2022年容百科技研究报告 三元高镍加速，性价比优势突出

1、正极全产品加速覆盖，前沿产品行业领先

公司是三元正极龙头企业，高镍产品全球领先。公司主要从事高能量密度三元正极材 料及其前驱体的研发、生产和销售，核心产品为 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超 高镍系列三元正极及前驱体材料，产品主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子 产品等领域。2021 年，公司高镍三元正极材料出货占总出货比例达到 90%，市占率已连续 多年位居全国第一。作为国内首家实现 NCM811 系列产品量产并应用于国际主流终端车企 的正极材料生产企业，公司 NCM811 系列产品技术与生产规模均处于全球领先地位，并与 宁德时代、孚能科技、蜂巢能源、SK on、亿纬锂能等国内外主流锂电池厂商建立了良好的 合作关系。

并购整合锂电材料企业起家，收购凤谷节能、斯科兰德完善新一体化。公司成立于 2014 年，2014-2015 年期间，公司通过增资控股方式分别控制了韩国 JS 株式会社、EMT 株 式会社以及金和锂电，并入股 TMR 株式会社，进入锂电正极领域，并建立中国华中区制造 基地。2019 年，公司登陆上交所科创板，并于 2021 年收购凤谷节能 70%的股权，进一步实 现了对锂电正极材料装备领域的整合。2022 年，公司收购天津斯科兰德、山西中贝新材和 四川新国荣三家企业，实现磷酸锰铁锂材料的布局。

产能释放满足市场需求，公司业绩实现高速增长。2021 年公司实现营业收入 102.59 亿 元，同比增长 170.36%；实现归母净利润 9.11 亿元，同比增长 327.59%，主要是由于新能源 汽车行业快速发展，动力锂电需求提升带动正极材料市场需求，公司新产能充分释放, 并加 强供应链建设及产线自动化运营能力，公司业绩大幅增加。2017-2021 年公司收入从 18.79 亿元增长至 102.59 亿元，四年 CAGR 为 52.87%；同期归母净利润从 0.31 亿元增长至 9.11 亿元，四年 CAGR 为 132.59%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 192.8 亿元，同比增长 208.41%；实现归母净利润 9.18 亿元，同比增长 67.32%，总体实现较快增长。

三元正极为主要收入来源，营收规模及占比逐年上升。公司主要产品为三元正极材料 及前驱体，2021 年二者营收合计占比约 95%，是公司收入的主要来源。2017-2021年，三元 正极材料营收占比由 85.03%上升至 93.33%，呈逐年上升趋势；同期，由于前驱体自用占比 逐年上升，前驱体业务营收占比由 13.33%下降至 1.50%。2017-2021 年，公司三元正极材料 营收由 15.97 亿元增长至 95.75 亿元，四年 CAGR 为 56.47%，为公司营收的主要增长点。 2022 年上半年，公司三元正极收入占比 90%，三元正极营收 103.39 亿元，同比增长 206.4%。

2021年及以前公司毛利率相对稳健，期间费用率下降改善销售净利率。2017-2021年， 公司的毛利率分别为 14.81%、16.62%、14.00%、12.18%和 15.34%；2022 年前三季度，公 司销售毛利率为 10.05%，主要受材料价格上涨较快影响。2018 年以后，受产品结构调整和 公司前驱体外购数量上升的影响，毛利率水平波动加大。2017-2021 年，公司期间费用率由 11.02%降至 6.29%，相应同期公司销售净利率不断改善，由 1.45%提升至 8.85%。2022 年前 三季度，公司期间费用率继续下降至 3.83%，销售净利率为 4.77%。

公司控股股东为上海容百，实际控制人为白厚善。截至 2022 年 9 月 30 日，公司前三大 直接控股股东分别为上海容百、香港中央结算和容百发展，分别直接持有股权 28.61%、 5.87%和 3.1%，上海容百为公司控股股东。董事长白厚善直接持有上海容百 37.62%股权， 并通过控股北京容百间接持有上海容百 41.09%的股权，为上海容百的控股股东。一致行动 人包括容百新能源投资、容百发展、容百管理、容百科投和遵义容百合伙均受公司实际控 制人白厚善控制，并且白厚善是公司员工持股平台共青城容诚投资管理合伙企业（有限合 伙）有限合伙人之一，合计持股为 39.38%。

募股扩张正极材料、前驱体产能和工程装备产线，提高企业竞争力。公司分别于 2019 年 IPO 募集资金 8.26 亿元及 2022 年定向增发拟募资 4.93 亿元，用于建设“2025 动力型锂 电材料综合基地(一期)项目拟建设年产 6 万吨三元前驱体生产线”项目，项目投产后，公司 前驱体产能将得到有效扩充。在正极材料方面，目前公司已在华东、华中、西南及韩国设 立了多处生产基地，还规划了仙桃一期 10万吨、遵义 2-2期 3.4万吨、韩国 1-2期 1.5万吨、 工程装备产线等项目，拓展锂电高镍正极材料产能，增加公司对核心装备的开发制造能力。

制定股权激励计划，建立长效激励机制。为了吸引和留住优秀人才，充分调动公司员 工的积极性，公司于 2021 年 7 月制定了股权激励计划。本激励计划拟向激励对象授予权益 总计 202.2 万股，占公告日股本总额的 0.45%。其中，授予第一类限制性股票 50.29 万股， 授予价格为 63.51 元，授予第二类限制性股票 104.56 万股，授予价格为 114.26 元。本激励 计划考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，2022/2023/2024 年考核目标分别为年度净利润 达到 12 亿/18 亿/25 亿或各年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 800 亿/1000 亿/1200 亿。

2、三元高镍加速，性价比优势突出

2.1、电车市场爆发，三元正极需求高增

正极材料是锂电池的核心材料，三元具有更高的能量密度。正极材料是锂电池的重要 组成部分，目前的成本占比超过 40%，常见的正极材料包括三元正极(NCM/NMC，NCA)、 磷酸铁锂正极(LFP)、钴酸锂(LCO)和锰酸锂(LMO)，三元和磷酸铁锂兼具较高的能量密度 和较低的成本，适用于动力电池，其中磷酸铁锂的理论能量密度约为 180Wh/kg，目前基本 触及瓶颈；三元材料可以通过提高镍含量实现更高能量密度，理论比容量可以超过 280mAh/g，未来发展空间巨大。

新能源汽车销量快速增长，动力电池需求旺盛。根据Marklines，2016-2021年，全球新 能源汽车销量由 70 万辆增长到 635 万辆，五年 CAGR 为 55.5%；同期我国新能源汽车销量 从 51 万辆增长到 352 万辆，五年 CAGR 为 47.2%。2022 年 1-9 月，我国新能源汽车累计销 量为 456.7 万辆，同比增长 1.1 倍。新能源汽车市场的爆发，拉动上游动力电池需求迅速增 长。2018-2021 年，我国动力电池装机量由 56.97GWh 增长至 154.5GWh，三年 CAGR 为39.5%；同期，我国三元电池装机量由 33.09GWh 增长至 74.35GWh，三年 CAGR 为 31%。 2022 年 1-9 月，我国动力电池装机量为 193.7GWh，同比增长 110.5%，其中三元动力电池装 机量为 77.2GWh，同比增长 63.9%。

到 2025 年，三元正极需求量有望达到 144 万吨，四年 CAGR 达 38%。根据全球主流 车企的新能源汽车产销规划，预计 2025 年全球新能源汽车总产量将达 2750 万辆，相应全球 动力电池装机总量将达到 1650GWh。假设到 2025年国内和海外三元动力电池装机占比分别 为 45%和 60%，考虑到材料能量密度在不断提升，假设 2020-2025 年三元正极单耗以-2%的 幅度降低。根据我们测算，在动力电池领域，到 2025 年全球三元正极材料需求量预计达到 144 万吨，四年 CAGR 为 38%。

2.2、高镍综合性能优秀，应用有望加快

动力电池发展需兼顾成本与能量密度目标。《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》中提 出，动力电池需要持续提高能量密度并逐步降低成本，三元材料镍含量将进一步提升并逐 渐向低钴/无钴多元材料过渡。以普及型能量电池为例，2025 年、2030 年及 2035 年普及型 动力电池比能量目标分别为大于 200Wh/kg、250Wh/kg 和 300Wh/kg，相应成本目标分别为 小于 0.35 元/Wh、0.32 元/Wh 和 0.30 元/Wh。高镍化路线可显著降低三元电池材料成本，并 保证材料的高比容量。

三元正极材料的技术迭代升级主要有两大方向和三大趋势。锂电池的能量等于平均 工作电压与质量(体积)比容量的乘积，即 = ∗ 。方向一是能量密度的提 升，包括两个方向，一是提升比容量的高镍方向和其它材料体系，二是提升电压。方向二 是安全性、循环性能及稳定性的提升，主要有单晶、掺杂、包覆等技术。综合而言目前三 元正极材料呈现三大发展趋势：高镍化、高电压和单晶化。高镍化的代表企业有容百科技、 当升科技，高电压的代表企业有厦钨新能、长远锂科，单晶化的代表企业有振华新材。各 技术方向又交叉发展，比如容百科技的高镍单晶技术。

一、提高材料的能量密度：高镍化与高电压。高镍化助力能量密度提升，三元高镍电池为高端车型首选。由于钴成本占比高，因此 三元高镍化是目前业内普遍认可、性价比较高的提升三元材料能量密度的路线，高镍低钴 将成三元材料发展主流趋势。相比于采用常规三元材料的锂电池，高镍三元材料电池具有 更高的能量密度，更长的续驶里程，更低的综合成本，国内外一线电池厂商对高镍产品尤 为青睐，各大车企在 2022 年上市的高端新车型中也以高镍体系为主。定价模式为成本加成，镍钴价格下行有望加速高镍化。前驱体和正极厂商一般按照 “原材料成本+加工费”的价格模式，2021 年行业主要企业的原材料成本占比在 85%-95%， 因此镍盐和钴盐价格的下降将在很大程度，直接反映在三元前驱体的售价上，进而反馈在 正极材料价格上，助推三元电池占比回升。

高镍三元更易享受到镍价下行红利，且瓦时成本更低。 我们假设：单吨前驱体原材料成本占前驱体总成本的 90%；进行三元正极成本测算时 假设前驱体全部自供，故前驱体单价取测算出的前驱体单吨成本；三元正极的原材料成本 占总成本的 90%；正极对前驱体的单耗为 0.94 吨，NCM811 对氢氧化锂的单耗为 0.44 吨， NCM622 和 NCM523 对碳酸锂的单耗为 0.39 吨。测算结果一：当硫酸镍价格下跌 5000 元/吨，其他材料价格不变时，NCM523、 NCM622 和 NCM811 的全成本分别下降 0.65、0.77 和 1.02 万元/吨，可见高镍三元前驱体对 镍价的变动敏感性更高。

测算结果二：根据 SMM 披露的 2022 年 1-9 月的材料均价，我们测算出前驱体 NCM523、NCM622 和 NCM811 的单吨成本分别为 13.14、14.23 和 13.65 万元/吨，正极材 料 NCM523、NCM622 和 NCM811 的在电芯中度电成本分别为 593、564 和 538 元。相较 之下，高镍三元 NCM811 具备更低的瓦时成本。

高镍三元改性手段不可或缺，具有较高的技术壁垒。高镍三元正极材料是将氢氧化锂 和三元前驱体经过混合、烧结、破碎、筛分、干燥、二次烧结、筛分除磁等流程后生成， 由于 Ni2+难氧化需持续通氧气、LiOH 极强的吸水性、Ni2+和 Li+的半径接近、Ni 的迁移势垒 较低、存在氧析出与不均匀相等原因，高镍三元往往存在空气敏感、与电解液反应、阳离 子混排、晶格氧析出、过渡金属离子迁出以及微裂纹形成等主要问题，使得结构破坏，生 成非活性物质，导致容量衰减与失效，因此改性手段不可或缺。目前还没有一种有效方法 能一次性解决上述所有问题，对于高镍三元正极材料的改性均是针对具体某一问题采用不 同的方法，如元素掺杂法、表面包覆法、梯度结构、单晶化等。

高镍三元市场迅速扩张，渗透率持续提升。据 GGII 统计，2021 年，我国高镍材料产量 达 15.1 万吨，同比增长 228%。据 SMM 数据，2022 年上半年，国内高镍三元产量达 11.95 万吨，同比增长 78.8%，高镍三元材料产量增长迅速。2021 年，高镍材料在三元正极市场 的渗透率已达 38%，相较于 2020 年的 24%增加了 14 个百分点，相较于 2019 年的 17%增加 了 21 个百分点。2022 年上半年，国内高镍三元渗透率已达到 42%。

二、单晶化：结构更稳、安全性更好、寿命更长、适合高电压 。(1) 循环寿命长、安全稳定性好：多晶三元材料的颗粒是由一次颗粒团聚而形成的二 次颗粒球，单晶三元正极材料的颗粒均为分散的一次颗粒。单晶三元材料的优势 在于较好的层状结构和较高的能量密度，具有较高的机械强度，振实密度和压实 密度都有所提升，循环数百次后容量保持率极高。此外，单晶三元可提高锂离子 传递效率，抑制与电解液之间副反应，进而改善循环性能与安全性能，热稳定性 也较好。 (2) 适合高电压场景应用：据厦钨新能招股书，单晶 NCM5 系、6 系三元正极材料在高 电压(4.35V 以上)下电池续航能达到接近多晶 NCM8 系。在高电压的场景下，多晶 三元材料容易产生晶粒间微裂纹，而单晶三元的内部结构密实，高电压反复充放 电后，不易产生晶粒间微裂纹，提高晶体结构的稳定性。

2.3、高镍三元格局集中，头部企业受益

2021 年中国三元正极市场 CR3=38%，CR5=55%。2021 年，三元市场 TOP3 为容百科 技、当升科技、天津巴莫，三元材料市占率分别为 14%、12%和 12%，市占率差距较小， 行业 CR3 为 38%，CR5 为 55%；2022 年上半年，容百科技、当升科技、天津巴莫的市占率 分别为 15.3%、12.9%和 11.8%，行业 CR3 为 40%，CR5 为 57.2%。三元市场集中度进一步 上升，整体市场格局仍显分散，行业集中度有进一步提升的空间。

高镍三元市场集中度高，容百科技、天津巴莫份额领先。高镍三元技术壁垒较高，掌 握核心技术的头部厂商易于快速抢占市场份额，市场集中度显著高于三元正极市场。2021 年高镍三元市场 CR3、CR5 分别为 68.5%和 81.6%，2022 年上半年行业 CR3、CR5 分别为 68%和 82%。其中，容百科技、天津巴莫由于绑定宁德时代，市占率分别排名一、二位， 占据了先发优势。未来随着动力电池企业加速高镍化转型，三元正极市场高镍产品渗透率 将不断提升。

3、深化高镍优势，新材料拓宽发展

3.1、前瞻布局高镍路线，高镍产品收效显著

公司以三元正极业务起家，围绕“高镍正极”丰富产品结构。2015 年公司实现单晶高电 压 NCM523 材料大规模量产；2016 年，公司突破并掌握高镍三元正极材料的关键工艺技术， 推出了应用于圆柱动力电池的第一代 811 产品；2017 年公司率先实现NCM811和单晶高电 压 NCM622 产品的大规模量产，并在 2018 年末实现了高镍NCA及单晶高电压NCM811 产 品小规模量产。目前，公司中镍高电压单晶多款产品已通过国内外头部客户的认证，预计 2023 年上半年开始量产；8 系低钴单/多晶产品实现容量提升、成本降低，已进入试生产阶 段，预计将在四季度逐步量产；9 系超高镍产品配合国内客户大圆柱动力电池项目开发。

积极加大研发投入，高镍技术储备充足。2017-2021 年，公司研发费用由 0.77 亿元增长 至 3.60 亿元，四年 CAGR 为 47%，研发投入增长迅速。2022 年前三季度，公司研发投入4.00 亿元，同比增长 93.88%。公司持续深化高镍正极专业化优势，围绕高镍正极材料连续 攻克多项关键技术，包括高镍正极材料生产技术、高电压单晶材料生产技术、高镍无水洗 技术等。公司积极布局前驱体生产技术及高镍生产工艺优化技术，以降低生产成本，提高 产品竞争力。与此同时，公司积极研发 Ni90、Ni96 等超高镍新品，产线大规模稳定制备上 取得突破，小批量供应包括动力电池、半固态电池、3C 等领域的国内外客户。

高镍产品占比逐年提升，市占率多年位居行业第一。公司是国内首家实现高镍 NCM811大规模量产的正极材料企业。2018-2021年，公司高镍三元正极销量由 5926吨增长 至约 47100 吨，三年 CAGR 为 99.6%。同期，公司高镍正极销量占三元正极总销量比例由44%增长至 90%，高镍占比不断提升。2022 年上半年，公司高镍三元销量超 3.15 万吨，高 镍出货占比超 90%。公司高镍三元市占率行业领先，2021 年公司高镍三元市占率为 34%， 2022 年上半年市占率为 33%，常年维持行业第一。

由于产品结构和高镍优势，公司营收规模及单吨毛利行业领先。2021 年，公司三元正 极营收规模行业第一，为 95.8 亿元，同行可比公司当升科技、长远锂科、厦钨新能、振华 新材和天力锂能三元正极营收分别为 69.1、64.6、40.2、54.8 和 16.3 亿元。2021 年，公司、 当升科技、长远锂科、厦钨新能、振华新材和天力锂能的单吨毛利分别为 2.84、2.89、2.55、 1.93、2.41 和 1.87 万元/吨，公司与当升科技单吨毛利相近，并高于其它同行业可比公司。

3.2、推动全球产能布局，业务协同保供降本

加速产能建设，推动全球化产能布局。正极产能方面，公司湖北基地达到 12 万吨/年产 能，新产线已完成客户验证及量产爬坡；贵州基地达到 4 万吨/年产能，年底将实现约 8 万 吨产能；韩国忠州 1-1 期 0.5 万吨/年产线已投产，1-2 期 1.5 万吨/年已于近期封顶，年底将 达到 2 万吨/年产能；仙桃基地已于 3 月动工建设，年底预计达到 3 万吨产能。前驱体将新 增 3 万吨/年产能，总产能 6.6 万吨/年，新产线具备间歇法/连续法生产工艺兼容性，已通过 国际客户认证。公司持续推进募投项目建设，预计 2022 年底实现正极 25 万吨/年产能、前 驱体 9.6 万吨/年产能，规划 2025 年底建成 60 万吨/年高镍正极产能。

战略合作建立上下游业务协同，实现产能锁定与保供降本。公司已与宁德时代签订战 略合作协议，明确 2022-2025 年公司将作为其三元正极第一供应商。同时，孚能科技、卫蓝 电池等重要客户也相继与公司签订战略合作协议。同时公司通过投资参股、长期战略合作 方式，进入冶炼和资源行业，打造稳定且低成本的供应链体系。公司已与华友钴业签订战 略合作协议，预计 2022-2025 年向华友钴业前驱体采购量将达到 41.5 万吨；与格林美建立 “资本+业务”合作，通过股权投资获得占其回收原料产量总量 26%的优先供应权。

“前驱体+正极”协同发展，进一步保障供应链安全。公司 2021 年前驱体自供量为 1.68 万吨，前驱体自供率达 31.7%。浙江临山高镍前驱体项目拟建设年产 6 万吨三元前驱体生产 线，公司分别于 2019 年通过 IPO 募资及 2022 年定向增发募资用于该项目建设。公司通过扩 大前驱体产能规模，进一步保障前驱体自供率。预计 2022 年底，公司实现前驱体 9.6 万吨/ 年产能，前驱体自供率可达 38.4%。

3.3、布局前沿正极材料，探索多元成长路径

深入研发前沿正极材料，探索电池材料新路线。公司深入推进高电压镍锰酸锂、富锂 锰基、磷酸锰铁锂正极材料等中试工艺开发，加速前沿正极材料的产业化进程；同时持续 深入研发下一代电池正极材料，包括钠电材料，固态电池材料等，取得突破性进展，从体 系拓展、技术水平突破与实验规模放大等方面增强了公司在新能源产业前沿技术领域的技 术储备。

收购天津斯科兰德，布局磷酸锰铁锂产品。2022 年 7 月，公司收购整合行业领先企业 天津斯科兰德及其旗下主体，正式布局磷酸锰铁锂领域。目前公司具备 6200 吨/年磷酸锰铁 锂产能，并向两轮车头部企业稳定出货 200 吨/月以上，产能及出货进度均为国内第一梯队，产品包括混用和纯用，产线可与现有正极产线部分共用，公司规划到 2023 年产能达到 10 万 吨，2025 年达到 30 万吨。目前公司正在积极配合四轮车头部企业进行新车型开发，进度领 先，实现多家客户每月吨级稳定供货。公司预计磷酸锰铁锂与三元掺混产品在 2022 年底完 成量产认证，纯用产品在 2023 年一季度完成量产认证，2023 年实现在部分车型的批量化应 用。

磷酸锰铁锂的能量密度和安全性高。磷酸铁锂(LFP)的电压平台为 3.4V，克容量目前做 到接近 160mAh/g，已经接近了 170mAh/g 的理论极限。而磷酸锰铁锂(LMFP)相较于 LFP， 通过添加锰元素可以提升电压平台至 4.1V，理论能量密度高出 15%-20%。此外，LMFP 材 料具有比三元材料更低的成本和更高的安全性，但低电导率和锰析出问题导致材料的循环 寿命和倍率性较差，因此目前的 LMFP 产品主要和三元材料进行掺混使用。

布局钠电材料加速放量，实现动力和储能两大市场全覆盖。钠电材料的低成本优势明 显，可以广泛应用于储能市场和低速交通工具市场。在钠离子电池正极材料方向，公司全 面布局层状氧化物、普鲁士蓝/白及聚阴离子，并已与几十余家下游客户完成送样验证，9 月出货超过 10 吨，综合开发能力与量产进度处于行业领先水平，预计 2023 年底的月出货近 千吨，公司现有产能 1.5 万吨，预计 2023 年底产能将达 3.6 万吨/年，规划到 2025 年，钠电 正极材料产能达 10 万吨。公司通过布局高镍三元材料、磷酸锰铁锂材料和钠电材料等三大 材料，实现对动力和储能两大市场全覆盖。

4、盈利预测

目前公司核心产品为 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高镍系列三元正极及前 驱体材料。 三元正极材料是公司的核心业务，收入占比约 90%。销量方面，公司产能进入投放高 峰期，受益于动力储能电池的高景气持续，预计 2022-2024 年公司三元正极材料销量分别 同比增长 83%、64%、40%。价格方面，2022 年以碳酸锂为代表的材料价格上涨过快，行 业普遍采用成本加成模式，因此产品价格联动上涨较多；2023 年及以后，镍钴金属价格趋 于常态，碳酸锂供给释放增多，价格在边际上有望有所回落，结合 2022 上半年产品价格涨 势，预计 2022-2024 年公司此业务产品价格同比变动+48%、-15%、-5%。

盈利能力方面， 公司加快产品结构升级和前沿产品开发量产，布局上游资源加强成本管控，毛利率有望维 持稳定。综合看，我们预计 2022-2024 年公司多元正极材料业务收入分别达 258.87、361.66、 480.20 亿元，同比增长 170.37%、39.70%、32.78%，毛利率分别为 13.78%、13.79%、 13.50%。

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