2023年容百科技研究报告：海外版图加速展开，多款新品放量在即

1 公司简介：高镍三元正极龙头，领先优势不断扩大

1.1 基本概况：三元正极材料龙头 高镍产品市场领先

高镍三元正极龙头，市场占有率持续领跑。公司专业从事锂电池正极材料的研发、 生产和销售，由中韩两支均拥有二十余年锂电正极行业成功创业经验的团队共同 打造，是国内首家实现 NCM811 大批量产的正极材料生产企业。2023H1 公司国 内三元正极材料市场占有率为 18.3%，同比+4.3pct，蝉联第一。细分到高镍三元 市场，2022 年公司国内市占率 33%，连续三年行业第一，连续两年全球第一， 2023H1 市占率超 35%，领先优势不断扩大。

1.2 主营业务：高镍三元优势显著，多元产品前瞻布局

主营三元高镍正极材料，出货稳居市场第一。公司主营三元正极材料，核心产品 包括 NCM811 系列、NCA 系列、NCMA 系列、Ni90 及以上超高镍系列的正极材 料，同时布局磷酸锰铁锂材料、钠电材料及多元前驱体。公司 2020 年以来三元正 极收入占比保持在 90%以上，2023 年上半年三元正极收入占比 90.58%。作为国 内首家实现 NCM811 系列产品量产并应用于国际主流终端车企的正极材料生产 企业， 公司高镍及超高镍系列产品技术与生产规模均处于全球领先地位。

前瞻性技术布局，锰铁锂钠电技术领先。公司积极开发正极新技术，深入布局磷 酸锰铁锂与钠离子正极，有望实现动力、储能等多应用领域全覆盖，为正极材料 全产业贡献新增量。截止至 2023 年 6 月，公司磷酸铁锂出货近千吨，在四轮动力 端实现百吨级出货；全新推出高镍铁锂混掺 M6P 产品下游验证顺利。钠离子正极 累计近百吨出货，层状氧化物已在终端有示范应用，层状氧化物与普鲁士蓝持续 推进，商业化步伐进一步加快。

1.3 股权结构与管理层：中韩合作结构稳定，协同扩大公司布局

公司股权结构稳定，白厚善为公司实际控股人。公司自上市以来，发行人控股股 东及实际控制人未发生变动。控股股东为上海容百新能源投资企业（有限合伙）， 持股比例为 26.64%；实际控股人为白厚善，直接或间接控制公司 25.53%股份。公 司不断扩张规模、积极拓展业务，共直接控股 13 家子公司，其中从事高镍三元生 产公司 6 家、三元贸易公司 1 家、三元研发业务 2 家、投资业务 2 家、磷酸铁锂 业务 1 家、烧结业务公司 1 家，子公司职责清晰、业务具有针对性，进一步保障 了公司的稳定运营。

创始人产业背景深厚，中韩合作优势互补。公司创始人白厚善先生为国内知名锂 电行业专家及企业家，行业背景深厚；公司总经理刘相烈先生为韩国锂电正极材 料行业技术专家，曾任职于韩国头部电池及材料企业三星 SDI 和 L&F，创办 EMT 株式会社并出任董事长。中韩两国创始人强强联手深植技术基因，公司也不断整 合中韩跨国研发团队与资源以扩大业务规模和客户范围。

1.4 财务状况：业绩短期承压，盈利有望企稳回升

收入短暂承压，盈利能力显著恢复。随下游端新能源车快速放量，公司三元正极 材料销量持续增加，2019年以来公司业绩快速增长，2018年至2022年营收CAGR 达 77.4％；2023 年原材料价格下跌公司产品售价随之下调，营收短期承压。随碳 酸锂价格企稳，公司销售单价与收入有望进一步改善。盈利方面，2019 年国补大 幅退坡背景下新能源车产销走弱，部分客户资金周转承压，公司对应收账款计提 较大坏账准备导致归母净利短暂下滑，自 2020 年起重启高增长态势，2021/2022 年归母净利同比增长 328%/49%；2023H1 受原材料价格波动影响公司盈利承压， 但三季度盈利能力显著回升，归母净利同环比+29.88%/+246.13%。

原材料价格拖累盈利，未来有望企稳回升。受坏账计提、下游客户开工率不足及 阶段性需求趋弱影响，公司净利率 2019 年短期见底；2020 年起高镍产品销量大 幅增长叠加市场需求增长，公司盈利能力随之回升。2022-2023Q1 碳酸锂价格波 动较大，叠加行业产能出清、竞争加剧，行业盈利水平整体承压，公司毛利率净 利率有所下滑，但 Q3 以来盈利水平呈现改善趋势，三季度毛利率与净利率分别 回升至 10.58%/4.38%。

期间费用率持续下降，营运能力逐步向好。公司期间费用率由 2018 年的 8.0%下 降至 2023Q3 的 3.3%，充分体现了公司资金经济效益逐步增强、成本管控能力稳 步提升的趋势。2018 年以来公司运营能力稳步提升，应收账款周转天数、存货周 转天数及营业周期均大幅下降，资产使用效率逐步提升，2023 年受高价库存等影 响存货周转天数略有抬升，随下半年需求复苏公司营运能力有望进一步改善。

保持较高研发投入，不断增强技术实力。公司研发支出自 2018 年的 1.20 亿元增 长至 2022 年的 4.87 亿元，增长迅速。公司还注重研发人员的培养于积累，2019 年公司拥有主要研发人员 304 人，2022 年研发人数增长至 599 人，其中硕博学历 占比达 45.08%，接近半数。公司深耕三元正极材料多年，积极推进高镍及超高镍 正极材料的研发、制造、销售，强有力的研发实力巩固了公司主营产品的竞争优 势，提升产品性能的同时降低生产成本。

2 新能源车带动正极放量，三元呈现高镍化趋势

2.1 乘新能源车东风快速放量，三元能量密度优势领先

新能源车快速放量，国内电动化进程全球领先。国内新能源车市场在经历了 2020- 2022 年的高速增长阶段后步入第二阶段，同比增速逐渐回落至 100%以下。全球 范围来看，国内车市电动化进程较为领先。IEA 数据显示， 2022 年欧洲与美国新 能源车渗透率分别为 21%、7.7%，中国新能源车渗透率由 2020 年的 5.8%快速提 升至 2022 年的 29%，反超欧洲、远超美国，国内新能源车产业链企业受益于该先 发优势和较大的本土市场，海外尤其美国的低渗透率表明，出海有望成为国内企 业第二增长极。

乘新能源车东风，三元正极快速放量。三元、磷酸铁锂等锂电正极材料主要应用 领域包括动力、储能及消费电池。据 GGII 数据，2022/2023H1 动力领域锂离子电 池出货量占比分别为 73.28%/71.24%，受益于新能源车市场快速放量，三元正极材 料快速放量。在原材料价格全面高企、国内市场价格敏感的背景下，铁锂装车比 重逐渐超越三元，二者大致呈现三七比例。据中国汽车动力电池创新产业联盟数 据，2023 年 9 月三元动力电池装机比重为 33.6%，环比+2.6pct。

三元材料能量密度优势显著，适配长续航高端车型。从物料性能来看，三元正极 材料能量密度与低温性能优势显著。越高的能量密度会带来电池自身重量的减轻 以及电池续航能力的提升，故三元更适合长续航、高端车型，同时三元正极的低 温性能比磷酸铁锂更为稳定、充电效率更高、放电性能更优异。

2.2 高镍化趋势显著，材料价格回落成本压力减轻

根据公式 Wh/kg = U*I*h/kg，材料能量密度的提升主要通过提升充电电压上限与 镍含量来实现，故目前三元材料主要呈现出高镍化与高电压两条技术升级路线。 高镍化指在三元材料中提升镍元素的含量。镍含量越高转移电子越多，容量相应 就越大，进而提升能量密度，同时降低对钴元素的依赖。电池向高镍或超高镍化 发展已成提升能量密度的主流趋势——GGII 数据显示，高镍三元市场占比自 2019 年的 10.8%增长至 2023 年 Q3 的 46.30%，NCM5 系产品市场份额由 2019 年的 62.4%缩小至 2022 年的不足四成。

电池整车环节快速导入，高镍超高镍势在必行。特斯拉 4680 电池使用高镍正极， 做到单颗电池能量提高 5 倍、续航里程提高 16%、成本降低 14%；宁德时代麒麟 电池使用 811 三元锂电池, 能量密度可达 255Wh/kg，实现整车 1000 公里续航。 此外，在终端车型上高镍三元也已得到市场认可，更多搭载在高端、长续航车型 上。

钴资源供应不稳定，高镍化缩减钴含量降低成本。我国是全球第一大钴资源消费 国家，锂电池行业则是国内钴消费的主要领域，在全球范围内，钴金属的矿产资 源相对匮乏且市场供应集中度高，钴金属供应不稳定且价格较高。高镍三元材料 钴含量相对较低，高镍化趋势有望缓解三元正极成本压力。

原材料价格全面回落，三元铁锂价差收窄。2022 年行业供需错配导致锂盐价格全 年高企，镍价格同期也处于上行周期；22Q4-23Q1 锂盐价格由最高点近 60 万元/ 吨暴跌至 15 万元左右，目前自采矿锂盐企业仍能盈利，故锂盐价格仍有一定下行 空间；随印尼红土镍矿进一步开发，镍资源放量流入国内增加供应，镍源成本压 力也有望减轻。原材料价格的波动导致三元正极材料成本高位震荡，但 22 年以来 整体呈现波动下降趋势，三元正极材料与磷酸铁锂材料价差不断缩减，由 2022Q4 的 24 万元/吨回落至 23Q3 的 12 万元/吨。随着材料价格全面回落企稳、高镍三元 技术进一步规模化，三元正极材料成本有望降低，物料性能有望进一步凸显。

2.3 市场格局：规模效应显现，市场集中度有望提升

三元市场竞争分散，未来呈集中趋势。现阶段三元市场格局较为分散，主流三元 制造公司超 10 家。2022 年容百科技在国内和全球三元正极市场市占率分别为 16%、 9%，是当之无愧的行业龙头，国内市场天津巴莫、当升科技、长远锂科紧随其后， 市占率分别为 15%、11%、10%。相比铁锂市场三元市场相对分散，但近年来随头 部企业规模降本加快订单抢占，高镍路线筑高行业壁垒，国内三元市场集中度逐 渐提高，CR3 自 2017 年 32.18%增长至 2022 年 42%，CR5 由 2017 年 49%增长至 2022 年的 61%。

2.4 市场空间：新能源车渗透加速，三元正极需求高增

2025 年全球三元正极材料需求预计为 180 万吨，2022-2025 年复合增长率为 37.13%。基于对锂离子电池的应用领域动力电池、储能电池及消费电池的分 析，我们预计，2023/2024/2025 年全球三元正极材料需求为 93/136/180 万吨， 中国市场需求为 26/32/39 万吨。具体如下： 1）动力电池：全球新能源汽车渗透率仍处于低位，新能源汽车销量逐步攀升。 在解决里程焦虑的需求下，动力电池平均带电量有望提升，对应锂电池需求量提 升。基于全球/中国市场 2022 年 280/112GWh 的动力电池需求量，46/18 万吨 磷酸铁锂正极材料需求量，我们预计，2025 年全球/中国动力电池三元正极材料 用量分别为 104/38 万吨。 2）储能电池：中国政策大力支持储能发展，需求旺盛，磷酸铁锂电池占比接近 100%。全球储能市场仍处于早期发展期，三元锂电池仍占据主要份额。基于全 球市场 2022 年 22 万吨三元正极材料需求量，我们预计，2025 年全球储能电池 三元正极材料用量为 74 万吨。

3 深耕高镍三元正极材料，海外扩张打开增长空间

3.1 三元高镍先行者，规模+技术筑高壁垒

公司高镍生产工艺成熟，处于行业领先地位。2022 年公司高镍 8 系及以上三元正 极产品合计销量近 9 万吨，超高镍等材料已实现千吨级别出货，是国内首家实现 NCM811 系列产品量产并应用于国际主流终端车企的正极材料生产企业。公司 9 系单多晶产品已实现百吨级出货，应用于 4680 电池体系，大规模起量在即，Ni90 高镍产品已批量供货卫蓝新能源 360Wh/kg 半固态电池体系，正式应用在蔚来 ET7 等三款车型。

高镍化提高三元生产技术难度。高镍与中低镍三元材料相比，生产工艺最核心的 差别在于二次烧结的难易程度。由于二次烧结温度远低于一次烧结，高镍三元的 原材料二价镍难以氧化成三价镍，加之氢氧化锂较碳酸锂碱性更强、更易挥发， 一系列限制要求二次烧结必须在纯氧氛围中高温合成，进而窑炉的材质对于耐酸 碱、耐氧气腐蚀的性能要求更为严格。

收购凤谷节能，提升公司工艺壁垒。公司于 2021 年 12 月收购国内首家开发与量 产陶瓷回转窑装备的公司江苏凤谷节能，容百持有凤谷节能 70%股权。风谷节能 生产的复合陶瓷内胆回转窑，具有以下五个特点：1）从原材料纯度考虑，陶瓷内 胆技术可有效避免镍金属析出、保证烧结粉体纯度，避免金属污染；2）从受热均 匀及稳定性考虑，动态翻滚加热可有效提升烧结材料受热的均匀性及稳定性；3） 从生产效率考虑，陶瓷回转窑炉较传统结烧炉生产效率提升 30%以上、能耗降低 50%以上；4）从密封结构考虑，特殊的动态密封结构可有效保障窑炉气密性、确 保材料纯度。5）从控温角度考虑，使用自动分区控温，辅以 PLC 控制、人机交 互，节省人力。公司通过控股凤谷节能，使用其陶瓷内胆回转窑炉，提升工艺装 备与正极工艺技术的匹配性，进而制造烧结技术壁垒，提升公司核心产品竞争力。

产能扩张带来规模效应，单吨投入低于行业均值。公司深入开展湖北仙桃新基地 及韩国忠州基地，建设扩产工厂，与同行相比扩产速度、扩产规模位居首位。其 中，湖北仙桃基地、遵义基地单吨投入 4.42 万元/吨、2.06 万元/吨，低于行业均 值 4.79 万元/吨；建设周期 16 月、10 月，显著优于行业平均水平。韩国基地由于 地处海外，单吨投资略高于行业投资水平。公司高镍产能持续扩张有望进一步扩 大规模优势，巩固龙头地位。

3.2 全面推行新一体化战略，布局前驱体打开降本空间

深化“新一体化”战略，与上游合作共享行业增长。目前，公司已与中伟股份、 格林美、力勤资源、青山实业、雅保、SQM、赣锋锂业、中矿资源等行业头部供 应商签订了战略合作协议或建立了长期合作关系，以合作开发上游关键金属资源， 确保关键金属材料稳定供应的同时，协同建立原材料成本竞争优势。公司还将以 参股投资或自建的方式，进入回收、金属冶炼领域，加快建设电池材料可持续绿 色循环回收体系。上下游一体化战略的推进有望帮助增强供应链管理能力、提高 产业链话语权。

前驱体产能陆续落地，自供+外售提高市场竞争力。2019 年前驱体自用比例约为 51.34%，2022 年自用比例达 92.59%，2022 年前驱体自供率为 23.19%。随公司正 极材料产能逐年增加，前驱体自用占比逐年上升，在满足公司自用的同时仍保持 部分外售比例供应三星 SDI 等长期合作客户，以维护客户关系深化合作。公司已 在韩国建成 0.6 万吨/年前驱体产能，2023 年 7 月收到韩国政府新万金开发厅公司 在韩新建前驱体年产能 8 万吨的通知，定增募投前驱体项目已收到环评批复。据 公司全球化战略发布会披露，预计到 2025 年公司中韩两地前驱体产能有望达 14 万吨。公司前驱体产能的陆续落地有望保障公司供应链安全，提升对海外正极客 户的供应能力，持续保持公司产品的前沿市场竞争力。

3.3 韩国布局快速推进，海外打造第二增长极

控股韩国三大公司，海外建设先发优势。公司总经理刘相烈为韩国锂电正极材料 国家级专家，于 2011 年创办从事正极材料前驱体业务的 EMT 株式会社，2013 年 创办 JS 株式会社与从事锂电池材料回收再利用业务的 TMR 株式会社；2014 年容 百控股通过增资方式控股了 JS 株式会社，以之作为投资平台整合韩国锂电池正极 材料行业产业资源，同年 JS 入股 TMR；2015 年 JS 控股 EMT。公司作为国内首 家布局海外基地制造高镍正极企业，韩国基地一体化布局已初步成型，为后续公 司全球化战略开展打下坚实的基础。

海外贸易保护政策出台，正极出海进程加速： 1）美国：2022 年 8 月，美国正式推出 IRA 法案，法案涉及电动车、光伏、储能 等多个新能源领域。法案对购买电动车的消费者提供最高 7500 美元的税收抵免， 包含电池关键矿物原材料国产率补贴（3750 美元）+电池部件国产率补贴（3750 美元）两部分。 2）欧洲：①2023 年 3 月欧盟委员会发布《关键原材料法案》提案，关于战略原材 料（稀土、锂、钴、镍、硅等）的提取、加工、回收比例设立了四条 2030 年的目 标，以减少欧盟对外关键原材料的依赖。②2023 年 6 月欧洲议会正式通过《新电 池法》，法案针对不同电池类型针对性地提出了电池回收率和可再生比例要求。 ③2023 年 3 月欧盟委员会通过欧盟临时危机与过渡框架(TCTF),为针对俄乌冲突 所产生经济影响的补救措施，用于向绿色经济转型。过渡性补贴到 2025 年底截止 发放，为顺利拿到补贴需要在 24 年底拿到当地政府的建厂许可。

欧美法案约束下，国产电池出海困难重重。1）IRA：全球最大镍源产地印尼并不 在 FTA 名单内，若印尼镍矿在中国加工成正极材料，则最终装机的电动车不能获 得关键矿物原材料要求下的 3750 美金税收抵免，故为了进入美国市场，国内三元 正极场上需要出海韩国等 FTA 国家建设产能；此外，受“敏感实体”影响，国内 生产的正极材料在电池组件要求方面也存在限制。2）欧盟：欧洲本土动力电池所 需关键矿物资源匮乏，关键原材料法案表明欧盟正在推进温和、成熟的解决方案 以回应 IRA，TCTF 也在鼓励欧洲本土动力电池材料产能的建设。

韩国产能落成在即，开拓海外市场优势尽显。1）解锁税收抵免：韩国作为美国签 署 FTA 的国家之一，在韩国加工制造正极材料满足 IRA 中关键原材料国产率要 求，故使用韩国基地生产的正极材料的电动车可获得 3750 美元/辆的税收抵免。 2）享受税收优势：相比国内出口美国和欧洲分别征税 25%、6%，公司韩国基地 建设产品出口欧美可享受零关税政策，具有巨大优势。3）欧美客户导入：韩国基 地产品只针对于公司海外客户群体，顺利导入韩国头部电池厂商供应链有助于公 司开拓日韩以及欧美市场，提高公司在海外市场的份额。4）市场空间：据 IEA 数 据，2022 年中美欧新能源车渗透率分别为 29%/7.7%/21%，海外尤其美国市场新 能源车渗透率低于国内，用车习惯更倾向长续航车型且消费者价格敏感度低于国 内，三元材料市场空间广阔。目前公司韩国忠州基地已建成 2 万吨正极、0.6 万吨 前驱体产能，预计 2025 年实现 10 万吨正极+4 万吨前驱体产能扩建。韩国产能的 落地有助于公司凭借先发优势率先抢占欧美市场份额，打造海外第二增长极。

3.4 多元化布局持续推进，市场应用领域全面覆盖

3.4.1 磷酸锰铁锂：收购斯科兰德，开启锰铁锂第二增长曲线

升级版磷酸铁锂，开启正极材料新技术路线。磷酸锰铁锂（LMFP）是在磷酸铁锂 基础上掺杂一定比例的锰（Mn）形成的新型磷酸盐类锂离子电池正极材料，晶体 结构与 LFP 类似，锰元素的加入能够提高电池电压和能量密度，降低电池单位成 本。采用高镍三元 811 与 LMFP 混掺，与三元相比具有更低的瓦时成本，综合成 本与磷酸铁锂相似，与磷酸铁锂相比具有更高的能量密度和安全性能。

收购天津斯科兰德，锰铁锂市占超 70%。2022 年，公司通过收购天津斯科兰德及 其旗下子公司快速切入磷酸锰铁锂赛道，斯科兰德作为全球首家实现锰铁锂大规 模量产的企业，产品在销市场覆盖 3C 数码、动力电池等领域，现有产品在国内外 多家主流客户的认证开发中处于领先地位，现有产能 6200 吨/年，磷酸锰铁锂领 域市占率超 70%。 公司磷酸锰铁锂产品以 64、73 及 M6P 为主，64 已实现大规模量产，73 行业首发 已实现出货百吨级，M6P 于 23 上半年正式推出，MXP 技术迭代升级。公司的 M6P 产品能够以任何比例与高镍三元掺混，可以根据终端汽车里程不同进行电池容量 调节，支持汽车换电方案，下游客户反馈良好，现已实现量产。未来公司将进一 步进行海内外磷酸锰铁锂产能扩张，公司预计于 2025 年、2030 年底，实现国内 磷酸锰铁锂产能 12 万吨/年，30 万吨/年，海外磷酸锰铁锂产能 2 万吨/年、6 万吨 /年。

固液一体化技术拥有绝对的成本优势，基本满足上车要求。公司通过将原材料元 素进行原子级混合，使用更具有竞争优势的常温液相法与传统固相法进行工艺迭 代升级，使得产品具有粒径纳米化的优势，进而起到倍率性能更优、容量更高的 能量密度优势。在生产成本较固相法有近 18%降低的同时，循环寿命有近 50%的 提升，该工艺流程生产出来的锰铁锂产品具有安全环保、成本低廉的竞争优势。

3.4.2 钠离子电池：成本优势显著，低端车型优先导入

材料体系类似锂电，低温安全性能优秀。钠锂为同族元素，故钠离子电池放电原 理类似锂离子电池。与磷酸铁锂电池相比，钠离子电池能量密度略低，但低温性 能优异，环保性和安全性更好，且具有较低的综合成本；与铅酸电池相比，钠离 子电池能量密度更高、污染更小。2023 年钠离子电池步入发展元年，未来有望优 先导入低速电动车、电动两轮车等领域。

公司多线推进钠离子电池生产技术，积极下探储能布局。当前主流的钠离子电池 正极材料主要为层状氧化物、普鲁士类似物以及聚阴离子化合物等。层状氧化物 的优点在于制备方法简单、能量密度高、倍率性能高；普鲁士蓝的优点在于成本 低廉、比质量能量密度高；聚阴离子的优点在于结构稳定、循环性能好。公司钠 电层状氧化物正极材料已与近百家下游客户完成送样验证，累计出货达近百吨， 普鲁士白、聚阴离子正极材料也在同步开发，储备相应技术以应对市场需求。

编辑：火腿肠