2023你国金证券研究报告 民营上市券商，国资入股助力长期发展

1.投资聚焦

注册制对投行价值发现的专业性、业务协同的综合能力提出了更高的 要求，公司战略发展方向与之相契合：1）在业务内部，公司加强人才建 设和重点领域布局，在医药、汽车、中小型民营企业等领域建立起较为优 秀的行业口碑，公司投行的专业性持续加强；2）在各业务之间，公司持 续推进一二级各业务间的互通，并发挥投行的牵引作用，实现各业务之间 资源与客户的双向导流，投行部门的综合服务水平进一步提升。

市场认为全面注册制落地后对公司投行业务影响较小，我们认为得益 于公司战略的推进，公司有望充分受益于全面注册制改革：1）公司近 4 年来平均承销保荐费率高于同业，已建立起较强的议价能力，差异化竞争 优势有望强化；2）公司投行业务储备数量及核准制平移项目数量均居行 业前列，有望释放较大的业绩弹性。随着公司投行专业服务能力和业务协 同水平的进一步提升，投行业务将成为公司客户流量的重要入口，为公司 财富管理、机构业务提供客户资源，从而带动公司整体业务进一步发展。

2.公司概况：地方国资入股，投行收入占比较高

2.1.民营上市券商，国资入股助力长期发展

公司起源于天府之国，借壳“成都建投”上市。国金证券前身为 1990 年成立的成都证券。2005 年，“涌金系”收购成都证券 53.32%的股权， 成为公司的控股股东。2008 年，成都建投通过吸收合并国金证券股权，正 式更名为“国金证券股份有限公司”，成功借壳上市，成为国内第八家上 市券商。

公司实际控制人是“涌金系”民营股东，国资入股增强公司竞争力。 截至 2022 年底，公司的主要股东是长沙涌金（集团）有限公司和成都产 业资本控股集团有限公司，分别持股 14.69%和 9.79%。陈金霞女士通过长 沙涌金（集团）有限公司和涌金投资控股有限公司合集控制本公司已发行 股份的 14.22%，为公司的实际控制人。2021 年，成都国资委旗下的成都 产业资本控股集团有限公司和成都交子金融控股集团有限公司通过定增成 为公司第二和第四大股东，持股占比合计 15.08%，2022 年，定增完成为 公司增添地方国资背景，有助于提升公司长期竞争力。

2.2.治理结构健全，战略布局清晰

公司管理团队稳定，行业经验丰富。公司董事长冉云曾于成都金融市 场、成都市人民银行计划处、成都证券任职，行业背景深厚。公司总裁兼 财务总监姜文国曾于光大证券、兴业证券投资银行部工作，工作经验丰富。 公司共有 7 位副总裁分管不同业务领域，且均有公司内部或证券行业从业 经验，利于公司长期可持续发展。

公司组织架构扁平，业务布局多元。公司设立 16 个职能部门，通过 分公司开展投行、自营、资管等业务。公司组织架构扁平，条块管理清晰， 并持续探索和完善长效激励约束机制，提升管理能力和水平。目前，公司 形成了财富管理、投资银行、机构服务、自营投资、期货业务、国际业务 七大业务条线，在持续完善业务布局的同时积极推进各项业务间的协同， 提升资源配置的效率。

清晰长远的战略布局为公司发展提供动能。1990 年，成都证券的成立 标志着公司“第一次创业”开始，2005 年涌金集团入主，成为公司的“第 二次创业”。两次创业助力公司从区域性券商成长为一家业务布局多元， 影响力持续增强的综合性券商。2021 年，公司根据自身资源禀赋，结合行 业竞争态势确立了新的十年战略规划，明确了到 2031 年底前营业收入进 入行业前 15 名的战略目标，“第三次创业”开始。为此，公司厘清了 “做大做强”的战略方向，明确了“以投行为牵引，以研究为驱动”的战 略原则，力争成为“具有高度服务意识和创新精神的金融服务机构”。三 次创业的战略调整契合了资本市场改革持续深化、居民资产配置拐点来临 的时代背景，为公司高质量可持续发展提供了方向保证。

2.3.投行及经纪业务占比较高，ROE领先行业

整体经营相对稳健，2022 前三季度业绩受市场影响有所下滑。2018 年-2021 年，公司收入稳步提升。2021 年公司实现营业收入 71.27 亿元， 同比+17.55%，2017-2021 年 CAGR 为 12.87%；2021 年公司实现归母净利 润 23.17 亿元，同比+24.37%，2017-2021 年 CAGR 为 17.85%。受权益市 场低迷影响，2022Q3 公司实现营业收入 40.74 亿元，同比-17.2%；实现归 母净利润 8.23 亿元，同比-46.5%。

经纪及投行业务是营收主要支撑，投行收入占比位居行业前列。公司 业绩占比最多的两项业务为经纪业务和投行业务。2021 年，公司投资银行 业务、经纪业务净收入分别实现 18.10 亿元、19.58 亿元，同比增长+18%、 +8%，分别占公司营业收入的 25.4%和 27.5%。公司投行业务收入占比自2019 年起持续提升。截至 2022Q3，公司投行业务收入占比达 33.9%，在 上市券商中排名第二。

公司投行收入位居行业 10 名左右，ROE 领先行业平均。2019-2021 年公司资产情况、营收水平均位居行业中游，总体呈稳中有升的态势，营 业收入和净利润指标排名较为稳定，投行业务收入行业排名表现突出，优 于其他指标表现。公司 ROE 自 2018 年起提升较快。2021 年，公司 ROE 为 9.88%，同比+1.25pct。2017-2021 年，公司 ROE 始终高于行业平均水平， 体现出公司较强的盈利能力。

3.落实“投行牵引”战略，充分受益于全面注册制

3.1.全面注册制对券商的综合服务水平与专业能力提出更高要求

全面注册制改革落地，加速投行上下游业务模式发生改变。核准制下，投行的角色定位更多以协调沟通为主；全面注册制下，证监会不再是审核 的主体，把选择权交给市场，推动投行进一步向价值发现功能转变。 投行上游：注册制下审核程序优化，企业融资意愿增强，潜在上 市公司数量较核准制有望大幅提升，业务机会增多，行业竞争加 剧，投行项目储备不能再以偶发性、依赖承揽人员个人经验的方 式进行，需要建立体系化的承揽模式；监管角色转变、退市新规 和跟投制度的出台，对首发、再融资项目的质量要求更为严格， 要求保荐机构加强对企业质量的把关能力。

投行下游：注册制新股发行采用市场化的询价、定价及承销机制， 监管不再对价格进行干预，机构投资者在询价中的参与度和影响 力相比核准制显著增强，新股定价从机构博弈转变为对企业真实 价值的判断。定价承销的市场化也改变了投行的业务逻辑。保荐 机构需要更好地理解上游企业的价值和下游投资者的投资意愿， 权衡各方利益关系，实现新股发行的合理定价和精准匹配。

投行业务模式的改变需要多部门的通力协作。注册制下，投行所保荐 项目能否顺利发行将依赖于券商资本实力、研究能力、平台口碑等综合能 力。投行业务的开展不能仅仅依靠本部门的“单打独斗”，而应该从整合 公司资源的战略角度出发，推进各业务条线与投行的协同合作。投行有望 成为公司客户流量的重要入口，持续为公司财富管理、机构业务提供客户 资源。投行+研究、投行+投资相结合的综合服务模式将成为行业发展趋势。 中小券商需要找准自身定位，打造精品化、专业化投行。中小券商在 资本实力及平台资源方面距头部券商有一定差距，更需要根据自身禀赋或 区位优势，集中突破特定行业或区域，在建立起一定项目储备和行业声望后，进行业务扩张。

3.2.发挥投行牵引作用，提升专业能力

公司“以投行为牵引”的战略原则与全面注册制对投行的要求相契合， 有助于公司实现各业务打通，增强专业服务能力。从业务内部来看，公司重视人才梯队建设，深耕重点行业领域， 打造差异化定位。公司加强投行重点领域及区域的渗透，建立行 业事业部，实现各行业的覆盖和重点领域的深耕；同时，公司坚 持人才引进与培养，提升投行团队业务能力，做到真正挖掘企业 价值、陪伴企业成长，在汽车、医药及中小型企业等领域确立起 一定的口碑。 在各业务协同方面，公司依托“研究驱动”的战略原则，持续推 进一二级业务互通。公司设立产业研究中心，在策略会、投融资 对接会等方面与研究业务进行联动；此外，公司也加强投行客户 和资产向财富、机构业务的导流，为客户提供综合服务解决方案， 实现促进公司整体协同增长，打造交易、研究、咨询等机构业务 的全链条服务闭环。

3.2.1.纵向：深耕重点行业，聚焦中小民企

公司重视人才培养，大力引进专业化投行人才和成熟团队。截至 2021 年末，公司共有投行从业人员 710 名，占公司员工的 17.6%。截至 2022 年 末，公司已有 257 位保荐代表人，同比+13%。公司保代人数占公司总从业 人员的比重高于中信证券及中信建投，足以体现出公司对于投行人才的重 视。高质量投行队伍有助于公司提升项目甄别、估值定价及承销等专业能 力，提高执业效率。

公司深耕重点领域，市场份额位居行业前列。公司重点布局医疗健康、 新能源汽车等领域，并积极布局北交所业务板块，加快现有客户的培育和 转化。公司曾荣获《新财富》“医疗健康最佳投行”、“新能源行业 IPO 先锋投行”等荣誉称号，已取得一定业内口碑。根据 Wind 数据显示， 2019-2022 年，国金证券在汽车与零部件领域共募集资金 85.76 亿元，市场 份额为 7.03%，排名第 6；在资本货物领域募集资金达 182.68 亿元，市场 份额占 2.72%，排名第 7；在制药、生物科技与生命科学领域共募集资金 100.96 亿元，市场份额占比 3.80%，排名第 8。

公司聚焦中小民营企业客户，实现错位竞争。公司通过营业部直接对 接各地中小初创型企业，从项目早期便开始为企业提供咨询服务。一旦发 掘到优质项目，总部会协调投行团队进行协助，实现业务的高效对接。公 司在服务民营初创型企业上市方面布局较早，业务经验和资源储备充足， 差异化竞争优势有望进一步增强。根据 Wind 数据显示，2019-2022 年，公 司共发行 56 单 IPO，平均每单募集金额为 7.84 亿元。其中，单笔募集金额 10 亿元以下的项目数共 43 家，占比达 77%；从企业类型来看，2019- 2022 年，公司共帮助 52 家民营企业完成发行上市，占全部 IPO 数量的 93%。

3.2.2.横向：提高研究能力，促进业务协同

公司加强一二级联动，提高研究定价能力。依托“研究驱动”战略， 公司建立产业研究中心，在策略会、投融资对接会等方面实现客户与资产 的打通。研究能力的提升对投行在路演中提供更为深入精准的投价报告提 供了支撑，也有利于投行从行业分析入手，按产业链进行前期客户的系统 性搜索，挖掘更多优质项目。此外，公司积极进行研究创新，在 Wind 终 端推出国金投行医疗指数、国金投行新能源汽车指数，便于投资者和企业 了解国金投行的同时，也进一步强化了公司在重点领域的研究深度，增强 公司投行的竞争优势。

发挥协同牵引作用，实现双向赋能。在“投行牵引”的原则下，投行 业务将成为公司各项业务发展的抓手，公司通过投行的协同牵引作用，为 客户提供更专业的综合金融服务。一方面，公司的客户与资产可以帮助投 行进一步挖掘客户及项目资源。据公司半年报显示，2022 上半年，公司各 业务体系为投行推荐股权类业务 18 个，债权类业务 13 单，并与多家拟上 市企业签订合作协议。另一方面，投行客户的引入也将促成公司机构理财、 托管外包、跟投投资等项目落地。截至 2022 年 12 月 31 日，公司子公司 国金创新已累计跟投了 10 家科创板上市企业和 7 家创业板上市企业，所 涉及的行业也多集中于医疗医药、电子信息等公司具备一定优势的领域。 “投行+投资”协同有望提升公司的资金使用效率和资产回报率，助力公 司业绩实现最大化增长。

3.3.议价能力强，业绩释放可期

公司持续提升专业能力，议价能力较强。 “投行牵引”的战略有助于 增强公司投行的综合服务能力，从而增强竞争力。我们选取了 2019-2022 年间与国金投行排名相近的 7 家券商，对其平均首发保荐及承销费率进行 计算，得出公司平均首发保荐承销费率表现优于同业，体现出公司的专业 能力已经得到客户的认可，竞争优势有望进一步增强。

深耕客户需求，投行收入增长迅速。公司投行专业化服务能力和素养 的持续提升帮助公司在客户内建立起良好的口碑，从而吸引了多位“回头 客”。截至 2023/02/07，公司已为 7 位客户提供二次融资服务。良好的行 业声誉不仅为公司带来连续的业务机会，也助力公司投行收入迅速增长。 2021 年，国金证券投资银行业务收入排名行业第十，较 2017 年上升 19 位， 在中型券商中领跑。截至 2022Q3，公司投行业务净收入实现 13.79 亿元， 同比+32.4%。

公司投行储备项目数量位居行业前列，有望在全面注册制落地后实现 较大的盈利弹性。从项目储备来看，截至 2023/02/01，公司投行项目储备 数量共为 49 家，行业排名 9。根据全面注册制改革过渡期安排的通知，共 有 290 家主板 IPO 申报排队企业符合平移至注册制审核的条件。其中，国 金证券共有主板排队项目 12 家，行业排名第 7。公司核准制排队 IPO 项目 数量占公司总排队数量的 33%。据公司披露，目前公司已完成 9 家主板 IPO 在审企业平移的二次内核流程，以创业板注册制改革试点经验为例， 新股从受理到上市平均所需天数将缩短 27%。上市发行效率的提升将加速 公司投行业务的业绩释放。

4.经纪业务：金融科技赋能，加速财富管理转型

经纪业务以川渝为中心，加速长三角地区布局。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有 69 家证券营业部，其中四川地区有 23 家，占比 33.33%。公 司在深耕本地市场的同时，积极布局经济发达地区，先后在上海、浙江、江苏设立分公司，江浙沪营业网点数达 15 家，仅次于四川省内。

公司通过金融科技手段赋能财富管理转型，提升经营效率。公司持续 推进财富管理数字化转型，建立以数据为核心的运营模式。对外，公司通 过“国金佣金宝”APP，依托“平台+人工”模式实现客户分层精准服务， 并满足客户的智能化交易需求，从而增强获客及留存能力。公司“佣金宝” APP 近五年来新增客户 90 后、00 后数量占比提升明显，客户结构进一步 优化。对内，公司打造智能业务中台和数据中台，推进业务管理的一体化、 数字化，实现客户端与员工端的高效联动，提升整体产品及服务交付能力。 2018-2022H1，公司证券经纪业务毛利率逐年提高，经营效率有所提升。

基金投顾快速发力，代销收入占比提升迅速。 基金投顾：公司于 2022 年 5 月推 出“国金 100”基金投顾业务。 在展业初期，公司更注重客户长期信任的培养，通过严选产品、 智能匹配、全周期陪伴等方式提升客户满意率和资产留存率。截 至 2022 年 11 月 30 日，国金证券基金投顾签约客户的复购率为 29.9%，资产留存率达 95.8%。 代销金融产品：公司代销金融产品业务坚持从全市场甄选优秀产 品和管理人，打造公募“金安”、私募“金享”系列品牌。同时， 公司通过金融科技手段完善各类策略及配置，形成差异化的细分 客群产品匹配及服务。截至 2022Q4，公司非货基保有规模达 180 亿元，季度环比+3.4%，同比+36%。保有规模的扩张带动公司代 销收入增长。截至 2022H1，公司代销金融产品业务收入占经纪 业务比重由 2017 年的 2.98%增长至 8.3%，经纪业务收入结构有 所优化。

5.其他业务：两融业务市占率提升，资管业务稳步推进

自营业务收入受市场波动影响，杠杆水平仍有提升空间。2021 年，公 司自营业务收入达 18.09 亿元，同比+29.58%。2022 年，受权益市场波动 影响，公司自营业绩出现较大亏损。截至 2022Q3，公司自营业务收入为 0.89 亿元，同比下滑 90.10%。截至 2022H1，公司自营权益类证券及证券 衍生品占净资本的比重为 5.9%，较 2021 年年底-5.0pct；自营非权益类证 券及证券衍生品占净资本的比重为 100.1%，较 2021 年年底-42.8pct。随着2023 年权益市场的回暖，公司的投资杠杆率仍有较大提升空间。

信用业务稳步发展，两融市场份额提升。截至 2022H1，公司融资融 券余额为 186.48 亿元，受市场低迷影响同比小幅下滑 0.47%。公司两融业 务市场占有率为 1.13%，较 2021 年底+0.04pct；市占率的提升助力公司两 融业务收入增长。2022H1，公司两融业务利息收入为 5.70 亿元，同比 +12.2%。股权质押方面，截至 2022H1，公司股票质押余额为 75.13 亿元， 较 2021 年年底+0.3%，公司信用业务总体风险可控，呈现稳健发展趋势。

坚持 “精品资管”战略，集合资管业务发展迅速。公司坚持“精品资 管”的发展战略，以主动管理为特色，以风险管理为业务创新发展的核心。 截至 2022H1，国金证券资产管理业务规模达 1797.21 亿元，较 2021 年底 +41.53%，其中，公司集合资管共发行 93 只产品，管理规模为 1250.68 亿 元，较 2021 年年底大幅增长 97.92%。目前，公司资管业务已发行产品涵 盖权益、量化、固定收益、FOF/MOM、衍生品等多种投资类型，管理规模有望持续扩大，带动资管收入提升。

6.盈利预测

我们预计国金证券 2022-2024 年营业收入分别为 56.22 亿元/69.82 亿元 /77.97 亿元，同比-21%/+24.2%/+11.7%，归母净利润 13.64 亿元/18.17 亿元 /22.38 亿元，同比-41.2%/+33.3%/+23.1%。主要基于以下假设： 全面注册制正式落地，公司投行项目储备丰富，股权承销金额及 市场份额有望提升； 公司利用金融科技手段深化经纪业务财富管理转型，在投资者风 险偏好回升的背景下，公司经纪业务市占率及代销规模有望持续 提升； 两融业务稳步推进，两融规模及市占率有望稳步增长； 随着权益市场回暖，公司自营业务表现有望显著改善。定增完成 后，公司自营业务杠杆仍有提升空间，风险控制能力及投资收益 能力有望进一步增强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）