2023年甲醇聚烯烃年度策略报告 把握预期与现实的错位行情

1.2022年行情回顾

1.1.宏观和原油扰动如影随形

2022 年行情多跟随油价或宏观指引，大幅度压缩了烯烃板块品种独立行情的占比。原油本就相当于化工 品的宏观，对能化品种的估值中枢影响较大，而宏观预期的扰动叠加疫情的反复容易放大市场情绪，烯烃板 块品种自身基本面格局基本弱化成了“背景板”，供需驱动被宏观或原油逻辑覆盖，年内多次出现超涨或超 跌情况。

1.2.于纷乱中抓逻辑主线

粗看，上下半年有明显的主逻辑切换，源头主要在外盘市场。 1）上半年为原油引发的供应侧和成本端逻辑。在多重地缘扰动、俄乌矛盾 2 月底激化下，油价于 3 月上 旬内最高接近 140 美元/桶，能化品种随之走上本年度巅峰，甲醇主连最高至 3370 元/吨，PP 主连最高至 9861 元/吨，L 主连最高至 9886 元/吨。

2）下半年为海外加息潮开启的需求侧逻辑。海外宏观数据欠佳，使得看衰海外经济的情绪不断发酵，油 价自年中美联储加息 75bp 起正式承接该逻辑，并在 6 月中旬至 7 月内携能化一起跳水，不少品种均有超跌 情况，直至 8 月才得以反弹修复。从下跌序列上来看，亲油的程度和需求负反馈的压力决定了烯烃板块品种 先跌为敬，后接上聚酯链品种，最后是油价 6-9 月的中长线重心下移。四季度则是测试各品种需求含金量， 去掉上半年油价抬估值后带来的 back、去掉宏观预期的滤镜，返璞归真向 contango 而去。

事实上，我们只能对宏观行情定性、定方向而无法定价，而烯烃板块在油和煤上的成本支撑上又不够明 晰，年中超跌的是它，年末抗跌的也是它。但在半年报中，我们曾提出“原油驱动+疫情/宏观扰动划分行情阶 段与溢价平台”。从下半年甲醇主连再未 触及 3000 点、聚烯烃主连跌破 9 字头至 8 字头的走势来看，这一套估值方式放在上半年是溢价平台寻高点， 放在下半年就是下一台阶寻低点，大逻辑上还是适用的。

细看，可先后分为三种副逻辑，内盘行情承压。 1）高油价→负反馈。半年报中，我们已提到在一季度油价上冲期间，烯烃板块明显分化，甲醇作为弹性 较好的液体，上下游价格传导能力优于聚烯烃，且有阶段性进口减量利多，表现略胜聚烯烃一筹、需求负反 馈也相对较晚。2）强成本 vs 弱需求。3 月上旬油价释放高位回落风险，至 4 月下旬完成“去俄乌溢价”，但油价重心 依旧偏高给多数化工品带来了高成本压力，“油强化弱”的格局贯穿二季度。屋漏偏逢连夜雨，3-4 月起，上 海遭遇封控、局部疫情反复、运输受限等对下游造成极大的影响。甲醇港口累库兑现，聚烯烃则在高成本、高 库存、需求受制等多重压力下，上游降负以求稳。即金三银四的“垮台”接上需求负反馈，烯烃板块延续跌 势。

3）弱现实 vs 强预期。一次为二季度后期，多次对疫情缓解/需求回补做预期而未果，直至 5 月下至 6 月 初，宏观利好政策集中落地+上海正式解封等带来需求端的滞后性提振，价格才有所回暖。另一次则在四季度， 虽对金九银十及二十大会议有所期待，但十一期间油价暴涨直接令节后化工品提前透支高度，而需求端跟进 有限。11-12 月左右，美国加息步伐放缓，国内宏观环境也相对稳定，防疫政策放开预期也在 12 月上旬落地， 但需求始终偏弱且即将步入年终淡季。预期先行的行情高度对部分烯烃降负或停车的甲醇以及基本面欠佳的 聚烯烃来讲终究是有限的。宏观偏暖，但现实偏冷。

2.甲醇：波动有限，博弈无限

2.1.投产评估

2.1.1.改善2023年“供小增需有限”格局的两个重要条件

截止 2022 年 12 月，按个人统计（剔除失效装置），甲醇总产能 9940 万吨，有效产能共计 9591 万吨 （+3.73%），长停产能约 349 万吨。2022 年共投产 406 万吨甲醇=95 万吨焦炉气+300 万吨煤制+11 万吨新 工艺（河南顺城）。从有效产能投产增速来看，将 2020-2021 增速平滑一下，则 18 年以来投产增速其实在逐 步放缓。分区域来看，西北仍录得较大的产能增长，但近些年来河南、山西、山东、华东局部等陆续有产能退 出，故 2022 年实际产能增加约 315 万吨，月均产量增加约 26 万吨。

今年投产压力虽有，但多数时间不是盘面逻辑所在。上半年，神华包头技改成功及宝丰三期均给西北增 添了外销量。下半年，市场曾担忧三季度久泰 200 万吨新装置投产压力，实际推迟到 10 月左右落地且低负荷 运行，但初期外销价格曾一度冲击西北市场，当时主力 MA2301 也恰好处于节后回落过程中。 目前，投产压力推迟到 2023 年初。年末，鲲鹏清洁能源仍在调试中尚未出产品，宁东三期和山西蔺鑫焦 化本预计四季度，但都有所推迟，计入 2023 年。2023 年投产计划初步合计 504.5 万吨，但多为小产能投放， 且利润、政策、疫情等令近些年投产进度不确定性较大，不少新装置有联产品种也令其具备根据利润调节产 品倾向的优势，实际投产或不及预期，故 2023 年供应端最受关注的其实是久泰的负荷和宁东三期甲醇的投 产。

CTO/MTO 方面，2022 年增量只有 21 年末投产的新疆恒有能源 MTP+天津渤化 MTO，均低负荷运行， 外加 10 月重启的常州富德。即实际烯烃需求增量不足月均 18 万吨（按两套半负），供需压力稍大。2023 年， 预计宁东三期 240 万吨甲醇投产和其烯烃投产之间存在较大时间差，故暂视为非一体化甲醇装置，其两套各 50 万吨 DMTO 投产也会有先后。另外，因 MTO 利润长期承压，2023 年暂无外采型 MTO 投产计划，占据甲 醇行业需求半壁江山的烯烃将陷入瓶颈期。

传统下游方面，甲醛行业仍在进行新旧产能置换与整合，从山东联亿二期、山东瀚圣二期等投产计划来 看，甲醛企业开始向“大型化”发展。醋酸行业，广西华谊二期为新投产，其余多为老装置扩产。虽然醋酸的 行业体量维持较好、全年开工率尚可，但其利润已缓慢压缩至低位。二甲醚、MTBE、DMF 等都因产能淘汰、 环保等，总产能有所缩减。再者，今年下半年受到高温天气、疫情反复、政策等干扰，多数传统下游延续开工 偏弱情况，原料提振也有限，整体下游利润不佳，后市投产进度存疑。

BDO、甲烷氧化物等尚为新兴领域， 有一定投产积极性。据金联创、隆众等统计，2023 年甲醛有 108 万吨、BDO 有 130.2 万吨、DMC 有 61 万 吨、DMMn 有 40 万吨、甲烷氧化物有 16 万吨投产计划，醋酸、MTBE 待定。预 计传统下游产能投放进度仍受制于利润、需求增量受制于开工水平，而新兴下游新增需求贡献小、尚不足以 影响大局。

综上，假设鲲鹏月均产 5 万吨+宁东三期月均产 10 万-20 万吨（半负到满负荷区间，或一套 DMTO 落地） +久泰新装置待重启，外采 MTO 暂无增量仅有存量波动，传统下游需求增量较少（经个人模拟测算在 10 万 吨/月上下），就给 2023 年甲醇基本面初步定调为“供小增需有限”。

2.1.2.投产之路，卷中求生

在这种一投产就容易接近亿万吨、非一体化装置偏多、产业链利润压缩的情况下，甲醇生产厂家也开始 进入内卷时代，但卷中亦有出路。1、非一体化：新工艺路线的开发、行业绿色转型的探索 1）河南顺城集团与吉利集团合作建设的绿色低碳甲醇联产 LNG 项目是国内首套二氧化碳加氢制甲醇项 目，是安阳市低碳循环经济的示范项目，据闻可通过合成甲醇直接减排二氧化碳 16 万吨。 2）以旭峰合源二期、内蒙古瑞志为例，依托“铁化联产”的理念，通过矿热电炉尾气综合利用去制取甲 醇，既是废气利用（一氧化碳），也是低碳化工艺的开辟。在甲醇生产过程中富余的二氧化碳也可被捕集提 纯，衍生出碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯、食品级二氧化碳、干冰等绿色化工产品。

3）内蒙古广聚新材料下游配套的 30 万吨 BDO 为一期项目，二期为 30 万吨 PBAT 项目。在“双碳”和 “限塑令”政策推动下，可降解塑料需求不断增长是推动 BDO 产能投放的因素之一。即 BDO 等下游的开发 代表甲醇产业链条在向着可降解塑料等绿色化产品延伸，将是未来甲醇需求的增长点。

2、一体化：西北煤化工产业的升级与扩张。1）宝丰集团煤化工规模持续扩大，多个项目有序推进的同时，注重完善上下游产业链和化工新材料的探 索。宁东三期为 100 万吨煤制烯烃及 C2-C5 综合利用制烯烃项目，下游配套包括 25 万吨 EVA 装置。目前， 产 EVA 的煤化工只有延长榆林和联泓新科。另外，“内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期 260 万吨/年煤制 烯烃和配套 40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目”也已获批。企业兼顾煤基新材料和绿氢两大领域发展。

2）国能集团推动烯烃配套与工艺优化。除了神华包头在 2021 年初完成烯烃配套以外，企业官网已于 11 月对“宁夏煤业烯烃一分公司 MTP 供给技术升级改造项目”进行二次环评公示。本次技改致力于将 MTP 工 艺改造为 DMTO 工艺，下游产品由 PP 调整为聚烯烃，新增 EVA、LDPE 及 HDPE 及丙烷、MTBE、混合碳 五等副产品，脱离单耗高、产品单一、副产品附加值低等桎梏。

2.2.内地评估

2.2.1.供应端的存量博弈

在增量集中于个别大型装置的投放上且近年来投产增速放缓的情况下，可暂时剔除增量扰动来看待供应 端的变化。2019-2022 年期间，我们发现非一体化甲醇供应量（个人统计口径）的上下边界开始明晰，周均 产量 80 万吨和 95 万吨分别为低供应与高供应警戒线。那么，是否代表供应压力是有上限的、供应宽松化问题是可解的？不，未明确突破高供应警戒线是因为利润问题已开始影响投产的积极性和开工率， 产能升级与退出（技改、淘汰固定床、焦化项目的产能置换和企业整合等）则对产量极限形成隐形的制约。 考虑到 2020 年是初次疫情暴发、2021 年是多政策扰动、2021Q4-2022H1 则受到先煤后油的暴涨暴跌 影响，我们认为，这代表经历多次极端行情测试后，供应宽松化导致甲醇工厂在利润/价格、产销/开工之间频 繁寻求动态平衡，已构成存量博弈。

1、成本检修+政策扰动>春秋检规律。纵观近几年甲醇检修损失量分布，春秋检规律已被模糊。上半年，春检缩量预期被证伪，疫情影响导致 3-4 月的部分检修计划推迟或分散。西北、山东及华东等装置集中检修实际拖至 5 月中旬-6 月，集中重启压 力同样后置，至 6 月底全国开工率 74.68%、西北开工率 87.17%，对应 7 月初非一体化产量小幅突破周均 95 万吨。上一次触及 95 万吨警戒线还是 2021 年 3 月中上旬内蒙双控叠加春检后的集中复产所致。年中，开工 率的大幅下滑，部分原因在于西北一体化装置检修影响开工率统计，另一部分原因在于煤炭成本压力+环保/ 焦化限产+7-8 月局部高温限电（川渝甲醇受明显影响）的综合影响使得非一体化装置检修增加。煤制损失量在 6-8 月不断攀升并在 8 月初录得往年同期新高，与 2021Q4 的检修“盛况”（35 万吨/周）相媲美。

同样是 多政策扰动+利润中长线压缩所致，放在去年就是原料及甲醇供应紧缺炒作+成本支撑，但放在今年 6-7 月海 外加息潮开启的能化普跌情况下，MA2209 直至 7 月中旬才止跌企稳。 至四季度，利润承压仍抑制甲醇开工率。比如，河南中新、鹤壁等主流装置仍停车中，仅河南心连心维持 外销。因此，明年的春检力度或许视成本压力而定。 另外，5.12 内蒙古双控虽不像 2021 年那样造成大面积影响，但由于双碳进程的推动、发改委提出《完 善能源消费强度和总量双控制度方案》（2021 年 9 月 11 日），未来地方能耗双控措施仍需重视。

2、西南限气缩量不及预期。今年西北气头 10 月底限气，西南气头与 11 月底至 12 月中上旬陆续开始限气停车，四川川维降负，对 12 月至 2023Q1 造成的检修损失量不及往年同期（见图 11），整体限气力度与持续时长暂不及预期。同时， 作为往年 01 合约上国内最后一个利多炒作点，但在斯尔邦停车技改利空冲击下，并没有发挥利多作用。按西南气头 2023 年 1 月内陆续重启，据估算，非一体化产量将在 2 月回升至周均 90 万吨以上，即春节后将面临 供应压力。

3、存量测试内地压力。存量压制下，今年内地的高点多为油价等盘面情绪所致，供需驱动情况较少。3-4 月高油价驱动下的上下 游价格传导尚可，虽然西北订单回落，但主产区一度维持高价。Q2-Q3 也在较低的内地库存压力下存一定的 价格支撑。下半年，金九银十不及预期，9月西北订单再回落。同时，西北等局部疫情影响运输/运费上行+主 产区供应逐渐回归，对价格高度及利润均产生抑制，内地压力渐增。据隆众，西北样本库存自10月起突破 30 万吨、内地样本库存于11月起突破 50 万吨且高出历史同期水平，这是内地高库存与港口低库存劈叉的起点。 而国庆节内原油接连上涨刺激下，10.8-10.9现货先一步拉涨回落又暴露出了高估值的问题，内蒙古南北线均 价在年内最后一次触及2700元/吨以上后，自此一路重心下移并回吐年内涨幅。至12月下旬，西北2000元 /吨价位已岌岌可危。

目前，内地经历一轮排库和降价，库存压力有所缓解但仍居高位。临近需求尾声，预计内地难避免年底 年初弱势阴跌的季节性走势，而开春后又是一次存量回归的压力测试。

2.2.2.烯烃端的存量博弈

近年来，烯烃端的真实需求增量（非一体化配套）仅新疆恒有及天津渤化两套外采型 MTO，然而两者负 荷均不高，前者地处偏远对整体供需格局影响较小，后者投产反复炒作后不仅利多效果远不及预期，还被年 中港口累库利空所覆盖。因此，半年报中我们曾探讨的“Q2 初期 MTO/P 开工率的见顶代表烯烃端存量博弈 常态化”这一论点没有发生本质的改变，更何况前文提到长期亏损压力下，未见后续外采型烯烃投产计划。

因此，我们认为，缺乏利润驱动下，MTO 投产已接近尾声，只剩下一体化配套诉求，且在烯烃原料多元 化的趋势下，能大幅度影响边际量的外采甲醇需求已封顶。长期利润承压，烯烃厂开开停停只会加剧存量博 弈，给甲醇行情拖后腿。

1、烯烃端存量博弈复杂。上半年 MTO/P 负荷持续高位也未改善 Q2 高进口向累库压力转化，即说明需 求端可消化甲醇体量已至极限，因此上半年 MTO/P 开工是个反指。下半年则是亏损压力的体现，Q3 起多套 烯烃降负或停车，即便没有外围宏观的利空抑制，也注定了甲醇重心下移再也难回 3000 点以上、国庆节后的 现货拉涨也只是昙花一现。 2、斯尔邦技改停车是压死骆驼的最后一根稻草。烯烃停车导致的需求缩量是难解的利空，10月底常州 富德的重启也未能提振市场，而市场对盛虹开车将导致斯尔邦停车的担忧在12月初终于落地，MA2301 合约 自此一蹶不振，MA2305 开端也受此拖累。盛虹大炼化开车将产生富余的烯烃单体供于斯尔邦，仅斯尔邦停 车造成的甲醇外采需求损失就达20万吨/月。

现有诚志一期、中原石化、浙江兴兴、鲁西化工、斯尔邦停车+常州富德重启，粗算外采甲醇月均损失量 约 16 万吨。具体来看，上半年沿海烯烃外采量在月均 70 万吨以上，自 8 月起明显回落，至年末单月仅余 45 万左右。而“周产量-MTO”轧差更为直观地告诉了我们从 MA2301 过渡至 MA2305 所面临的问题是供需边 际增加。 我们认为，已停车烯烃是否能重启对 MA2305 至关重要，但 MTO 利润和需求同步修复是否能在明年一 季度内完成难料，尤其像斯尔邦这样优先消耗单体，外采甲醇需求何时回归存较大变数。

2.2.3.利润的上下边界

“上有顶，下有底”是甲醇的六字真言，但液体弹性大，往年总让人忽略这个特性。但今年下有煤炭支 撑、上会逼停 MTO，利润与开工相互制约的情况同时出现在上下游，让我们认知到甲醇利润的上下边界至少 开始抑制价格的上限，未来甲醇“见顶”会越来越常见。 我们认为，结合上下游利润皆不佳、投产增速皆放缓，甲醇要在成本和烯烃之间取得平衡必然要压缩其 价格空间，窄区间波动将是明年的主基调，否则甲醇工厂将常有成本检修、烯烃则频繁停车。 另外，我们认为，未来PP-3MA价差逢高做缩胜率会趋增，但价差高度相应受限。其一，受现实中烯烃 利润长期欠佳且易降负或停车影响，资金并不倾向于给盘面 MTO 利润；其二，通过供需压力较大的PP端去 修复该价差概率较小；其三，或许会有烯烃重启预期带来的价差修复，但利润与开工相互制约即代表盘面MTO利润也是有限的。

2.3.港口评估

2.3.1.进口体量维持，谨防外需走弱压力

今年总进口量较去年明显攀升，大部分时间维持百万吨以上月进口水平。其中，非伊货源贡献不大，尤 其是东南亚体量收缩。伊朗方面，2 月限气停车结束，叠加海外开工趋稳，我国二季度进口攀升至高位；但 7- 8 月伊朗甲醇运力被货运价值更高的原油挤兑导致多套装置停车，导致我国三季度后期月进口回落。 据海关，11 月进口 90.47 万吨（-11.44%，-14.12%），1-11 月累计进口 1123 万吨。其中，11 月中东进 口 64 万吨，1-11 月累计进口 864 万吨（+12.59%）；11 月东南亚进口 9.03 万吨，1-11 月累计进口 122.63 万吨（-19.79%）；11 月南美进口 13.74 万吨，1-11 月进口 127.43 万吨（-4.40%）。按船期，预计 12 月进 口量翘尾，约 115 万吨左右，其中伊朗货约 50 万吨左右。2022 年预估进口总量约 1238 万吨左右（+10.48%）。

海外新增产能来看，2022 年仅伊朗 Sabalan165 万吨甲醇正式投放。2023 年起，伊朗有多套 165 万吨 甲醇装置投产计划，美国和马来西亚各有一套，但考虑到投产进度及伊朗甲醇新产能投放经常延迟，暂关注伊 朗 Di Polymer Arian 能否在 2023Q2 落地。但不论伊朗新装置投放与否，若发货正常、开工稳定，伊朗供应体量已 接近我国进口的一半，伊朗增量给我国带来的进口压力已在近两年凸显，百万吨进口常态就是结果。 目前已临近年末，仅 Marjan165 万吨延续停车（11.8）+ZPC 维持开一套停一套 165 万吨+Kaveh230 万吨于 12.5 停车，其余装置负荷虽不高，但伊朗限气停车暂不及往年，继续关注伊朗限气力度和进度。2023 年春节在即， 1-2 月进口量将季节性回落，待伊朗限气结束，进口量将有所回升。

值得注意的是，外盘价格在 2022 年有两次明显的下行。其一，是 Q1 俄乌矛盾引发油、气联动上行后在 Q2 溢价出清；其二，是 10 月下旬至 11 月，海外天然气价格高位回落、需求转淡等影响下，欧美价格迅速下 跌，仅东南亚价格独高，而 Q4 进口窗口也随之打开、进口趋增预期再起。直至 12 月，欧洲价格止跌回暖、 美国 YCI 和 Natgasoline 两套装置临停造成美湾价格暴力反弹。但海外经济形势向下，外需疲软、价格承压， 非伊货源或将视线转向我国，2023 年我国仍将面临较大的进口压力。

2.3.2.多因素扰动，关注港口累去库节奏

承接 2021 年低进口+海外限气+春节等阶段性进口减量，今年 1-4 月港口库存水平中性偏低，月均 80 万 吨左右，为一季度甲醇随油上行提供了良好的跟涨基础。二季度，国内多数化工品都呈现出一定的需求负反 馈，甲醇凭借低库存优势而压力稍减。一般，节后下游需求回归+金三银四，让港口库存自节后起先延续去库， 累库拐点的明确往往要接近年中。但今年二季度进口量回升较快+疫情扰动+5 月下/6 月上的烯烃检修/故障等， 今年 5-7 月便进入累库期，明显早于往年，使得甲醇成为继乙二醇之后的第二空配。

三季度进口缩量影响下， 8 月确认去库拐点为 MA2301 托底，甲醇得以在当月随能化品种向上修复估值。至 10 月，已去库至 60 万吨 以下水平，创往年同期新低，11 月下旬仅 51.2 万吨，一度出现低库存风险。因为 11 月是仓单出清 月，若集中注销后没有新仓单注册进来，资金可以此为由炒作 MA2301 缺少可交割货源，而当时港口可流通 库存有限，处于往年同期低位。好在新仓单生成，且随着进口抵港趋增，12 月库存终有小幅度累积。

此次 10-12 月低库存对盘面的提振作用相当有限，并未成为拉涨的驱动，甲醇主连在 2450-2650 点区间 徘徊良久。从低库存的成因上来看，去库进程有天气、封航、进口抵港节奏等一系列原因促成，而 9-11 月进口量恢复至月均 90-100 万吨左右正常水平，可见海外供应趋稳，并非供需错配所致低库存。反倒是国内四季 度多套沿海烯烃降负/停车，外采甲醇需求削减，甚至有外售原料的情况。因此，此次低库存主要反映出来的 是需求弱化，也是 MA2301 强合约神话破灭的点睛之笔。

截止 12 月 29 日，甲醇库存在 66.45 万吨，可流通货源 17.5 万吨。其中，华东港口 51.95 万吨，华南港 口 14.5 万吨。年末来看，我们再一次面临和 22 年初同样的情况——23 年初港口库存起点较低，但影响明年 上半年港口库存累去库节奏因素较多：1）淡季已至；2）进口将季节性回落；3）短期内烯烃需求回归困难。 预计春节前后，港口库存自然累积，但增量相对有限。

2.4.价格结构分析：Contango倾向

上半年是强成本vs弱现实，随着一季度油价强势拉涨造成的 MA5-9 月差短时 Back 结构在 3 月中下旬 被修正，配合内地价格回落+港口累库兑现，甲醇价格结构由强转弱。但内地在二季度中后期至三季度维持较 长时间低库存，在 6 月中旬能化普跌起，与进入累库期且跟跌盘面积极的港口有所分化。但四季度，内地高 库存拖累价格走势，港口低库存支撑正基差，但盘面逻辑被强预期引导，内地和港口都没抢到盘面的话语权。 直到11月下旬起，预期热度暂消退，盘面向弱现实靠拢，内地受排库压力影响而回调，港口价格同步下修。

在主力 MA2301 至 MA2305 期间，以往由 01 强合约属性造成的 MA15 正月差始终未能超过 200 元/吨。 虽然，港口低库存推涨 01 基差最高至+300 元/吨以上，配合 15 正月差，仍是传统 Back 结构，但 01 合约的 单边驱动及基本面基础远弱于前两年。多空僵持不下，01 合约持仓减量早于往年。最终，在烯烃停车/外采甲 醇需求削弱的弱现实压力下，MA15 月差于 11 月下旬起大幅回落转 Contango，而换月进度加速了这一过程， 01 基差的下修紧随其后。 四季度多数品种均有月差趋向反套、回归弱现实的走势，甲醇的低库存和 01 强合约属性曾一度令市场受 困于正套思想，阻碍其价格结构去反映真实的基本面。但正如前文所述此次低库存代表弱需求，先收月差再 收基差，相对价格先一步修正为 Contango，绝对价格的高度自此受限。

另外，01 合约对应弱现实，05 合约适合强预期，MA15 月差走弱与“强预期 vs 弱现实”逻辑的也是匹 配的。此前，以 01 合约为分割线，近月-01 月差先走正套，而远月-05 月差趋向反套。在 MA2305 成为主力 月之后，仍受烯烃停车利空抑制，市场对宏观指引的预期继续放置在远端，我们认为远月序列的月差仍有 Contango 倾向，比如 MA5-9 月差，直到宏观预期兑现或基本面真正改善。

3.聚烯烃：在估值与供需间求平衡

3.1.聚烯烃表需一览

2022 年 PP 表需（剔除粉料）预估年增速+4.15%，PE 表需预估年增速+0.66%，均较 2021 年回升。年 表需的增量主要来自于高产量，2020 年延续至今的产能扩张一定程度上覆盖了年内上游减产的损失量+部分 投产的推迟，最终聚烯烃均录得产量高增速。进口方面，PP 预估减少 7.80%、PE 预估减少 6.97%，上半年 内外倒挂严重导致持续进口缩量对全年进口量拖累较明显，但在两品种进口变化趋势体现出来的侧重点各有 不同。

上半年，得益于俄乌矛盾引发的高油价先带涨美金价格，外盘集中检修、海外物流问题导致海外供应趋 紧，再通过高成本压力及负反馈带崩内盘，两相结合给予 PP 出口套利机会，同期外盘 PE 对我国报盘意向降 低。自下半年海外加息潮开始，内外盘价格走势劈叉+汇率影响，PP 出口窗口逐渐关闭，PE 进口量自 8 月起 回升。但下半年，外盘聚烯烃同样有亏损降负情况，海外供应收缩令国内进口压力回升较为缓慢。

PP 方面，随着国产化程度的进一步提升，近两年已明确进口下降+出口窗口不定期打开的趋势。继 2021 年上半年第一次出口放量后，2022 年上半年 PP 出口窗口再次打开，4-5 月出口量均超过 20 万吨。1-11 月， PP 累计出口 122.03 万吨（-2.76%），与去年出口体量较为接近。PE 方面，低进口导致年表需增速明显弱于 PP，但这也是其基本面格局略胜于 PP 的重要因素。2022 年 4-7 月，PE 月均进口仅 100 万吨上下。全年进口预估 1357.37 万吨，为 18 年以来最低水平。

至年末，PP 出口报价低位徘徊，出口窗口仍延续关闭；PE 外盘溢价出清+需求不振下，经历小半年回 落，终于 12 月止跌反弹；聚烯烃进口窗口也小幅打开。临近春节，进口量将季节性回落，短期进口压力相对 可控。但海外经济下行带来隐忧，外需转弱，外盘聚烯烃压力或向我国转移。2022 年受疫情、物流、成本压 力等扰动，海外投产计划多数推迟至下半年，部分延续至 2023 年。从 2022-2023 年海外投产进度受阻来看， 我们主要担忧的还是海外存量压力，尤其 PE2023 年进口量预计较 2022 年有所回升。分品种来看，HD 国内 供应压力和进口体量都是最大的，而海外投产仍以 HD 装置居多，关注进口压力对 HD 的冲击。

3.2.供应评估

3.2.1.油制和PDH扩能未止，PP与PE投产进度劈叉

2022 年，PP 共投放 273 万吨，PE 共投放 210 万吨=140HD+30FD+40LD。浙石化二期及中科炼化 LD/EVA 均产 EVA 为主，暂剔除。年内投产节奏反复受到疫情、利润等因素干扰，增量后置一直是利空隐患。 上半年产能投放集中在 3 月下/4 月上和年中，下半年投产集中在 9-10 月，以 PP 投产为主，抑制 PP2301 高 度，PE 投产仅连云港二期一套 40 万吨 HD。

2023 年又是投产大年，尽管不论是油制利润还是 PDH 制利润在 2022 年表现皆欠佳，仍以油制和 PDH/ 轻烃制工艺投放为主。油制工艺扩张及升级尚未完成，紧随镇海炼化、浙石化大乙烯扩张，海南炼化、广东石化等都是百万吨级别的大乙烯项目，剑指高端聚烯烃、化工新材料，且顺应减油增化政策指引。前期 PDH 项 目大批量上马导致投产高峰延续，令 PP 扩能速度依旧远超 PE。截止 2022 年底，油制工艺分别占 PP 和 PE 总产能的 56%、73%，PDH/轻烃工艺占 PP 总产能 15%，而 2022-2023 年仅少量煤化工产能投放，油制和 PDH/轻烃工艺将继续挤压煤制工艺占比。

2023 年上半年投产计划中，海南炼油二期、广东石化、山东劲海化工均是从年末推迟到 1-2 月，前两者 在 22 年 11-12 月均有部分产能已试车；巨正源二期、东华能源茂名一期有倒开车计划。下半年投产计划中， PP 在油制和 PDH 工艺上仍有不少增量预期，而 PE 投产进入空窗期。粗略来看，聚烯烃 2305 合约在一季 度就累积了不少投产压力，预计新产能正式释放在节后；PP 投产压力贯穿全年，制约上方空间，PE 投产压 力主要集中在上半年；利润制约下，远端投产进度存较大不确定性。

3.2.2.存量与成本互相倾轧，上游提负空间有限

2022 年内，油制及 PDH 制利润欠佳维持较长时间，抑制上游开工率。在 3-4 月左右，高成本+高库存+ 疫情/运输/上海封锁+需求负反馈多因素叠加下，两油降负减产，多套 PDH 及外采丙烯制 PP 装置亦有降负或 停车行为，导致 PP、PE 负荷分别大幅回落至 80%以下、70%左右。第二至三季度延续偏低负荷，直至四季 度，成本端不断走弱，油制和 PDH 制利润才有所修复，但 11-12 月有所反复。至年末，PP、PE 负荷分别反 弹到 84.57%、84.31%，上游开工修复至中性水平。

11 月期间，仍有过两油减产的传闻，但未落实。两油减产实则为自上而下引发的大乙烯负荷的调整、物 料的再平衡，需综合考量很多因素。占据上游地位且为一体化装置营收重点的炼油端利润对两油决策影响或 许更大，而偏下游末端的聚烯烃长期利润承压并非两油减产的必要条件，固体胀库之类的特殊情况除外 。因此，除油制工艺亏损及聚烯烃自身需求不振以外，二季度成品油需求走弱也是油制 聚烯烃受累降负的原因之一。

在油、气价格重心双双下移之后，能源端已回吐一部分利润给聚烯烃并支撑负荷的回升。若成品油方面 影响削弱，聚烯烃负荷的弹性就看自身需求是否给力，节后高库存去化就是第一个考验。但长远来看，油制 扩张和 PDH 集中投产加剧上游内卷，2023 年聚烯烃负荷很难更进一步。供应宽松化趋势下，存量压力和成 本压力互相倾轧的格局不改，给予上游负荷继续修复的空间相对有限。

3.2.3.检修分析

基于快速增长的产能及减产降负，第二至三季度检修损失居高不下，2022 年最终录得较为夸张的年损失 量。PP 年内检修损失接近 500 万吨、PE 年内检修损失 426 万吨，均远超往年。从 2023 年已公布检修计划来看，油化工检修时间主要集中在 3-7 月份，煤化工检修在 5-8 月，但神华宁 煤、宁夏宝丰等、宝来石化等部分装置检修计划尚未确认。据初步估算，PP 损失量为 115 万吨，PE 损失量 为 86 万吨，看似检修小年，但考虑到非计划检修，且按目前的存量压力和多工艺路线成本竞争格局来看，利 润仍是制约开工的重要因素，2023 年检修损失仍有较大增长空间。

3.3.库存及下游评估

上游方面，临近年末，两油库存较往年年末更积极压低库存至 50-60 万吨区间，石化出厂价整体相对坚 挺，部分小幅下调报价；煤化工降价稍显灵活，但库存也去化至低位。下一个上游库存高峰且看春节后。2023 年起始库存较低，元旦后仍有可能降价压库存，以减轻春节后累库压力，但存量庞大+增量后置，节后依旧可 能遭遇百万吨以上库存压力。中游方面，年内始终保持缓慢去库的姿态。一方面是价格重心的下移，从九字头跌到 8 字头以下，另一 方面是宏观/疫情干扰下对需求信心不足，逢高出货是常态。临近年末，中游库存水平去化至年内低位，但较2022 年初偏高。即 2023 年中游库存起点稍高，若遇上游节后转移库存而下游返市存时滞，则中游库存压力 会增加。

下游方面，年末原料库存水平波动不大，较往年节前备货积极性减弱，而成品库存未能降至最低位。具 体来看，塑编原料库存水平趋稳，缺乏主动补库意愿；BOPP 原料库存仅在金九银十稍显备货积极性后归于 平淡，订单虽有所回落但仍存支撑 BOPP 膜厂维持生产，春节期间多数 BOPP 膜厂也可能不停机；农膜及管 材开工季节性回落至低谷，对原料需求减弱。年内，仅无纺布开工率在疫情反扑期间出现小高峰，曾在 3-4 月 和 12 月出现需求的脉冲式增长。

尤其是 12 月，在防疫政策放开后，市场出现“恐慌性囤货”行为，比如， N95 类中高端口罩有脱销情况。防疫物资炒作再现，部分纤维料出现涨价，无纺布订单增长但回落较快，其 成品库存得以去化。防疫产品需求小增对应消耗的 PP 需求增量无法在量级上进行对比，仅凭 PP 纤维料需求 的短时回升对进入淡季的整个需求端来讲杯水车薪，也不可能再复刻 2020 年纤维料需求剧增并挤压标品拉 丝排产的暴涨行情。

总体来看，自12月7日起全面放开防疫措施，各地疫情有所反补并迎来出阳小高峰，员工缺岗给下游造 成了一定的困扰。另外，元旦过后，需求端也进入尾声。除部分膜企外，多数下游厂家将在 1 月中上旬陆续 放假、停车，聚烯烃主流下游开工率将进一步回落。市场寄希望于防疫政策放开和经济刺激政策，11-12 月盘 面反复出现亢奋情绪，忽视弱现实。但如今不同于 2020Q1 疫情首次爆发，2023 年下游需求出现报复式增长 的概率较低。

3.4.聚烯烃评估

3.4.1.从非标-标品价差看价格顶

PP 方面，上半年在俄乌矛盾引发的暴涨行情下，低熔共聚-拉丝价差在 3 月转为贴水，拉丝紧随盘面上 抬升估值，但低熔共聚等非标则先一步陷入负反馈，直到 5 月价差才有所修复。下半年，需求侧逻辑打压下， 两者同步走弱，未拉开多大差距，价差多维持 100-200 元/吨左右。低熔共聚自年中起始终低于 9000 元/吨， 自四季度起跌落 8500 元/吨，年末稳于 8000 元/吨上下，制约了拉丝标品及盘面的高度，于 8 字头附近受阻。 另外，粉料利润欠佳、开工率偏低，粒粉料价差在四季度逐渐收窄，PP 也暂时无法通过丙烯成本端去抬升估 值。

PE 方面，HD-LL 价差一波三折，上半年在两油降负减产期间，因早期 HD 长期贴水 LL 导致 HD 装置检 修较多，使得 HD-LL 价差修复至平水。但下半年起，HD 社库去化不如 LL 顺畅，部分 HD 品种承压，尤其在 HD 装置回归且金九银十不及预期之后，HD-LL 价差再次回落至平水附近，HD 注塑及 HD 拉丝对 LL 价差则 先一步走向贴水。而今年 PE 方面主要是 HD 投产加 剧了 HD 品种间供应结构性矛盾。与 HD 相反，LD 在 2022 年有效投产实际上只有浙石化二期一套 40 万吨， 其余多套新装置在 2021-2022 年投产落地即转产更具优势的 EVA 去了。但 LD2021 年牛市已过，今年社库压力也未能解决，LD-LL 价差自 2022 年初 3000 元/吨左右一路压 缩至 600 元/吨左右。HD-LL 及 LD-LL 价差均收敛情况下，LL 库存表现虽优于其他两个品种，但期现货价格 水平受制于非标品种——LD 限制了天花板、HD 部分品种拖累价格重心。

3.4.2.PP-L价差逢平水做缩的探讨

近年来，PP-L 价差发生了两次转变。第一次以 2017/2018 年为界，PP 行业的快速崛起及薄壁注塑、纤 维料等需求增长点的接连爆发，叠加甲醇走势的加成，PP 常有正向供需驱动，价格弹性放开、重心上移，PPL 价差在 2018-2021 年期间多为正值。直到 2021Q4 受煤炭暴涨暴跌行情影响，PP 随煤化工品种崩塌，PE在标品趋紧及基本面格局强于 PP 的情况下跌幅小于 PP，最终 PP-L 甲醇转负。至 2022 年，剔除 2022Q1PPL 价差修复阶段，从 01 至 05 合约 PP-L 价差走势上来看，我们该价差正在经历第二次转变，主要涉及三层 逻辑：

1、第一层逻辑在于 PP 与 PE 的投产增速差。在煤制装置投产放缓、油制与 PDH 制同步扩张的节奏下， PP 投产增速和投产压力都明显大于 PE，考虑到 2023 年部分装置投产推迟的可能性，实际投产压力是延续 至 2024 年，而 PDH 装置的投放给 PP 带来了额外的边际量。另外，三工艺同台竞技也隐含了成本经济性比 拼，长远来讲，对 PP 价格重心不利。PE 方面，投产方向暂限于油制大乙烯项目扩张，乙烷制乙烯仍是小众 工艺，LD 的投产目的更多在于转产 EVA 之间的利润协调，整体投产压力小于 PP，主要矛盾实际在于内部品 种的分化，尤其是 HD 供给压力的增加。

2、第二层逻辑在于聚烯烃 2022 年基本面格局的差异。持续大半年的低进口让进口依赖度偏高的 PE 在 2022 年减少了一定的外部供应压力，专注于解决 HD 与 LL 的内部供应结构性矛盾。而 PP 方面，出口窗口 在下半年深度关闭，等于缺少了向外输出减少内部供应的途径，同时两油减产降负影响逐渐消退之后，存量 和增量双高的 PP 体现出了明显的月供应量的抬升。截止 12 月底，PP 月产量预估已接近至 270 万吨范围， 考虑到 2023Q1 的投产预期，届时 PP 月供应量仍有增长空间；PE 月产量预估在 210 万吨附近，尚未突破 2022 年初的水平。

3、第三层逻辑在于资金偏好把 PP 作为空配。这是由第一、二层逻辑背后的 PP 中长期供需格局转弱带 来的资金习惯，相对于 PE 和 MA，PP 都是多空配对的优选。 现实中，能干扰 PP-L 价差的因素很多，这对塑料姐妹花也经常同涨同跌比拼涨跌幅，所以以上逻辑并不 严密，尤其在 PP-L 价差处于负值区域的时候。但我们认为，在 PP-L 平水附近做缩具备一定可操作性。

3.5.价格结构分析：弱contango与估值空间有限

从基差和月差走势来看，上半年是高成本导致的月差 back 结构异常，而负基差如实地体现了期货盘面的 兴奋度和现货后期的跟涨乏力，与二季度需求负反馈的情况也相符。下半年的正基差则一半是下跌风险释放 所致、一半是期现劈叉所致。海外加息潮开启后，期价超跌程度明显超过现货，估值修复及低价下需求边际 好转支撑了正基差的延续。但三季度后期起，强预期 vs 弱现实反复多次，现货中性、窄幅波动为主，期价则 是与继续回落的油价脱节、在利空出尽后表现出抗跌性。但弱现实终究拖累聚烯烃走势+市场将预期后置于远 月，四季度基差和月差双双收敛，在估值维持中性偏高状态下，先从相对价格结构转弱方面去体现基本面格 局欠佳。正因如此，聚烯烃常面临偏高估值和偏弱基本面的矛盾。

从聚烯烃整体的价格结构来看，下半年重心低于 8500 元/吨，非标-标品价差收窄，期现货贴近进出口线， 年末 PP2305 于 8000 点受阻、L2305 于 8200-8300 点左右受阻。绝对估值的上下空间均有限，聚烯烃国庆 后从+300 至+400 到年末 PP 先一步转负基差、PE 基差继续走弱的情况，对单边和期现套利皆不利，让市场承压。我们认为，反套走势既出，弱 contango情况仍会延续，更何况符合远端预期向好的市场认知。若 2023Q1 宏观向好预期逐步落地，需求起复支撑估值，那估值的抬升和弱 contango 结构可并存。

4.后市展望：把握预期与现实的错位行情

预期与现实的极限拉扯尚未结束。由于 2023 年春节较早，所以年底年初，需求端就开始步入空窗期，供 需驱动淡化，盘面情绪化波动较多，尤其在甲醇西北主产区价格企稳反弹+内地排库压力缓和之后，MA2305 试图推涨，而聚烯烃盘面也随能化共振而维持高位整理。但交投减弱、下游陆续开始放假，现货缺乏强有力 的支撑，显出跟涨乏力，估值也有所回落。目前，利空基本为明牌，市场暂时默认现阶段是最差的时间，且 宏观向好预期在短期内无法证伪，盘面偶尔脱离弱现实而去走预期逻辑的情况还会反复发生，直到基本面好 转或宏观向好预期落地。

另外，仅从宏观层面上来看，国家对提振经济的决心不容置疑，但防疫政策放开后， 疫情的后续发展依旧难料。从 2020 至 2022 年，疫情耗损我国经济长达 3 年时间，如何在 2023 年完成对经 济的修复、修复过程又将持续多久仍是走一步看一步，明年两会的政治指引也颇为关键。对此，我们需要把 握的是——宏观预期兑现存时滞，走一段预期，会回归一段基本面，踩好节奏，抓住预期与现实的错位行情。

甲醇方面，烯烃降负/停车利空抑制下，暂无新逻辑诞生，多顺势宏观预期。港口库存尚在偏低水平，对 基差仍存一定支撑；内地至节前将有最后一轮排库压力的测试。2023 年，供应端将先遇到西南气头的复产， 需求端则看 MTO 故事怎么讲，浙江兴兴有重启预期。但如前文所述，虽然将烯烃重启定义为 2023 年供需格 局转变的关键因素之一，但供需两端皆有利润和开工率的平衡问题来制约估值的波动，烯烃重启的作用更多 在于令基本面改善成为支持现实向预期靠拢的基础，真正要打开估值向上空间还得看宏观走向。

聚烯烃方面，投产预期虽向后推迟，但预期和成本端支撑均开始削弱，估值逢高易回落。2023 年，05 合 约承受的增量和存量压力不改，部分新产能或于节后落地兑现，正逢两油节后高库存欲降库之际，对节后需 求的回归考验较大。如何平衡估值压力和供需压力是 2022 年延续下来的难题，而估值压力往往也是预期所 致。预计震荡行情偏多，单边趋势受油价、预期和估值等多方逻辑扰动，独立行情难出，稳住 8 字头附近估 值是节后第一道难关。对资金而言，聚烯烃用作对冲配置或许比做驱动更加顺手，PP-L 价差结构性机会比单 边机会更好把握。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）