2023年新能源半导体行业中小市值组投资策略报告 火电灵活性改造将迎来爆发

煤电灵活性改造爆发在即，重视火电投资增长

新能源大发展背景下，火电灵活性改造将迎来爆发

随着“双碳”目标的推出，我国新能源发展步入加速通道。截至 2021 年 11 月，全国发电装机容量 23.2 亿 千瓦，同比增长 9.0%。其中，风电 3.0 亿千瓦，同比增长 29.0%，太阳能发电 2.9 亿千瓦，同比增长 24.1%，非 化石能源合计装机装机容量 10.7 亿千瓦，同比增长 17.2%，占总装机容量的 46.1%，占比同比提高 3.2 个百分点。 2021 年 10 月 24 日国务院发布的《2030 年前碳达峰行动方案》提出到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量 达到 12 亿千瓦以上，相比当前有翻倍以上空间。

新能源大规模接入，调峰能力建设至关重要，火电灵活性改造为成本最低的方式。因为风光的强随机波动、 出力与负荷时空差异、电源结构不合理等原因，新能源消纳问题较为突出，系统调峰能力的建设是保障新能源 消纳的核心。系统调峰能力的建设有多种方式，包括抽水蓄能、电化学储能、火电灵活性改造等，其中火电灵 活性改造具有改造效果好、性价比高、周期短等优点，度电成本仅 0.05 元，为当前条件下最具经济性的选择。

我国火电机组目前调峰能力较差，亟待灵活性改造。截止 2021 年 11 月我国火电机组装机量为 12.9 亿千瓦， 占全国电源装机比例达到 55%，但调峰能力较差，纯凝机组普遍为 50%左右，热电机组在供热期调峰能力仅为 20%左右（调峰能力指在稳定运行的基础上，火电机组功率调节的范围）。相比之下，西班牙、丹麦等国家火电 机组都具备深度调峰能力，调峰能力高达 80%。截至 2019 年，我国已完成火电灵活性改造容量约 5775 万 kW， 火电灵活性改造的深度和广度有待进一步提高，我国以火电为主体的发电结构决定了电源灵活性的主体需从火 电入手。

电力市场化交易与辅助服务市场的推进完善了火电灵活性改造的市场机制。2021 年 7 月 26 日国家发改委 发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，明确在保持销售电价总水平基本稳定的基础上，进一步完善目录 分时电价机制，更好引导用户削峰填谷、改善电力供需状况、促进新能源消纳。2021 年 12 月 22 日，国家能源 局正式发布《电力并网运行管理规定》和《电力辅助服务管理办法》，扩大电力辅助服务新主体，丰富电力辅助 服务新品种，完善用户分担共享新机制。伴随峰谷电价的拉大以及辅助服务市场机制的成熟，火电灵活性改造 等调峰方式商业模式将进一步清晰，相关主体投资意愿将不断增长。 此外，内蒙古提出新建新能源电站需配套火电灵活性改造，将进一步刺激电厂火电灵活性改造积极性。2021 年 8 月 26 日，内蒙古自治区能源局发布关于《内蒙古自治区推进火电灵活性改造促进市场化消纳新能源实施细 则（试行）》的通知，《实施细则》指出，新能源建设规模应与燃煤电厂新增调节能力相匹配，原则上不增加系 统现有调峰压力。按照一体化模式建设的，市场化并网新能源可由燃煤电厂全额自行建设；不具备一体化建设 条件的，市场化并网新能源由燃煤电厂自行建设的比例不低于 50%，剩余部分可由燃煤电厂所在地盟市电力主 管部门组织有关企业通过合建共享、购买调峰资源等方式建设。

十四五期间火电灵活性改造市场有望爆发，我们预计投资金额在 60-180 亿元。2021 年 11 月 3 日，国家发 改委、国家能源局发布《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，明确十四五期间完成存量煤电机组灵活性改 造 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000—4000 万千瓦，实现煤电机组灵活制造规模 1.5 亿千瓦，现役机组纯凝工 况调峰能力的一般要求为最小发电出力达到 35%额定负荷，采暖热电机组在供热期运行时要通过热电解耦力争 实现单日 6h 最小发电出力达到 40%额定负荷的调峰能力，相比当前水平需提升 20%左右的调峰能力。根据《火 电灵活性改造的现状、关键问题与发展前景》的数据，在不包括储能设备的情况下，改造投资通常在 30～90 元 /kW，对应十四五期间市场规模约 60-180 亿元，目前 11.1 亿千瓦煤电机组全部改造对应市场规模约 333-999 亿元。

火电灵活性改造包括锅炉侧、汽轮机侧、控制与监测几个方面，其中锅炉侧灵活性改造须重点解决燃烧稳 定性、制粉系统稳定性、换热水动力稳定性、受热面高温腐蚀与疲劳损伤、空预器低温腐蚀及泄漏、脱硝运行 安全等问题，相应需要锅炉低负荷稳燃技术与宽负荷脱硝技术；而汽轮机侧主要关注汽轮机设备适应性以及供 热机组以热定电等问题，相应需要汽轮机通流设计与末级叶片性能优化技术与供热机组热电解耦技术。青达的 全负荷脱销系统即为宽负荷脱硝技术主流解决方案，蓄热罐与电极锅炉为供热机组热电解耦技术主流解决方案 之一。

煤电作为支撑电源的保供作用凸显，投资重回增长

疫后全国电力需求大幅反弹，但煤电托底保障能力减弱。2021 年全社会用电量为 83099 亿千瓦时，同比增 长 10.66%，增量高达 8006 亿千瓦时，为近十年的最高值。受煤价、内耗双控等因素影响，煤电企业建设积极 性较低，煤电新增装机容量仍处低位，2021 年全国燃煤发电新增装机容量仅 2803 万千瓦，为近十年的最低值。

在保供+调峰的迫切需求下，煤电投资开始重回增长。十三五初期，发改委和能源局为化解煤电过剩风险， 下发了《关于促进我国煤电有序发展的通知》等多份文件，要求建立煤电风险预警机制以约束煤电核准规模， 煤电投资额自 2016 年的 1119 亿元下降至 2020 年的 553 亿元，核准装机容量同样进入下降趋势。 然而 2021 年 9 月起电力供需紧张潮席卷全国 20 多省，2022 年夏季高温下电力供应再度出现问题，能源安全与电力保供重要性凸显，在 2021 年前三季度核准装机均同比下降超过 65%（一至三季度分别下降 67%、89%、 82%）的情况下，2021 年第四季度获得核准的煤电项目同比增长 41%，达到了 11GW，同时 2022 年第一季度有 超过 8GW 煤电获得核准，同比增长 103.11%。与此同时，煤电投资完成额在持续下滑多年后，在 21 年录得 21.52% 的增长，2022 年上半年同比增长 71.80%，进一步加速。

青达环保：煤电设备与灵活性改造核心标的

青达环保致力于节能降耗、环保减排设备的设计、制造和销售，为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等 领域的客户提供炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统 解决方案。目前，公司的产品已覆盖包括炉渣、灰尘、烟气、细颗粒物、NOX、SOX、脱硫废水等污染物的防治 及锅炉炉渣和烟气余热回收，同时涉足电厂灵活性改造以及清洁能源消纳领域。

公司营业收入从 2017 年的 6.66 亿元下滑至 2020 年的 5.58 亿元，主要原因为火电厂超低排放改造完成，公 司低温烟气余热深度回收系统收入减少；归母净利润从 2017 年的 0.34 亿元上升至 2020 年的 0.48 亿元，CAGR 为 11.60%。双碳背景下，火电灵活性改造重要性日益凸显，公司全负荷脱硝系统增长较快，2021 年前三季度公 司实现营业总收入 2.83 亿元，同比增长 9.68%，实现归母净利润 0.12 亿元，同比增长 432.55%。

2021 年炉渣业务占比 57.63%，烟气业务占比 36.77%。烟气节能环保系统中，应用于火电灵活性改造市场 的全负荷脱硝 21 年收入占比 19.99%，低温烟气余热深度回收系统收入占比 16.78%。公司三类主要产品中，全 负荷脱硝毛利率最高，2021 年达到 35.85%。炉渣与烟气余热回收系统为煤电厂标配辅机，在煤电投资加速的 背景下有望高速增长。 公司全负荷脱硝系统为火电灵活性改造主流方案，公司技术实力强，市场占有率高。为实现燃煤电厂超低 排放的环保要求，国内燃煤发电机组普遍使用 SCR（选择性催化还原法）烟气脱硝技术，催化剂最佳运行温度 在 280℃～420℃之间，当机组低负荷运行时，烟气温度往往偏低，带来催化剂活性降低、还原剂结晶、空预器 腐蚀等问题，排放不达标。公司全负荷脱硝系统主要通过锅炉省煤器水侧调节技术，减少锅炉省煤器对烟气的 吸热量，通过软件自动控制，保证催化剂处于正常工作温度。产品成本较低，对电厂压力不大。 公司自 2015 年开始布局全负荷脱硝系统，营业收入自 2017 年的 568.38 万元提升至 2020 年的 6426.73 万元， CAGR 达到 124.45%，2021 年上半年实现收入 5419.51 万元，同比增长 248%，已经接近 2020 年全年，同时此 项业务毛利率较高，2020 年为 34.29%，未来有望保持较高的水平。因全负荷脱硝改造会改动锅炉本体与水旁路， 技术含量高，小企业很难参与，市场上现有改造机组中大部分由公司负责，未来随着十四五火电灵活性改造需 求的爆发，公司此项业务有望引来快速增长。

三德科技：煤质分析仪器龙头，智能装备系统面临爆发

三德科技的分析仪器产品主要用于样品的热值、成分、元素、物理特性等实验分析及样品制备等领域，煤 炭分析是公司产品的优势应用领域。2017-2021 年公司分析仪器产品收入从 1.28 亿元增长至 1.86 亿元，CAGR 为 9.79%，2022H1 公司分析仪器产品收入为 0.92 亿元，同比下滑 3.53%；公司分析仪器产品毛利率保持在 65% 以上，2022H1 高达 71.83%。分析仪器产品的正常使用寿命通常是 6-8 年，并且易耗易损零部件需要定期更新， 分析仪器运维及其他业务收入稳步提升，2021 年该业务收入为 0.99 亿元，同比增长 8.48%，收入占比为 25.75%， 毛利率为 53.68%。 煤质检测仪器技术壁垒高，需要大量的研发投入。检测仪器设备作为精度要求很高的计量类仪器设备，通 常由硬件模块、软件模块、应用互动模块构成，一套高性能的煤质检测仪器设备的制造需要对煤化学、分析化 学、机械原理、自动化控制、精密仪器制造、软件工程、耐高温材料、温控方法等领域具有深刻的理解并能够 依据系统论综合运用于单套系统，同时，受到节能环保需求的快速拉动，煤质检测仪器设备技术发展速度快、产品更新周期短，产品的精确度和效率要求均不断提高，因此进入本行业有较高的技术壁垒。公司长年保持高 研发投入，研发费用率在 10%以上，保证了公司在技术和产品创新上的领先优势。

过去火电企业在电煤计量、采样、制样、化验、煤场管理等环节智能化程度较低，很多工作还是靠人工完 成，检测结果受到人为因素干扰，并且燃料信息管理系统也不能覆盖燃料管理全过程，影响了燃料管理工作的 正常、高效开展。随着人工成本上升、专业性要求提高以及成本控制压力增大，大型火电企业纷纷开始实施燃 料精细化管理，燃料管控朝一体化、自动化、智能化和远程化转变。 凭借在分析仪器领域积累的领先技术水平及行业经验，公司智能装备产品填补国内外燃料管理智能装备领 域的空白，可提供涵盖采样、制样、输送、存储、化验等全过程的智能装备产品，目前公司是该细分行业的领 先品牌。 2014 年 9 月，三德科技正式对外发布 SDIPS1000 全自动制样系统（第一代）；2019 年，公司的智能化验系 统正式上线并实现首台套交付，该系统实现了固体可燃物的热值、成分、元素等试验分析的无人化；目前 SDIAS 无人化验系统已迭代至 3.0 版本，2021 年公司实现采制存输产品全面迭代，全新一代机器人制样系统数据可信、 占地面积减少、效率大幅提升，并且通过“单模块设计”等大量原创性研究/迭代，使得机器人制样系统样品代 表性、制样准确性实现质的飞跃。 截至 2021 年上半年，三德科技已累计签订采制输存化 EPC 项目五十余套，其中已投运项目均运行良好；截 至 2021 年 12 月 31 日，三德科技已与近 40 家单位成功签订 SDRPS 机器人制样系统合同，其中，格盟国际宏光、 华能沁北、华能珞璜、国电宝庆、国神神二等电厂已稳定投运。

2015-2021 年公司智能装备产品（2020 年前以燃料智能化管控系统产品表示）收入从 0.17 亿元增长至 1.00 亿元，CAGR 为 34.36%。细分来看，2021 年公司自动化系统、运维及其他和无人化验系统收入分别为 0.67、0.20 和 0.13 亿元，同比增长 12%、442%和 199%，毛利率分别为 36.03%、19.88%和 56.66%。

我国煤电厂数量在 2500 家左右，扣除不适合和已经完成燃料智能化改造的电厂，剩余可进行燃料智能化改 造的煤电厂数量在 800 家左右，假设每个煤电厂配备一套公司标准的智能装备产品（包括采样机、制样机和无 人化验系统），按照单价 1500 万元，测算得市场规模为 120 亿元，2021 年公司智能装备收入仅 1 亿元，未来提 升空间巨大。

PET 复合铜箔产业化进度超预期，明年有望为爆发元年

PET 铜箔有望替代纯铜箔，产业化进度超预期

锂电池主要由正极、负极、集流体、隔膜和电解液组成。正极材料主要为锂化合物，负极材料主要为石墨， 正极材料和负极材料的集流体分别为铝箔和铜箔，起到集合电子、传递电子，进而提高电子传递效率的作用。 充电时，铝箔向铜箔传递电子；放电时，铜箔向铝箔传递电子。 目前负极集流体主流采用厚 6 微米左右的铜箔，此类铜箔为纯铜材料。电池充放电使用过程中，负极材料 体积也随之变化，铜箔不停的处于拉伸-恢复的过程，另外由于电解液中残留的 HF 腐蚀铜箔，铜箔的抗拉强度 也会逐渐降低，引起容量降低性能下降，电阻增加，产热增加等安全隐患。

PET 铜箔能量密度、安全性能较高，并可提升电池的循环寿命，有望逐步替代纯铜铜箔。PET 铜箔是一种 新的动力电池负极集流体材料，主要由三部分组成，中间一层为绝缘树脂(PET/PEN/PP 材质)，外面两层为铜箔。 目前行业内主流的 PET 铜箔制作方法为“两步法”，即先使用磁控溅射设备将铜粒子溅射到 PET 膜表面形成薄 膜，接着使用新能源电镀设备将铜膜增厚。相比纯铜铜箔，PET 铜箔的优势明显： （1）PET 材料较轻，故 PET 铜箔整体质量较小，从而带来电池重量的减轻，进而增加电池的能量密度。 （2）复合铜箔中间的塑料隔膜层可以大大降低电池燃烧起火爆炸的可能性。 （3）PET 铜箔相比传统铜箔热膨胀系数更低，减轻了因热胀冷缩导致的集流体-负极材料界面不稳定，从 而提升电池的循环寿命。

宝明科技、胜利精密等公司入局，PET 铜箔产业百花齐放。宝明科技 2022 年 7 月公告，拟投资 60 亿元在 赣州投资建设锂电池复合铜箔生产基地；胜利精密 2022 年 9 月公告，计划投资 56 亿元用于复合铜箔生产线等 项目，2022 年 12 月东威科技公告与胜利精密签订框架协议，胜利精密以 2023 年上半年 10 台、下半年 30 台的 订单锁定东威科技上述设备产能；元琛科技 2022 年 11 月官微发布与东威科技签订框架协议，11 月 8 日投资者 调研纪要显示，公司第一条量产中试线预计今年 11 月完成设备安装及调试，明年元旦开始送样；根据双星新材 官网，2022 年 8 月双星新材与东威科技签订《设备合约书》，10 月 28 日投资者调研纪要显示，量产的水镀线已 经在安装。此外，万顺新材、扬州纳力等公司也有相应进展。

假设 22-25 年全球锂电池出货量从 900GWh 增长至 2210GWh，每 GWh 电池装机量对应 1000 万平米铜箔出 货量，PET 铜箔渗透率从 0.5%提升至 15%，测算得 22-25 年全球 PET 铜箔出货量将从 0.45 亿平米大幅提高至 33.15 亿平米，假设 PET 铜箔价格为 6 元/平米，则 2025 年 PET 铜箔市场空间为 199 亿元。假设 PET 水平镀膜 设备每年可以生产 400 万平米 PET 铜箔，此后每年效率提升 10%，单台售价 1000 万元，则到 2025 年时 PET 水平镀膜设备市场存量规模将达 62.27 亿元，对应增量市场规模将达 29.48 亿元。 PET 镀铜渗透率的提升速度将对市场规模预测结果产生较大影响，此处我们保守按照到 2025 年时渗透率达 到 15%来计算，若渗透率 30%，存量设备市场空间将超百亿。

东威科技：从 PCB 到锂电池，深耕电镀技术的高端精密电镀设备供应商

公司从事高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售，产品包括应用于 PCB 电镀领域的 垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备，以及应用于通用五金电镀领域的龙门式电镀设备、滚镀类设备。 垂直连续电镀设备解决了龙门式设备低精度、高污染、易出现安全隐患的问题，价格比水平连续式电镀设 备低，也不需要垂直升降式电镀设备复杂的机械结构、气缸、感应器、电机等零部件，垂直连续电镀设备的相 对优势明显。公司自主研发的钢带传输技术、新型夹具技术、特殊挡水装置技术等，提升了 PCB 电镀的均匀性； 公司使用脉冲电镀、创新性喷涌等工艺，也有效提升了深孔电镀能力。目前垂直连续式电镀设备占每年新增 PCB 电镀专用设备比例约为 50%，已成为行业主流技术发展方向，公司是垂直连续式电镀设备领域龙头，将充分享 受行业设备替换和新增市场红利。根据《印制电路信息》、CPCA 的数据，预计中国垂直连续电镀设备市场将保 持 16.3%的年均复合增速。

接连签下 PET 铜箔电镀设备大单，订单爆满。2022 年 12 月 9 日公司与胜利精密签订战略合作框架协议， 胜利精密以 2023 年上半年 10 台、下半年 30 台的订单锁定东威科技上述设备产能；9 月 20 日公司与客户签订 战略合作框架协议，销售“双边夹卷式水平镀膜设备”总计 10 亿元左右（含税），2024 年底前交货完毕；8 月 26 日公司披露与客户签订合作框架协议，销售“双边夹卷式水平镀膜设备”合计 5 亿元左右（含税），首台设 备交付并安装调试到应用状态后，余下设备预计在其后两年内交付完成。公司明年产能计划不低于 100 台，规 划在 100-300 台左右；目前在手订单已接近 300 台，现有订单均需在 24 年底完成。

向前端拓展真空磁控设备，具备提供全套设备的能力。公司 PET 水平镀膜设备行业领先，磁控溅射设备已 研制成功，若全套使用公司设备（真空磁控设备+ 水电镀设备），设备价格可大大降低，且技术配套更完整，产 品良率将进一步提高，综合下来镀膜总成本可降至 2 块多。公司 12 靶的真空磁控设备已制造成功，首台设备将 于近期发出，定金已收，价格在 1000 万元以上。公司预计明年出货不低于 50 台，同时公司也将研制 24 靶的真 空磁控设备，会大大提高速率。

元琛科技：为滤袋和脱硝催化剂领先企业，进军 PET 复合铜箔

公司主要从事过滤材料、烟气净化系列环保产品的研发、生产、销售，主要产品为各类耐高温耐腐蚀滤袋 和 SCR 脱硝催化剂，可应用于电力、钢铁及焦化、垃圾焚烧、水泥和玻璃等行业。 滤袋和催化剂都具备耗材属性，平均替换周期在 3-4 年。公司滤袋业务优势领域在电力和垃圾焚烧：电力 行业价格因素占主导，公司市场份额前三；在垃圾焚烧领域，公司处于市场领先水平，凭借与垃圾焚烧最大厂 商光大的深度合作积累了大量业务。公司催化剂业务优势领域在电力、钢铁、小锅炉：公司在区域性电厂和小 锅炉领域市场份额前三，钢铁行业市场份额第一。

宽温差催化剂适应灵活性改造，推向市场。公司开发的 YC-CHJ-18DL250S 型和 YC-CHJ-18DL250S 型宽温差脱 硝催化剂，产品性能可同时满足机组高、低负荷运行时对烟气氮氧化物脱除的要求，在 250-400℃范围内具有活 性高、氨逃逸率低（小于 3ppm）、SO2/SO3 转化率小（小于 1%）等特点，避免了为保证催化剂性能而给烟气进 行再热的处理，为客户实现了节能降耗减排。该产品将在皖能集团合肥发电有限公司进行现场长期验证。 产业链延伸扩产产品矩阵。公司全资子公司康菲尔检测是专业从事脱硝催化剂和环保过滤材料检测及环保 设备设施性能验收的机构，现已发展成为生态环境与环保领域的第三方检测公司。公司布局脱硝催化剂再生， 形成脱硝催化剂产业闭环。气体传感器可实现动力电池热失控的早期监测，公司全资子公司安徽维纳物联科技 和中科院合作开发的氢气传感器研制成功，主要应用于动力电池热失控监测，加氢站及储氢系统监测等领域。 公司较早布局复合集流体，具备技术、区位、人才等优势，产品即将送样。公司有数年膜材料制备及改性 的经验，并且位于合肥市新能源产业链的中心区域，人才储备上有材料领域人员和从事过卷对卷相关材料的技 术专家，竞争力强。公司 2020 年开始关注复合集流体领域，21 年 5 月功能性膜材料项目归入 130 亩循环材料 产业园中，计划产能 2000 吨/年，21 年年底正式立项集流体项目。公司的水平电镀设备是东威的，目前第一批 到位的磁控设备是腾胜的，预计第一条量产中试线今年 11 月完成设备安装及调试，明年元旦开始送样，送样过 程可能持续 3-6 个月。公司第一批材料是用 PET，后续也会用 PP 材料。

功率半导体新能源市场景气保持，关注强α标的

功率半导体市场规模大，国产替代加速

功率半导体作为电子装置电能转换与电路控制的核心，能够实现变频、变相、变压、逆变等功能，可分为 功率分立器件、功率 IC（Integrated Circuit）和功率模块。功率分立器件主要包括功率二极管、功率三极管、晶 闸管、MOSFET、IGBT 等，功率 IC 是将功率分立器件及其驱动电路、保护电路、接口电路等外围电路集成在一 个或几个芯片上，功率模块是功率器件按一定的功能组合封装而成的模块。

根据 Omdia 的数据，2021 年全球功率半导体的市场规模为 452 亿美元，预计 2024 年将增长至 538 亿美元； 中国是全球最大的功率半导体消费国，占全球功率半导体市场的比例为 40%左右，2021 年中国功率半导体的市 场规模为 182 亿美元，预计 2024 年将增长至 197 亿美元。

MOSFET 是功率分立器件中占比最大的产品，适用电压范围为 10V~1000V，工作频率可达 1MHz 甚至几十 MHz。根据英飞凌公告，2017-2021 年全球 MOSFET 市场规模从 67 亿美元增长至 111 亿美元，CAGR 为 13.45%。 2021 年全球 MOSFET 器件市场 CR10 为 77.9%，中国厂商华润微电子、闻泰收购的安世半导体和士兰微进入前十， 市占率分别为 4.0%、3.7%、3.0%。

IGBT 是由 BJT 和 MOSFET 组成的复合全控型电压驱动式半导体功率器件，兼有 MOSFET 的高输入阻抗和双 极型三极管（BJT）的低导通压降两方面的优点，驱动功率小而饱和压降低，多应用于 600V 及以上高压领域。 2017-2021 年全球 IGBT（分立器件+模块）市场规模从 37 亿美元增长至 62 亿美元，CAGR 为 13.78%；根据英飞 凌公告，2021 年全球 IGBT 分立器件市场 CR10 为 86.1%，其中国内厂商仅士兰微一家，市场份额 3.5%。

半导体防护器件理论上属于二极管，种类繁多，主要有半导体放电管（TSS）、瞬态抑制二极管（TVS）、静 电防护元件（ESD）、高压触发二极管（SIDAC）等，可应用于汽车电子、手机、户外安防、电脑主机等各类需要 防浪涌冲击、防静电的电子产品内部，防护内部昂贵的电子电路，全球市场规模约 50 亿美金。 晶闸管是一种三端四层的晶体管，同时具有正向和反向电压阻断能力，适合应用于交流电源电路。晶闸管 市场规模不大，2021 年在全球功率分立器件领域中占比仅为 2.9%，根据 IHS Markit 的数据，全球晶闸管市场规 模在 5 亿美元左右，中国晶闸管市场规模在 2 亿美元左右。芯谋研究的数据显示，全球和中国晶闸管市场非常 集中，2021 年全球 CR10 为 91.0%，CR2 为 34.1%，其中 STM 市占率 20.4%，排名第一，捷捷微电市占率 13.4%， 排名第三；中国 CR10 为 93.8%，CR2 为 48.8%，捷捷微电以 28.5%的市占率位居第一，STM 市占率为 20.2%，位居第二。

18-19 年是国内功率半导体行业加速发展的元年。基于供应链安全性考虑，国内越来越多的下游企业开始采 购国产半导体分立器件产品，在一些中高端领域市场，下游客户对国产半导体器件接受意愿增强，国内企业迎 来参与国际竞争的机遇。2020 年疫情导致国外半导体产能受限，产业链向国内转移，叠加美国对华半导体的限 制不断升级，国产替代进一步加速。

功率下游分化，2023H2 行业有望触底反弹

2021 年下半年以来功率市场行情出现降温，俄乌冲突及美联储加息背景下，消费领域需求疲软，导致消费 类芯片价格出现松动，而光伏、工业、通信、汽车等高端市场景气保持，市场出现分化。我们看到，主要功率 半导体上市公司营收自 21H2 以来增速逐季放缓，下游市场也逐渐从消费类向高端领域转变。

全球半导体行业呈现较明显的周期性，明年下半年有望迎来拐点。根据 WSTS 的数据，1988-2022 年全球半 导体共出现 8 轮下行周期，平均持续时间在一年左右，最近一轮下行周期自 2018 年 12 月开始，于 2019 年 12 月出现反转。2022Q3 全球半导体行业销售规模同比减少 3.04%，进入新一轮下行周期，我们认为随着明年消费 类产品企稳回升、新能源赛道景气延续，全球半导体行业销售增速有望在明年下半年触底反弹。

捷捷微电：晶闸管龙头的蜕变，MOS 爆发深耕IDM 更上层楼

公司于 2017 年成立 MOSFET 事业部，引进了无锡 MOS 团队，主要是研发销售 Trench MOS，主要用于开关 电源、照明、高能效家电、工业、通讯等领域；2019 年公司引进上海 MOS 团队，主要研发销售 SGT MOS，主 要应用于汽车电子、消费、家电、工业、通讯等。 公司 MOSFET 收入持续高速增长，毛利率提升。2018-2021 年公司 MOSFET 产品收入从 0.14 亿元增长至 5.24 亿元，CAGR 为 235%，2022 年前三季度公司实现 MOSFET 收入 5.41 亿元，同比增长 43.50%。2019 年公司 MOSFET 收入占比为 15%，2022 年前三季度 MOSFET 收入占比提升至 42%，成为公司第一大产品。随着公司 MOSFET 产 品放量，毛利率也逐年提升，2018 年公司 MOSFET 毛利率不到 20%，2022H1 提升至 34%。

车规级 MOSFET 实现突破。2021 年 11 月，公司发布 13 款车规级 JSFET SGT MOSFETs；2022 年 5 月，公司 又推出了 32 款车规级 MOS，性能不输欧美大厂，已被汽车前装及后装市场客户接受并大规模出货。目前车载 Tier1 厂商功率芯片短缺，景气度高，公司车载 MOS 得到下游客户及整车厂商认可，公司车载 MOS 有望实现高 速发展。

公司 MOS 目前以在外代工流片为主，但公司积极扩建 MOS IDM 产能。“高端功率半导体产业化建设”项目 一期已进入试生产阶段，二期正逐步投入设备；功率半导体“车规级”封测产业化项目运用 DFN、LFPACK、TOLL、 WCSP 先进封装技术，最终产品为各类车规级大功率器件和电源器件，完善 MOSFET 器件高端封测能力，目前项 目已经开工建设，预计明年建设完成。截至 2022 年三季度末公司固定资产和在建工程分别为 13.85 和 21.77 亿 元，较 21 年末大幅提升 4.37 和 14.15 亿元。

持续扩产巩固龙头地位，传统业务迎来反转。2021 年 7 月公司公告投资 5.1 亿进一步扩大现有防护器件的 产能，并拓展更高端的二极管，目前六英寸晶圆“中试线”已具备试生产能力，首批具有高浪涌防护能力的六 英寸晶圆于 2022 年 3 月 26 日产出下线，良率高达 97.79%，项目计划明年上半年建设完成，达产后预计可形成 6 英寸晶圆 100 万片/年的产能。晶闸管和防护器件下游家电和工控为主，明年随着下游工控和家电行业的复苏， 公司传统业务也有望迎来反转。 布局 IGBT、第三代半导体。公司 2021 年 12 月投资设立江苏易矽科技，致力于硅基 IGBT 及宽禁带等功率器 件的设计研发，从消费类产品开始，后期会逐步延伸到光伏和汽车电子等高端领域。6 寸片项目将建设配套 IGBT 的 FRD 快恢复二极管产能，项目二期会布局 IGBT 小信号的模块。公司与中科院微电子研究所、西安电子科大合 作研发以 SiC、GaN 为代表第三代半导体材料的半导体器件。

湿电子化学品需求增长迅速，国产替代正当时

伴随光伏、面板及半导体发展，湿电子化学品市场增长快

湿电子化学品是电子工业中的关键性基础化工材料，也是重要支撑材料之一，其质量的好坏，直接影响到 电子产品的成品率、电性能及可靠性，也对微电子制造技术的产业化有重大影响。湿电子化学品属于电子化学 品领域的一个分支，是微电子、光电子湿法工艺制程(主要包括湿法蚀刻、清洗、显影、互联等)中使用的各种液 体化工材料。显示面板、半导体、光伏太阳能电池为主要三大应用领域。 据中国电子材料行业协会统计，常用的湿电子化学品主要以通用化学品为主，合计占比达到 88.2%，其中 过氧化氢、氢氟酸、硫酸、硝酸、磷酸分别占比为 16.7%、16%、15.3%、14.3%；而功能性湿电子化学品仅占总 需求的 11.8%，主要为 MEA 等极佳溶液、显影液、蚀刻液，占比为 3.2%、4.3%、2.2%。

目前，世界及我国的湿电子化学品通常执行 SEMI 国际标准，其关键技术指标包括单项金属杂质、非金属离 子、颗粒数等，另外根据不同产品特点会相应增加其他一些技术指标。按照 SEMI 等级的分类，湿电子化学品可 划分为 G1-G5 五个等级，各应用领域的产品标不同： 半导体领域：对电子湿化学品的纯度要求较高，基本集中在 G3 以上水平，晶圆尺寸越大对纯度要求越高， 12 英寸晶圆制造一般要求 G4 以上水平。其中，分立器件对电子湿化学品纯度的要求略低于集成电路，基本集 中在 G2 级水平；显示面板和 LED 领域：对电子湿化学品的等级要求一般为 G2、G3 水平； 光伏太阳能电池领域：一般只需要 G1 级水平，目前国内企业已基本实现湿电子化学品自主供应。

根据 WSTS 的数据，2021 年中国半导体销售额为 1772 亿美元，同比增长 17.5%； 2021 年全球面板总销售 额再创历史新高，其中国内厂商尤为亮眼，京东方营收达到 2193 亿元，同比增长 61.79%归母净利润 258 亿元， 同比增长 412.96%；工信部电子司数据显示，2021 年全年国内电池片产量达到 198GW，同比增长 46.9%。随着 显示面板、半导体及太阳能电池等下游制造产业的快速发展，湿电子化学品用量持续增长，呈现出极为广阔的 发展前景，根据智研咨询统计，全球湿电子化学品市场规模从 2011 年 25.31 亿美元增长为 2020 年的 50.84 亿美 元，CAGR 为 8.06%。

根据中国电子材料行业协会的统计数据，2021 年全球三大市场需求量达到 458.3 万吨，其中半导体市场需 求量约为 209 万吨，显示面板市场应用量约为 167.2 万吨，太阳能电视领域应用量达到 82 万吨。随着全球晶圆 产能的扩张及 OLED 产业的快速发展，湿电子化学市场需求有望持续增长，预计到 2025 年，三大领域全球应用 量将达到 697.2 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 11%，其中集成电路领域用湿化学品需求量将增长至 313 万吨，显 示面板用湿化学品将增长至 244 万吨，太阳能电视领域应用量达到 140 万吨。

随着国内三大应用领域的快速发展，近年来国内湿电子化学品需求持续增长。根据中国电子材料行业协会 统计，2021 年国内湿电子化学品市场需求为 213.5 万吨，其中显示面板行业湿电子化学品需求量为 77.8 万吨， 半导体领域需求量为 70.3 万吨，太阳能电池市场需求量为 65.4 万吨，预计国内湿电子化学品市场需求到 2025 年需求量将达到 369.56 万吨，其中半导体需求量 106.9 万吨，光伏需求量 113.1 万吨；2021 年国内集成电路用 湿电子化学品市场规模 50.1 亿元，新型显示用湿电子化学品市场规模 55.1 亿元，光伏太阳能电池用湿电子化学 品市场规模 38 亿元，合计 143.2 亿元，同比 2020 年的 122.4 亿元增长 17%。 随着市场需求的增长，国内企业也在抓紧进行产能建设，根据中国电子材料行业协会对的数据统计，2021 年国内产能建设提升迅速。截止 2021 年底，国内已建湿电子化学品产能达 169.35 万吨/年，在建产能达 122.65 万吨/年。

湿电子化学品国产替代空间较大

目前欧美和日本企业凭借技术优势，占据了湿电子化学品全球市场主导地位。据中国电子材料行业协会统 计，世界湿电子化学品市场格局可大致分为三个梯队，2020 年以德国巴斯夫、德国默克、美国霍尼韦尔、美国 英特格等为代表的欧美企业占据了 31%的全球市场份额。这些老牌化工企业拥有极强的技术优势，产品等级可 达到 SEMI G4 及以上级别，与半导体制造业发展几乎保持同一步调。 第二梯队为以住友化学、三菱化学、关东化学、Stella 等 10 家左右的日企所占据，合计约为 29%的全球市 场份额。日本化工行业发展晚于欧美，但进步非常快，其技术水平与欧美企业已达到同一水平。目前，湿电子 化学品行业主要由欧美企业和日本企业主导，高端市场基本也由该部分企业占据。 第三梯队则是中国大陆、韩国、中国台湾地区的企业，分别占 15%、15%、8%。其中韩国企业在生产技术 上具有一定优势，在高端市场领域与欧美、日本企业相比也有一定竞争力。目前，虽国内厂商产品主要集中在 中低端产品，与世界整体水平还有一定距离，但近年来包括格林达在内的国内湿电子化学品企业持续技术创新， 在细分产品领域具有一定的市场集中度，已接近国际领先水平。

国内湿电子化学品市场国产替代空间较大。根据中国电子化学材料行业协会数据，尽管国内电子湿化学品 近年来取得了长足进步，但高速发展的同时，国产化方面也存在着部分瓶颈。目前，我国大部分湿电子化学品， 尤其高端湿电子化学品仍需依赖进口，国产化市场空间巨大。 截至 2020 年，国内竞争格局可大致分为高端应用领域与低端应用领域两个部分。在低端湿电子化学品应用 领域中，我国企业在技术要求较低的光伏太阳能电池领域已基本实现电子湿化学品自主供应，竞争较为激烈。 在高端湿电子化学应用领域中，国外企业仍占据着大部分市场。显示面板领域中各个世代液晶面板及 OLED 用电 子湿化学品整体国产化率为 40%，其中 OLED 面板及大尺寸液晶面板所需的电子湿化学品部分品种目前仍被韩国、 日本和中国台湾地区等少数电子湿化学品厂商垄断。国内具有相应技术水平企业从国外企业手中抢占了部分市 场。 在半导体领域，湿电子化学品整体国产化率仅有 23%，8 英寸及以上晶圆制造用湿电子化学品国产化率不 足 20%，国内企业产品供应主要集中在 6 英寸及以下晶圆制造及封装领域。格林达目前也在该领域寻求突破， 公司产品已通过供应商导入和现场稽核并启动产线送样测试，目前处于产线测试阶段。整体来看，国内企业产 品正向高端突破，拉开国产替代序幕，在半导体与显示面板领域具有巨大发展空间。

半导体领域为湿电子化学品行业的明珠

据世界半导体贸易统计组织(WSTS)数据显示，全球半导体销售规模由 2015 年的 3351.7 亿美元增长至 2021 年的 5558.9 亿美元，CAGR 为 8.80%。预估 2022 年市场规模将以 8.20%的年增长率增长至 6014.9 亿美元，将首 度突破 6000 亿美元大关。按地域分布划分，2021 年中国大陆、亚太其他地区、美洲、欧洲、日本的半导体销 售规模占比分别为 34.63%、27.07%、21.85%、8.59%、7.86%，其中中国大陆份额占比全球领先，为全球半导体 增长主要驱动力。

我国本土半导体行业虽起步较晚，但在需求推动及国产替代政策支持下，我国半导体行业不断发展壮大。 根据华经产业研究院数据统计，我国半导体销售规模从 2015 年的 986 亿美元增长至 2021 年 1925 亿美元，同比 增长 27%，CAGR 为 11.8%。中国大陆半导体行业的快速发展，带动我国湿电子化学品行业也随之蓬勃发展。

未来电子湿化学品的需求增长主要来自半导体和显示面板行业，半导体行业晶圆厂新增产能不断落地叠加 晶圆尺寸扩大到 12 英寸，显示面板行业向高世代线产品不断升级，均对电子湿化学品提出了更高的技术要求， 同时也增加了对湿电子化学品的耗用量。根据中国产业信息网的数据，12 英寸晶圆制造所消耗的电子湿化学品 是 8 英寸晶圆制造的 4.6 倍，6 英寸晶圆制造的 7.9 倍。 在电子湿化学品方面，电子湿化学品高端细分市场国产替代进程提速。例如在集成电路制造过程中，光是 涉及晶圆清洗或表面预处理的工艺就超过百步，湿电子化学品作为覆盖集成电路制程中大部分工艺步骤的关键 化学品，市场空间广阔。据公开资料显示，其中硫酸、双氧水、显影液为晶圆制造过程中用量占比最高的前三 湿电子化学品，分别占比为 31%、29%、10%。

在半导体材料市场构成方面，硅片占比最大，占比为 32.9%。其次为气体，占比为 14.1%，光掩膜排名第三， 占比为 12.6%。此外，抛光液和抛光垫、光刻胶配套试剂、光刻胶、湿化学品、溅射靶材的占比分别为 7.2%、 6.9%、6.1%、4%和 3%。根据《2019 版湿电子化学品行业市场调研报告》的数据，2018 年我国半导体市场对湿 电子化学品需求量为 28.27 万吨，其中 TMAH 显影液需求量约 2.95 万吨，到 2020 年湿电子化学品需求量预计 将达到 43.53 万吨，其中 TMAH 显影液有望达到 4.48 万吨，湿电子化学品需求量年均复合增长率达到 24.09%， TMAH 显影液需求量的年均复合增长率约 23.23%。 公司半导体显影液产品已进入产线验证阶段，有望为公司带来新的增长极。公司承接了国家科技重大专项 项目课题——“光刻胶用显影液（极大规模集成电路用）”项目开发配方通过半导体目标厂商实验室评估，完成供 应商导入，并通过品牌 IC 客户现场稽核，目前处于 IC 客户端全产线测试阶段，验证成功将给公司带来显著增量。

格林达：国内显影液龙头，从面板向半导体进军

光刻胶可分为正胶和负胶，对于正胶，被暴露的正性光刻胶在显影过程中被去除。而对于负胶，被曝光的 负性光刻胶在显影过程中被保留，未曝光的光刻胶则被去除。而因此显影液也可分为正、负胶两种显影液，正 胶显影液是用水稀释的强碱溶液，主要用于将正性光刻胶的曝光区域溶解掉，如 TMAH 显影液（以四甲基氢氧 化铵为主成分）。而负胶显影液主要用于将负性光刻胶未曝光区域溶解掉，如 CF 显影液（以氢氧化钾为主成分）。 TMAH 显影液是一种有机碱，一方面它与无机碱一样具有强碱性，另一方面它具有其独特的特性，即在使 用过程中不会留下金属离子，加热超过分解点后可以分解成三甲胺气体和甲醇气体且不留任何痕迹。随着科技 的进步，集成电路的设计制造需满足各种复杂工艺条件，对化学品杂质要求越来越苛刻，因此 TMAH 显影液是 目前最普遍且性能最优的显影液，已取代无机碱（KOH、NAOH）广泛应用于 IC、显示面板、光电子等行业。

公司 TMAH 显影液产品竞争力强，目前正从面板向半导体领域进展。公司 TMAH 显影液在性价比、供货稳 定性、产品品质等方面具有优势，相关技术指标已达到 SEMI G5 的级别。根据，《2019 版湿电子化学品行业市 场调研报告》的数据，2018 年我国显示面板用 TMAH 显影液需求量约 4.55 万吨，半导体市场 TMAH 显影液需 求量约 2.95 万吨，合计约 7.5 万吨，2018 年公司显影液国内/外销量为 3.30/2.62 万吨，在国内显影液市场占有 率为 43.95%。 公司 TMAH 显影液目前主要用于 LCD、OLED 等显示面板行业，在半导体领域，公司承接国家科技重大专项 项目课题“光刻胶用显影液（极大规模集成电路用）”，完成供应商导入，并通过品牌 IC 客户现场稽核，目前处 于 IC 客户端全产线测试阶段。

大规模新产能投放在即，产品品类进一步丰富。根据中国电子材料行业统计，2021 年度新型显示及半导体 IC 行业（不包括光伏领域）TMAH 需求约 15 万吨，较 2018 年需求量翻倍。为了适应下游新型显示面板和半导 体市场发展的趋势和品质需求的提升，公司已启动“年产 7 万吨新型显示材料电子化学品扩产项目（二期）” 的 1.6 万吨超高纯 TMAH 显影液项目的建设，预计将于 2022 年内投产。此外，“四川格林达年产 10 万吨电子材 料项目（一期）”因国内外疫情持续反复等影响而有所迟滞，项目预计投产时间由 2022 年 6 月调延后至 2022 年 12 月，届时公司将拥有 18.6 万吨湿电子化学品产能，其中包含 14.6 万吨 TMAH 显影液及 4 万吨其他混配类产 品，较当前产能提升 69%，奠定公司增长基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）