2023年道道全研究报告 消费升级，潜力巨大 双重属性，主导需求变化

道道全：包装菜籽油代表企业

包装菜籽油代表企业。道道全粮油股份有限公司前身为成立于 1999 年 7 月 28 日的湖南兴祥油脂 有限公司，公司自成立以来一直以菜籽油系列包装油产品为经营核心，是食用植物油菜籽油细分 品类的代表性品牌企业，公司产品包装食用植物油共分压榨油、风味油、纯正油、调和油、礼品 油和餐饮油等系列，公司大力推广“道道全”包装菜籽油系列产品，旗下还拥有“菜子王”、 “金菜王”、“海神”、“东方山”等食用油知名品牌，实现了对不同消费层次、不同渠道的全 方位覆盖。“道道全”系列品牌食用油已经取得一定市场认可度和品牌美誉度，成为华中、西南、 西北、华东区域食用植物油消费的主要品牌之一。

营收规模持续增长，包装油是主要收入来源。2015 年以来，公司营收持续增长，2022 年上半年， 公司实现收入 32 亿元，同比增长 51.2%。公司采购油料或油脂作为生产原料，经压榨、精炼后灌 装销售，包装油是公司主要的收入来源，上半年收入占比达到 75.2%；榨油副产品粕类占比达到 14.0%；散装油主要是公司采购之后直接销售的贸易油，收入占比约 9.8%。

盈利能力跟随包装油毛利波动。公司近年来利润持续下滑，2022 上半年实现归母净利润-3600 万 元，同比减少 128.78%。由于散油、粕类的成本价格变化较大，历史年度出现过毛利负贡献，包 装油是公司利润的主要来源，公司的净利率、毛利率与包装油毛利率的变动趋势基本一致，受到 原料价格上涨影响，公司近年来包装油毛利率持续下滑，导致公司盈利能力承压。

看市场：消费升级，潜力巨大

双重属性，主导需求变化

食用油与其他大部分农产品需求的收入弹性较低不同，食用油的需求具备 2 大属性：粮食属性与 调味属性。 粮食属性：食用油不仅是居民一日三餐都必需的生活必需品，也是餐饮企业主要的原材料， 如同粮食一样，对于低收入人群与关注成本的餐饮企业来说，对食用油的价格非常敏感，这 是食用油的基本属性。 调味属性：食用油种类繁多，不同原料压榨出的植物油其风味或营养并不相同，因此食用油 还有调味品的属性。

两大属性组合，满足不同消费需求层次。食用油的粮食属性决定了价格偏好，调味品属性决定了 质量和品牌偏好，两者的组合，才能有效满足市场中不同的消费者需求层次。一方面，食用油的 2 大属性是动态变化的，随着收入水平的提高，消费升级会带动食用油需求向调味属性偏移；另 一方面，食用油的 2 大属性在不同品种中的权重不同，如芝麻油的调味属性较高，粮食属性较低； 豆油的粮食属性较高，调味属性较低。

过去 20 年间，粮食属性主导了植物油消费变化。2001 年以前，菜籽油是国内植物油消费的第一 油种，占比超过 30%，但在进口油籽的冲击之下，豆油、棕榈油在比价关系中长期位于优势低位， 冲击了菜籽油的消费增长速度，棕榈油占比提升、豆油占比持续增加，植物油的粮食属性主导了 油脂消费变化。

两大属性不可偏废，交替影响需求变化。我们认为，未来消费趋势一方面来自于居民消费升级带 来的食用油消费“质”的提升，也来自于餐饮业扩张带动的“量”的增长，因此食用油消费的粮 食属性虽然在居民消费中的权重可能下降，但是在餐饮消费中的权重依然尤为重要，因此两大属 性不可偏废，交替影响需求变化。

国产稳增，进口依赖较高

我国使用油菜和食用菜籽油由来已久，是我国第二大植物油种。据 USDA，22/23 年度我国植物 油消费量约为4095.7万吨，其中豆油、菜籽油、棕榈油为主要油种，占比分别达到43%、21%、 17%。我国食用菜籽油由来已久，其历史可追溯至元代甚至更早的隋唐时期以前，菜籽油虽然在 国内消费量仅位列第二位，但按国产压榨植物油测算，菜籽占比达到 40%，位列第一。

2015 年临时收储政策取消叠加近年来进口菜籽油价格冲击，国产油菜种植出现了明显的减种，据 国家统计局，2020 年我国油菜籽播种面积 676.5 万公顷（合 1 亿亩），与 2000 年相比减少 9.7%， 但依靠单产的持续提升，我国油菜籽产量稳定在较高水平，2021 年我国油菜籽产量达到 1471.35 万吨，同比增长 4.7%，2001-2021 年复合增速 2.6%。

调味属性决定国内油菜籽的种植高度集中在传统消费地区。长江流域是我国主要的油菜籽产区， 而在全国油菜籽产量增速放缓的背景下，四川、湖南等省份产量依然保持着较快增速。以“辣” 菜著称的省份，对浓香型小榨菜籽油青睐有加，支撑了长江流域油菜籽产量持续增加。

粮食属性决定国内菜籽的进口占据一定份额。由于进口菜籽与菜油的成本竞争力较强，国内菜系 的供应格局中进口占据一定份额。近年来，我国菜籽油的消费量平均在 800-850 万吨左右，按照 39%的出油率计算，需要菜籽的供应量超过 2000 万吨，从而国内的菜籽进口依赖度约 30-40%。 根据国家粮油中心，22/23年度预计我国菜籽油新增供应量820万吨，其中进口菜籽油150万吨、 国内压榨产量 670 万吨，在国内压榨需菜籽 1836 万吨中，国产菜籽 1556 万吨、进口菜籽 280 万 吨，进口依赖度 30.8%。

供需两旺，菜油前景广阔

供需两旺，国内油菜空间广阔。在食用油消费平稳增长的背景下，国内食用油依然面临着诸多结 构性问题。一方面，食用油的进口依赖度较高，我国主要食用油油籽大豆的进口依赖度近 80%， 较容易受到国际贸易和价格风险影响；另一方面，随着收入水平和健康意识的提高，消费者对健 康、安全、高品质食用油需求逐年上升。而菜籽油作为国产第一大食用油在上述 2 大方面均具备 优势。

供：油菜扩种任务落地，长江冬闲田激发产能潜力。我国的油菜种植分为冬油菜和春油菜 2 大产区，其中冬油菜主要分部在长江流域和云贵地区，占比约超 90%。由于冬油菜一般在 10 月播种，4、5 月收获，秋后水稻收割后恰好可以种植油菜。

种植油菜不仅不与粮食争地，而且可以充分利用长江流域的水稻冬闲田，增加经济效益，实 现产能扩张。据测算，长江流域尚有 1 亿亩以上的冬闲田，其中有 6400 万亩以上可种植油 菜，油菜扩种潜力巨大。今年中央一号文件明确提出，我国将大力实施大豆和油料产能提升 工程，为提高油料产能和自给率，今年中央每亩补贴 150 元，开发冬闲田里推广水稻与冬油 菜轮作模式。供应中枢的增加有望降低国内菜籽油进口依赖度高的现象，有助于稳定国内菜 籽油价格，提升性价比优势。 根据中国农业展望（2022-2031），随着南方冬闲田等闲置农地的充分使用和间作套种等农 技水平的提高，预计未来 10 年油菜籽种植面积有望达到 1.3 亿亩，年复合增速 2.5%；产量 达到 2170 万吨，年复合增速 4.5%。

需：食用油产品也随着居民消费升级，正在从生活必需品向健康饮食转变，《中国居民膳食 指南（2022）》指出，饱和脂肪酸摄入过多可增加冠心病的发病风险，在常见油脂中，菜籽油、亚麻籽油、油茶籽油均是饱和脂肪酸含量较低的油种。饱和脂肪酸含量低、油酸（单 不饱和脂肪酸）含量高、多不饱和脂肪酸搭配合理的油脂更健康也更适宜人体摄取，而在大 豆、花生、油菜籽等大宗食用油中，菜籽油的油酸含量是最高的，大约在 60%以上，饱和脂 肪酸含量最低，约 7%。同时，人体必需而自身又不能合成、需从外界摄入的多不饱和脂肪 酸 ω-3 亚麻酸与 ω-6 亚油酸，菜籽油中的含量和营养比例更合理。

产业迭代，包装化进行时

大市场小群体，菜油产业亟待迭代。国内菜籽油行业“大市场、小群体”特征明显，以湖南为例， 湖南有近 4 000 家植物油脂加工企业，但日加工菜籽 5 t 以上规模的加工企业仅 90 余家，承担起 湖南省油菜籽加工的主要场所是数量众多的小型榨油作坊，根据范连益等（2020）调研结果，油 菜主产区几乎每个村都有 1~2 家小型榨油作坊，仅有不到 5% 的菜籽销往较大型的油脂加工企业， 用于生产浓香菜籽油并进入超市销售。乡村小榨油作坊在安全、品质上难以保障，效率也亟待提 升，在城市化和工业化推进中将被淘汰，品牌菜油与小包装有望实现对中小作坊替代，推动菜油 产业迭代升级。

看周期：供给恢复，近强远弱

缺口定价，内外联动明显

国内菜系定价参照进口。2015 年临储政策取消后，国内菜籽产业面临低价进口原料的冲击，国产 菜籽的压榨利润大部分时间弱于进口菜籽，大部分通过小榨成浓香菜籽油的方式以获得更高利润， 而工业化的生产品种中进口菜籽和菜油占据了较高比例。从价格上看，国内菜油价格与进口菜油 的价格同步关系极为明显。

全球供应格局相对分散，出口集中度高。全球菜籽生产主要分布在加拿大、欧盟、印度、澳大利 亚等国家，贡献了全球 85%左右的菜籽产量，但相对其他油籽而言，油菜籽的供应格局相对平均， 最大的主产国加拿大仅占比 22%。出口方面，菜籽出口的比例也相对较低，全球菜籽产量中仅 23% 用于出口，大部分国家的菜籽生产以满足本国消费需求，但从比例上看，出口国的集中度明显提 升，仅加拿大一国出口占比就达到了 44%，加拿大的生产对全球菜籽的贸易格局具有重要影响。

加拿大菜籽恢复性增产，全球菜籽油供给增加。根据 USDA 2 月供需平衡表，22/23 年度全球油 菜籽预计产量 8507.6 万吨，同比增长 15.0%，库消比增加 1.8pct 至 7.5%。新作增加的 1107.1 万 吨菜籽中，加拿大增产 524.3 万吨，是新作菜籽增产的主力；欧盟、俄罗斯分别增产 228.4、 112.5 万吨，2 月至今菜油出厂均价已下降 10%左右。

增产落地，供应逐步修复

作物区天气良好，加拿大新作增产基本定调。加拿大是全球最大的菜籽生产国和出口国，也是新 作全球油菜籽增产的主力。加拿大菜籽的生长周期是 4 月到 10 月，21/22 年度由于天气干旱问题， 出现了大幅减产，当年度单产水平下降 34%至 1.54 吨/公顷。新作增产的核心在于单产的恢复， 22/23 年度预计收获面积 860 万公顷，同比下降 4.5%；单产 2.21 吨/公顷，同比增长 43.5%。同 去年相比，北美草原地区的作物状况得到了明显改善，归一化差分植被指数（NDVI）显示在 7 月 的关键生长阶段，油菜籽的生长状况高于平均水平，目前加拿大收获结束，增产基本确认。

供应格局明显改善，进口增加、库存回升。由于加菜籽上产季减产，国内进口量偏低， 1-10 月进 口菜籽、菜籽油累计分别 93.9、79.7 万吨，同比减少 55.8%、56.4%，但随着新作加菜籽收获， 11-12 月单月菜籽进口量已经恢复至 50 万吨左右高位，2 个月累计同比增长 96.2%，同时带动油 厂菜籽库存水平上升，2 月第 3 周库存 32.8 万吨，同比增长 61.6%，供应改善将有效化解高价菜 籽带来的油厂成本压力。

看成长：区域扩张，品类拓宽

扩区域，由点及面布局全国

百万产能布局完成，由点及面区域扩张。随着 2022 年公司全资子公司茂名食用油加工项目建成 投产，公司目前已经具备约 100.5 万吨初榨产能、114.5 万吨精炼产能、116.4 万吨灌装产能，分 布于岳阳、重庆、绵阳、靖江、茂名 6 大子公司中。特别是初榨产能的投产补齐了公司的油脂加 工产业链，改变了公司过去以毛油为主要原料的采购格局，优化公司的盈利调节能力。 由于公司产品以供应家庭消费的小包装食用植物油为主，供应餐饮酒店的中包装量不大，在疫情 影响下 2020年销量增速较高，而 2021年销量有所承压。上半年，随着公司新增产能释放和 2021 年低基数影响，实现销量 19.65 万吨，同比增长 42.11%。

深耕华中西南，推动全国布局。华中、西南地区是公司包装油销售的主战场，2021 年销售收入分 别达到 23.8、13.1 亿，占比分别为 43.6%、24.0%，其中，西南区域仍保持持续增长态势；华东 区域的版图也较大，销售收入达到 14.0 亿，占比 25.7%，其他区域占比较小，但增长速度迅猛， 2021、2022 年上半年收入分别为 3.6、1.9 亿，同比分别增长 99.1%、81.0%。随着茂名子公司 建成投产，公司有望开拓华南区域市场；同时公司于2021年与陕西省兴平市人民政府签订了项目 投资协议，拟在兴平市投资建设 100 万吨/年食用油加工项目，标志着公司完成了西北地区的产能 布局。

优渠道，做大经销提升直销

经销商规模扩大，直销比例提升。公司销售模式以经销商模式为主，2022 上半年，公司包装油销 售收入中近 9 成来自于经销渠道。公司全国产能布局初成，部分市场仍处于开拓初期，经销商队 伍的扩大是迅速走量、打开市场和辐射周边空白市场的中坚力量。上半年，公司经销商数量同比 增长 16.9%至 1308 家，按照平均每个区域经销商 600 个合作销售网点测算，公司拥有约 78 万个直通消费者餐桌的销售网点。其中，华东区域增速最快，达到 50.3%；其他区域（华南等）增速 43.4%，为华东、华南产能释放形成销量做好充足储备。

公司通过设立营销公司和电商公司，负责公司产品在大型连锁 KA 卖场、线上平台的销售，加大 直销力度。2019 年以前，公司的直销比例不足 5%，2021 年以来已经提升至 10%以上；线上直 销增速迅猛，2022 上半年包装油线上直销收入 1.36 亿，同比增长 59.9%。

重视品牌推广，增加品牌接触度。小包装食用油市场非常依赖品牌建设，公司历来重视“道道全” 品牌的经营和培养，进行了大量的广告和宣传投入。对比来看，公司在广告宣传推广费用的投入 水平在可比公司中位于领先水平，2021 年全年和 2022 年上半年，公司市场广宣费占收入的比重 均达到了 1.3%。除传统的广告投放外，公司也积极在各大电视台的主要节目中进行独家冠名和植 入，增加曝光度和品牌影响力。根据买购网统计的2022年菜籽油十大品牌榜中榜中，道道全占据 2 席，道道全品牌位列第 4 位，仅次于食用油传统龙头；道道全旗下的菜子王也位列第 10 位。

拓品类，高端产品前景可期

拓品类走高端，菜油新品及茶油业务可期。公司瞄准健康饮食市场，岳阳食用油加工项目二期定 位营养健康高端食用油产品，以高油酸菜籽油和茶油两大类产品为核心，打造以高油酸为主要特 性的食用油系列产品。

高油酸菜籽油：2020 年公司从品种培育、种植推广、基地管理、专业设备和专门场地加工 的建设、营养功能研究、品牌策划等全产业链着手落实“高油酸油菜产业链研究及应用”项 目，公司自设基地在湖南、内蒙古、湖北等地开展高油酸油菜示范区种植，以确保高油酸油 菜籽优质原料供应，2021 年种植高油酸油菜 3.4 万亩，2022 年扩种至 10 万亩。高油酸菜籽 油 2021 年年底已正式上市，目前已逐渐提升产量。

东方山茶油：2022 年 5 月推出的茶油新品，并作为 CCTV-13《东方时空》合作品牌。茶油 作为高端油脂品种，主要受众是高消费群体，目前市场仍在培育过程中，缺乏代表性品牌， 市场布局以一线城市为主，以期成为茶油代表品牌。

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 随着公司新建产能释放，公司销量逐级提升，2022 年受疫情影响，销售增速回落，预计销 量增长 5%，23-24 年伴随消费复苏，预计公司产品推广实现市占率提升，23-24 年增速分别 为 20%、15%。

2) 2022 年受油籽原料及毛油现货价格上涨影响，包装油单吨成本预计上升 17.4%，毛利率预 计-2.8%，2023-2024 年预计油籽原料及毛油价格回落，单吨成本改善，同比分别下降 25.9%、0.5%，毛利率分别为 12.5%、11.7%。

3) 食用油行业仍面临激烈竞争，公司实现销量增长仍需要一定规模的费用投入，2022 受疫情 影响，销量增速回落，分摊费用上升，销售费用率增至 2.7%，后续 2 年继续增至 3.1%以满 足产品推广需要；2022-2024 年管理费用率为 1.30%，管理费用的小幅下降主要考虑到销售 收入的增长对管理费用有一定的摊薄作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）