2023年度互联网传媒行业投资策略报告 流量大盘进入存量，短视频流量结构性增长

1、互联网行情与基本面概况、监管政策边际变化

疫情冲击下业绩增速下滑，板块股价与估值仍处于低位

22年以来，受内外多重因素影响，中信传媒指数和中信传媒HK指数累计涨跌幅分别为-26%和-35%，跌幅大于中国 互联网50指数（-21%），恒生科技指数累计涨跌幅为-33%。11月以来，各因素压制趋于缓和，板块得到恢复。

各子行业整体下滑，工业品电商保持高速增长

游戏板块业绩持平，出版板块增速放缓

1）游戏板块：2022Q1游戏板块营收为187.36亿元，较2021Q4环比增长4.53%，较2021Q1同比增长5.57%。2022Q2 游戏板块营收为175.51亿元，与去年同期基本持平。2022Q3游戏板块营收为170.58亿元，较去年同期同比下降 10.12%。根据wind，CS游戏板块2022Q1/Q2/Q3 EPS-最新股本摊薄（算术平均）分别为0.27/0.58/0.74元，以2022 年12月2日收盘价计算静态P/E为19.13倍。

22H1游戏行业用户与市场规模双降，22H2有望受部分利好因素影响回暖。监管层面，今年4月游戏版号重启，至9 月版号发放已恢复常态，利好存量释放；企业层面，腾讯、网易等头部公司注重提高游戏研发能力，主动权加强； 海外方面，22M8自主研发游戏出海收入实现环比正增长。我们预计在精品游戏的带动下，后续游戏板块营收下降 的趋势将有望得到扭转。

2 ） 出版板块： 出版板块2022Q1/Q2/Q3 营收分别为325.54/381.97/369.97亿元，同比增速分别为10.01%/2.04%/ 7.09%，营收稳定增长但增速放缓。根据wind， CS出版板块2022Q1/Q2/Q3 EPS-最新股本摊薄（算术平均）分别为 0.10/0.24/0.38元，以2022年12月2日收盘价计算静态P/E为13.52倍。

监管政策常态化，规范健康发展为行业主基调

政策展望：监管政策常态化，高度重视内容意识形态 。 平台经济政策工具持续完善：互联网内容生态、信息安全、反垄断和反不正当竞争相关监管框架逐步明晰。 4月、6月、7月、8月、9月连续发放5批游戏版号；《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》深化文化领域审 批改革，聚焦推动文化传媒、网络游戏、动漫、创意设计等领域发展；二十大报告对网络生态的表述有所增加， 未来监管或对互联网内容行业的创造力、创新力造成影响。

平台经济监管政策持续回暖 。二十大报告强调“加强反垄断和反不正当竞争，依法规范和引导资本健康发展” 。 22年以来监管多次提出“支持平台经济规范健康发展”：4月29日政治局会议首次明确表态“出台支持平台经济规 范健康发展的具体措施”；7月28日政治局会议首次提出“集中推出一批‘绿灯’投资案例”；10月28日发改委主 任何立峰作数字经济发展情况报告，明确支持和引导平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，实施常 态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。

2、投资主线一：流量大盘进入存量，短视频流量结构性增长

短视频渗透率已较高，用户粘性仍稳步提升

短视频平台用户在网民中渗透率已超90%，平台进入存量竞争阶段。根据CNNIC发布的数据，截至22M6短视频用户规模已达9.62亿，占全体人口总数的68%，在全体网民中渗透率达到 91.5%，目前短视频总用户量增长空间预计将较窄，平台间预计将保持激烈用户竞争。 抖音近期与英皇娱乐、中国唱片公司达成音乐版权合作，快手拓展体育、线上招聘等领域，期望通过提供优质内容 和丰富的应用场景吸引更多用户。

用户时长仍稳步增长，平台持续投入内容供给以提升用户粘性。根据MOONFOX数据，自20M1至22M8，抖音与快手这两大头部短视频平台的主站与极速版用户合计使用时长呈现 稳步增长的态势，环比增速小幅放缓。快手也推出了星芒短剧为优秀短剧创作者提供全方位服务，进一步丰富平台 的内容供给和消费生态。

降本增效持续，中长视频平台内容持续优化

全网上新剧部数同比有较大下降，各平台降本增效持续。根据云合数据，22H1全网的上新剧数目以及上新剧正片有效播放均有下降，其中上新剧中连续剧、电视剧与网 络剧相比21H1分别下降了30、12、18部，总体缩减约15%，上新剧总体正片播放同比减少约17%。可见在降本 增效大背景下，各平台更加注重成本管理，相比于上新剧的数量，开始更加注重于质量的提高。

视频平台内容持续优化，上新剧质量总体有所提升。上新剧集质量整体提升，22H1上新剧集中，集均V30（每集30天累计有效播放/集数）在500万以下的剧集部数 占比为56%，较21H1减少11pct，而500万-1000万与1000万-2000万的剧集比例分别上升了11pct与3pct。同时， 22H1涌现了如《警察荣誉》《心居》《余生，请多指教》等多部平台自制内容，广受观众好评。预计内容质量 的持续提升将促使用户结构进一步优化，同时也将促进平台内容高质量扩张，提升平台毛利率。

声音经济稳步发展，存量用户价值变现仍待挖掘

四年增长六倍，音乐音频增长空间仍存。中国在线音乐市场规模由16年的67亿元增加至20年的413亿元， 4年复合增长率为57.9%；在线音频市场规模从16年的16亿元 增长至21年的206亿元，5年复合增长率达66.9%。

行业发展将从依赖用户拓展转向提升单用户价值。在线音乐月活跃用户超6亿，在线音频用户存在增长潜力，但 整体增长空间有限。

3、投资主线二: 关注疫情后行业复苏，广告、影视、电商行业有望触底反弹

广告花费环比转正，药品和食品投放加码

中国广告市场整体花费修复较为缓慢。2022M2-M9中国广告市场整体花费同比增速均为负值。分月来看，2022M1-M4中国广告市场整体花费环比增幅持 续为负；5月恢复环比正增长，环比增速9.5%；8-9月分别环比上涨4.3%/3.3%，广告市场出现小幅复苏迹象。 我们认为22M2-M9我国广告花费较明显承压的原因在于：1）行业红利消失开启存量竞争；2）教育等行业监管趋 严，导致大量投放品牌流失；3）疫情和经济下滑等不确定性因素带给广告主保守预期，广告主采取观望态度。

药品和食品行业广告投放居前，邮电通讯和IT产品及服务行业广告缩减 。 2022M1-M9广告市场TOP10行业中广告花费同比上涨的是交通、食品、药品和酒精类饮品，其中交通行业增幅相 对最大，为12.4%。 2022M1-M9广告市场TOP10行业中广告花费同比下降的是邮电通讯、IT产品及服务、娱乐及休闲、饮料、商业及 服务型行业和个人用品行业，其中邮电通讯和IT产品及服务行业同比降幅较大，分别为-43.4%、-34.3%。

宏观经济、消费受疫情影响仍起伏，展望23年消费市场复苏。2022年1-3季度，我国GDP同比增长3.0%，增速仍低于2021年同期水平；2022年10月我国CPI同比上涨2.1%，总 体处于温和上涨区间，高于去年同期。2022M3-M5全国消费品零售总额同比增速均为负，部分行业广告主经营承 压。2022年6月我国社会消费品零售总额为3.87万亿元，同比增长3.1%，为年内增速首次转正。截至2022年10月， 我国社会消费品零售总额突破4万亿元，同比增速-0.5%，再次受到疫情多点散发冲击。我们预计2023年消费市场 将逐渐复苏，各大消费品牌广告营销需求有望整体回归。

第三方预计2022年中国广告市场规模增速大幅放缓。据彭博和QuestMobile数据统计，2021年全球和中国广告市场规模快速增长，2021年我国广告市场规模达10168亿 元，同比增长11.2%。QuestMobile预测2022年中国广告市场规模将增长至11070亿元，同比增速放缓至8.9%。

品效协同，渠道互通

据QuestMobile发布的报告，2022Q2中国互联网广告规模为1474.4亿元，同比减少7.6%。从广告投放费用占比来 看，2022H1我国传统行业广告主继续侧重品牌广告投放，品牌广告投放费用在整体广告投放费用中占比66.9%， 较2021年同期增长1.2pct；而互联网广告主则仍以效果广告为主要投放方式，效果广告投放费用在整体广告投放费 用中占比87.9%。

艾瑞咨询《2022年中国品牌广告营销策略白皮书》提到， “中国品牌广告不断向着交互化、场景化、精细化的方向 发展，品效需求愈发协同化。 ”对比来看，效果广告相对于品牌广告投放更加精准，更易核算投入产出比；而品牌 广告获取用户黏性更有效。未来品效协同追求品牌广告与效果广告的有机集合，以期实现“1+1>2”的效果。

电商平台内容化:“短直结合”带动商业模式升级，品牌电商长足可期

京东：电商直播利用节日热点，促进多渠道合作品牌长期发展。电商内容化带动自营品牌和平台合作品牌齐发展，直播成为有力抓手。1）双11期间全渠道业务成交额同比增速 表现亮眼：京东超市在“11.11开门红28小时（即11月10日20点起截至11月12日零点）”中，全渠道业务成交 额同比增长250%。其中，天选业务成交额同比增长18倍，京东超市业务成交额同比增长超200%。同时，150个 合作商家、1万家门店成交额同比增长300%；京东超市企业业务成交额同比增长超300%；1号会员店成交额同 比增长超12倍。2）双11高质量农产品助力增长：京东集团称，截至11月11日晚23:59，2022年“京东11.11全 球热爱季”近10000种农产品成交额超过10万元，近3成粮油、茶叶等初加工农产品实现了超过100%的增长。符 合助农扶农价值观导向。

内容平台电商化：加速打造商业闭环，专业营销赋能

快手：与内容生态协同发展，信任电商与快品牌战略下GMV保持增长韧性。22Q3快手电商GMV达到2,225亿元，同比增长26.6%；根据星图数据，2022年双十一期间快手位列直播电商销售 总额第三名，仅次于抖音、淘宝。1）22Q3快手逐步完善用户权益保障机制，提升售后履约体验，重复购买率较 21Q3提升1.1pcts，信任电商模式持续深化；2）根据快手发布的《快手116心意满满真的省消费数据报告》， 116大促期间（10月20日-11月11日），参与活动用户数量同比增长40%，订单搜索量同比增长70%，快品牌 GMV同比增长超80%；3）快手在传统直播间场景外，拓展短视频等场景，用户活跃度、电商渗透率和转化率得 到提升，22Q3快手电商月活跃买家数超1亿。

庆档票房低迷，电影行业供求均待修复

受疫情长期影响，我国电影行业发展遇冷。产业链上游资金供给匮乏，影视项目延迟开机现象普遍；中游影片制作受阻，成本和定档不确定性提高；下游渠道 端影院营业率恢复缓慢，截至12月3日，全国影院营业总数5841家，营业率47%。当前观影需求后置，22Q4贺岁 档和23Q1春节档待映影片充足，我们预计明年年初电影行业有望小幅回暖。

户外广告整体承压，梯媒广告逆势上涨

受疫情和广告主情绪影响，2022H1传统户外广告投放下跌。CTR数据显示，2022年1-7月，传统户外广告花费同比减少31.8%。据CODC统计，2022H1户外广告市场总规模为827亿 元，同比下滑3%；品牌投放数量为13215个，同比下滑15%；TOP10行业刊例花费占比70%，行业投放集中度降低，饮 料、酒类和食品近三年首次进入TOP3行业。在户外广告TOP10大类行业中，仅有酒精类饮品行业户外广告花费同比上 涨15.4%，其余行业均出现不同程度的同比下降。待疫情好转，户外广告业绩将随流量恢复和广告主预期改善缓慢提升 。我们预计，下半年品牌广告投放增长有望提振户外广告业绩。

4、投资主线三：寻找增量空间：出海 to B VR

游戏出海增速高于国内市场，头部厂商优势明显

中国自研游戏出海收入增速22H1逆势保持正增长，手游出海渗透率持续上升。国内游戏行业监管趋严，游戏出海增速连续4年高于国内市场。根据伽马数据，22H1中国自主研发游戏国内市场实 际销售收入同比下降4.25%，为15H1以来首次出现负增长，而自研游戏出海收入仍保持正增长。 中国游戏产业规模化和工业化效应显著，看好出海渗透率持续提升。2015年至2021年中国自研手游出海渗透率从 8.3%上升至17.3%，自研精品化手游和经典IP改编手游并驾齐驱，未来中国手游国际竞争力仍将持续。

云计算、产业互联网赛道空间广阔

2022年云基础设施服务市场规模增速放缓，头部厂商市场份额较为稳定。21Q2-22Q2云基础设施服务市场规模同比增速逐渐触底。根据Canalys， 22Q1中国云基础设施服务市场规模首次出 现环比下降，22Q1同比增长率22%，22Q2同比增长率11%，比起21Q2的54%下滑较明显。 云基础设施服务市场四家头部企业市场份额较稳定。与21Q1相比，22Q2阿里云市场份额占比从39.8%下降至34%， 腾讯云从13.7%上升至17%，华为云、百度云变化幅度较小。22Q2阿里云推进出海计划，在德国、泰国和沙特阿拉 伯推出4个数据中心；22M6腾讯云宣布其所有内部业务(包括QQ和微信)已经完全迁移到云端，有效降低内部IT成本。

VR视频与游戏： Pico内容生态飞轮效应初步显现

长期看好VR/AR内容市场潜力，关注发展进程带来的结构性投资机会。R/AR技术进步驱动行业快速增长，中国成为全球最重要市场之一。根据IDC，2024E全球VR/AR市场规模有望达到 728亿美元，2021年中国 VR/AR 市场 IT 相关支出约21亿美元，2026E有望增至131亿美元，为全球第二大市场。中国VR内容市场消费级占比更高。根据头豹研究院测算，2020年游戏、视频和直播在中国VR内容中占比分别为41%、 20%和9%。精品VR游戏、VR流媒体将成为VR内容短期突破口，医疗、培训等垂直场景将带来B端、G端业务机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）