2022年容百科技（688005）研究报告 聚焦三元正极业务，产能持续一线

1.容百科技：潜神高镍，力图登峰

发展历程：中韩资深专家创立，潜神高镍，力图登峰

公司成立于2014年，由中韩两支均拥有二十余年锂电池正极材料行业的团队共同打造，成立之初专注高镍，2017年成为国内首家实 现NCM811量产的正极材料企业，经过近十年发展，高镍产品技术不断突破，成为行业领导者；公司2019年科创板上市，在资本支 持下加速产能有序扩张，推进正极上游布局完善、产品结构优化，依托技术沉淀在NCMA四元正极材料、超高镍等产品研发和量产 方面领先，力图登峰。

股价复盘：与新能源汽车行业方向一致，但产业事件阶段性影响明显

公司股价走势与新能源汽车行业方向一致，是典型成长周期股，但公司由于其业务纯粹高镍三元，对产业事件反应敏感， 如2020年下半年CTP、刀片电池的应用造成公司逆行业下降，估值持续承压，2021年底与头部电池厂战略合作逆行业上 涨。展望未来，公司估值受产业趋势影响明显，同时业绩和产业事件是股价催化因素；

股权结构：股权集中，是头部正极厂商中少有民营企业，高决策效率

股权结构集中。白厚善通过上海容百投资、容百发展和容百科投间接控制公司合计28.41%股权，为公司的实际控制人，此外，白厚 善先生担任公司董事长，对公司生产经营、重大决策等具有实际的控制力，有利于公司决策效率。

业绩：下游需求旺盛叠加公司产能释放，业绩高速增长

2022年Q1公司实现营业收入51.7亿元，同比增长272%， 2018年至2021年年均复合增速35%，2020年收入受疫情影响 而下降9%，2021年收入因下游需求大幅增长和新建产能释放而快速增长，预计随着下游需求持续旺盛叠加公司产能释 放，收入将迎来爆发期；结构上，2021年正极材料贡献营收超90%，业务纯粹； 公司2021年实现毛利15.7亿元，同比增长241%，销量、吨毛利高增（行业改善及规模效应）带动毛利上涨。

高管团队：高管工作经历丰富，极具专业性

公司由中韩两支均拥有二十余年锂电池正极材料行业的团队共同打造，从业高管团队经历丰富兼具行业专业性。 创始人及董事长白厚善先生为教授级高级工程师、为我国锂电材料行业资深技术专家与企业家，任中国电动汽车百人会 理事、中国化学与物理电源行业协会理事及国家科学技术奖评审专家，并获第五届中国电池行业年度人物，声誉斐然。

激励机制：限制性股票绑定核心员工利益，覆盖人数多

2021年，公司第二次实施限制性股票股权激励，拟向激励对象授予权益总计 2.022百万股，占本激励计划草案公告日公 司股本总额 4.47亿股的 0.45%。参与人包括董事会秘书及董事会认为需要激励的其他人员共计135人，激励充分且广泛。

产业链布局：打造前驱体-正极材料-锂电设备全产业链，布局新一体化战略

围绕“新一体化”战略，公司持续加大对前驱体的投入，扩大前驱体产能规模，维持前驱体自供率在30%-40%， 提升高镍正极供应链的安全性与稳定性。公司收购凤谷节能 ，其自主研发的陶瓷回转窑可应用于高镍正极材料产线 中，进一步强化了公司在产线设计、装备开发等工程技术方面的优势，提高工艺和装备技术壁垒。

2.23年三元正极渗透率有望回升，高镍引领行业洗牌

渗透率复盘：政策驱动+技术进步曲线差异导致三元铁锂周期波动

复盘三元电池渗透率，2020年以前与政策关联度较高，如2017年开始的补贴倾向导致三元电池依托能量密度优势持续扩 大渗透率，2020年以后政策效力减弱，铁锂依托CTP、刀片等技术缩小与三元能量密度差距，迎来渗透率提升；  三元预计随着22H2镍价下跌带来成本劣势缩小+23年开始4680电池放量增强能量密度优势而逐步进入渗透率上升周期。

新能源选车逻辑中，续航里程和经济性是两大重要考量，三元、铁锂各有优势

消费者在选车过程中，就性能方面看，续航里程和经济性是最重要的两大考量因素，三元和铁锂在两大方面具备机理上优 势，但近年来铁锂通过CTP等成组技术进行续航的提升，三元也通过成分调整和比能量的提升实现经济性优化；  同时动力性能（考验倍率性能等）、安全性和低温性能同样是重要的考量因素，三元铁锂各有优劣。

三元、铁锂价差收窄，三元高镍性价比悄然回升

21年底以来，三元和铁锂电芯价格经历了2轮提价周期，三元与铁锂电芯价差已从24%缩小至当前的10%，价差绝对值 从0.13元/wh缩小到当前的0.08元/Wh，三元性价比悄然回升。 成本驱动+供需偏紧是本次电池提价主因，成本方面，三元正极相对铁锂溢价率和价差绝对值已分别从21Q3和22Q1见 顶回落，成本劣势缩小，同时铁锂需求旺盛导致21年底以来的提价周期中电池涨幅高于三元，性价比优势缩小。

镍价下降+能量密度提升，高镍三元成本有望持续下降

高镍三元从成本结构上看，镍占比较高，是成本下降的潜在催化。历史上看，在碳酸锂价格大幅上涨之前，硫酸镍为高 镍三元电池第一大原材料成本来源，占比电池总成本约20%；目前在原材料价格普遍上涨的背景下，硫酸镍成本占比 17%，位列第二，横向比较NCM523以及LFP成本结构后，镍价下降将带动高镍成本下降，考虑比容量优势，电池层面 具备成本竞争力。

按当前镍价2.5万美金/吨测算，镍约占高镍三元电芯成本约13%，随着22年以来印尼湿法低成本镍持续投产，镍价有望 开启下跌通道，预计镍价下跌50%，高镍电芯成本下降约6%；  能量密度提升带来电芯整体材料单耗下降而降本，高镍三元相比中镍和铁锂在能量密度提升上更有潜力，预计高镍能量 密度提升10%，可降低电芯成本约9%。

高镍三元安全性、成本完美解决方案之4680电池

4680电池优势在于通过改变电芯结构带来高能量密度和低成本（容量提升5倍，输出功率提高6倍，整车续航里程增加16%，良率一 致情形下成本低7%左右；同时4680无极耳设计方案大幅缩短电子传输路径和单极耳局部发热，解决大圆柱径向散热带来的安全隐患；  目前特斯拉及其主要供应商均积极4680电池的开发和量产，外部供应商中松下进度最快，预计2022年进入试产阶段，公司作为松下 重要供应商料将率先受益。

22年6月，宁德时代正式发布麒麟电池，预计23年上市，三元高镍版电池包能量密度达到255wh/kg，采用CTP3.0技术， 集成效率72%，显著领先同行；  采用电芯大面冷却技术，将水冷功能置于电芯之间，使换热面积扩大四倍，支持4C快充，在兼顾高能量密度同时保障高 镍三元电池的安全稳定。

高镍VS中镍高电压：性能、成本和安全多维度角逐

提高电压平台和三元体系镍含量均可以提升三元正极克容量，中镍高电压路线目前性能与高镍接近但成本略低，是有竞 争力的路线之一，但未来随着镍价下跌，高镍三元成本下降更快，同时高镍体系通过向超高镍迭代，在克容量提升方面 天花板更高，性价比有望逐步增强。

高电压双刃剑，电池体系受损，容量和循环性能下降

高压导致整个体系反应更加活跃，各组分稳定性更差，具体看：1）正极更容易与电解液发生反应，在正极表面产生电池 内气体和厚膜；2）导致LiPF6分解，释放出酸性物质，酸性物质将持续腐蚀CEI和正极，过渡金属溶解-迁移-沉积，毒化 电池，对体系内其他组成也产生影响。目前看这两个过程互相加速形成循环，最终导致结构损坏，容量和循环性能下降。

预计2022年全球高镍三元正极需求超40万吨，2025年至150万吨

依据上述数据测算2022年全球高镍三元正极需求超过40万吨，其中国内超过10万吨，海外超过30万吨，乘用车为主要需 求来源；2025年需求超过150万吨，国内超过40万吨，海外超过110万吨，高镍车型推出和放量驱动需求高速增长。

至2025年高镍三元需求年均复合增速53%，为细分环节最快

根据测算，判断三元高镍环节为未来几年需求增速最快的环节，2022至2025年年均复合增速为53%，超过LFP的40%。

高镍三元大势不改，带动三元正极材料格局优化

行业趋势：松下NCA电池与特斯拉的合作开启了高镍电池大方向，LG、SDI、SK、CATL等电池厂快速跟进，2020年起众多车型开始导入高镍 三元电池。从国内正极厂出货结构来看，高镍（NCM811+NCA）占比已超过40%。

三元正极朝高镍方向升级带动竞争格局优化，优势厂商迎份额、盈利能力双升：（1）高镍正极生产难度显著提升，一次良率低拉大成本差距， 主要体现在：工艺流程更复杂、对生产环境（湿度、温度）要求更高、生产控制难度大（一次良率较低，是厂商间拉开成本差距的关键所 在）。2021年国内高镍正极出货CR5份额86%，远高于三元整体的56%。（2）高镍正极加工费、单吨盈利显著高于中低镍。

高镍正极具备技术壁垒，工艺能力和成本差异决定龙头地位

高镍正极具备技术壁垒，在降低烧结温度同时保证烧结质量，则要增加烧结时间，一般相对中低镍三元需要多次烧结，进而增加了制 造费用和降低了单线产能。烧结是正极制备的核心环节，烧结温度和烧结环境对高镍材料的结构、电化学性质、粒度等产生较大的影 响，更为复杂的烧结工序增加了高镍三元的制备难度。

高镍正极具备技术壁垒，工艺能力和成本差异决定龙头地位

艺和设备的比例造就高镍材料更强盈利能力。成本相近、售价较高导致高镍产品单吨盈利较强（未考虑目前钴价高位抬升中镍价格 的情况），高镍三元龙头盈利中枢较高。

中国正极出海提速，持续突破海外供应链

海外正极供应商以日韩和欧洲老牌玩家为主，如住友，LGC，巴斯夫、Ecopro、L&F和优美科等。海外供应商对于电池 材料的聚焦和资源配置有限，高镍产品迭代速度相对国内厂商并无优势，随着国内厂商在上游一体化资源布局、正极产 能扩张节奏和自身技术迭代的持续进步，国内正极出海份额有望持续提升。

2024年全球高镍产能152万吨，中国供应商领衔

根据全球各家供应商规划推算至2024年底高镍三元产能152万吨，时间加权产能133万吨，但依据目前各供应商技术工 业化能力和2021年出货情况看，部分项目存在不确定性，故实际的产能会小于目前规划计算值，对应格局优化的逻辑 其实并没有改变。

三元高镍的供需关系维持紧平衡，优质产能持续稀缺

根据前述新车型的梳理可推算新能源车各地区、各领域高镍三元渗透率，预计2024年高镍三元需求超110万吨，供需比 118%，考虑到供给端产能兑现的不确定性，当前节点至2024年高镍三元供给过剩可能性小，是锂电材料中为数不多的 未来两年量增利稳的环节。

3.容百科技聚焦三元正极业务，产能持续一线，高镍一骑绝尘

高镍领导者，技术不断突破

公司成立之初便聚焦高镍三元正极业务，2016年率先突破并掌握高镍三元正极材料的关键工艺技术，2017年成为了国内首家大规模量产 NCM811的正极材料企业，2018年实现高镍NCA及单品高电压NCM811小批量量产，2019年Ni90高镍正极开发完成，2020 年高镍单品型Ni90 进入产线调试阶段，高能量密度NCMA进入小试阶段，2021年NCM811、Ni90及以上超高镍、NCA三元材料以及NCMA四元材料均可大规模 生产，技术大幅领先同行。

正极业务：预计22年底产能20万吨，全球最大高镍三元供应商

公司建设有湖北鄂州、贵州遵义、湖北仙桃和韩国四大基地，预计2022年正极产能20万吨，在建40万 吨，结构上产能均为高镍兼容中镍产线，目前是全球高镍产能规模最大的供应商，在建产能保障持续领 先。

2021年高镍出货占比超96%，产品结构优秀利润稳定高位

2021年公司核心产品高镍8系、9系及NCA系列产品合计销量超过5万吨，高镍正极出货占其总出货比例达到90%，而高镍产品具 备更高加工费和盈利能力，故公司单位盈利较高，单位毛利中枢2万元/吨，历史上未低于1.6万元/吨。

21年加速扩张，核心人才、专利提升

2021年公司员工人数同比增加104%，硕士及以上学历占比10%，出现明显提升，在研发和经营层面提速，成果转换方面2021年 新增专利67件，维持高速研发产出。

客户覆盖全球主流电池厂，宁德锁定第一大供应商

公司具备优秀的客户结构，2021年与宁德时代签订战略合作协议，约定2023年至2025年底，宁德时代将容百科技作为其三元正 极粉料第一供应商；除宁德时代以外，公司不断拓展全球锂电龙头，包括孚能科技、蜂巢能源、蔚来汽车、卫蓝电池等重要客户也 相继与公司签订战略合作协议；海外客户如SK on、SDI、Northvolt、ACC、Saft 也已展开各类型合作。在小动力领域，公司与 ATL、天鹏能源等客户建立了合作。

新一体化保障供应链稳定，产业基金加速规划落地，引领规模和技术提升

公司依托战略合作以及产业基金打造“新一体化”模式，布局涉及上游资源，工艺设备等方面，以最小投资获得最大效益，资源 端，与资源布局较完善的华友钴业等签订具备约束力的购销协议，同时参股格林美镍/回收项目锁定原材料及前驱体、认购合纵科 技股权保障上游供给；设备端，收购陶瓷回转窑企业凤谷节能提升设备优化；产能端，产业基金加大资金杠杆加速推进产能建设。

工程化能力强，运营灵活提升项目建设进度，超行业平均水平

容百科技产能建设速度较行业领先，原因在于：1）工程化能力强，具有自行设计、建设产线的能力， 同时与设备厂商密切合作，目前布局设备厂商，具备设计和生产能力；2）民营企业资金、决策效率较 高。

前驱体自供+回收储备，增强全面竞争力

公司通过布局前驱体和回收产能实现供应链保障和成本减薄，依据产销数据，2021年底产能6万吨， 三元前驱体全部自用下自供率37%，预计2022年三元前驱体产能9万吨，自供率中枢将维持30%。

除与上游企业合作外，公司自有回收技术并布局回收公司（TMR），公司具有“NiCoMn 金属回收技术”、 “Li2CO3 回收技术”等废旧材料回收再利用核心技术，通过无机酸溶解、除杂、共沉淀等方法回收可使用的镍、钴、 锰、锂元素材料，综合回收率高，处于行业领先水平。公司在三元材料前驱体的生产过程中，采取了多项回收循环再利 用技术，在避免环境影响的同时，实现了前驱体生产的生态循环经济。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）