2023年保险行业投资策略 投资收益有望改善

核心观点：

资产端压制板块表现，负债端带来个股分化。2022年年初至12月2日，保险指数下跌-5.51%，跑赢沪深300指数15.78pct，跑赢非银指数15.39pct 。保险指数的下跌受资负两端影响，资产端方面长端利率下行、权益市场震荡导致投资收益承压，负债端方面寿险转型仍处深水区，但保险板块仍跑 赢大盘，主要在于下半年资产端转好。

从个股来看，5大上市险企A股表现分化，主要受负债端业绩表现影响，2022年财险景气度较高，人保股价全 年表现更为平稳，寿险中，国寿负债端业绩表现最佳，A股股价年初以来上涨16.46%，为5家中第一。2023年展望： 关注长端利率、权益市场及房地产回暖，投资收益有望改善。今年以来，我国多次出台相关政策稳经济、促消费，同时随着疫情防控政策不断优化， 利率及权益市场都有回暖趋势，预计长端利率及权益市场仍将保持该趋势，同时稳增长政策不断出台，地产融资松绑，地产风险逐步缓释，配合险企 资产配置优化，2023年险企投资收益将有所改善。

寿险深蹲起跳在即，拐点或将显现。1）23年开门红较往年相比，银行理财等竞品收益率下行，储蓄型保险产品吸引力提升，同时疫情政策优化利好 代理人线下展业，预计23年开门红规模及价值均将同比提升；2）参考友邦改革，预计23年行业代理人转型将逐渐从清虚阶段进入优增阶段，建议关 注人均产能、活动率、举绩率等关键指标；3）近几年NBV下滑的原因是个险渠道缺位，银保渠道成为重要的价值贡献渠道，预计23年银保渠道可勉 强弥补价值缺口，NBV同比持平或微增；4）个人养老金各项政策陆续落地，保险公司是重要参与主体，个人养老业务或将成为险企的新增长点。

车险、非车险均将保持高增速，财险高景气延续。1）车险：随着车险综改的最终成效持续释放，2023年随着头部险企市场渗透率和占有率的提升， 预计车险保费仍会保持较高增速，同时随着新能源汽车的快速扩容，新能源车险有望成为重要驱动力；2）非车险：2022年内落地多个农业险支持政 策，预计这些政策将在23年持续发力，农业险保持较高增速，同时随着疫情政策优化，可能会导致人们对包含新冠赔付责任的健康险及交通意外险 的需求增加，意健险也将维持高增速。

一、2022年回顾：资产端收益压制板块表现，负债端带来个股分化

行情回顾

保险板块跑赢大盘。2022年年初至12月2日，保险指数下跌-5.51%，沪深300指数下跌-21.29%，非银指数下跌20.89%，保险板块跑赢沪深 300指数15.78pct，跑赢非银指数15.39pct。保险指数的下跌受资负两端影响，负债端方面寿险转型仍处深水区，资产端方面长端利率下行、权益市场震荡导致投资收 益承压。但保险板块仍跑赢大盘，主要在于下半年利率下行趋势好转、房地产利好政策密集出台，带动保险股复苏。

资产端改善带动保险股回升。2022年一季度，保险股受房地产预期转好影响，走势较为稳定。3月后，由于疫情反复导致新单增速不及预期，权益市 场震荡下行，资负两端均承压，保险股低位震荡。7月后，受经济复苏不及预期、长端利率下行压力加大等因素的影响 ，保险股再次下行。8月下旬，险企发布中报，业绩表现优于预期，保险股略有回升。9月中旬，权益市场持续下行， 险企资产端承压明显，保险板块走低。11月后，利率下行趋势好转、稳楼市政策密集出台，叠加疫情防控政策优化、 权益市场企稳，险企资产端压力释放，保险板块明显回升。

资产端：投资收益明显承压。从险资运用情况来看，有40%左右的资产投资于债券、12%左右投向股票与证券投资基金。2022年险资遭遇股债双杀， 权益市场震荡下行，股票、基金收益率均下滑，十年期国债收益率下降至2.6%-2.8%。具体来看截至2022年三季度末， 国寿、平安、太保、新华总投资收益率同比下降1.22pct、1.00pct、1.20pct、2.70pct。

负债端：新单保费承压，代理人规模降幅收窄。受疫情影响，保险行业线下展业困难，销售端继续承压，叠加消费者对于保障型产品需求减弱，新单保费增长乏力，在 2022年5月前原保费收入累计同比增速一直为负；6月以后，险企大力推动储蓄型产品，再加上同期基数较低，原保费累 计同比增速转正，负债端略有好转，但整体仍然承压。代理人转型以来，险企加大清虚力度，2022年代理人规模仍呈下滑趋势，截至2022年6月，行业代理人570.7万人，较年 初减少71.2万人，但降幅边际收窄，队伍规模有企稳趋势。

个股回顾

财险：保费表现亮眼。受新车销售回暖的影响，2022年前三季度，人保、太保、平安的车险保费收入同比增速分别实现7.12%、7.80%、 7.55%；非车险业务表现稳健，人保、太保、平安的非车险保费收入同比增速分别实现13.64%、18.50%、21.31%。 受运营结构的优化与疫情下出险率下降的影响，加之今年三季度并未出现去年同期的暴雨等自然灾害，使得人保与太保 的COR实现同比下降-2.40%与-1.90%；平安由于信用险赔付增加，COR有所上升。

寿险：险企均承压，国寿表现最佳。寿险方面，保障型产品需求低迷，代理人持续脱落，使得寿险新单保费收入低迷，截至2022年三季度，国寿、太保新单保 费同比增速为正，主要由银保渠道贡献，尤其是太保大力发展银保，趸交保费大幅增长拉动新单保费增长，其个险渠道同 比下降25.8%。 由于储蓄型产品为销售主力产品，2022年险企NBV均明显承压，截至上半年末，国寿、平安、太保、新华NBV同比均负 增长，国寿负增长幅度最小，为-14%，业绩表现最佳。

二、2023年展望：投资收益有望改善，寿险深蹲起跳在即，财险高增速延续

资产端

长端利率及权益市场上行趋势有望延续。从资产端来看，今年两会定调稳增长、宽信用目标以来，国常会等关键会议上多次部署落实了相关的政策，同时随着疫情 防控政策不断优化，利率及权益市场都有回暖趋势，截至2022年12月1日，中债10年国债收益率最高上行至2.885%。预 计长端利率及权益市场仍将保持该趋势，配合险企资产配置优化，2023年险企投资收益将有所改善。

险企房地产投资占总投资资产比例约为3-5%。资产配置中，房地产修复或将持续带动险企资产端修复。上市险企可通过直接投资、债权投资及持有地产股等方式涉足房 地产投资。平安主要通过投资性物业配置房地产，根据其2022年半年报数据显示，其投资性物业占总投资规模的3.8%； 太保等公司主要通过非标准化债权投资配置房地产，其2022年半年报显示，公司非公开市场融资工具投资规模占总投资规 模的比例为20.1%，其中投向不动产的比例为19.8%，即非标不动产投资占总投资规模比例约为4.0%。由于上市险企没有 直接公布房地产总投资资产数据，根据推算，房地产占总投资资产比例约为3-5%。虽然房地产投资占比不高，但对险企估值仍有较大影响，例如平安因华夏幸福等地产风险估值下滑严重，预计房地产未来 持续修复，也将带动险企估值的持续修复。

地产有望继续带动保险股回升。房地产估值修复将会带来险企资产端的修复：1）存量房地产项目修复，有望带动投资收益率上行；2）为险企提供更多优 质资产选择。险企资产端的修复将带来险企利润、EV修复，从而带动险企整体估值修复。从指数上看，2022年1月、3月、11月地产指数回升，均带动保险指数回暖，预计该趋势将延续至2023年。

负债端：寿险

关键问题一：2023年开门红情况。开门红基本奠定整年的保费基本盘，每年年初及上年年末，寿险公司都会大力推动规模类产品的销售，并有了所谓“开门 红则全年红”的说法，虽然近年监管倡导平滑各季度销售节奏，但多年积累的销售习惯难以在短时间内改变。从保费规模和价值占比来看，近5年来，上市险企一季度寿险保费收入占全年比例均在30%以上，国寿达到了近50%；平 安寿险近5年一季度NBV占全年比例均为30%左右，2021年达到了50%。

2023年开门红与以往相比，宏观环境出现了一些新的变化：（1）银行理财及存款等竞品收益率下行，2022年11月理财产 品破净率达到了年内高点，而年金、增额终身寿、万能账户等保险产品拥有稳定收益，具有明显优势;（2）后疫情时期， 市场避险情绪浓厚，大额储蓄型保单明显增多，预计该趋势将延续甚至加剧，储蓄型保险产品保费收入还将继续增长；（ 3）疫情防控政策优化，线下展业逐步恢复；（4）近期银保监会发布关于保险公司参与个人养老金及商业养老金的相关政 策，扩大税收优惠产品范围，部分险企开门红也已新增养老年金产品，或将为险企业务带来新增长点。

关键问题二：代理人转型成效。代理人粗放式发展后留下的问题一是保险代理人增员门槛降低，培训简单，并不是基于客户需求进行销售，存在销售 误导行为，导致市场对于代理人的印象是不专业、不信任；二是保险主要购买力年轻化、高知化，80后、90后占比不 断提升，客户由最初的被动接受推销转变为主动寻求购买，但代理人渠道还没有从供给端作出及时、充分的转变，造 成供需错配。这样带来的后果是保费虽然是正增长，人均保费贡献却在降低，代理人收入无法得到保障，例如平安代理人收入行业 领先，但2018年起，代理人收入低于社会平均工资，且差距不断扩大，代理人向外卖、快递等行业流失。

关键问题三：NBV情况展望。以往个险渠道是NBV主要贡献渠道，原因在于重疾险等保障型产品，相较于年金等储蓄型产品，价值更高，但也更为复杂 ，只有接受了保险公司专业培训的代理人，才能较好地推动重疾险等产品的销售。 由于近年重疾销售遇冷、代理人规模下降，个险渠道NBV贡献持续下滑，预计2023年代理人规模较2022年仍是下滑的， 重疾险需求尚未恢复，个险渠道新单业务及NBV仍然承压。

关键问题四：保险如何参与个人养老金。保险公司在参与个人养老金时具有如下优势： （1）保险产品具有保障属性，是相较于其他养老理财产品的独特优势；（2）保险公司在数据积累、精算技术等方面具有优势，可以帮助客户构建全生命周期的养老产品管理，甚至打通第二、第三支柱，建立养老金融综合账户；（3）从资产端来看，养老产品的合同时限较长，而险企为匹配负债端的保险业务，普遍具备较强的长久期、跨周期的资产配置能力，能够更好的保障客户利益；（4）在养老服务方面，各大险企已在医疗、养老生态上进行布局，基于此，保险公司还能为客户提供“产品+医养”“产品+健康管理”的闭环式服务。

三、投资策略：资负两端共振，推动保险估值修复

资产端：疫情防控政策不断优化，宏观经济有望加速回暖，长端利率、权益市场有望走高，同时房地产 融资松绑政策陆续落地，地产风险有望边际缓释，推动险企资产端修复，投资收益改善，险企盈利能力 有望持续提升。负债端：2023年开门红利好因素较多，险企开门红业绩有望超预期，同时财险景气度有望延续，全年 保费规模得到保障；代理人队伍仍处于转型中，规模有望企稳，质态或将持续提升；预计银保渠道还将 保持较高增速，有望弥补个险渠道价值缺口，23年NBV有望持平或者微增；同时第三支柱个人养老金 建设加快，险企作为重要参与方，个人养老金或将成为新的业务增长点。当前估值性价比凸显：保险股估值处于历史低位，安全边际较高，2023年在险企资负两端均有改善的 情况下，将会驱动保险板块上行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）