2023年鲁商发展研究报告 地产剥离正在推进，战略转型大健康业务

1、鲁商发展：地产剥离正在推进，战略转型大健康业务

1.1、公司简介：拟剥离地产业务，聚焦生物医药板块

鲁商发展为鲁商集团控股的一家国有上市公司，公司原以生物医药和生态健康产 业双轮驱动发展战略，构筑了大健康产品链、大健康服务链、大健康生态链三大 产业链条。2022 年 12 月公司拟将原有的房地产开发业务资产转让与山东城发集 团，公司将由双主业板块发展转型为以生物医药板块为主业，进一步集中优势资 源发展生物医药板块相关业务。

此次资产重组交易细节方面，交易标的资产为上市公司及其全资子公司鲁健产 业、鲁商健康持有的鲁商置业 100%股权、新城镇 100%股权、创新发展 100% 股权、菏泽置业 100%股权、临沂地产 100%股权、临沂置业 51%股权、临沂金 置业 44.10%股权、临沂发展 32%股权，以及上市公司对上述标的公司及其下属 公司的全部债权。交易对价共计 59.07 亿元，对应账面净资产价值为 58.00 亿元。

交易支付方式分两批次进行交割，第一批次完成鲁商置业、新城镇、创新发展、 临沂金置业、临沂发展、临沂地产的股权及债权交割，首笔款项于协议生效后 5 日内支付不低于交易对价的 50%，其余款项在 12 个月内支付；第二批次完成菏 泽置业、临沂置业的股权及债权交割，首笔款项于 2023 年 10 月 31 日前支付不 低于交易对价的 50%，其余款项在 12 个月内支付。此次交易所获资金将用于偿 还到期借款、优化资产结构、降低资金成本，以及投资医药健康业务，促进主营 业务发展。

在生物医药板块，公司业务主要包含地产、化妆品、医药、原料及添加剂业务， 2021 年各业务收入占比分别为 78%、12%、4%、2%，2022 年上半年分别为 68%、21%、4%、3%。化妆品方面，福瑞达生物为主要经营主体，依托“妆药 同源，科技美肤”的研发优势和产业链优势，已发展成为山东省化妆品行业龙头 企业，旗下拥有“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”、“UMT”、“诠润”、 “贝润”等多个知名化妆品品牌。

医药方面，公司涵盖中药及化药制剂（明仁福 瑞达）、生化药品（博士伦福瑞达）及销售团队 （医药事业部），拥有施沛特、 颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌。原料及添加剂方面，公司旗下焦点福 瑞达是全球领先的透明质酸原料生产基地之一，集透明质酸研发、生产、销售为 一体，在透明质酸行业产量及销量均名列前茅；旗下福瑞达生物科技主要生产食 品和化妆品添加剂，食品添加剂之一纳他霉素市场占有率在 40％以上。

1.2、业绩复盘：2018年以来化妆品业务贡献主要增长动力

复盘公司历史业绩表现，2018 年之前公司主要从事房地产开发与经营管理、物 业管理等业务，2000~2017 年公司收入、归母净利润年复合增速分别为 14.44%、 -1.94%。2018 年公司开始着手积极推进向健康产业转型，先后收购福瑞达医药 集团与焦点生物，布局医药与化妆品赛道，2018~2021 年公司收入、归母净利 润年复合增速分别为 11.91%、30.71%。其中 2021 年公司分别实现收入、归母 净利润 123.63 亿元、3.62 亿元，同比下滑 9.20%、43.34%；2022 年前三季度 公司收入、归母净利润分别同比+34.33%、-69.44%，2021 年及 2022 年前三季 度利润端下滑主要受地产业务扰动。根据公司资产重组报告书，2022 年 1~10 月公司实现收入 104.15 亿元、归母净利润-0.90 亿元，亏损主要系地产板块亏 损金额较大，其他业务板块实现正的利润贡献。

根据公司 2022 年业绩预告，2022 年公司预计实现归母净利润 1810~5429 万元、 同比下滑 85~95%，扣非归母净利润 3601~7201 万元、同比下滑 80~90%。2022 年业绩端下滑主要系：1）受结算区域及产品结构变化影响，地产业务结算毛利 同比下降；2）部分参股地产公司进入尾盘阶段，经营利润减少，公司投资收益 同比下降较多；3）受疫情反复及房地产市场下行的综合影响，购房需求持续走 弱，为加快销售及现金回笼，公司根据各项目所处区域及城市的市场环境、产品 结构等情况，对部分产品售价进行调整，并计提相应资产减值准备。 未来随着地产业务被剥离后，化妆品、医药、原料及添加剂等业务将成为公司业 绩的主要驱动力，盈利水平有望得到恢复。

分业务板块来看，2021 年公司地产、化妆品、医药、原料及添加剂业务收入占 比分别为 78%、12%、4%、2%。从趋势变化来看，2018~2021 年地产业务收 入占比下降 10PCT，而化妆品业务收入占比提升 10PCT、化妆品业务贡献逐渐 提升。从细分业务增速来看，2018~2021 年地产、化妆品、医药、原料及添加 剂业务收入年复合增速分别为 7.38%、89.14%、2.09%、56.01%，其中化妆品 业务增速最快、医药业务发展较为平稳、原料及添加剂业务亦在加速扩张。

1.3、股权结构：国资委为实际控制人，核心管理层经验丰富

国资背景加持，股权结构稳定。公司实际控制人为山东省人民政府国有资产监督 管理委员会，鲁商发展是山东省国资委下属健康产业第一家上市公司，第一大股 东山东省商业集团有限公司持有公司 51.62%的股份。公司以福瑞达医药集团和 焦点福瑞达为主体开展化妆品、医药、原料及添加剂业务，分别直接持有福瑞达 医药集团和焦点福瑞达 100%、60%的股权，并间接控制二者旗下各个子公司。 其中福瑞达医药旗下控股福瑞达生物股份有限公司、福瑞达生物科技有限公司、 明仁福瑞达，参股博士伦福瑞达、伊帕尔汗等公司。

核心管理层专业经验丰富，更好助力公司战略转型。公司于 2022 年 1 月因战略 转型需要，选举变更公司董事长为贾庆文先生，贾庆文先生是山东大学制药工程 硕士、主任药师，曾担任山东省医药商会会长，2021 年 9 月至今任福瑞达医药 集团党委书记、董事长，具备丰富的医药研究背景和经营管理经验，将为公司向 健康产业转型发展助力，符合公司进一步提升业务发展及综合竞争力的需求。

1.4、财务分析：盈利能力逐步提升，费用投入亦有加大

盈利能力方面，2018 年之后公司业务结构逐步发生改变，化妆品与医药业务保 持较高的毛利率水平，带动公司整体盈利能力提升，毛利率与归母净利率总体呈 上升趋势。2021 年公司毛利率和归母净利率分别为 25.69%、2.93%，其中房地 产业务、化妆品业务、医药业务、原料及添加剂业务毛利率分别为 17.22%、 63.68%、57.86%、37.14%。

另外，全资子公司福瑞达医药集团主营业务为化妆品、医药业务，其 2019 年 ~2022 年前三季度归母净利率在 8.00%左右，2021 年、2022 年前三季度归母净 利率分别为 8.25%、6.71%。我们用公司总收入及利润扣除福瑞达医药集团收入 及利润计算得到公司其他业务盈利情况，公司其他业务盈利能力偏低，2021 年、 2022 年前三季度归母净利率分别为 1.79%、0.43%。同时福瑞达医药集团旗下 子公司福瑞达生物股份主营化妆品业务，旗下拥有颐莲、瑷尔博士等品牌，其 2021 年和 2022 年上半年归母净利率分别为 11.87%、9.72%。

费用率方面，2018~2020 年公司期间费用率水平较为稳定，2021 年期间费用率 同比提升 5.59PCT 至 15.87%，其中主要来自销售、管理费用率的提升，销售、 管理费用率分别为 10.14%（同比+3.90PCT）、4.03%（+1.06PCT）。近年来 公司销售费用率提升主要系医药、化妆品品牌宣传、产品推广费等增加影响所致。 此外，公司于 2018 年开始投入医药化妆品业务的研发，研发费用率呈持续上升 趋势、2021 年达 0.96%。 现金流方面，2016 年以来公司多数年份经营净现金流总额高于归母净利润，其 中 2016 年、2019 年公司经营净现金流为净流出主要系地产业务影响。2021 年 公司经营净现金流共计 68.48 亿元，总体现金流充足、抗风险能力较强。

2、化妆品业务：多品牌多点开花，功效实现差异化定位

2.1、基本情况：化妆品业务稳步增长，重点打造“4+N”品牌战略

近年来公司化妆品业务快速增长，收入占比逐渐提升。2018~2021 年公司化妆 品业务收入复合增长率为 89.14%、收入占比由 3%提升至 12%，2021 年化妆 品业务实现收入 14.95 亿元、同比增长 117.01%，2022 年前三季度实现收入 14.29 亿元、同比增长 43.91%。此外，公司化妆品业务毛利率保持较高水平， 近年来维持在 60%左右，2021 年化妆品业务毛利率为 63.68%。

重点打造“4+N”品牌战略，多品牌差异化布局。公司在化妆品板块坚持实施 “4+N”品牌发展战略，“4”指的是四大主力品牌及相对应的护肤技术赛道， 包括以专研玻尿酸护肤的颐莲、专注微生态护肤的瑷尔博士、精油护肤品牌伊帕 尔汗、主打高端量肤定制的善颜，“N”则是除主力品牌外，基于公司产业链优 势，对更多轻医美高端成分、名贵中草药护肤成分以及前沿的基因疗法等新兴护 肤科技的探索，实现全龄段护肤产品创新。

2.2、行业分析：行业维持稳健增长，监管趋严利好有研发优势、合规经营的企业

根据 Euromonitor，按零售额计，2021 年我国化妆品行业市场规模为 5686.05 亿元，2007~2021 年年复合增速为 10.08%，预计 2026 年市场规模将达到 8177.27 亿元，2021~2026 年年复合增速为 7.54%。我国化妆品人均消费金额 与发达国家仍有较大差距，未来存在较大的提升空间。2021 年我国化妆品人均 消费金额为 62 美元，而日本、韩国、美国分别为 263 美元、266 美元、310 美 元。

细分子行业中 2021 年护肤、彩妆、头发护理规模位列前三名、占美容个护总体 市场规模的比重分别为 52%、12%、11%。此外，部分子行业基数较小，处于 发展初期、成长势头较快，根据 Euromonitor，按零售额计，2016~2021 年皮 肤学级护肤品、香水、彩妆、婴童用品、防晒景气度相对较高、规模年复合增速 分别为 32.58%、20.68%、18.20%、13.58%、12.45%。2021~2026 年香水、 婴童用品、防晒增速较快，规模年复合增速预计分别为 21.38%、10.04%、9.59%。

从品牌份额来看，2021 年我国护肤品市场品牌份额的 CR5、CR10 分别为 22.00%、32.90%，较 2012 年分别提升 0.70 PCT、1.30PCT。2021 年市占率 位列前 3 的均为国际品牌，分别为巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛，市占率分别为 5.30%、5.10%、4.80%，国产品牌百雀羚、自然堂、珀莱雅、薇诺娜位列前 10 名，市占率分别为 3.80%、3.00%、1.70%、1.70%。相较于 2016 年，国产品 牌珀莱雅、薇诺娜跻身前 10 名。

护肤市场国际品牌虽仍占主导地位，但国产品牌积极突围、抢占市场份额。根据 Euromonitor，2021 年我国护肤品行业市场规模为 2938.06 亿元、2016~2021 年年复合增速为 11.58%，预计 2026 年市场规模将达到 4180.11 亿元、 2021~2026 年年复合增速为 7.31%。2016~2021 年我国护肤市场集中度呈提升 趋势、前十大品牌市场份额合计提升 3.80PCT。2021 年我国护肤市场市占率位 列前 3 名的品牌分别为巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛，目前国际品牌虽占主导， 但近年来国产品牌通过革新产品、市场份额实现提升。相较于 2016 年，国产品 牌珀莱雅、薇诺娜跻身前 10 名，市占率分别为 1.70%、1.70%。

彩妆市场增速快于护肤，国产品牌市场份额已跻身前列。根据 Euromonitor， 2021 年我国彩妆行业市场规模为 656.52 亿元、2016~2021 年年复合增速为 18.20%，预计 2026 年市场规模将达到 963.28 亿元、2021~2026 年年复合增速 为 7.97%。彩妆市场受疫情影响相较护肤更为明显，2020 年受疫情影响消费者 化妆频次减少、行业同比增速放缓至 0.63%，2021 年增速回升至 10.11%。 2016~2021 年我国彩妆市场集中度呈现下降趋势、前十大品牌合计市场份额下 降 4.00PCT。彩妆市场国货替代趋势愈发明显，2021 年花西子、完美日记市占 率位列前两名，而美宝莲、巴黎欧莱雅等海外品牌近年来市占率均有下降。

化妆品监管体系日趋完善，行业逐步走向规范化发展。2020 年 6 月国务院出台 《化妆品监督管理条例》，该条例定位最高、于 2021 年 1 月实施，其指出化妆 品分为特殊化妆品和普通化妆品，并首次提出“新功效”的概念，新功效是指除 染发、烫发、祛斑美白、防晒、防脱发以及普通功效之外的功效。2021 年 4 月 国家药监局出台《化妆品功效宣称评价规范》，该法规于 2022 年 1 月实施、意 味着我国化妆品行业进入功效元年。总体来看，2020 年以来我国化妆品行业监 管趋严，国家政策从化妆品的原料、宣称、评价、标识等方面作出明确规定，在 政策推动下我国化妆品将走向规范化发展，进而利好头部合规经营企业。

部分国产品牌业绩跑赢行业，通过提升产品力加速崛起。从行业层面来看，2022 年在疫情扰动下我国化妆品零售额表现疲软，2022 年 1~11 月累计同比下滑 3.10%。但部分国产美妆品牌业绩表现不俗、跑赢行业，如珀莱雅、贝泰妮、颐 莲、瑷尔博士 2022 年前三季度收入分别同比增长 31.53%、37.05%、26.46%、 52.66%，华熙生物功能性护肤品收入 2022 年上半年同比增长 77.17%。我们认为近年来国产品牌愈发注重研发实力与消费者洞察，通过提升产品力、塑造品牌 形象，提升市场份额、向国际品牌看齐。

2.3、颐莲：专研玻尿酸护肤，产品具备性价比优势

颐莲品牌深耕玻尿酸护肤，研发功底深厚。颐莲品牌成立于 2003 年、亦是福瑞 达生物股份旗下第一个护肤品品牌，定位为专研玻尿酸护肤，创始人为“中国玻 尿酸之父”凌沛学教授。创立以来，颐莲深耕玻尿酸护肤，开创玻尿酸应用新领 域，创新将活性玻尿酸因子科学解析配比为多级分子立体渗透配方、添加到护肤 品中，并创新开发硅烷化玻尿酸专利科技，取得 100 余项以上研究成果、70 余 项发明专利。

2021 年颐莲实现收入 6.46 亿元、同比增长 73.08%，2022 年前三季度实现收入 5.40 亿元、同比增长 26.46%。从线上淘系和抖音平台表现来看，根据萝卜投资， 2021 年颐莲淘系销售额累计同比增长 42.21%，2022 年疫情影响下行业需求较 为平淡，颐莲淘系销售额单月同比增速呈逐渐放缓趋势、2022 年全年累计同比 下滑 12.46%。抖音总体表现优于淘系，颐莲于 2021 年 11 月开始布局，仍处于 发展初期、增速较快，2022 年 6~10 月抖音销售额单月同比增速平均为 59.43%。

主打“玻尿酸+”产品开发理念，以高性价比吸引消费者。颐莲定位大众护肤品 牌，产品价格带集中于 81~169 元，具备较强性价比优势。在产品研发方面，颐 莲构建了“玻尿酸+”的核心理念，即以玻尿酸作为最核心的功能成分，“+” 未来一切的组方成分。颐莲通过爆品驱动品牌成长，其以玻尿酸补水喷雾为战略 大单品、带动其他产品销售，2021 年该喷雾在各类目爽肤水中稳居全网第一名、 销量突破 1500 万瓶，并获得天猫金妆奖年度化妆水奖。截至 2023 年 1 月 7 日， 颐莲补水喷雾在天猫喷雾爽肤水热卖榜中位列第 2 名、仅次于雅漾，在京东爽肤 水/化妆品水榜单中位列第 6 名。

另外，根据久谦数据，2022 年 11 月颐莲天猫官方旗舰店中，玻尿酸补水喷雾销 售额占比达到约 47%、月销量突破 3 万。颐莲第二大单品为元气精华，其采用 福瑞达专利成分“玻尿酸+富勒烯”，继续扩大颐莲“玻尿酸+”生态的产品矩 阵。

颐莲以线上渠道为主导，自播占比仍有提升空间。2021 年颐莲线上、线下收入 占比分别为 96%、4%。抖音直播方面，截至 2023 年 1 月 4 日前 30 天销售额， 颐莲抖音自播和达播占比分别为 55%、45%，达播矩阵中颐莲侧重与潜力主播合作、其数量占比为 47%，而头部红人数量占比为 12%。从带货主播类型来看， 统计截至 2023 年 1 月 11 日前 90 天颐莲带货达人的销售额，位列前 6 名的主播 多为跨品类博主，如搭搭随便夫妇、东方甄选美丽生活等，美妆垂类博主为潘雨 润。我们认为颐莲美妆垂类主播的合作数量有提升空间，后续产品可借助抖音美 妆 KOL 实现产品种草、顺利推新放量，品牌在抖音渠道仍有待进一步挖掘扩张。

线下渠道方面，颐莲亦重视新零售渠道，通过线下体验拉近和消费者的距离，现 已在山东和浙江地区开设线下体验店，通过线上小程序，用户可以成交产品和预 约门店，到店后获得面部护理服务。2022年9月颐莲正式入驻屈臣氏全国超4000 家门店，线下渠道进一步扩充，提高品牌在线下渠道的知名度与影响力。

复盘来看，我们认为颐莲立足于玻尿酸护肤、背靠福瑞达医药集团，以药企标准 把握生产和品控，对品质、功效、安全性严格把控，进而赢得对玻尿酸成分信赖 和有需求的人群的好感。其早期把握住线上平台发展红利以及国货美妆崛起趋 势，将明星单品补水喷雾成功打爆、实现品牌声量放大。对标同样为玻尿酸护肤 定位的华熙生物旗下品牌（润百颜、夸迪等），颐莲未来仍具较大成长空间，即 2021 年颐莲收入为 6.46 亿元，而润百颜、夸迪收入分别为 12.29 亿元、9.79 亿元。

从驱动力来看，我们期待颐莲推出更多优质玻尿酸相关大单品、支撑品牌收入， 产品、品类多元化发展。颐莲现有爆品补水喷雾消费者忠诚度高、随之带来高复购率，可以实现对其他单品的连带作用、实现品类拓展。2021 年颐莲与中科院 合作，将玻尿酸与富勒烯结合，使富勒烯渗透到肌肤深层、实现抗初老功效，“玻 尿酸+富勒烯”专利成分应用在元气精华产品中，“玻尿酸+”产品版图进一步 得到扩充。未来基于在玻尿酸领域的多年研发积淀，颐莲可以通过特色的配方开 发推动产品升级、品类延伸，打造更加精细化、高端化的玻尿酸护肤产品。

2.4、瑷尔博士：微生态护肤领域专家，基础研究驱动产品革新

瑷尔博士品牌聚焦微生态护肤领域，持续加码基础研究。瑷尔博士创立于 2018 年，是国内首个明确定位“微生态护肤”的品牌，通过精准科学的护肤方式，解 决因肌肤菌群失衡引发的肌肤问题，其致力于研究微生态菌群和中国人皮肤的关 系，不断揭示中国人群的皮肤微生物群和皮肤健康之间的相关性。目前瑷尔博士 拥有 4 大独家核心成分，包括硅烷化玻尿酸、荷叶黄酮、Micro-Balanotic 和益 生菌发酵褐藻成分。基于较强的研发能力，瑷尔博士在微生态护肤领域持续推出 “大单品”，旗下拥有熬夜修护、洗卸滋养、初老对抗、屏障修护四大系列。

瑷尔博士 2021 年实现收入 7.44 亿元、同比增长 272.14%，2022 年前三季度实 现收入 7.45 亿元、同比增长 52.66%。根据萝卜投资，2021 年瑷尔博士淘系销 售额累计同比增长 234.76%，2022 年受行业总体需求平淡的影响，瑷尔博士淘 系销售额增速放缓、2022 年累计同比增长 10.16%。此外，瑷尔博士抖音平台 亦呈快速扩张趋势，2022 年 6~10 月抖音销售额单月同比增速平均为 72.57%。

爆品打造能力突出，核心爆品贡献主要收入。2021 年瑷尔博士四大爆品分别为 洁颜蜜、香蕉面膜、益生菌水乳、前导精华，四大单品占瑷尔博士总收入的比重 为 70%左右。截至 2023 年 1 月 7 日，瑷尔博士洁颜蜜位列天猫保湿洗面奶热 卖榜第 1 名，益生菌面膜位列天猫贴片面膜热卖榜第 6 名，益生菌水乳套装位 列天猫面部套装回购榜第 2 名。根据久谦数据，2022 年 11 月瑷尔博士天猫旗 舰店中洁颜蜜、益生菌面膜、益生菌水乳套装为销售额位列前三名的大单品，销 售额占比分别为 21%、16%、12%。

瑷尔博士线上线下全面布局，品牌自播占比较高、凸显运营能力。2021 年瑷尔 博士线上、线下收入占比分别为 98%、2%。从抖音直播矩阵来看，瑷尔博士自 播运营能力较为突出，截至 2023 年 1 月 4 日前 30 天的销售额，瑷尔博士抖音 自播、达播占比分别为 84%、16%，达播矩阵中，与颐莲类似，瑷尔博士亦侧 重与潜力主播合作、超头依赖度低，潜力主播数量占比达 71%。从带货主播类 型来看，瑷尔博士侧重与美妆垂类主播合作，统计截至 2023 年 1 月 11 日前 90 天瑷尔博士带货达人销售额，位列前 6 名的主播多为美妆垂类，显示其品牌产品 获得美妆 KOL 认可、势能在持续向上。

线下渠道瑷尔博士拟以单品牌店+商圈店布局全国。其中单品牌店“瑷尔博士皮 肤颜究院”定位轻医美护肤，基于皮肤微生态的高科美肤解决方案，主打轻院线护理。截至 2021 年底，瑷尔博士皮肤颜究院加盟商已覆盖国内 40 多个城市， 线下分销主要发力调色师、KKV、三福时尚、喜燃等 CS 渠道新业态，目前已布 局超过百余个城市，覆盖全国超上千个核心商圈。瑷尔博士全产品线聚焦微生态护肤，品牌具有一定的稀缺性。瑷尔博士前瞻性地 布局微生态领域，凭借深厚的研发基因及技术，通过打造一系列爆品成为国内微 生态护肤的 TOP1 品牌，成功开辟出国内微生态护肤的新赛道。国际品牌如欧莱 雅、雅诗兰黛等虽有微生态护肤产品的布局，但鲜少有类似于瑷尔博士全产品线 定位微生态护肤的品牌，品牌定位具备稀缺性。

我们认为瑷尔博士品牌具特色、重研发，期待其基础研究成果带动产品功效进阶 升级。产品层面：瑷尔博士在保持老款爆品持续增长的同时，不断丰富扩充产品 线。老款爆品益生菌洁面和水乳主打功效为洁面、维稳保湿。2021 年瑷尔博士 与齐鲁工业大学合作，共同打造独家专利成分“益生菌发酵褐藻”，在国内首创 独家双菌发酵褐藻技术，并将其应用在旗下褐藻酵萃系列产品之中，开辟抗衰修 复产品线，实现功效进阶。目前市场上主打褐藻成分的护肤品仍较为稀缺，具有 代表性的品牌为海蓝之谜，其核心成分神奇活性精粹提取自海藻。瑷尔博士作为 国产品牌，历经多年研发积淀，推出专利成分褐藻、与微生态护肤概念相结合， 亦打破了国外对藻类发酵物的技术垄断、直面与国际品牌的竞争。

产品 SKU 数量相对较少，但打磨时间长、严格把握产品质量。根据瑷尔博士官 网，其现有产品 SKU 为 24 个、数量相对较少，主要系产品在上市之前，瑷尔博 士在消费者洞察、工艺、质检等方面把控严格。例如，酸奶面膜在研发前期便做 了大量调研，经常会浏览消费者建议及使用感受，做出相对调整，且在开发过程 中，瑷尔博士多次给一些深度合作的 KOL 寄送产品试用装，根据其反馈意见进 行几轮微调，酸奶面膜经历 1 年多的时间打磨；褐藻系列在原料端打磨了近 4~5 年时间，在产品配方上亦耗费了 1~2 年时间。我们认为瑷尔博士注重产品质量， 后续随着积极推新、产品 SKU 数量提升，品牌收入体量有望再上新台阶。

对皮肤微生态的基础研究，到独家专利生物发酵成分的创新研究，再到各项专利 成分形成科学组方的应用研究，最后通过功效评价来验证产品效果，瑷尔博士走 通了皮肤问题-自主原料-配方技术-功效评价链路。除褐藻系列建立了微生态与抗 老的功效外，我们期待瑷尔博士在微生态与敏感肌、防晒、美白等功效上推出自 主研发的成分或配方，助力产品线拓宽。

3、其他业务：多元化业务协同发展，打造大健康产业生态圈

3.1、原料及添加剂业务：透明质酸销量名列前茅，产品管线不断扩充

公司原料及添加剂业务主要围绕焦点福瑞达、福瑞达生物科技两个子公司展开。 其中焦点福瑞达是全球领先的透明质酸原料生产基地之一，集透明质酸研发、生 产、销售为一体，在透明质酸行业产量及销量均名列前茅，现拥有透明质酸原料 420 吨/年的产能，目前生产食品级和化妆品级透明质酸，60%左右出口；福瑞 达生物科技主要开展生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售，食品添加剂 方面，主要产品有纳他霉素、乳酸链球菌素和复配食品防腐剂等，其中纳他霉素 市场占有率在 40％以上；化妆品功效原料方面，主要产品有聚谷氨酸、普鲁兰 多糖、依克多因等。研发层面：瑷尔博士背靠福瑞达医药集团，现已建立了一套完整的科研体系。从

2021 年公司原料及添加剂业务实现收入 2.41 亿元、同比增长 21.96%，2022 年前三季度实现收入 2.32 亿元、同比增长 31.82%。近年来公司原料及添加剂 业务毛利率走势波动、在 30~40%左右，2021 年毛利率同比下降 9.54PCT 至 37.14%，主要系公司为了扩大市场占有率及加大国外市场的产品投放力，对产 品价格进行了调整。

透明质酸原料行业稳健增长，食品级增速最快，医药级、化妆品级次之。根据弗 若斯特沙利文预测，2021 年全球透明质酸原料市场销量为 720 吨，2017~2021 年年复合增速为 14.4%，并预计 2021~2026 年年复合增速为 12.3%，2026 年 将达到 1285.2 吨的市场销量。分应用场景来看，2021 年食品级、化妆品级、医 药级透明质酸原料规模占比分别为 53%、43%、4%，2021~2026 年年复合增速 分别为 16.2%、6.5%、12.3%。 焦点福瑞达在全球透明质酸原料市场市占率位列第 2 名。根据弗若斯特沙利文， 按销量计，2021 年全球透明质酸原料市场中华熙生物、焦点生物、阜丰生物市 占率位列前 3 名，分别为 44%、15%、9%。

3.2、医药业务：覆盖多个药品领域，不断做强医药健康产业链条

公司在医药板块涵盖中药及化药制剂（明仁福瑞达）、生化药品（博士伦福瑞达） 及销售团队（医药事业部），拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名 品牌。公司旗下的明仁福瑞达致力于中成药、化学药、保健食品的研发、生产和 销售，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域。公司参股的山东博士 伦福瑞达制药有限公司致力于生物技术产品和生化药品的研究开发、生产和销 售，产品涵盖眼科、骨科、皮肤科等领域，玻璃酸钠系列产品的研究及应用技术 达到国际先进水平。施沛特是用于骨关节炎领域关节腔注射治疗的玻璃酸钠注射 液第一品牌。

2021 年医药业务实现收入 5.41 亿元、同比增长 8.71%，2022 年前三季度实现 收入 3.37 亿元、受疫情影响同比下滑 14.90%。近年来公司医药业务毛利率呈 下滑趋势，2021 年毛利率为 57.86%、同比下降 3.79PCT，主要系受疫情和环 保能源等政策影响，原料市场价格出现不同程度的上涨，且近年来人工成本持续 上升，导致产品成本增加、毛利率下降。

4、盈利预测

公司正在剥离房地产开发业务，我们假设公司于 2023 年将房地产开发业务全部 剥离、2024 年不再贡献收入，公司在 2024 年聚焦于化妆品、生物医药等板块， 分业务对公司收入及毛利率进行预测：

房地产业务：房地产业务可划分为房地产销售、物业管理、酒店业务，房地产销 售业务公司正在剥离中。我们假设房地产销售业务 2022 年处于收缩状态、2023 年全部完成剥离 ， 预 计 2022 和 2023 年 房 地 产 业 务 收 入 同 比 增 速 为 -4.36%/-80.31%；2024 年房地产销售业务不贡献收入，仅物业管理等业务贡献， 预计收入同比增速为-70.23%。毛利率方面，房地产销售业务 2022 年占主导， 其毛利率近年来呈下降趋势，预计 2022 年房地产业务毛利率为 14.31%， 2023~2024 年房地产销售业务从收缩到剥离，物业管理逐渐占主导，其毛利率 水平较高、且近年来呈提升趋势，因此预计房地产业务 2023 和 2024 年毛利率 分别为 16.47%、29.47%。

化妆品业务：化妆品业务近年来呈快速增长趋势、成长可期，2022 年前三季度 收入同比增长 43.91%， 我 们 预 计 2022~2024 年 收 入 同 比 增 速 分 别 为 40.44%/35.37%/23.86%。毛利率方面，2022 年公司各品牌为促进销售规模扩 大，对产品价格进行了优化，2022 年前三季度毛利率同比下降 4.65PCT，我们 预计 2022 年化妆品业务毛利率呈下降趋势，2023~2024 年随着疫情影响逐步消 除、消费信心回升，公司化妆品业务产品力、品牌力进一步提升，预计毛利率稳 步上行，我们预计 2022~2024 年毛利率分别为 59.68%/60.68%/62.68%。

医药业务：医药业务 2022 年受疫情扰动，2022 年前三季度收入同比下滑 14.90%，我们预计 2022 年收入下滑，2023 年实现疫后复苏、稳健增长，预计 2022~2024 年收入同比增速分别为-15.00%/+8.00%/+8.00%。毛利率方面， 2022 年受国际环境变化和国家环保政策、疫情持续等多重因素影响，能源价格 和原材料价格上涨，产品成本增加，2022 年前三季度毛利率同比下降 6.00PCT， 我们预计 2022 年医药业务毛利率呈下降趋势，2023~2024 年毛利率逐步回升， 预计 2022~2024 年毛利率分别为 52.86%/53.16%/53.76%。

原料及添加剂业务：原料及添加剂业务近年来增速较快，2022 年前三季度收入 亦实现 31.82%的同比增长，公司原料及添加剂业务前景广阔，且近年来亦在积 极扩张、提升市场份额，我们预计 2022~2024 年原料业务收入同比增速分别为35.00%/33.00%/22.00%。毛利率方面，2022 年受疫情、国际局部战争等外因 影响，燃气等能源成本加大，且透明质酸市场竞争激烈，公司为扩大市占率，对 产品价格进行调整，预计 2022 年毛利率呈下降趋势，2023~2024 年平稳略增， 预计 2022~2024 年毛利率分别为 32.14%/32.44%/32.84%。

费用率方面，公司剥离地产业务后，化妆品业务将占主导，业务结构变化将使得 各项费用率水平与此前相比有所不同。销售费用方面，我们预计公司化妆品业务 投入将逐步加大，化妆品品牌及产品宣传对应的销售费用将有所提升，预计 2022~2024 年销售费用率呈提升趋势，分别为 11.50%/24.50%/32.10%；管理 费用方面，我们预计 2022 年受疫情影响管理费用率同比提升，2023 和 2024 年 公司逐步聚焦化妆品、生物医药板块，管理费用率预计呈上升趋势，预计 2022~2024 年管理费用率分别为 3.30%/3.80%/4.50%；研发费用方面，我们预 计公司将持续加大研发投入，以推动产品革新、构建和强化护城河，预计 2022~2024 年研发费用率分别为 1.00%/1.50%/2.50%。

综上，我们预计公司 2022~2024 年营业收入分别为 125.68、60.28、55.80 亿元， 分别同比+1.66%、-52.04%、-7.42%；归母净利润分别为 0.32、3.38、5.23 亿 元，分别同比-91.17%、+957.47%、+54.76%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）