管团队稳定

2008 年借壳上市后迎来发展。国金证券有限公司（简称“国金证券”或“公司”）的前身 为成都证券，成立于 1990 年 12 月，注册资本为 1000 万元；1997 年、2003 年、2005 年历经三次更名、三次增资，注册资本增至 5 亿元。2006 年，成都证券有限责任公司更 名为“国金证券有限责任公司”（即“国金有限”）；2007 年，成都建投实施股权分置改革， 置换国金有限 51.76%的股权；2008 年，成都建投以新发股份的方式收购国金有限剩余 48.24%的股权，并将其更名为“国金证券股份有限公司”，公司成功实现借壳上市，成为 我国第 8 家上市券商。上市后，公司通过非公开发行、资本公积金转增股本、发行可转债 等方式多次补充资本金，2012 年、2015 年、2021 年分别通过定增募资 30 亿元、45 亿 元、58 亿元；2014 年，公司发行可转债募资 25 亿元，再融资合计募资 158 亿元。

“涌金系”券商，股权结构相对分散。2005 年，“涌金系”旗下长沙九芝堂及涌金投资通 过增资扩股及受让老股的方式入股成都证券，合计持股比例为 53.32%，成为成都证券的 控股股东。“涌金系”入主后，成都建投开展股权分置改革，通过重大资产置换和吸收合 并的方式装入国金有限的全部资产，并将其更名为国金证券。截至 2008 年末，“涌金系” 下长沙九芝堂、涌金投资分别持有国金证券 27.4%、15.9%的股权，成为公司第一、第三 大股东。2012-2015 年间，公司实施定增并发行可转债；2020 年，涌金投资减持公司股 份，“涌金系”持股比例稀释。截至 2021 年定增前，公司第一、二大股东分别为长沙涌金 和涌金投资，二者为一致行动人，合计持股比例达 26.3%，公司实际控制人为陈金霞；其 他股东持股比例均低于 5%。

资本实力不断夯实，国资背景逐步强化。2021 年 8 月 10 日，公司发布定增预案，拟募资 总额不超 60 亿元用于增加公司资本金、补充营运资金及偿还债务、扩展相关业务、扩大 业务规模、优化业务结构、提升公司的市场竞争力和抗风险能力，共有 7 名投资者参与此 次定增，成功募资 58.17 亿元；其中，成都产投、成都交子分别获配 3.65 亿股、1.48 亿 股，持股比例分别为 5.3%、9.8%。本次定增完成后，成都产投和成都交子合计持有公司 股份 5.62 亿股，占比 15.1%；二者均由成都市国资委控股，标志着成都市国资委跻身国 金证券第二大股东，公司股权结构优化，国资背景进一步强化。截至 2022 年第三季度末， 公司共有 4 位股东持股比例超过 5%，分别为长沙涌金集团、成都产投、涌金投资、成都 交子，持股比例分别为 14.7%、9.8%、6.7%、5.3%；在充足资本金的支持下，公司业务 有望得到进一步发展。

高管团队稳定可靠，持续赋能业务发展。公司董事长冉云、副董事长杜航等多位高管从业 经历丰富，在公司履职超过 10 年，稳定的管理层架构有利于公司的可持续发展。公司前 任总经理金鹏（2010 年任职）、现任总经理姜文国（2021 年任职）均为公司老将，为业 务突破做出巨大贡献。其中，金鹏先生任职期间，公司于 2012 年、2014 年、2015 年通 过非公开发行、资本公积金转增股本、可转债等方式四次扩充资本金，将注册资本增至 30.24 亿元。姜文国先生加入国金证券后，从零开始开拓投行业务，推动业务逐渐崭露头 角，成为民营券商中的佼佼者，为公司贡献近三成营收。稳定的高管团队有利于公司长期、 可持续发展。

业务体系较为完备，治理结构扁平高效。截至 2021 年末，公司拥有国金期货、国金鼎兴、 国金创新、国金金控 4 家全资子公司，控股国金道富（持股比例 55%），参股国金基金（持 股比例 49%）和国金涌富（持股比例 43%）。公司通过国金道富开展基金行政人服务，主 要为资管机构提供估值核算、注册登记、运营管理等服务。公司设有 16 个职能部门、8 家分公司和 69 家营业部，各分公司分别负责经纪、投行、资管、自营、投资咨询等业务， 管理条线清晰明确，信息传递高效。

1.2 财务表现：整体经营较为稳健，盈利能力优于行业

业绩韧性较强，2017-2021年ROE高于行业均值，2022年前三季度受市场波动影响略降。 受权益市场波动影响，2022 年前三季度公司营收和归母净利润出现一定下滑，营业收入 为 40.74 亿元，同比-17.2%；归母净利润为 8.23 亿元，同比-46.5%，但整体来看韧性依 然较强。2017-2021 年，国金证券 ROE 明显优于可比券商，公司 ROE 水平分别为 6.38%、 5.18%、6.27%、8.29%、9.49%，同期行业 ROE 为 6.11%、3.52%、6.09%、6.82%、 7.44%，体现出公司较强的盈利能力。

资产规模不断增长，杠杆水平有序提升。2017 年-2022 年三季度末，公司资产规模行业 排名稳中有升，总资产排名由第 33 名升至第 26 名，净资产排名由 23 名升至 21 名。 2017-2021 年公司总资产、净资产 CAGR 分别达 20.4%、6.7%。近年来，公司杠杆率大 幅提升，由 2019 年的 1.77 倍升至 2021 年的 2.85 倍，体现出公司的资金运用能力不断 增强（2022 年前三季度略降）。杠杆率的提升有望助推 ROE 水平进一步上升，但与行业 杠杆率均值相比仍有较大提升空间。

1.3业务特色：投行业务优势突出，经纪业务特色鲜明

投行业务锐意进取，经纪业务稳健发展。剔除其他业务收入后，公司 2022 年前三季度经 纪、投行、资管、信用、自营业务收入分别为 12.5 亿元、13.8 亿元、1.1 亿元、10.3 亿 元、0.9 亿元，占比分别为 30.6%、33.8%、2.6%、25.4%和 2.2%。其中，经纪和投行业 务合计收入贡献占比达 64.4%，是公司收入的核心贡献来源。2017 年-2022 年三季度末， 公司经纪业务排名始终稳定在行业第 20 名左右，投行业务排名由行业第 11 名升至第 8 名，表现亮眼。

投行业务高速增长。2019 年以来，公司投行收入增速高于上市券商均值，2019 年-2022 年前三季度同比增速分别为 25.0%、84.9%、8.6%和 32.4%，同期 41 家上市券商投行收 入同比增速分别为 23.6%、39.4%、6.5%和 5.4%。2022 年前三季度公司投行收入为 13.8 亿元，贡献占比达 33.8%，位居行业第一。 与可比公司及行业相较，公司投行业务收入占比高。2021 年国金证券、长江证券、国联 证券、浙商证券和长城证券的投行业务收入贡献占比分别为 25.4%、9.6%、17.2%、16.4%、 12.4%，同期行业投行收入贡献占比为 13.9%。我们选取的公司在细分业务领域均有差异 化的优势，比如长城证券在公募基金领域占优（体现在投资收益中），长江证券在经纪业 务领域占优（主要是研究所）、国联证券的自营业务相对稳健，浙商证券则在经纪业务和 自营方面占优。

二、互联网科技先行者，“投行牵引”引领发展

2.1 投行业务：紧抓注册制机遇，项目储备优势显著

投行业务是券商服务实体经济的重要抓手。2023 年《中央经济工作会议公报》强调推动 “科技-产业-金融”良性循环；而资本市场是连接科技、产业、金融的纽带，券商作为资 本市场的主要中介机构，可通过股债融资、并购、投资基金等多种方式大力支持实体经济 发展，投行业务将直接受益于政策利好。2022 年 12 月，证监会党委会议提出“深入推进 股票发行注册制改革”，在金融服务实体经济不断强化、全面注册制加速落地的背景下， 投行业务将为券商带来可观的业绩增量和盈利增长。 全面注册制正式落地，利好公司投行业务发展。2023 年 2 月，中国证监会就全面实行股 票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。本轮改革意味着 A 股注册制改革正式落 地，不仅是主板的注册制改革，也囊括了科创板、创业板、北交所等各个板块，包括首发、 再融资、并购重组、发行交易、持续信披等内容。我们预计随着改革的推进，股权融资规 模有望维持高位。

顺势而为，提出“投行牵引”战略，IPO 业务具有一定竞争优势。公司结合自身投行业务优势，明确“以投行为牵引，以研究为驱动”的战略原则，期望凭借投行的率先发展为公 司注入优质资产和长期资金，带动财富管理、资产管理、自营业务等各条线业务的协同发 展。公司在 IPO 方面具有一定竞争优势，近年来项目数量和募资总额均位居行业中上游； 2022 年公司成功发行 12 单 IPO，公司 IPO 募资规模 92.81 亿元，市占率为 1.6%，位列 行业 14 名。公司再融资和债券承销规模也位居行业中上游水平，2022 年股权再融资承销 规模达 132.38 亿元，债券承销规模 885.33 亿元，分别位列行业第 11 名、第 22 名。

定位于中小民企，项目储备充足，致力于打造精品投行。公司客户以中小创公司为主，大 多数集中于民营企业，具备充足的服务经验。2022 年以来，公司成功发行 12 单 IPO，平 均募资金额为 7.73 亿元；聚焦计算机通信、信息技术、通用设备等行业，目前市值大多 位于 50 亿元以下。短期来看，项目储备数量影响明年业绩释放，公司 IPO 项目储备充足。 截至 2023 年 2 月 27 日，公司 IPO 排队数共 32 家；其中，上证主板、深证主板、北证、 创业板、科创板分别有 7 家、2 家、2 家、15 家、6 家，合计项目储备数目位列行业第 8。

打造专业化人才队伍以提升专业化服务能力。专业化是未来投行发展的思路，搭建专业化 人才体系，尤其是扩充保荐代表人队伍至关重要。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有 254 名保荐代表人，位列行业第 7，相较 2017 年增幅达 83%。公司坚持“客户至上、视人才 为公司最重要的资本”，凭借专业化服务能力，以不断获取优质项目。

2.2 财富管理业务：金融科技接续赋能，两融市占率逐年提升

经纪业务结构不断优化，市场份额小幅下滑。2022H1 公司实现经纪业务净收入 7.64 亿元， 同比-7.7%，主要系代销金融产品收入有所下滑；期间，公司股基交易总额达 26686 亿元， 同比+6%。近年来，公司代理买卖证券业务市占率有所下滑，2022H1 较 2016 年水平下 降 0.19pct 至 1.11%。随着财富管理转型的持续深化，公司经纪业务结构不断优化，2022H1 代理买卖证券、席位租赁、代销金融产品收入占比分别为 68.5%、19.1%和 12.4%。 金融科技推动财富管理转型，以“佣金宝”为服务载体。公司线下渠道能力相对有限，截 至 2021 年末，公司共有 69 家营业部；其中，23 家位于四川省，占比 33.3%。公司前瞻 性布局线上渠道获客，于 2014 年率先推出首个互联网金融产品“佣金宝”APP，并不断 加大科技投入，打造千人千面的精细化服务，目前已更新至 7.0 版本。“佣金宝”APP 在 新生代年轻客群中认可度高，是公司获客、拓客的重要渠道。

两融市占率不断提升，股票质押风险可控。公司两融规模持续扩容，2016-2021 年两融余 额 CAGR 达 26.2%，市占率由 2016 年的 0.67%升至 2021 年的 1.09%。截至 2022 年 6 月末，公司融资融券余额为 286.5 亿元，市占率达 1.13%，利息净收入同比+18.2%至 6.68亿元。股票质押方面，截至 2022 年 6 月末，公司股票质押规模为 75.1 亿元，与上年末水 平基本持平，平均履约担保比例为 283%，整体风险较为可控。

2.3 资产管理业务：获批设立资管子公司，大力发展集合资管

资管规模重回升势，持续提升主动管理能力。在“资管新规”去通道化的影响下，公司 2018-2020 年资管规模逐步缩减。之后，随着行业全面进入净值化主动管理阶段，公司资管规模逐步回升， 2021 年首次突破千亿大关，规模达 1270 亿元。截至 2022 年 6 月末，公司资管规模升至 1797 亿元，同比+175.7%；其中，集合资管、单一资管、专项资管规模分别为 1251 亿元、378 亿 元、169 亿元。2022H1 公司实现资管业务收入 7720 万元，同比+56.7%。2022 年 7 月,公司 获批成立资管子公司，未来或将继续申请公募牌照，积极提升主动管理能力，扩大资管规模。 通过国金基金开展公募基金业务，盈利能力有待提升。公司持有国金基金 49%的股权，是其 第一大股东。截至 2021 年末，国金基金管理资产总规模达 390.11 亿元；其中，公募基金管理 规模 363.86 亿元。收入方面，2019-2021 年国金基金分别实现营业收入 1.70、1.69 和 1.45 亿元，净利润分别为 0.01、0.10 和-0.28 亿元。为加强公募基金业务布局，公司于 2022 年 4 月发布公告，拟向涌金投资收购国金基金 2%的股权，以实现对国金基金的控股权，进一步推动业务间的协同。

2.4 自营投资业务：金融资产规模持续扩容，固收类投资占据主导

稳健的投资策略助力平滑波动，资本实力增强后有望迎来进一步发展。公司金融投资资产规模 持续增长，2017-2021 年 CAGR 达 25.2%；截至 2022 年 9 月末，金融投资资产规模升至 315.6 亿元。受权益市场波动影响，公司自营投资表现承压，2022 年前三季度自营收入为 0.88 亿元。 公司坚持稳健投资，自营资产配置以债券为主，截至 2022 年 6 月末，债券、公募基金、股票 投资资产占比分别为 65.0%、5.4%、9.5%。2022 年 5 月公司定增落地后，资本规模得到进一 步扩充，有望加速重资本业务的发展。 2021 年国金创投利润贡献占比达 5%，主要来自于科创板跟投业务。国金证券通过的全资子 公司国金创投开展另类投资业务。截至 2021 年末，国金创投存续投资项目 17 个，投资性质 包括科创板跟投、股权投资、私募创投基金、有限合伙企业等；公司累计投资 10 个科创板战 略配售项目，总投资金额达 3.43 亿元。

三、盈利预测

1）经纪业务方面，假设市场平稳运行，股基成交额稳步提升。假设 2022-2024 年股基日 均成交量为 0.93 万亿元、1.06 万亿元、1.22 万亿元，经纪业务净佣金率分别为 0.0297%、 0.0288%、0.0279%，预计 2022-2024 年经纪业务净收入分别为 15.12 亿元、17.53 亿元、 19.47 亿元，同比-22.8%/+16.0%/+11.1%。

2）资产管理业务方面，假设政策保持稳健，资本市场改革持续推进。我们预计 2022-2024 年的业务净收入分别为 1.25 亿元、1.42 亿元、1.67 亿元，同比+9.1%/+13.5%/+17.4%。

3）投行业务方面，基于全面注册制政策已经发布征求意见稿，并有望于年内落地，我们 预计 2022-2024 年的业务净收入分别为 17.77 亿元、21.24 亿元、24.85 亿元，同比 -1.8%/+19.5%/+17.0%。

4）投资业务方面，假设市场保持平稳，公司投资收益率回暖，我们预计 2022-2024 年投资收益分别为 9.03 亿元、12.33 亿元、15.26 亿元，同比-49.8%/+36.6%/+23.8%。

5）信用业务方面，政策优化带来两融标的扩容，预计市场回暖有望推动规模提升。我们 预计 2022-2024 年利息净收入分别为 13.26 亿元、14.66 亿元、15.30 亿元，同比 +12.2%/+10.5%/+4.4%。 我们预计国金证券 2022-2024 年营业收入分别为 56.44 亿元、67.19 亿元、76.57 亿元， 同比-20.80%/+19.05%/+13.95%；归母净利润分别为 12.07 亿元、18.04 亿元、21.98 亿 元，同比-47.92% / +49.48% /+21.81%，对应 EPS 分别为 0.32、0.48、0.59 元，BPS 分 别为 8.28、8.64、9.08 元，对应 ROE 水平分别为 3.91%、5.60%、6.50%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）