2023年山外山研究报告 血液净化领域全球供应商

核心观点：

中国血液淨化市场需求量大、增长潜力巨大。血液淨化终末期肾病(ESRD)等疾病的主要治疗方式，中国ESRD患者基数 庞大，2021年达359万人，未来将保持复合10%左右的增长率。中国透析患者约80万人，每年的增速在10-15%，预计2022 年国内血液净化产业规模为800亿。公司是行业里产业链最完善的血液净化整体方案提供商。公司产业链涵盖了“血液净化设备+血液净化耗材+透析医疗服 务+信息化管理系统”的各个环节，并且协同创新能力强，丰富、齐全的产品和服务有助于公司全方位的满足市场需求 ，增强抗风险能力，提高公司的市场竞争力。

公司拥有行业领先的研发能力，掌握了血液净化行业的核心关键技术，产品质量和性能与进口产品相当。公司坚持以自 主创新作为企业发展的源动力，公司作为主要参与人起草了三项国家标准以及五项行业标准。公司血液透析设备与进口 产品整体性能相当，实现了同质化，连续性血液净化设备实现了全面的技术超越。

公司品牌优势助力终端覆盖，海内外市场并驾齐驱。公司设备在160 多家大型三甲医院实现了终端装机，国内客户总量 累计超过 1000 家，建立了较好的品牌形象和产品口碑。与此同时，山外山血液净化设备系列产品以其优异的产品性能和 稳定安全的治疗模式，已远销印尼、菲律宾、泰国、印度、南非、利比亚、巴基斯坦、希腊、巴拉圭、瑞士、摩洛哥、 尼日利亚、秘鲁、坦桑尼亚、苏丹、马来西亚等62 个国家和地区，累计实现了 1800 余台的海外市场装机量。

01|公司介绍：公司是血液净化设备龙头企业

1、血液净化领域全球供应商

重庆山外山血液净化技术股份有限公司（简称“山外山公司”）成立于2001年，总部位于中国重庆，是致力于为慢性肾 脏病患者和危重症患者提供医疗整体解决方案的全球供应商，公司产品已销往国内1000余家医院，包括中国人民解放军 东部战区总医院、山东大学齐鲁医院、中南大学湘雅二院、重庆医科大学附属第一医院、陆军军医大学第二附属医院等 多家知名大型三甲医院，出口意大利、希腊、西班牙、马来西亚、印度等全球63个国家和地区。作为我国血液净化领域龙头企业，公司参与起草了3项国家标准和5项行业标准，拥有自主知识产权以及上百项授权专利 ，拥有国家级企业技术中心、国家地方联合工程研究中心、国家博士后科研工作站等科技创新平台，是国家技术创新示 范企业，并荣获“国家科学技术进步奖二等奖”。

1、血液净化设备贡献主要收入，境内为公司主要销售市场

公司主营业务收入由血液净化设备、血液净化耗材和医疗服务构成。2019-2021年血液净化类设备占主营业务收入比例 逐年上升，由39.48%上升到60.39%，是公司收入最重要的组成部分。血液净化耗材和医疗服务占主营业务收入比例缓 慢下降。公司大约86%以上的营业务收入来自境内，其中西南地区占业务收入比例约为45%，华中地区占比在18%左右。境外销 售中，亚洲地区表现最为突出，占总销售收入的5%左右。

1、海外市场经销为主，ODM为补充

公司血液净化设备产品国际销售采用经销为主。同时， 公司还依托于境外大型品牌商如 Dialife SA、JALO ENTERPRISE 等实行 ODM 模式。公司ODM收入占公司销售收入比例为3%~6%左右。 整体上，包括国内市场，血液净化设备的销售收入来源以经销为主，且经销的占比在不断增大。

1、毛利率逐年提升，血液净化设备为毛利主要来源

公司血液净化设备是主营业务毛利的主要来源。2020 年毛利率上升系血液净化设备和医疗服务毛利率上升所致。2021 年毛利率下降主要系血液净化耗材和医疗服务毛利率下降导致。2022 年 1-6 月主营业务毛利率上升，主要系医疗服务毛 利率上升所致。连锁血液透析中心的前期投入规模较大且固定成本占比较高，包括装修支出、设备购置的折旧摊销以及医生、护士等 人员的人工成本。在开始营业的前期，连锁血液透析中心需要一定的时间在当地市场建立品牌知名度及获客渠道，因 此前期经营中营业收入的规模较小，在未能实现一定规模的营业收入之前，2019 年至 2021 年毛利和毛利率较低，处于 亏损状态。2022 年 1-6 月，因患者人数增加带来的满床率提高和处置透析中心带来的运营成本降低，透析中心的毛利和 毛利率有所提升。

1、公司营收规模持续扩大，盈利情况逐渐改善

2019-2022H，公司营业收入规模持续扩大，但盈利规模较小：2019-2021年，公司营业总收入从1.42亿元增长至2.83亿元， 归母净利润在2020年实现了扭亏为盈，增长至0.21亿元。2021年归母净利润为负增长，2022上半年又实现326.69%的增长。主要原因为公司连锁血液透析业务持续亏损、血液净化耗材产品研发投入较大、血液净化设备计提的售后服务费较多导 致公司下属连锁血液透析中心尚处于市场培育期，连锁血液透析中心的初始投资规模较大。随着连锁血液透析中心营业 收入的逐渐增长，固定资产、房屋装修等成本折旧摊销完毕，规模效益逐渐释放和显现，业绩情况将有所改善。

1、期间费用快速增长，盈利能力波动较大

2019-2022H，公司ROE和ROIC波动较大。 公司尚处于业务快速增长期，经营规模低于同行可比公司，因此销售费用投入较大，且公司以血液净化设备销 售为主，计提了充足的售后服务费，导致销售费用率略高于同行业平均水平，但处于合理范围之内。随着公司 销售规模的增长，销售费用率逐年降低，且经营管理效率逐步提高，管理费用率有所下降。

02|行业分析：国内血液净化行业潜力巨大，国产替代空间大

2、血液净化是继药物和手术后治疗疾病的第三种临床手段

血液净化是把患者的血液引出身体外并通过一种净化装置，除去其中某些致病物质，净化血液，达到治疗疾病的目的 。血液净化的基础治疗方式包括血液透析（HD）、腹膜透析（PD）、血液滤过（HF）、血液透析滤过（HDF）、连 续性肾脏替代治疗（CRRT）、血浆置换（PE）、血浆吸附和血液灌流（HP）等，以及由以上多种技术的联合应用。 其中，血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法，是治疗急、慢性肾功能衰竭包括终末期肾病（ESRD）和某些 急性药物、毒物中毒的有效方法。

2、全球血液净化行业市场规模巨大

全球血液透析患者数量持续增加。根据费森尤斯的年报，2020 年全球约有 370 万慢性肾衰竭患者接受治疗。全球血液透析市场规模稳步增长。在全球范围内，对于慢性肾病患者而言，血液透析一直也将持续成为主要的治疗方式 。根据费森尤斯年报披露的预测和统计，近几年来，全球透析产业市场规模从2015年的668亿欧元稳步上升至 2020 年 的 820 亿欧元，年均增长率约为 4%左右。其中透析服务（包括药品）市场规模分占比在 80%以上，而以透析机为主的 透析产品市场规模则占比较小。到2025年全球血透行业市场规模将接近 1000 亿欧元。目前全球提供血液透析服务的企 业主要有费森尤斯医疗、DaVita 以及百特等。

2、国内血液透析器械和血液透析服务市场增长快速

自 2014 年以来，在政策的驱动下，血液透析服务的市场规模连续多年保持双位数上涨，资料预计 2020 年血液透析 服务市场规模已达到 548 亿左右，未来，随着医保覆盖面扩大、大病医保报销比例提高和分级诊断等医疗政策的进 一步完善等，血液透析服务行业的市场规模将持续增长。 2020 年，透析机、透析器、其他耗材（粉液、管路等）及药品的市场规模分别在 38 亿元、66 亿元、53 亿元及 64 亿元左右。随着血透中心市场规模增加，透析设备及耗材的需求量将持续上升，预计在 2025年，上游产业链中包含 的透析设备、药品及耗材的市场规模将接近 270亿元。

2、我国接受血液透析治理患者占比约25%，市场潜力巨大

目前中国的ESRD患者中接受透析治疗（即ESRD应用最广泛的治理方式）的人口比例较低。中国每百万人口接受 透析治疗的ESRD患者人数远低于其他国家。 中国的血液透析主要在医院运营的肾内科和独立血液中心进行，而美国的血液透析中心主要在独立血液透析中心 进行。虽然中国医院及透析中心的数量由2015年的每百万人口3间迅速增长至2020年的4.5间每百万人口，但每百万 人口的医院及透析中心数量仍低于美国。

03|竞争优势：产业链最完善，研发能力强

3、公司拥有全产业链优势

公司建立了丰富、完善的产品线和服务体系。全资子公司天外天专业从事血液净化耗材包含血液透析浓缩粉/液、透析 液过滤器、血液灌流器、一次性使用体外循环管路和一次性使用血液透析管路的研发、生产与销售；控股子公司德莱福 生产高端血液透析器；公司下属 9 家连锁血液透析中心为肾病患者提供透析服务；山外山信息化管理系统为连锁血液透 析中心智能管理提供整体解决方案。公司产业链涵盖了“血液净化设备+血液净化耗材+透析医疗服务+信息化管理系统 ”的各个环节，并且协同创新能力强，丰富、齐全的产品和服务有助于公司全方位的满足市场需求，增强抗风险能力， 提高公司的市场竞争力。

3、品牌优势助力终端覆盖，海内外市场并驾齐驱

公司设备在中国人民解放军总医院、北京大学第三医院、山东大学齐鲁医院、中南大学湘雅二院、中国人民解放军东部 战区总医院、中国人民解放军中部战区总医院、重庆医科大学附属第一医院、陆军军医大学附属新桥医院、哈尔滨医科 大学附属第一医院、西安交通大学第一附属医院等 160 多家大型三甲医院实现了终端装机，公司血液净化设备系列产品 累计已在国内外实现装机10,000余台，累计在全国1,000余家医院实现了终端装机，建立了较好的品牌形象和产品口碑。 与此同时，山外山血液净化设备系列产品以其优异的产品性能和稳定安全的治疗模式，已远销印尼、菲律宾、泰国、印 度、南非、利比亚、巴基斯坦、希腊、巴拉圭、瑞士、摩洛哥、尼日利亚、秘鲁、坦桑尼亚、苏丹、马来西亚等 62 个 国家和地区，累计实现了 1800 余台的海外市场装机量。

04|募投项目：巩固研发，补充营销

血液净化设备及高值耗材产业化项目:将大幅提升公司的生产能力，满足公司产品快速增长的市场需求，提高公司的 市场份额，同时血液净化耗材的产业化将进一步增厚公司利润； 血液净化研发中心建设项目:将提高公司研发资金投入，提高公司自主创新能力，加快新产品研发进程，是公司保持 核心竞争力和持续研发能力的有效保障；营销网络升级与远程运维服务平台建设项目:将推进公司产品销售网络的智能化升级，有效提升售前及售后服务效率 ，降低设备运维成本，以技术服务带动市场拓展，巩固公司行业地位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）