鲁商发展研究报告：化妆品业务加速推进，打造大健康生态平台

1 生态健康&生物医药双轮驱动，构筑大健康生 态体系

1.1 山东国资房地产企业，积极转型大健康产业

战略转型顺利，积极布局大健康产业。鲁商发展成立于 1993 年，是山东省商业集团有限公司旗下两所上市公司之一，集房地 产、生物制药、化妆品等三大业务于一体。公司以打造“全国一 流的房地产开发企业”为目标，将旗下 8 家房地产公司进行整合积 累，于 2008 年上市；2009-2017 年，公司进入战略发展期，探索 发展多元业务，在地产业务的基础上，尝试发展健康养老业务； 2018-2020 年，公司进入战略转型期，收购山东福瑞达医药集团、 山东焦点生物科技 60.11%股权，并对山东福瑞达生物工程 100% 控股。公司逐步构建大健康产品链、大健康服务链、大健康生态 链产业生态圈，形成生物医药和生态健康产业双轮驱动，致力于 成长为科工贸一体、产学研结合的综合型健康生活服务集团。

1.2 国资控股，股权结构稳定

公司实控人为山东省国资委，国资背景加持股权稳定。截至 2021 年年末，公司第一大股东为山东省商业集团有限公司，持有 鲁商发展 52%的股份。山东省商业集团有限公司背后实际控制人 为山东省国资委，其持有山东省商业集团有限公司 70% 的股份。 鲁商发展剩余 48%的股份由多个不同股东持有，其中鲁商集团有 限公司持股1.71%，为鲁商发展第二大股东。淄博市城市资产运营 有限公司为第三大股东，持股比例达到1.20%。公司旗下的鲁商置 业、银座地产、鲁商生活服务（包括蓝岸园林、鲁商建筑设计） 等构成了大健康生态链，负责项目代建、商业运营、园林绿化、地产设计和物业服务。2015 年，公司成立鲁商福瑞达健康投资， 拓展养老健康产业。2018 年，公司收购福瑞达集团所有股权，开 始进行大健康产业转型，布局医药、美护业务。2019 年，公司收 购山东焦点生物科技 60.11%股权，拓展玻尿酸产业链。

1.3 战投落地，换帅引资布局大健康

引入腾讯等知名战投，化妆品业务朝向纵深发展。公司旗下 福瑞达生物引入 5 家战略投资者，合计认购新增股份 1538 万股， 增资额为 7.4 亿元，增资完成后联合购买体合计持股比例为 16.9%。 5 家公司构成的联合购买主体及持股比例分别为广西腾讯创业投资 （8.04%）、济南动能嘉福投资（3.21%）、南通招华贰号新兴产业 投资基金（2.29%）、杭州众达源企业管理（2.29%）、上海众源二 号私募投资基金（1.07%）。腾讯创投背景多元化，拥有丰富的消 费品领域的投资孵化经验以及互联网、新媒体等领域的运营渠道。 增资扩股后，公司化妆品板块业务有望通过优化资本结构与拓宽 融资渠道，增强资源协同效应。同时，公司两家员工持股平台分 别由 44 名、47 名福瑞达生物骨干技术和经营管理人员出资设立， 分别是济南明瑞投资（0.38%）和济南伟达投资（0.30%），出资 额分别为 1656 万元、1320 万元，有利于充分激励员工积极性。

1.4 化妆品业务收入持续高增，带动整体业绩盈利改善

营收保持稳定增长，盈利质量趋于改善。2016-2021 年，公 司营收由 76.46 亿元增至 123.63 亿元，CAGR 为 10.09%，营收 保持迅速增长。2018 年底公司股东大会批准受让福瑞达议案， 2019 年收购焦点生物，进军生物医药和生态健康产业。福瑞达医 药公司主营医药和化妆品，是透明质酸研发和应用技术领域的领 跑企业，其透明质酸产能充足。山东焦点科技主营透明质酸钠的 生产和销售业务，为福瑞达医药提供原材料，公司内部形成生产、 销售产业链协同，为化妆品业务扩展奠定基础。

化妆品、医药方面毛利润较高，2020年公司归母净利润达 6.4 亿元，同比+85.4%；2021 年归母净利润 3.62 亿元，同比减少 43.34%，受房地产市场低迷环境影响，公司地产业务占比多，导 致整体增速放缓。2020-2021 年，公司化妆品收入持续增长，同比 增长分别为 119.83%、117.01%，线上渠道贡献了主要营收。因公 司新布局的化妆品和药品业务毛利率较高，2016-2021 年，公司综 合毛利率由 14.61%上升至 2021 年 25.69%。其中，房地产业务毛 利率水平稳定在 14%-17%左右，化妆品和药品的毛利率水平稳定 在 60%左右。公司新增的化妆品和药品业务提升了整体盈利质量， 2021 年化妆品和药品的毛利率分别为 63.68%和 57.86%，房地产 业务毛利率为 17.05%。

公司转型大健康领域，地产、原料、医药、化妆品多板块协 同发展，收入利润保持稳定增长，各业务板块均取得较高质量发 展。2021 年公司营收 123.63 亿元，同比下降 9.20%，归母净利润 3.62 亿元，同比下降 43.34%。分板块来看：

1）房地产与物业管理板块：公司该板块下设临沂鲁商置业、 泰安鲁商置业等十余家房地产子公司，依托公司房地产项目基础， 公司逐步往物业管理与酒店服务业方向发展，建设大健康生态链。 公司 2021 年房地产相关板块业务收入为 92.80 亿元，同比下降19.46%，收入占总公司比重达 75.06%，为公司营收占比最大业务 板块；

2）化妆品板块：该板块为福瑞达医药集团子公司福瑞达生物 等，主营品牌颐莲、瑷尔博士、伊帕尔汗等。2021 年化妆品板块 收入 14.95 亿元，同比增长 117.01%。公司持续推出新产品，并进 行有效的成本控制来提高公司收入和利润水平；

3）药品板块：医药板块主要由公司参股 30%的博士伦福瑞达 以及持股 60.71%的明仁福瑞达构成，主营品牌有明仁、润洁等多 个知名品牌。公司 2021 年药品业务收入为 5.41 亿元，同比增长 8.71%，为公司第三大经营业务。明仁福瑞达积极推进中药“全链 条+多元化”高质量发展模式创新；

4）原料板块：原料板块子公司主要为焦点福瑞达，主营化妆 品与食品级透明质酸钠原料。2021 年该板块营收 2.41 亿元，同比 增长 21.95%。公司已具备化妆品级和食品级玻尿酸产能，年产量 可达 420 万吨/年。目前公司透明质酸原料产能充足，份额有望继 续提升。（报告来源：未来智库）

2 化妆品业务：品牌矩阵完善，精准卡位细分赛道

构筑多品牌矩阵，差异化定位细分市场。公司于 2018 年年底 收购山东福瑞达医药集团 100%股权，布局化妆品业务。福瑞达医 药旗下化妆品业务核心品牌包括颐莲、瑷尔博士、伊帕尔汗、善 颜四个品牌，及善言、诠润、UMT 等其他品牌，品牌涉及护肤、 香氛、彩妆等多个领域。颐莲品牌主打玻尿酸护肤，瑷尔博士品 牌聚焦皮肤微生态护肤科技，伊帕尔汗立足新疆原产地优势打造 高端薰衣草生态产业链，善颜品牌通过大数据系统构建精准护肤 技术平台。总体上，公司品牌矩阵丰富且具有差异化细分赛道定 位，瑷尔博士&颐莲定位中低端，为营收双子星；伊帕尔汗&善颜 打造新增长点，延展公司高端化妆品的市场边界；彩妆 UMT 品牌 打造养肤成分党底妆。山东省商业集团承诺福瑞达医药 2018-2020 年实现扣非后归母净利润不低于 2537 万元、5555.74 万元、 8493.43 万元， 福瑞达业绩连续三年超额实现，实际完成率分别 为 122.29%、132.28%和 106.41%。

2.1 瑷尔博士：深研微生态护肤，塑造品牌竞争力

微生态护肤通过改善皮肤菌群组成，提高有益菌群且降低有 害菌群，达到皮肤表面的菌群平衡。目前微生态调节剂可以分为 三大类——益生菌、益生元、合生元，益生菌中的乳杆菌具有调 节免疫力作用，对炎症痤疮具有明显改善作用。益生元可以刺激 益生菌的繁殖，提高益生菌的活性。合生元是益生菌和益生元的 合成制剂，既可以发挥益生菌的作用，又可以使其作用持久显著。 皮肤中的菌群分为有害菌群和有益菌群两种，随着年龄的增长和 不良生活作息方式，有害菌群过度繁殖或有益菌群缺乏，这种情 况下，益生菌作为“植被”有效的保护皮肤这层“土壤”。

“微生态”护肤成热门概念，学术背书支撑发展。据美丽修 行大数据显示，相对于“修护”、“烟酰胺”等其他长期占据消费 者搜索的热门词汇，“益生菌”和“微生态”的主动搜索前期相对 较少。但 2019 年至今，微生态相关产品的关键词搜索量、浏览量 整体呈现爬坡式增长，近两年主动搜索行为增加和相关产品的浏 览量显著提升。2021 年 9 月，由瑷尔博士总冠名的第二届中国皮 肤科学百人论坛暨皮肤微生态大会上文件——《皮肤微生态与皮肤健康中国专家共识》发布，标志“皮肤微生态”研究理论体系 得到医学界高度认同，具有里程碑作用。

国际大牌、国产品牌纷纷入局，市场热度空前。益生菌代谢 产物或溶胞物添加到化妆品中的先例最早可以追溯到 1980 年， SK-II 推出的“神仙水”（护肤精华露）中添加的核心成分 Pitera （半乳糖酵母样菌发酵产物滤液），就是微生态护肤的第一款代表 性产品。1982 年雅诗兰黛推出历史上第一瓶“小棕瓶”，采用二裂 酵母发酵产物溶胞物作为其主要成分，以维持皮肤菌群稳定，后 畅销至今已升级到第 7 代。继“小棕瓶”后，集团又打造多款“微 生态”产品，包括雅诗兰黛“樱花微精华露”。旗下朵梵、倩碧、 悦木之源等品牌均含微生态概念。2015 年欧莱雅发现特应性皮炎 （AD）的发病机制与皮肤屏障及皮肤微生态之间的关系，并与香 港城市大学教授合作，针对空气污染对中国消费者皮肤微生态的 影响展开了专题研究，并在 2020 年于 SCI 期刊上发表了相关论文。 同时旗下品牌兰蔻的第二代 “小黑瓶”成功添加二裂酵母发酵产 物溶胞物，将微生态护肤推上热度。旗下赫莲娜、理肤泉、碧欧 泉等品牌的产品均成功应用到了微生态护肤的成分。

国货化妆品牌也紧随其后。2021 年，瑷尔博士全年实现营 业 收入 7.44 亿元，同比增长 272.14%，四大热门单品占总销售额 70%左右。瑷尔博士水乳、面膜、洁颜蜜等多个产品销量过亿元；21 年 4 月推出反重力水乳新品，数月销售额就过千万。而其他国货化 妆品品牌 XDG 栖朵嘉的益生菌水乳套装在某电商平台上月销量亦 接近 2 万件，也广受年轻消费者欢迎。

瑷尔博士创立于 2018 年，是福瑞达生物旗下深研微生态的科 学护肤品牌，依托山东省药学科学院的深厚科研实力，近年来发 展迅猛，成功跻身国产化妆品行业前列。2021 年，瑷尔博士品牌 通过精细化运营，多渠道共同发力，实现销售收入 7.44 亿元，同 比增长 272.14%。

产品端：专注“微生态成分”。瑷尔博士定位微生态护肤，旗 下主要品类为面膜、水乳、洁面乳、营养 液、保湿霜、精华液、 修护水等。产品含有二裂酵母、奥婷敏等多种微生态成分，有效 的修复肌肤屏障。产品成分可靠，在多个平台上广受消费者认可 和青睐,明星单品更是在电商平台上销售有着可观的销售量。

渠道端：线上线下全面布局，多渠道共同发展。打通线上线 下，形成完整的美业生态闭环，其中线上主要以天猫旗舰店为主， 其次包括抖音、唯品会、京东等平台，通过抖音、小红书平台的 种草引流，促使线上销售占比达到 97.98%，成为销售主要渠道。 2021 年 618 获天猫美妆新品牌排行榜前五名；在第七届天猫金妆 奖主题峰会上，瑷尔博士获评金妆奖年度 Top 品牌。线下主要依托“瑷尔博士皮肤颜究院”及大型商超连锁店 KKV、三福时尚、 调色师、喜燃等 CS 渠道开展。截至 2021 年底，瑷尔博士皮肤颜 究院已覆盖全国 40 多个城市。

品牌营销：“专业背书+明星代言+红人种草”全方位精准营销。 品牌聚焦传播微生态护肤理念，联合聚美丽举办“皮肤微生态大 会”，塑造品牌专业的形象，提升用户信赖感和好感度。2021 年 9 月瑷尔博士正式官宣演员许凯作为其洁面代言人，通过明星的流 量转化为品牌的持续曝光，利用粉丝经济增加产品的转化率。同 时，瑷尔博士借助抖音短视频平台推广，加大与 KOL、带货主播 等合作力度，如与清华护肤学长王植等成分党美妆类主播进行合 作；21 年上半年开始采用 CPS 推广等多种新型营销推广模式，实 现产品销售快速增长。

2.2 颐莲：聚焦玻尿酸护肤，补水喷雾引领业绩增长

作为主品牌，颐莲于 2003 年创立，专注玻尿酸护肤 18 年， 是国内玻尿酸“原液”类护肤产品的开创者。2021 年，颐莲持续拓宽明星产品产品线，深挖消费需求，实现销售收入 6.46 亿元，同 比增长 73.08%。

产品端：专注“玻尿酸+”明星产品打造，产品 SKU 丰富且 性价比高。颐莲在玻尿酸技术迭代方面乘上“成分党”东风，包 装简约，依靠“药学科学院+全球玻尿酸生产基地”专业背书，获 得消费者的信赖与认可。公司推出并持续迭代 6 代玻尿酸产品，成 功打造颐莲玻尿酸补水喷雾明星产品，累积销量突破 1500 万瓶， 引领业绩增长。颐莲玻尿酸补水喷雾入围天猫金妆奖年度化妆水， 维 A 醇精华液入围金妆奖年度超级成分商品。

广撒网，多品类。从“玻尿酸+”理念出发，联合中科院分子纳 米实验室，共同研制新产品——玻尿酸+富勒烯组合，被誉为“黄 金玻尿酸”的全新产品颐莲元气瓶诞生。它是继颐莲玻尿酸补水喷 雾等明星产品外的又一力作。区别于瑷尔博士，颐莲 SKU 丰富， 把握行业动向并紧跟潮流热点，被誉为“国货潮品”，且除主要护 肤品类以外，产品品类涵盖彩妆品类。产品性价比较高，价格均 百元左右易受学生等中低端消费者欢迎。

渠道端：线上线下共同发力。线上渠道主要为天猫、京东直 营渠道双线并行；线下布局商超 、化妆品 CS 专卖店等渠道。 2021年营收线上占比 96%以上，线上渠道为主要渠道；2021年， 颐莲获得 618 美妆榜京东店铺热销榜第三名。

品牌营销：多元营销助力品牌力增长。颐莲通过 IP 联名、 KOL 种草、直播、短视频等方式，深挖线上引流资源，进行品牌 文化传播。敏锐捕捉国潮风尚热点，颐莲先后与中国航天、荣宝 斋簪花仕女图 IP 联名，推出新国潮护肤品。同时携手银座集团， 邀请明星代言，赋能营销新生态。在 KOL 合作方面，覆盖多个社 交网络平台的达人，其中李佳琪直播带货助力补水喷雾销售。

2.3 善颜：量肤定制，卡位精准护肤

善颜作为目前国内量肤定制最为成熟的品牌之一成立于 2004 年。2021 年 5 月，在 CBE 主办的国际医美皮肤科学论坛上，善颜 作为特别战略支持伙伴，发表关于核心专利技术 Tri-BioBoost™经 线粒体精准靶向护肤的演讲分享，并将其应用在护肤抗衰产品中。 以“东方女性肌肤大数据平台”为基础，针对女性肌肤中出现的 16 类问题，研发生产了舒颜、润颜、清颜、娇颜、塑颜、亮颜 6 大系列产品。依托福瑞达实验室、山东药学科学院的研发实力和 全球化的原料供应链体系，善颜成功成为国妆精准护肤最成熟的 品牌之一。

渠道端：线下助力，加速线上线下融合。线下方面，善颜皮 肤管理中心已经在全国开设100余家门店，精准定位高端人群，为 客户提供一对一的服务，以实现科学精准的定制化健康管理。线 上开设天猫官方旗舰店，同时微信公众号提供线上面诊、预约门 店等服务，为导流线下门店提供支持。营销端：福瑞达省级皮肤 工程实验室+山东药学科学院双重背书。善颜并未采用高营销成本 邀请明星代言或 IP 合作，而是依靠品牌自身核心专利技术，维护 公众号运营私域流量，以口碑和定制化服务吸引消费者。

2.4 其他品牌：多元布局，打造新增长曲线

（1）伊帕尔汗：依托薰衣草原产地优势，打造品牌声量。伊 帕尔汗是国内首家以天然香料为核心，集产地种植、研发、生产、 销售、旅游观光于一体，全国唯一获准使用“伊犁薰衣草精油” 地理标志保护的企业。主要产品包括 4 大类 12 个系列 120 余种天 然香料系列产品，涉及芳香理疗、芳香护肤、芳香保健、芳香养 生等多个领域。公司拥有从种植薰衣草到提取精油到开发系列产 品的完整生产线。2021 年上半年，公司完成销售收入近 2000 万 元，同比增长 37%。

渠道端：线上线下协同发展。线下签约数十家 CS 渠道代理商， 线上布局多个新媒体平台和电商平台，通过直播、社群、福瑞达 DTC 品牌集群等渠道来进行拓展。营销端：地域特色赋能营销。 伊帕尔汗主推 DTC 模式，品牌直接触达消费者。与新疆农业、文 旅部门等紧密合作，结合中国新疆产地优势塑造品牌特色，以中 国薰衣草原产地溯源性标签的 4A 级景区形象，通过线上文旅资源 云展和线下制造业展播，打造薰衣草文旅融合双发展。

（2）诠润：科学方式专注敏感肌修复。诠润是山东福瑞达生 物工程有限公司旗下产品端专注弱敏肌肤修护，主打配方精简、 温和低敏、安全有效的产品，解决肌肤敏感问题。明星产品 B5 保 湿修护精华露采用了 Telosense 端粒保护抗初老技术明星单品为蜂 巢玻尿酸保湿修护面膜、B5 保湿修护精华露。产品端：明星产品 B5 保湿修护精华露采用了 Telosense 端粒保护抗初老技术，并以 产品故事打动消费者，通过性价比优势胜出同类品牌。

渠道端：2019 年 5 月入驻天猫旗舰店，9 月拓展电商分销拓 宽销量，目前线上渠道是诠润最主要的渠道。品牌端：IP 联名+达 人推广+短视频拉动产品销量。第一，与济南市文旅局合作，在 “探索黄河文旅神奇密码”文旅推介活动中联名推出修护面膜文 创版。第二，打造达人宣传矩阵，贴近年轻一代消费群体，借助 达人短视频趋势，诠润在抖音上有多个播放量或点赞量在百万以 上短视频。

（3）UMT：锁定年轻彩妆消费群体，打造健康科学养肤品。 UMT 于 2020 年初创，产品定位为“分肤专研、养肤底妆”，以 “次元破壁·理想无限”为品牌情感价值主张，依托福瑞达研发 技术，产品通过全球100多个国家官方认可，打造品牌竞争力。产 品端： 提倡 3U 法则，推出独特概念。目前共拥有粉底液、高光、 唇釉、眼影盘等多系列产品，价格定位在百元左右，在养肤彩妆 领域的性价比高。热销气垫中采用 Dermatic AC3 抑痘成分，拥有 发明专利，成为销售卖点。

渠道端：同时布局线上线下。以天猫为核心，线上市场为竞 争主阵地。营销端：定位年轻一代，打造品牌+IP+分销合伙人的 商业路线。打造品牌形象 IP 人设,扶持战略合伙人以及招募 KOC 分销团队,打造团队私域运营模式。（报告来源：未来智库）

3 医药业务：博士伦&明仁福瑞达多元布局医药领域

医药产业布局完善，研发能力强，业绩稳步前进。隶属于鲁 商发展集团的山东福瑞达医药集团有限公司成立于 1993 年，拥有 博士伦福瑞达制药有限公司、明仁福瑞达制药股份有限公司、福 瑞达生物工程有限公司、福瑞达生物科技有限公司等多家高科技 企业。博士伦福瑞达是国内知名透明质酸研发和应用技术的领跑 者，拥有眼科药品、骨科药品、皮肤科药品等系列的研制和生产 能力。明仁福瑞达从事中成药、化学药物及保健食品的研究开发， 专注于骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域。从研发能力来 看，福瑞达医药集团依托于国家新药品平台，建有 3 个国家级和 12 个省级平台的企业技术中心、院士工作站等，与国内外知名高 校科研院所合作长期稳定，拥有 550 人的研发团队，获得专 156 项。从业绩来看，2018-2021年，福瑞达医药集团营业收入分别为 8.58 亿元、10.39 亿元、13.08 亿元、21.81 亿元，占总收入比例 整体呈趋势上升，分别为 9.73%、10.10%、9.60%、17.64%；归母净利润为 0.37 亿元、0.90 亿元、1.06 亿元、1.80 亿元，同比增 长 143.24%、17.78%、69.81%。受国家中药利好政策影响， 2021 年公司医药方面业务营业收入为 5.41 亿元，同比增加 8.71%。

3.1 博士伦福瑞达：眼科、骨科领域行业领先

福瑞达医药持有博士伦福瑞达 30%股权，博士伦福瑞达主要 从事眼科、骨科透明质酸产品的研究及应用，国内市场上处于领 先地位。据预测数据显示，2021E 中国实体药店终端化学药眼科 用药品牌 TOP7销售前列中，博士伦福瑞达的萘敏维滴眼液排名第 三，销售额预计 2 亿元以上。

公司优势品类玻璃酸钠滴眼液市场需求、发展空间兼具。博 士伦福瑞达旗下有知名滴眼液品牌“润洁”，主打缓解眼疲劳，解 决眼睛干涩、酸胀、红血丝等问题；“润舒”主打抗菌消炎，适用 于细菌性结膜炎，角膜炎，角膜溃疡等眼部炎症。玻璃酸钠滴眼 液市场需求大，据药融云 2022 年公布的文章，干眼症的常用药为 玻璃酸钠滴眼液。近年眼科用药市场逐渐扩大， 玻璃酸钠滴眼液 2021 年 Q1-Q3 销售收入已近 90 亿，或将成为又一大百亿用药市 场；电子化时代来临，玻璃酸钠滴眼液作为缓解干眼症的常用药， 其需求将持续增长。玻璃酸钠滴眼液为公司的优势品类，凭借福 瑞达原料生产优势，产品销售额位居行业前列。

透明质酸可用作眼科手术粘弹剂，产品需求持续扩大。市场 规模方面，国内眼科手术治疗覆盖率持续提升，粘弹剂产品需求 也不断扩大，玻璃质酸粘弹剂市场规模已由 2016 年 3.3 亿元扩大 至 2020 年 5.5 亿元。随着老龄化进程不断加快，白内障患病人数 增加，手术作为治疗白内障的唯一手段，其需求也在不断扩大， 2023 年我国白内障患治疗市场规模预计达到 262 亿元，复合年增长率为 19.0%，透明质酸粘弹剂市场有望持续稳步扩大，2025 年 市场规模预计达到 9.5 亿元。竞争格局方面，博士伦福瑞达眼科手 术透明质酸产品市场份额位行业前列，2016-2018 年市占率连续三 年超过 23%。凭借其原料优势在骨科治疗领域及透明质酸注射液 市场及需求持续增长背景下有望保持领先地位。

骨科领域，代表产品为用于骨关节炎治疗的“施沛特”玻璃 酸钠注射液。骨关节炎是一种退行性关节疾病，多发于中老年人 群，以膝骨关节炎、肩周炎较为普遍。根据中南大学湘雅二院 2021年数据，我国骨关节炎 OA 患者截至目前已超过 1.5 亿。受人 口老龄化影响，治疗需求仍在增加。玻璃酸钠注射是治疗骨关节 炎的有效方式，其市场需求有望持续增长。2025 年市场规模预计 达 15.4 亿元。施沛特打破了国内依赖进口玻璃酸钠产品治疗的局 面，以先发优势占领市场，成为中国骨科关节腔注射治疗 OA、 RA 的领导品牌。

3.2 明仁福瑞达：产品覆盖多领域，营销研发能力强大

四大品牌覆盖多领域，产品系列丰富。明仁福瑞达有明仁、 维固康、力虎、小明仁四大品牌，产品涵盖骨科、呼吸科、儿科、 妇科、内科、皮肤科、眼科、心血管科多领域。主导产品有颈痛系列产品，小儿解感颗粒、通宣理肺胶囊、四季感冒系列产品， 东方活血膏，盐酸二甲双胍缓释片、维固康系列保健食品。其中， 小儿解感颗粒于 2020 年 1 月被山东省卫健委官方认证为儿童新冠 肺炎防治推荐中药；也被入选《山东省中医疫病防治方案》中儿 童流感治疗方案，临床应用和疗效得到认可；明仁颈痛颗粒是国 家唯一治疗神经根型颈椎病的中成药，被列为国家重点新产品， 荣获 2020 年度品质鲁药和 2020 年度山东优质品牌。

全国拥有多个办事处，营销网络布局强大。明仁福瑞达已在 全国各大城市设置多个办事处，销售网络遍布全国近百个重点城 市，覆盖了 1000 多家医院、1000 多家连锁药店、7000 多家基层 医疗机构和 2 万多家终端门店。在强大的销售网络支持下，明仁福 瑞达 21 年实现净利润 0.22 亿元。

“产学研相结合”，研发能力强大。明仁福瑞达与山东省药学 科学院、山东中医药大学等科研院校合作，建立“以企业为主体， 市场为导向、产学研结合”的技术创新体系，现有中药单体及有效部位提取分离及纯化、缓控释、β-环糊精包合、化药缓释微丸压 片等核心技术，年研发投入超过 6%。另外，研究实验室建立了国 内先进的研发技术平台、中试及产业化基地，关键技术及核心内 容获得国家授权发明专利 18 项，专利转化率达 100%。

4 原料业务：玻尿酸产能全球领先，积极拓展终 端产品矩阵

透明质酸（HA）又名玻尿酸，是一种酸性粘多糖。透明质酸 广泛分布于人体结缔组织，如肌腱、肌腱鞘、眼玻璃体、关节腔、 皮肤中。透明质酸以其独特的分子结构和理化性质在机体内显示 出多种重要的生理功能，如润滑关节，调节血管壁的通透性，调 节蛋白质，水电解质扩散及运转，促进创伤愈合等。透明质酸目 前最大的应用价值在于其极强的保湿性，它的透明质分子能携带 500 倍以上的水分，是目前发现的自然界中保湿性最好的物质，被 称为理想的天然保湿因子，目前广泛应用于化妆品、医疗、食品 产业中。近年来全球透明质酸原料市场规模高速增长，根据易观 分析发布的 2022年透明质酸发展白皮书，2020年全球透明质酸原 料销量达到 769 吨，预计 2023 年销量将达到 1146 吨，2021-2023 年 CAGR 可达 13.54%。

4.1 焦点福瑞达：登上透明质酸销量第一宝座

收购焦点福瑞达，加速进军透明质酸领域。为进一步完善大 健康板块上下游产业链，公司收购国内透明质酸龙头焦点生物。 焦点福瑞达深耕透明质酸护肤原料领域，现已成为全球最大的玻 尿酸原料生产基地，产品远销全球 70 多个国家和地区。2019 年， 鲁商发展以现金方式对价 2.58 亿元收购焦点福瑞达 60.11%股权，成为其最大控股股东，以完善公司透明质酸产业链布局，填补上 游空缺，扩大公司以透明质酸为核心原料的化妆品、骨科、眼科 产品优势。2021 年，公司原料添加剂业务实现收入 2.41 亿元，同 比增长 21.96%，毛利率达 37.14%。据易观数据统计，焦点福瑞 达 2020 年销量 200 吨，同比增长 33.3%，原料全球销量第一。

政策带来口服透明质酸钠产品新机遇，焦点福瑞达率先布局。 2021 年国家卫健委正式批准透明质酸钠食品级为新食品原料，意 味着中国食品级透明质酸应用领域及市场空间进一步打开。焦点 福瑞达于 2021 年成为国内首批取得食品生产许可资质的企业，并 投资 5 亿建设年产 520 吨透明质酸钠产能。2021 年 7 月，中国权 威学术期刊《食品科学》上发表的《经口给予透明质酸的生理功 能及其作用机制研究进展》证实了口服玻尿酸在维持皮肤健康、 修复关节损伤、调节肠道免疫、缓解干眼等方面均有积极作用； 同时，通过实验验证了与注射相比，口服玻尿酸更经济、方便， 具有更广阔的应用前景和开发潜力。面向口服玻尿酸的市场机遇， 福瑞达先后推出天姿玉琢、玻小酸、善颜多个系列口服透明质酸 钠产品，标志着焦点福瑞达透明质酸钠正式进入“口服时代”。据 易观分析发布的 2022年透明质酸发展白皮书，2020年全球食品级透明质酸原料市场规模为 384 亿元， 2023 年预测规模将达到 590 亿元。未来随着产品品类拓展、消费能力升级及市场成熟度提升， 焦点福瑞达有望抢占消费者心智，打开食品级透明质酸新增量市 场。

焦点福瑞达加快创新研发，打造差异化竞争优势。除口服透 明质酸钠产品以外，2021 年，焦点福瑞达发布“富勒烯玻尿酸”， 利用高新科研技术所能研发出的市面顶级透明质酸产品，对透明 质酸市场进一步拓展扩充。2022 年 1 月，焦点福瑞达推出原料新 品牌“百阜”，同时发布化妆品级透明质酸钠、焕活小分子和麦角 硫因三款原料产品，契合当下市场趋势。未来几年，焦点福瑞达 将以透明质酸钠原料为核心，在稳步提升透明质酸钠原料市场占 有率的同时，深化布局原材料产业链发展升级。

4.2 福瑞达生物科技：专注生物发酵原料研发

生物发酵原料是公司另一原料产业布局方向。福瑞达医药集 团旗下子公司山东福瑞达生物科技以生物发酵原料作为产业化方 向，主要致力于生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售， 包括乳酸链球菌素、纳他霉素等食品添加剂，依克多因、玻色因 等化妆品功效原料，普鲁兰多糖等健康原料。福瑞达生物科技产品覆盖面广，应用场景丰富，与焦点福瑞达一同支持公司化妆品、 食品、医药板块发展。

5 地产业务：围绕大健康生态链，轻资产物业表现较好

围绕大健康生态链，公司健康地产板块下设济南城市公司、 青岛城市公司、临沂城市公司、鲁西南城市公司等近 10 家城市公 司，累计开发生态健康项目 40 余个。经营模式以自主开发、销售 为主，稳步推进合作开发等多种模式。省内以济南、青岛为核心， 重点布局临沂、泰安、烟台、济宁、菏泽、潍坊、淄博等城市， 省外已布局至北京、重庆、黑龙江等省市，现已推出健康住宅、 城市综合体、大型购物中心、高端写字楼、星级酒店等项目。

2015-2021 年公司地产业务（包括房地产销售、物业管理及酒 店业务）销售金额 CAGR 为 8.93%，整体增速相对较快，销售额 稳步增长，但 2015 年及 2017 年曾出现下滑趋势。公司积极拓宽 销售渠道，推广使用智慧案场管理系统，持续扩大销售规模， 2020年房地产业务实现营收119.43亿元，同比+31.20%。2021年 前三季度因哈尔滨等地区疫情问题造成房产交付延期，公司竣工 面积为 69 万平方米，同比-22%，导致前三季度地产业务营业收入 大幅下滑，仅为 42.5 亿元，同比-25.8%。同时 21 年面对全球疫 情和地产市场低迷环境的冲击，公司地产业务 96.96 亿元，同比18.81%。

地产业务占比降低，物业管理服务向好。公司积极转型，着 力提高健康运营服务能力，加速发展健康物业及生态商业运营服 务，合并代建、招商运营、康养等业务成立产业发展中心作为轻 资产业务发展平台，轻资产物业业务表现良好。一方面，鲁商物 业的管理面积不断拓展，增速提高，在地产业务的占比有所提升； 另一方面，公司正积极推动康养产业发展，投资建立了养老机构 和养老社区等，康养配套服务功能日益完善。2021 年，公司房地 产销售收入 92.80 亿元，同比-19.46%，占比降低；酒店服务未披 露；物业管理收入 4.16 亿元，同比 +15.43% ，持续上涨，毛利率 21.11%，高于房地产销售板块。

6 盈利预测&投资分析

6.1 盈利预测

1) 房地产业务：地产业务占公司比重较大，公司进行老旧小区 改造等，顺应国家政策推行生态化建设， 21 年地产收紧政策 影响预计将会导致增速减缓，同时公司倾向性的降低房地产 业务比重，我们假设地产业务未来将保持平稳增长态势，预 计 2022~2024 年营收为 89.98 亿元、92.68 亿元、97.35 亿元， 对应增速为-3.04%、3.00%、5.04%；

2) 化妆品业务：卡位护肤领域高景气细分赛道，瑷尔博士、颐 莲两大主力品牌消费者认知度较高。依托福瑞达医药集团强 势研发背书，不断推出差异化细分产品，打造子品牌声量， 有望打造新增长曲线。预计 2022~2024 年化妆品业务营收为 29.06 亿元、42.72 亿元、53.83 亿元，对应增速分别为 94.40%、47.00%、26.00%；

3) 药品业务：在人口老龄化加剧、消费升级等背景，博士伦福 瑞达和明仁福瑞达全力打造中国骨科药物领导品牌和全国重 要眼科药品生产基地。伴随产品销售途径的拓展及新品研发， 预计 2022~2024 年药品业务营收为 6.48 亿元、7.44 亿元、 8.17 亿元，对应增速分别为 19.88%、14.77%、9.78%；

4) 物业管理业务：伴随城市化水平的提高及居民住宅区的规范 化建设趋势，物业的需求将呈现增加趋势，公司物业管理的 经营规模也将保持一定程度的提升。我们预计 2022~2024 年 公司物业管理业务营收为 5.13 亿元、6.22 亿元、7.47 亿元， 对应增速分别为 23.44%、21.24%、20.00%；

5) 原料&添加剂业务：玻尿酸、透明质酸等主要生产企业持续扩 产，行业竞争格局加剧，产能面临过剩风险，预计玻尿酸、 透明质酸等原料未来平均单价有望下降，但国内外医美需求 仍保持旺盛需求态势，伴随着公司玻尿酸资质的完善，布局 海外销售，及拓展玻尿酸食品添加剂业务，公司该项业务仍 将保持较高增速。预计2022~2024年公司原料&添加剂业务营 收为 3.04 亿元、3.57 亿元、4.07 亿元，对应增速分别为 26.10%、17.60%、13.85%；

6) 酒店业务：受疫情影响，酒店旅游业整体状况较差，但随着 疫情的好转，人均可支配收入的增加，预计 2022~2024 年酒 店业务营收为 0.59 亿元、0.62 元、0.63 亿元，对应增速分别 为-2.46%、3.98%、2.11%。

6.2 投资分析

公司构建大健康产品链、大健康服务链、大健康生态链产业 生态圈，形成生物医药和生态健康产业双轮驱动。地产业务基本 为公司存量业务，通过收购等方式布局化妆品、医药及玻尿酸原 料等业务。公司化妆品双子星瑷尔博士和颐莲已具备品牌知名度 和声誉，驱动公司业绩不断增长。公司旗下福瑞达引入优质战投， 有望后续在产业资源及品牌营销方面给予公司一定倾斜。

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