2023年容百科技研究报告 高镍三元材料行业领先，新产品稳步推进

一、 概况：全球高镍龙头，经营状况良好

1.1 发展历程：整合中韩优势资源，布局五大生产基地

公司是全球领先的动力电池正极材料制造商，核心产品为 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高镍系列三元正极及前 驱体材料。2022 年三元材料国内市占率约 14%，位居 TOP1；全球市占率达 8%，位居 TOP2。2014-2016 完成对中韩锂电 池正极材料产业行业资源的整合；2017-2018 推出高镍811 产品并快速抢占高端市场份额，新增贵州遵义、湖北鄂州、浙江 余姚三大基地；2019 年科创板上市；2021-2022 年，入局生产装备制造、磷酸锰铁锂、钠离子正极材料领域，湖北仙桃和韩国忠州基地开建。

1.2 业绩：营收实现翻倍增长，控本能力不断增强

营收实现高增势态，归母净利润创新高。新能源汽车发展高景气促使对高镍三元材料需求快速增长、公司三元前驱体自供比 例不断提升及新建产能有序释放，公司业绩大幅提升。2021 年公司实现营收 102.59 亿元，2017-2021 年公司营收 CAGR 高达 52.86%。归母净利实现快速增长。2021 年，公司实现归母净利润 9.11 亿元，2017-2021 年公司归母净利润 CAGR达 到 132.83%。2022 年 Q1-Q3，公司经营情况依然保持快速增长态势，主要系销量和产品单价均实现快速增长，归母净利润 增速减缓主要系产能扩充，出货节奏与原材料价格波动错配带来的影响。

毛利率保持相对稳定，期间费用率下降明显。2017-2021 年，公司的毛利率分别为14.81%、16.62%、14.00%、12.18%和 15.34%。2018 年以后，受产品结构调整和公司前驱体外购数量上升的影响，毛利率水平波动加大。2022 年前三季度，公司 毛利率为 10.05%，主要受出货节奏与原材料价格波动的时间错配影响。公司费用率整体呈缩减态势，成本管控能力持续加 强。2017-2021 年，公司期间费用率由 11.02%降至 6.29%。2022 年前三季度，公司期间费用率继续下降至 3.84%。

1.3 产品：高镍三元材料行业领先，新产品稳步推进

公司聚焦正极材料，高镍产品出货第一。公司是较早进行高镍和超高镍系列三元正极材料布局的企业，于 2016 年率先突破 并掌握高镍三元关键制备技术，2017 年成为国内首家实现 NCM811 大规模量产的企业。2021 年公司高镍三元材料出货占 总出货量比达 90%，市占率已连续多年位居全国第一，且与宁德时代、孚能科技、蜂巢能源、SKOn、亿纬锂能等国内外主 流电池厂商建立了良好的合作关系。公司 Ni90 高镍产品已实现500 吨/月量产，Ni92-96 体系出货量达到几十吨/月。

以高镍三元产品为主，新产品稳步推进。从高镍龙头到全市场覆盖的正极材料综合供应商。公司产线可横纵兼容，在维持高 镍与超高镍本征优势基础上，可向下兼容中镍高电压体系，推进新型正极材料。1）NCM811 是公司主打产品，Ni90、Ni96 已经实现小批量出货；2）磷酸锰铁锂：公司初具 6200 吨/年产能，并向两轮车头部企业稳定出货200 吨/月以上；积极配合 四轮车头部企业进行新车型开发，已实现每月吨级供货；3）钠电综合开发水平处于行业前列，截至 2022 年底累计出货几十 吨级。

三元正极材料营收占比超 90%，21-22 年高镍三元出货量增速接近 100%。从业务结构来看，目前公司主营业务为三元正极 材料，2017-2021 年三元正极营收占比有 85.6%上升至 93.3%，是公司主要营收。2022 年三元正极材料占比稍微下降主要 系原材料外销增多，营收占比升至 9.3%。前驱体业务营收占比由 2017 年的 13.4%下降至 2022H1 的 1.0%，主要系前驱体 自用占比提升所致。高镍三元成为公司主要产品。三元材料规模持续增长，高镍产品产量超 90%。2022 年 1-10 月，公司三 元正极材料产量达 8.9 万吨，产量位居全国第一位。其中，高镍三元产品占总产量的 86.52%，达到 7.7 万吨，是最主要的 三元材料产品型号。

1.4 管理：股权结构稳定，团队激励到位

白厚善先生是公司实控人，公司股权结构稳定。截至 2022 年 9 月 30 日，公司控股股东为上海容百新能源投资企业，持股 28.61%；实际控制人为白厚善，其通过直接控制公司股东上海容百、容百管理、容百科投、容百发展 4 家公司控制容百科 技 35.49%的股权。自上市以来，公司控股股东及实际控制人变动较小，股权结构较为稳定。

中韩团队强强联合，打造优秀高管团队。公司创始人及董事长白厚善先生为中国锂电材料行业资深技术专家与企业家，是教 授级高级工程师，任中国电动汽车百人会理事、中国化学与物理电源行业协会理事及国家科学技术奖评审专家，曾获第五届 中国电池行业年度人物（2015）。公司总经理刘相烈先生为韩国锂电正极材料专家，韩国 WPM 二次电池材料事业团运营委 员，具有 30 余年丰富的研发及管理经验。

持续推动股权鼓励，建立长效激励机制。公司于 2021 年制定了股权激励计划，拟向激励对象授予权益总计 202.2万股，占 公告日股本总额的 0.45%。其中，授予第一类限制性股票 50.29 万股，授予价格为 63.51 元，授予第二类限制性股票 104.56 万股，授予价格为 114.26 元。激励计划考核年度为2022-2024 年三个会计年度，22/23/24 年考核目标分别为年度净利润达 到 12 亿/18 亿/25 亿或各年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 800 亿/1000 亿/1200 亿。根据公司业 绩预告，2022 年净利润在 13.2-14 亿元，满足 2022 年度考核指标要求。

二、 行业：市场增量明显，行业格局向好

2.1概况：高比能/快充/耐低温，三元锂电池更具发展潜力

正极材料是锂离子电池的核心材料，三元锂电池作为动力电池更具潜力。正极材料是锂电池的重要组成部分，目前成本占比 超过 45%，常见的锂电池正极材料包括三元正极（NCM,NCA）、磷酸铁锂正极（LFP）、钴酸锂（LCO）和锰酸锂（LMO）， 三元和铁锂兼具高能量密度和低成本等特点，适合于动力电池。三元锂电池理论比容量（能量密度）比磷酸铁锂高 60%，充 电倍率更高，低温性能好，适合于中高端乘用车等领域。 三元正极材料是指由镍、钴、锰（或者铝）三种元素组成的正极材料，化学分子式为 LiNixCoyZ1-x-yO2。目前规模应用的是 NCM（镍钴锰）和 NCA（镍钴铝）。Ni 的作用是提升容量和增加材料能量密度；Co 的作用是增加材料循环稳定性和提高电 子导电性；Mn 及 Al 均可提高结构稳定性和材料安全性。 根据镍含量的不同命名三元材料。三元材料可分为 NCM 系（如：3 系、5 系、6 系、8 系以及 9 系等）和 NCA 系。其中， 中镍（Ni<60mol.%），中高镍(60mol.%≤Ni<80mol.%）、高镍(80mol.%≤Ni<90mol.%）和超高镍(Ni≥90mol.%）。高镍产品可 兼顾高能量密度和低成本，但随着镍含量的提升，三元正极材料的循环性、稳定性、安全性能会有所下滑。

2.2市场行情：高镍化趋势明显，行业集中度有望提升

全球三元正极出货增速超 49.03%，中日韩路线差异化发展。从规模上看，全球三元正极材料出货量由 2017 年的14.7万吨 增至 2021 年的 74.0 万吨，CAGR 达到 49.03%。中日韩分别主攻 NCM/NCA/NCMA。中国正极材料主要为 NCM，部分企 业开始出货 NCA 和 NCMA，主要供应宁德时代、中创新航等企业；日本由于金属资源匮乏，从资源战略角度重点发展 NCA， 主要供应松下等；韩国发展 NCMA 较早，主要研发 NCMA 多元正极材料，主要供应 LGES 等。

过去五年国内三元正极材料需求增速超 43%，高镍化趋势明显。从规模上看，国内三元正极材料出货量由 2017 年的 10.6 万吨增至 2022 年的 64.0 万吨，CAGR 达到 43.28%。其中，高镍三元材料出货量达 30.9 万吨，同比增长 120.71%。从产 品结构上看，2022 年高镍 811 型及 NCA 型占比已明显提升，分别为 42.5%和 1.8%，合计达 44.3%。其中 811 型占比较 2021 年提升了 7.4pcts。

技术支持方面，单晶化、包覆和掺杂有利于提升电池的循环寿命和安全性。高镍化提升三元正极材料能量密度的同时，也降 低了材料的循环稳定性和安全性，主要系高镍含量会导致材料中阳离子混排程度增加，且高镍三元正极材料在电化学循环过 程中更容易发生不可逆相变，体积各向异性变化程度较大，引起材料结构退化、形成微裂纹、发生副反应以及产气等问题， 从而降低电池循环寿命。目前主要通单晶化、包覆、掺杂等工艺，抑制正极材料与电解液之间的反应，降低阳离子混排程度， 增强正极材料循环稳定性等。

单晶化有利于提升循环寿命。单晶颗粒是由一个或几个大颗粒(2~10μm)组成。优势在于内部不存在晶界，多次充放电循环 后晶间不出现裂纹；材料机械强度高，压实过程中不容易出现破裂，压实密度大；材料颗粒比表面积小，与电解液接触面积 小，副反应少。因此单晶型材料可有效避免各向异性应力引起的晶间裂纹，减轻电极与电解质副反应，防止不可逆相变，增 强材料循环性能。

包覆是指用一种性质稳定的物质对材料表面进行修饰，提升材料稳定性。表面包覆材料包括 ZrO2/ZnO/LiPO4/Al2O3/碳纳米 管/纳米磷酸铁锂等，其中三元包裹纳米磷酸铁锂能有效提升电池循环稳定性。 掺杂指在材料中掺入杂质离子，可以降低阳离子混排程度，提高电化学性能，元素掺杂包括 Al/Mg/Zr/Zn/Ti/F/Nb/W 和 Mo 等。目前典型掺杂改性是 NCMA（镍钴锰铝），掺杂铝有利于提升循环寿命。NCMA 是基于目前两大主流三元高镍材料NCM 与 NCA 混合而成，本质是用 Al 替代 Co，提升材料稳定性和降低材料成本。韩国 Un-HyuckKim 团队使用 1C 电流在 25℃ 1000次充放电循环后，NCMA75电池的放电容量保持率达到95.0%，而NCM77与NCA82的放电容量保持率分别为87.9%、 79.6%，循环稳定性提升。

国内竞争格局方面，三元材料行业集中度提升，容百科技保持龙头地位。CR7 从 2020 年的 54.8%提升到 2022H1 的 75.1%。 容百科技持 2020-2022 年续蝉联第一，行业占比从2020 年 10.5%上升至 2022H1 的 15.3%，市占率逐年提升。高镍三元市 场集中度明显高于三元正极材料。高镍三元技术壁垒较高，掌握该技术的头部企业易于快速抢占市场份额，2022 年 1-10月 CR7 高达 93.8%。而且容百市占率逐渐稳定在 33.4%左右，占全国产量的 1/3。容百科技龙头地位稳固，2020-2022 年 1- 10 月容百科技高镍三元材料市占率从 45.8%下降至 33.4%，一是系 2020 年公司接近满产，产能扩产速度未能跟上市场需 求增长，二是其他公司高镍三元产品上量。

2.3市场预测：电车市场爆发，三元正极需求高增

4680 体系量产推进，创造高镍三元新机遇。从产能投产及规划预测来看，2022-2024 年特斯拉、松下、LGES、三星 SDI、 亿纬锂能、宁德时代等企业 4680 产线将陆续投产。最早实现量产的是特斯拉，到今年年底初步实现约 10GWh 产能，其次 是松下，预计 2023 年 3 月之后初步实现 10GWh4680 圆柱电池产能并逐步放量。LGES、三星 SDI、亿纬锂能加快构建46 系大圆柱电池产线，初次建成产线均为 10GWh 左右，宁德时代预计到2024 年建成 12GWh 的 46 系大圆柱电池新产线并实 现量产。

中高端电动车高镍化趋势明显，麒麟电池助推高镍三元材料市场高增。中高端车型对续航里程、充电效率等综合性能有着更高追求。同时，主流企业在电池安全设计以及控制上更为成熟可靠，可改善高镍电池系统存在的安全性问题。2023 年Q1宁 德时代麒麟电池将实现量产，将进一步推动高镍三元材料市场高增。

全球三元动力电池出货量未来三年平均增速超 30%。根据国内外不同类型汽车发展趋势分析，预计 2024 年全球新能源汽车 总销量达到 1801.7 万辆，21-24 年 CAGR 为 40.3%。其中，三元动力电池装机量将达到 515.8GWh，按照历年装机量/出货 量变化规律，推算出 2024 年全球三元动力电池出货量将达到 687.73GWh，21-24 年 CAGR 为 31.7%。

消费电池方面，3C、无人机、可穿戴设备是三元电池重点应用领域。结合全球主流消费电池增速和未来增长趋势，我们预计 24 年 3C 电池总出货量达到 45.65GWh，加上无人机和可穿戴设备，总体消费电池市场需求将达到 55.10GWh，参考 GGII、 EVTank 等数据，我们预测 2022 年消费电池中采用三元正极材料比例为 33.5%，且逐年上涨，得到 2024 年消费三元电池 出货量达到 19.56GWh，22-24 年 CAGR 为 9.3%。

未来三年三元电池总出货量增速接近 30%。预计到 2024 年，全球三元电池出货量将达到742.6GWh，2021-2024 年 CAGR 为 29.1%。正极材料下游终端市场可具体分为新能汽车、消费、电动工具、电动吸尘器、两轮车等领域。由此我们分别对不 同领域作出相应的假设，得到 2024 年全球三元电池出货量达到 742.6GWh。

假设条件如下： （1）电动工具和电动吸尘器均为三元锂电池。 （2）两轮车电池领域目前电池以铅酸为主，锂电加速渗透。车用锂电正极材料主要有锰酸锂、三元以及磷酸铁锂。据 GGII 数据，19-21 年，三元占比为 31%/29%/24%。由此，假设 22-24 年两轮车用锂电池中三元占比为 23%/22%/21%，呈阶梯式递减。 （3）储能电池领域注重循环稳定性以及安全性，国内储能电池领域给予 100%磷酸铁锂占比；国外储能电池领域目前以三元为主， 但磷酸铁锂占比会逐年提升，我们假设国外 2021 年三元占比达 95%，且以 15%比例进行阶梯式缩减。 三元正极材料总体需求方面，总体需求实现高速增长，高镍三元需求实现高增。到 2024 年，全球三元正极材料需求量将超 过 147.3 万吨，2021-2024 年 CAGR 为 28.1%。目前市场上主流三元正极材料分为 NCA/NCMA、NCM811、NCM523、 NCM622、NCM333。我们假设按照过去发展趋势，得到 2024 年全球三元正极材料需求量将达 147.3 万吨，其中 NCM811 材料需求量将增至 52.9 万吨，需求量占比接近 36.0%。

三元正极材料与高镍正极材料需求量测算假设边际条件如下： （1）单耗方面 
NCM333/NCM523/NCM622/NCM811(NCA&NCMA)各类型三元材料对应单耗分别为 2178/2067/1844/1722吨/GWh。 （2）占比方面，参考鑫椤锂电数据，计 算得到 2022 年全球 3 系/5 系/6 系/8 系/NCA 及 NCMA 出货量占比 分 别 为 0.4%/20.4%/11.3%/23.9%/44.1%。由此，我们假设从 23 年起，5 系市占稳步下滑，6 系小幅回落，8 系占比大幅提升，NCA 及 NCMA 占比逐年下降(主要系国内 NCM811 锂电材料出口增多，导致锂电材料市场增速高于日韩，挤压其市场份额，市场占比降 低)。到 2024 年，5 系占比 15.0%；6 系占比 9.3%；8 系占比 37.2%；NCA 及 NCMA 占比 38.5%，主要在国外。 市场扩容加快，平均产能利用率有保障。三元材料 21-24 年供应紧俏，平均产能利用率均超过 72%。预计到 2024年全球三 元正极有效供给量将达 204.4 万吨，21-24 年 CAGR 为 35.6%；到 2024 年全球三元材料将实现总产能达 292 万吨，预计 22-24 年全球三元材料出货量分别预测为 89.6/113.8/147.3 万吨。按照各年年前与年终产能取中值得到有效产能分别为 112.4/153.2/204.4 万吨，产能利用率分别为 80%、74%、72%。平均产能利用率有保障。容百科技2024 年理论产能达 42.2 万吨，产能占总预计产能比达 14.5%，与目前产能占比15.2%稍有下降，但仍然拥有最高产能。

三、 优势：新一体化探索，打造正极综合供应商

公司的核心竞争力体现在技术实力强，生产成本低，新产品布局快。在技术上，高镍技术积累深厚，高镍产品成熟度高，专 利布局行业领先，新建产能快速扩张。在控本上，已打造出“上游镍钴资源-三元前驱体生产-正极材料生产-电池材料回收”整 个产业链协同体系，有效降本增效。在新产品上，实现高镍正极、磷酸锰铁锂和钠离子正极材料等多种类正极材料产品研发、 生产与制造设备端，实现产业链纵向有效降本，拓宽横向新产品，形成供应链竞争优势。

3.1技术实力强：高镍技术积累深厚，海外基地提供新增量

公司高镍技术积累深厚。公司自主研发形成产业领先的前驱体共沉淀技术、正极材料气氛烧结技术、正极材料表面处理技术、 高电压单晶材料生产技术等九大技术，是国内最早推出单晶NCM523、NCM622正极材料的企业，也是首家实现高镍NCM811 大规模量产的正极企业，已实现高镍三元的多代迭代。

研发费用持续增长，专利布局行业领先，获奖丰硕。公司研发投入持续增长，2022.Q1-Q3 研发费用达到 4 亿元，同比增长 93.88%。对比其他头部企业，研发费用增幅稍小。研发人员为 531 人，占比达 13.57%。公司于 2022 年底在武汉设立湖北 新能源技术研究院，固定投资不超过 13 亿元，未来研发投入将不断增加。据佰腾网搜索，得到公司已获得国内专利数量达 到 116 件，其中高镍专利达到 13 件，专利数量高于同类型企业。作为新生正极材料企业，发明专利快速追进老牌企业，体 现了公司的技术研发实力。2021 年公司子公司贵州容百荣获国家级专精特新“小巨人”企业，公司还入选投中网“2017年核心 竞争力产业最佳企业榜单”，跻身清科集团“2018 中国最具投资价值企业50 强”，入围科学技术部火炬中心与长城战略咨询等 联合发布的中国“独角兽”榜单等。

产品成熟度较高，主供宁德时代。虽然目前各正极材料厂家产品的克容量和首次效率性能差异性不大，但公司在产业化进度 上更为领先，在市场对高镍产品安全性格外重视的背景下，容百率先被 CATL 等主流大厂认可，批量装机并可靠运行，公司 产品成熟度较高。公司与宁德时代合作始于 2016 年。2019 年起，宁德时代成为公司第一大客户，销售产品以 NCM811 系 列为主。2021 年，宁德时代销售占比达 63.1%。公司客户结构较为集中，大客户占比较大，已通过签订长单来化解大客户 依赖风险。

公司客户优质，海外产能扩张快。国内看，资源优质深绑龙头，长单有保障，在手订单充足。据公司公告，其在手订单与未 来产能规划可基本匹配，22-24 年公司与宁德时代、孚能科技、蜂巢能源、亿纬锂能、比亚迪、力神、蔚来汽车等客户间的 累计订单量约为 70 万吨，保供协议覆盖高镍三元材料和固态电池材料领域。2022 年，宁德时代需求接近 10 万吨，孚能科 技需求接近 3.6 万吨，销售量基本匹配有效产能。2022 年公司有效产能达 16 万吨/年，同比增长 175%。从产能利用率上 看，报告期内始终维持在70%以上，21 年高达 88.37%。小动力领域，公司也与 ATL、天鹏能源等客户建立了合作。全球来 看，加速海外产能扩张，就近服务国际客户。公司已与 LG 化学、SKon、SDI、Northvolt、ACC、Saft 展开合作。目前，已形成浙江余姚、湖北鄂州、湖北仙桃、贵州遵义以及韩国忠州五大正极材料及前驱体基地。我们预计到 24 年底预计产能达 到 42.2 万吨/年，其中韩国忠州基地将形成8 万吨三元材料产能，就近服务韩国等海外客户。

3.2生产成本低：打造全产业链协同体系，多方位降本增效

3.2.1 上游原料价格管控与保障：注重镍钴资源、前驱体、资源回收布局

生产成本低方面，原材料占据90%以上生产成本，氢氧化锂成本占比增至 2/3。高镍三元是公司主要产品。2022 年 1-10月， 公司三元正极材料产量达 8.9 万吨，产量位居全国第一位。其中，高镍三元产品材料产量达到 7.7 万吨，是最主要的三元材 料产品型号。2021 年公司高镍三元材料的原料成本占比增至 90%以上，受原材料锂盐的不断上涨，原材料占比从 19 年的 86.2%上升至 21 年的 91.3%。高镍三元原料主要分为氢氧化锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰，成本主要来自于氢氧化锂和硫 酸镍。20-22 年，随着上游氢氧化锂价格出现了大幅上涨，导致氢氧化锂成本占据原料总成本第一，达到 64.5%，硫酸镍占 据 27.0%成本排到第二位。

上游强化拓展，合作和并购并行，布局镍钴资源。公司上游直接材料可占三元正极材料成本的 90%以上；目前硫酸镍、硫酸 钴比重排第二、第三，占比达到 26.7%、5.3%。公司通过参股进行上游镍钴资源端布局，前驱体采用“自供+协议外采”模式。 同时，公司分别与格林美、华友钴业及茂联科技进行了战略合作。主要方式为“参股+协议外采”。拟受让印尼青美邦 8%股份， 获得更为便利的镍钴锰加工渠道以及更具竞争优势计价的关键原料来源。

前驱体方面，战略合作供货+自产。前驱体自供可有效降本。通过招股说明书等资料计算得到单吨三元前驱体利润为 2.14万 元/吨，毛利率约 16.8%，与公司募股说明书第二轮审核问询函的回复中外销产品预估净利润率为 11.2%相匹配。

公司前驱体有效产能大幅提升。截至 21 年年末，公司前驱体有效产能达 3.17 万吨，最大化产能达 3.6 万吨；2022 年Q1有 效产能 0.9 万吨，产量 0.58 万吨，产能利用率为 64.82%。预计 2022 年年末公司前驱体最大年化产能达到5.9 万吨/年，自 供比例将保持在 30%左右。根据公司当前募投项目推进情况，我们预计到 2024 年三元前驱体产能为 10.9 万吨/年（国内 10.3 万吨，韩国 0.6 万吨）。

战略协议进行前驱体外采，进一步控本。公司与前驱体供应龙头企业华友钴业与格林美签订战略合作协议，在 22-26年前驱 体年均稳定供应量超过 10.5 万吨/年。

电池回收领域实现新突破。1）参股韩国 TMR 株式会社。TMR 主营业务为锂电材料回收再利用，利用拆解回收的锂电池正 极材料作为原料得到前驱体生产原料镍钴锰硫酸盐溶液可实现 98.5%以上镍钴金属的回收。目前，已在韩国形成前驱体产能 0.6 万吨，正极材料年产能 0.5 万吨，在海外形成“废料回收-前驱体-正极材料”的循环产业体系，为公司在电池循环产业全球 化布局奠定坚实基础。2）参股动力再生通过与格林美的战略合作协议，成功参股格林美控股子公司动力再生 18%的股权并 锁定至少 26%的材料产品，稳定原料供应安全。

3.2.2 强化设备制造能力，降低产线设备投资成本

自研产线，实现产能横纵兼容。公司是国内首家大规模量产 NCM811 的正极材料企业，于 2017 年率先建成国内第一条全自 动化高镍正极材料生产线。据 2022 年最新募集项目可知，仙桃、遵义以及韩国忠州基地的新产线均可实现横纵兼容。横向 可由高镍向下兼容中镍高电压产品。纵向可兼容生产富锂锰基、尖晶石镍锰、钠电层状氧化物等新型正极材料产品，兼容性 较强。

自制核心设备，保持工程领先性。公司2022 年新募集项目-工程装备一期，主用生产 7 条锂电装备制造生产线，包括热工装 备陶瓷回转窑及金属回转窑、湿法设备、工业自动化集成控制系统等锂电装备，且开展了专利布局。截至 2022 年 7 月底， 公司拥有相关发明专利 17 个，65 个实用新型专利，彰显了公司自制设备能力，对公司核心技术形成了良好的知识产权保护。 公司热工装备、湿法设备以及工业自动化集成控制系统核心设备产品均优先满足自用。 参股凤谷节能 70%股权，对标核心烧结设备。烧结是三元材料生产环节的核心步骤，其核心设备是烧结窑炉，目前主要有推 板窑、辊道窑以及回转窑，其中陶瓷回转窑性能最为突出。凤谷节能在装备领域耕耘多年，建立了成熟的装备加工供应链体 系，尤其在回转窑等热工装备拥有研发设计能力较强的团队，具备整套的装备研发设计、生产制造、调试交付等装备技术人 员。公司于 2021 年 12 月与凤谷节能及其股东签署协议，出资 4170 万元通过增资+受让老股的方式收购凤谷节能 70%的股 权，从而强化公司在工艺和装备技术方面的自主研发能力，强化公司在产线设计、装备开发等工程技术方面的自主管控能力， 提高工艺和装备技术壁垒。

新产线投建设成本明显低于行业均值。与对可比公司可知，公司单吨投资额、单吨设备费以及单位建设周期均优于其他可比 公司行业均值水平。公司单吨投资额均值 3.24 万元/吨，低于行业 38%；单吨设备费均值为 1.6 万元/吨，低于行业均值的 39%；单万吨三元正极材料建设周期均值为 2.27 月/万吨，是行业均值的 1/4 左右。

公司单吨高镍三元制造成本较低，毛利率处于行业领先水平。公司设定高镍三元原料和销售价格均按照市场价格计算时，公 司高镍三元材料毛利率达到 10.86%，高于当升科技的 9.61%和长远理科的 9.43%，主要系其燃动、人工及折旧具有优势。 公司三元材料价格攀升，整体行业毛利率总体呈下降趋势。由于公司客户结构以国内市场为主，以及公司处于依靠客户稳定 性扩充产能的发展时期，三元正极材料毛利率弱于出口业务强劲的当升科技，但凭借其高镍三元材料优势，其毛利率依然处 于行业前列。

产品价格和毛利润变化趋势同氢氧化锂变化趋势一致。2017-2022H1，氢氧化锂价格先降后增，同期三元材料单吨价格和毛 利润（加工费）均是先降后增，变化趋势较为一致。

3.3产品布局快：切入新型正极材料，多样化产品抗风险能力强

深入研发前沿正极材料，探索电池材料新路线。公司深入推进高电压镍锰酸锂、富锂锰基、磷酸锰铁锂正极材料等中试工艺 开发，加速前沿正极材料的产业化进程。其中，Ni90 高镍新品及前驱体、6 系高压低成本单晶初步完成量产，Ni96 超高镍 正极材料、多元 NCMA、磷酸锰铁锂材料均在试产，目前磷酸锰铁锂材料已累计实现千吨级的出货。同时持续深入研发下一 代电池正极材料，包括钠电材料，固态电池材料等，取得突破性进展，从体系拓展、技术水平突破与实验规模放大等方面增强了公司在新能源产业前沿技术领域的技术储备。目前钠电正极材料已累计实现几十吨级的出货。

收购天津斯科兰德，布局磷酸锰铁锂产品。2022 年 7 月，公司使用3.89 亿元投资斯科兰德，持股比例 68.25%，正式布局 磷酸锰铁锂（LMFP）领域。目前公司具备6200 吨/年 LMFP 产能，并向两轮车头部企业稳定出货 200 吨/月以上，产能及出 货进度均为国内第一梯队。从产品上看，共有两种方案：LMFP 纯用方案和高镍三元与 LMFP 掺杂复配方案，能量密度最高 可达 270Wh/kg。目前公司正在积极配合四轮车头部企业进行新车型开发，进度领先，实现多家客户每月吨级稳定供货。纯 用方案预计在 2023 年 Q1 完成量产认证，2023 年将实现部分车型批量化应用；LMFP 与三元复配方案预计在 2022年年底 完成量产认证。公司规划到 23 年底 LMFP 产能预计达到 10 万吨/年。 磷酸锰铁锂能量密度高、安全性好。磷酸铁锂(LFP)的电压平台为 3.4V，克容量目前做到接近 160mAh/g，已经接近了 170mAh/g 的理论极限。而磷酸锰铁锂(LMFP)相较于 LFP，通过添加锰元素可以提升电压平台至 4.1V，理论能量密度高出 15%-20%。此外，LMFP 材料具有比三元材料更低的成本和更高的安全性，但该种材料存在低电导率和锰析出问题，表现为材料循环寿命和倍率性较差。

布局钠电材料，加速产品放量。高价锂盐催化下，市场开始寻找锂电池“替代品”。钠离子电池工作原理与锂离子电池相似， 且钠电池上游原料资源丰富，资源价格明显低于锂资源，经济性高，极具发展潜力。根据中科海钠公司官网，钠离子电池的 材料成本相较于锂电池可以降低 30%~40%，成本优势明显。钠电材料可以广泛应用于储能市场和低速交通工具市场。在钠 离子电池正极材料方向，公司全面布局层状氧化物、普鲁士蓝/白及聚阴离子，并已与几十余家下游客户完成送样验证，综合 开发能力与量产进度处于行业领先水平。截至 22 年底，公司拥有产能约 1.5 万吨，规划 2023 年底产能将达 3.6 万吨/年。

四、 盈利预测

三元正极材料。目前公司核心产品为 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料。三元正极 材料是公司的核心业务，收入占比约 90%。销量方面，公司产能进入投放高峰期，受益于动力储能电池的高景气持续，预计 22-24 年公司三元正极材料销量分别达到 9.0、15.2、20 万吨，同比增长 72.47%、68.51%、31.58%。 价格方面，2022 年以碳酸锂为代表的材料价格上涨过快，行业普遍采用成本加成模式，因此产品价格联动上涨较多；2023 年及以后，镍钴金属价格趋于常态，碳酸锂供给释放增多，价格在边际上有望有所回落，结合 2022 年产品价格涨势，预计 22-24 年公司此业务产品价格同比变动 60.22%、-10.00%、-16.67%。

其他业务。其他业务主要为原材料销售，主要依靠公司现有库存，依据原材料市场波动完成原材料的购入和销售，从而实现 部分盈利。我们预估 22-24 年公司其他业务营收分别达到 12.89/5.00/6.00 亿元。 前驱体业务。公司前驱体业务已内销为主。我们预估 22-24 年前驱体业务营收分别为 1.18/1.50/1.80 亿元。 其他。主要指新型正极材料。磷酸锰铁锂正极材料方面，我们预估 2022-2024 分别出货 0.1/0.3/1.0 万吨，按照市场均价 15.4/14.6/13.2 万元/吨计算，按照 68.25%股权所有计算得到营收分别增加 1.05/3.00/8.99 亿元。钠离子正极材料方面，我 们预估2022-2024分别出货0.04/0.8/2.0万吨，按照市场均价9.0/8.6/7.7万元/吨计算，计算得到营收分别增加0.36/6.88/15.4 亿元。 综合看，我们预计 2022-2024 年公司多元正极材料业务营收为 280.06、417.65、472.18 亿元，同比增长 172.99%、49.13%、 13.06%。

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