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山外山（688410）研究报告：全产业链布局的国产血液净化龙头。血液净化需求持续释放，国产替代政策利好。1）全球市场：根据费森尤斯年报， 2015-2020 年，全球血液透析产业市场规模从 668亿欧元上升至 820 亿欧元， CAGR 为 3.5%，预计到 2025年，全球血透行业市场规模将接近 1000亿欧元。 2）国内市场：近年来，我国 ESRD患者人数逐年攀升，而接受血透治疗的患者 比率低于 20%，远远不足国际平均水平 37%和发达国家平均治疗率 75%。随着 患者人数以及医保覆盖比例的增加，血液净化市场拥有巨大的发掘潜力，预计 到 2025年，国内血透行业市场规模将接近 300亿元。3）利好政策：行业利好 政策频繁出台，多省发布文件下调医疗器械进口品种，鼓励优先采购国产设备。

血液净化设备搭建竞争壁垒。设备研发难度大，技术壁垒高，国内市场长时间 被费森尤斯、贝朗和百特等国外品牌把控，随着国产替代的加速，以公司为首 的国内品牌有望崛起。1）血液透析机：公司打造出了 SWS-4000 系列和 SWS-6000 系列，两大系列产品具有较高的技术成熟度和较低的故障率。医招 采数据显示，2021年，公司血透血滤机销售金额与销售数量均排名第六，国产 第一，市场份额分别为 3.9%、5.6%。随着血液透析机板块发展的日趋成熟和公 司品牌力的提升，血透机有望实现快速增长。2）CRRT 机：公司打造出了 SWS-3000系列和 SWS-5000系列，其中，主打产品 SWS-5000系列的压力监 测精度、脱水精度、治疗模式等均超过同类产品。医招采数据显示，2021年， 公司 CRRT 机销售金额与销售数量均排名第六，国产第二，市场份额分别为 4.3%、5.5%。随着全国 ICU 床位的扩容和 ICU 的配置 CRRT机的要求逐步实 施，我国 CRRT机市场将迎来快速增长。

耗材+服务赋能第二增长曲线。血液净化耗材：耗材市场以国产品牌为主，少部 分高值耗材市场仍然以国外品牌为主。公司耗材业务目前以外购为主，2021年 占比 94.8%；自产耗材正在加速布局，占比逐年提升，自产透析液/粉已在黑龙 江、辽宁两省集中带量采购中中标。连锁血液透析服务：公司已建立并稳定运 行 9 家血液透析中心，主要布局川渝等患者密集地区，累计服务肾脏病患者千 余人。随着公司品牌影响力的提升，下属各透析中心有望扭亏为盈并反哺于设 备、耗材优化。