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山外山研究报告：国产血净设备龙头，全产业链布局驱动增长。中国ESRD患者治疗率较低，血液透析国产化率提升空 间大。公司主要为终末期肾脏病(ESRD)患者和危重症患者提供血液净化 产品和服务。全球血液透析市场规模大，近年稳步增长，中国治 疗率低增量空间广阔。根据费森尤斯年报披露的预测和统计，全 球血液透析市场规模2020年为820亿欧元，预计到2025年将接 近1000亿欧元，期间CAGR约4%。根据弗若斯特沙利文，2023 年我国ESRD患者人数占全球的37.0%，而2020年中国ESRD患者 透析治疗率仅为24.40%，处于较低水平，远低于发达国家，中国 接受血液透析的ESRD患者数量2023年为91.66万人，预计至 2030年将达到332.93万人，期间CAGR高达20%。近年多方政策 利好，国家和各省层面政策支持国产医疗设备发展，集采政策推 动血液透析耗材的国产化率进一步提高。

公司血液透析全产业链布局，国内外营收高增研发实 力不断加强

山外山血液透析设备起家，目前已实现血液透析全产业链布局。 2022年底上市以来剔除偶发性事件影响，营业收入保持高速增 长，2020-2024年同比+78.8%/+11.3%/+34.9%/+80.7%/-17.8%， 2024年由于2023年重症能力建设政策推动导致的高基数影响表 观业绩下滑，剔除偶发性事项影响，2024年收入同比增长 18.0%。不断深化国际化战略，境外收入保持高增并且占总收入 比重逐年攀升。2024年公司境外收入达到 1.28亿元，同比增长 29.7%，占总收入比重达到新高22.6%。尤其在南美洲、非洲等新 兴市场的国家和地区，公司境外收入实现了显著增长。公司盈利 能力稳步提升，研发投入占收入比重上扬，2024年研发人员数量 同比增长45.8%，达到207人，整体研发实力明显提升。

设备贡献主要业绩，耗材逐步成为收入增长新引擎

血液净化设备：布局全面性能强，公司增长主引擎。公司于2001 年成立，2002年SWS-2000系列血液灌流机上市，2004年SWS 3000系列CRRT设备上市，2006年SWS-4000系列血液透析机上 市，2015年SWS-6000系列血液透析机上市，2019年SWS-5000 系列CRRT设备上市，至此血液净化设备基本布局全面。血液透 析机国产化率正在加速上升，纯国产品牌中山外山市占排名第 一。公司血液透析机性能靠拢外资厂商，拉开和其他国产厂商的 差距。重症能力建设政策推动CRRT设备的配置，公司可检项目 覆盖充分。

血液净化耗材：产品渐完备，成为增长第二大引擎。起初耗材均 为外购，后于2023年基本完成自产耗材的全线布局。近年公司 自产耗材比例不断提升，2024年自产占耗材总收入比例达约 60%。我们认为公司自产耗材占比近年快速提升主要系产品线逐渐布局全面以及耗材销售团队的扩容。核心耗材CRRT封闭管路 配套SWS-5000型设备，2024年高速放量。核心耗材蒸汽灭菌透 析器安全性更佳，自纺丝膜可有效降低生产成本。

血液净化服务：反哺设备和耗材业务技术优化。截至2024年报 披露期，公司已在重庆建成并运营连锁血液透析中心6家，为肾 脏病等患者提供血液透析医疗服务。2024年患者数量同比增长 31.4%，进一步提升了公司血液透析服务口碑以及品牌影响力。