2023年互联网传媒行业投资策略 商业模式迭代、内生流量变现带来新的增量

一、互联网板块：商业模式迭代、内生流量变现带来新的增量；建议关注商业模型优化、疫后复苏和内容 监管边际变化

（一）流量端：短视频仍有增量，关注社交产品内生流量增长

大盘流量保持稳中有升，深入挖掘细分领域和人群结构性流量增长。根据CNNIC， 截至22H1我国网民规模已达10.51亿人，对人口的普及率增至74%，其中手机网民 规模达10.47亿人，占整体网民的99.6%（较21H2的99.7%略有回落）。根据Quest Mobile，截至今年9月，移动互联网月活规模增至11.96亿人，同比增速提升至2.5%， 实现连续第6个季度同比增速提升。

从行业结构上看：根据Quest Mobile，22年9月MAU达10亿级的头部细分赛道中， 生活服务（YoY+7.2%）和出行服务（YoY+7.0%）增长相对更快，5-10亿MAU的赛 道中，办公商务（YoY+16.7%）增长更快，1-5亿MAU赛道中，智能设备（YoY+28.7%） 增长亮眼。 从用户年龄结构上看：46岁以上中老年用户为用户增长主要来源。截至22年9月， 46岁以上用户占比达35%，较去年同期增长3.4pct，高龄用户渗透的增长从侧面意 味着整体互联网流量趋于顶部。

移动视频（短视频+长视频）和移动社交时长占比领先优势稳固，流量格局趋稳。从 移动互联网赛道的时长占比来看，根据我们对Quest Mobile数据的统计，截至22年 10月，移动视频的时长份额达到35.3%，继续位列首位，其中短视频时长份额达到 27.8%，较9月环比提升0.5pct。移动社交时长份额达到27.0%，较9月略回落1pct。

互联网公司时长格局基本保持稳定，腾讯和字节领先优势明显。腾讯系和字节系分 别依靠微信+QQ和抖音等头部产品+丰富产品矩阵，保持位列时长头两名位次，根据 我们对Quest Mobile数据进行统计，截至22年10月，腾讯系时长占比达38.6%，较9 月回落1.1pct，字节系时长占比达27.4%，较9月提升0.1pct，而快手系（12.0%）、百度系（7.3%）和新浪系（4.6%）位列3-5名。

头部短视频平台流量格局：抖快两强格局基本稳定。根据Quest Mobile，截至22年 10月，抖音MAU达到7.1亿人（YoY+5%），快手MAU为4.5亿人（YoY+8%），抖 音极速版MAU达2.3亿人（YoY+18%），快手极速版MAU达到2.5亿人（YoY+25%）。 DAU来看，截至10月，抖音DAU为4.4亿人（YoY+10%），快手DAU为2.2亿人 （YoY+1%），抖音极速版DAU达到1.5亿人（YoY+26%），快手极速版DAU达到 1.4亿人（YoY+2%）。 从总时长来看，抖音整体仍有小幅增长，快手总时长趋于平稳，但从人均单日使用 时长来看，快手与抖音的差距已较为接近。根据Quest Mobile，截至22年10月，抖 音人均单日时长达到111分钟（YoY+11%），快手人均单日时长达104分钟（YoY+1%）， 抖音极速版时长为105分钟（YoY+14%），快手极速版时长为99分钟（YoY+1%）。

社交赛道方面，微信和QQ用户稳固，整体基本保持平稳。根据Quest Mobile，截至 22年10月，微信MAU达到10.4亿人（YoY+3%），DAU达到8.4亿人（YoY+3%）， QQ MAU达到6.4亿人（YoY-2%），DAU达到2.6亿人（YoY-8%）。 中视频方面，哔哩哔哩流量仍保持提升趋势，Story Mode进一步带动时长增长。根 据Quest Mobile，截至10月，哔哩哔哩MAU为2.0亿人（YoY+23%），DAU为6365 万人（YoY+30%），人均单日时长达到99分钟（YoY+10%），流量增速仍高于整 体大盘。 平台内部结构性增长机会仍存，精细化运营+深耕细分垂类带动增长。随着整体大盘 流量红利逐渐见顶，相比于在外部重新投入资源积累流量，对内部存量流量的深入 挖掘和精细化运营成为当前效率更高、效果更好的流量增长和运营策略。其中，我 们认为微信视频号、哔哩哔哩Story Mode，以及抖音和快手对细分垂类的深耕运营， 都仍将为平台内部带来结构性流量增长。

微信视频号有效提升微信用户时长。根据Quest Mobile，随着微信视频号内容不断 丰富，运营进一步加强后，近几个月来微信的总时长和人均使用时长同比增速出现 明显增长，截至22年9月，微信单DAU人均使用时长已突破20年2月疫情时高点和22 年3月的高点，达到99.3分钟，而7-9月的同比增速为2.1%/4.3%/12.1%呈现逐渐加 速趋势，7-9月微信总时长同比增速分别为5.9%/7.6%/15.1%趋势类似。通过信息密 度更高的短视频形式，叠加算法推荐精准度提升，以及微信生态已有的社交属性， 我们认为视频号将在站内提供又一内容消费场景满足用户需求，进一步促进微信用 户时长稳定增长，为微信生态带来增量流量贡献。回顾今年来腾讯财报中对视频号 流量的表述，22Q1在视频号生态中，新闻、泛知识及娱乐内容日益丰富，加上推荐 技术提升，视频播放量及使用时长同比大幅增长，22Q2视频号总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的80%，总视频播放量同比增长超过200%，基于人工智能 推荐的视频播放量同比增长超过400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长 超过100%。微信视频号成长于流量规模庞大的微信生态，通过微信内部专属入口、 社交互动分享、搜索结果推荐等多种流量分发方式，持续渗透微信生态流量，我们 预计视频号流量在用户和时长上仍有增长空间。

生活和时政为主要内容垂类，与抖快形成一定差异化。根据克劳锐和视灯数据，可 以看到生活、时政资讯、影视娱乐、教育、情感等细分领域较为符合视频号用户消 费调性，21H1时政资讯以3%的创作者数量贡献了13%的内容，22H1生活、时政资 讯和影视娱乐的内容占比超过50%，而我们认为随着目前渗透较低的音乐、汽车、 旅行、科学科普等垂类内容供给的丰富，将进一步促进视频号流量的提升。

抖音和快手也各自在自身优势垂类持续深耕，拓展增量用户空间。（1）根据今年9 月举办的2022抖音创作者大会，抖音在内容运营上突出多元题材和创新内容。图文 内容方面，抖音图文内容每天播放量超过百亿，而官方会对生活经验攻略测评和长 尾兴趣两大方向拿出4成以上流量进行激励。中视频方面，对中视频内容类型予以放 松，逐渐开放抖音发布30min及以上视频权限，并支持上传120帧4k视频，最大上传 文件提升至64G；同时，通过中视频伙伴计划提升中视频创作者变现能力，助力1.7 万名创作者月入过万，90万名创作者人均收入增长3.5倍。生活服务内容方面，生活 服务创作者同比增长近5倍，相关内容发布量超1387万，每月有超60万创作者展示 生活服务相关内容。短剧方面，抖音短剧日播放量增长60%，连续短剧部数增长308%。 体育内容方面，粉丝数过万的抖音体育达人超过6.3万，体育兴趣用户超过4.7亿， 抖音对头部行业作者覆盖率达到70%。

（2）根据今年7月举办的2022快手光合创作者大会，快手多个内容垂类在快手的投 入和支持下表现良好。短剧方面，过去一年，快手短剧日活已超2.6亿，超过50%的 快手短剧日活用户日均观看10集以上，快手短剧创作者规模10万+，百万+大V规模 2200+，今年Q3题材更加向多元化探索，典型作品包括以医疗职场为题材的短剧《仁 心》。泛知识方面，过去一年，快手泛知识的内容播放量同比增长58%，平台全年 泛知识直播超过3300万场。娱乐方面，快手娱乐内容每天贡献播放量100亿+，成为 全站第一。综艺方面，推出自制真人秀《出发吧！老妈》，融合长视频、短视频和 直播形式，推动内容供给进一步丰富。 我们认为，随着抖音和快手的流量增长趋缓，增长空间有限，则需要其通过各个细 分垂类优质内容的打造，来完成下一步用户规模扩展和留存，典型例子为快手年初 的冬奥会转播和年末抖音的世界杯转播，都有效拓展了以男性为主的体育用户，同 时在降本增效的行业背景下，如何在产出优质内容的同时有效控制ROI，做好精细 化运营，也将成为下一阶段头部短视频平台流量竞争的关键。

（二）短视频商业模式迭代：货架电商、出海成为新增量

1.短视频电商：从直播电商向货架拓展

2022年实物商品零售线上化率持续提升，线上销售额增速明显快于整体社零增速。 2022年1-10月我国社会销售品零售总额达到36万亿元，同比增长0.6%，同期实物商 品网上零售额达到9.45万亿元，同比增长7.5%，增速快于整体社零。

疫情加速商家线上化，2022年1-10月实物商品线上化率同比提升2.5pct。2022年 1-10月实物商品零售额对社零渗透率达26.2%，比去年1-10月渗透率提升2.5pct。单 月线上化率推移来看，线下消费更受风控措施的影响，疫情驱动商家加速线上化迁 移，2022年以来，疫情扩散和加剧的时间段（4-6月）线上化率都有进一步提升。

视频电商龙头仍在继续获取电商大盘的份额，2022年抖音+快手电商GMV对实物商 品网上零售额的渗透率预计达21%，同比提升7pct。我们测算2022年快手电商GMV 达到9020亿元人民币，根据晚点Latepost的披露，抖音电商2022年交易额预计达到 1.5万亿元。如果假设2022年全年实物电商网上交易额达到11.6万亿（假设2022年 同比增速和2022年1-10月水平保持一致，YoY+7.5%）。则抖音+快手这类短视频电 商的GMV对实物商品网上零售额的渗透率会达到21%，而2021年这一渗透率为14% （1.5万亿/10.8万亿），2022年同比提升7pct。

复盘短视频电商的发展，过去三年以直播+短视频形态高速增长，2022年开始切入 货架赛道。2018-2020年，抖音、快手相继上线二级流量入口“抖音小店”和“快 手小店”，并成立电商部门，直播电商经历了流量红利带动的高速增长，2022年行 业增长有所放缓，各平台开始转向货架领域探索。 2021年，抖音开始测试货架电商形态，尝试了独立APP。8月抖音电商的二级流量 入口“抖音小店”迭代升级为“抖音商城”；同年11月，抖音内测电商一级入口， 将“商城”提升至首页的Tab栏，与关注页、推荐页并列；12月上线独立电商APP 抖音盒子，但其发展不及预期，据《晚点LatePost》，从抖音主站和外部导流进入 抖音盒子的用户，80%第二天便不会再打开这个应用，在上线7个月后，抖音盒子已 经暂停了对外投放和推广，负责人徐璐冉也转去抖音极速版负责电商项目。

快手展开货架电商的测试，但品牌端供应链仍未成熟，尚待正式开启。8月快手电商 正式对外公布“公私域循环双轮驱动”基本流量策略，商家可以通过“私域”的直 播间和店铺运营，加之“公域”的搜索、推荐、商城货架等经营场景，通过公私域 双轮驱动，实现更加完整的经营闭环。同时，根据亿邦动力，快手已对商城频道进 行灰度测试，将入口置于APP首页顶部Tab栏。9月快手宣布CEO程一笑将从9月中 旬起兼任快手电商的第一负责人，并亲自带队电商事业部，11月的第三季度业绩会 上快手管理层表示，计划先把对货的理解和把控能力提高，同时培养用户对商家或 品牌的认知行为和认知时长，在相关能力成熟的情况下，再推出商城服务。

列入一级流量入口的“抖音商城”未来或成为抖音电商主要增长驱动力。根据晚点 Latepost的披露，2022年抖音5月将货架商城设为一级流量入口以来，商城的GMV 增长较快，预计2022年全年商城GMV达到3300亿元，占抖音电商大盘1.5万亿的比 例为22%。公司设立了未来2年的电商目标要在今年的基础上翻倍达到3万亿，2023 年抖音商城的GMV达到1万亿的规划，我们假设2023年抖音电商GMV同比增长48%， 其中抖音商城达到1万亿，则货架电商对GMV大盘的贡献度将会提升至45%。2024 年如果大盘达到3万亿的规模，货架的贡献可能达到50%。 目前抖音商城主打食品和个护家清品类，特点为低客单，用户购买决策链路短，刚 需且较容易形成高频复购。目前抖音商城主要侧重引入食品和个护家清类的产品， 这类产品客单价低，较为标准化，不同于直播场景更容易带动长尾的服饰和珠宝玉 器品类的消费转化，抖音商城希望用户能够在货架电商有较高的复购率，通过供应 食品和个护家清品类产品，让用户在抖音形成高频购买习惯。在引导策略上，一方 面开设了以及流量入口将用户导入商城；另一方面也通过补贴倾斜的方式鼓励用户 在商城下单购买，培养用户消费行为。 快手目前仍在提升品牌供应链的阶段，未来供应链成熟的情况下，也会加大对货架 电商的投入。不同于抖音，直播电商相对见顶，开始将核心战略转向货架电商模式。 快手电商仍以直播电商的增长为主，仍处于搭建品牌供应链的阶段，未来在直播电 商渗透率达到较为饱和且品牌供应链更为成熟时也会自然向货架电商拓展。

快手目前仍以买家数增长驱动GMV的增长，从买家数对MAU的渗透率来看，快手相 比抖音也有一定的追赶空间。我们预计22Q3快手活跃买家（月度）达到1亿，对MAU 渗透率为16%，相对于抖音的渗透率有一定的差距。如果以年活跃度口径来看，我 们预计快手22Q3达到2.3亿，对MAU的渗透率为37%，过去几个季度以1-2pct的速 度提升渗透，对标抖音也有一定的追赶空间。而AOV（客单价）随着品牌供应的提 升有所增长，但用户月ARPU因新客增加有所稀释。

电商业态的增厚强化短视频广告收入安全垫。根据晚点Latepost的披露和我们对快 手广告收入的测算，2022年在外部环境具有挑战的年景下，外循环的广告呈现一定 的下滑态势。而抖音、快手通过电商交易生态驱动了内循环电商广告的投放稳健增 长，一定程度对平台广告收入起到了抗宏观环境的抵御作用。

2.快招工、本地生活等新业态：底层逻辑仍是基于流量的短视频/直播+垂直场景

快手发力快聘（快招工），拓宽使用场景进一步延展流量空间，静待商业化潜力兑 现。22Q3快手将“快招工”业务升级为“快聘”。从供给端来看，一方面，岗位供 给数量持续提升，Q3有用户提交简历的活跃岗位数量环比Q2增长超过30%，其中餐 饮服务、家政保洁和超市零售等领域的活跃岗位数环比增长超过70%。另一方面， 招聘内容形式更加平衡，短视频渠道的简历占比从Q2的约10%提升至Q3约三分之一， 更好满足求职者非直播场景下的简历投递需求。

从需求端来看，22Q2快招工月活用户达2.5亿人，环比Q1增加90%，简历的日投递 次数峰值超过36万。虽然现阶段快聘还未进行大规模商业变现，但是我们认为快聘 业务的商业化的前景和空间值得关注。

快手提升本地生活业务战略优先级，关注业务跑通和商业化情况。快手本地生活业 务在今年9月发生管理架构调整，根据晚点LatePost，原电商负责人笑古将转岗带队 本地生活业务，并将之前分散在主站和电商两个部门的本地生活业务，调整升级为 本地生活一级部门，与主站、商业化、电商和国际化等业务成为平行的一级部门， 标志着快手对本地生活业务的重视程度进一步提升。

快手本地生活起步较晚，但短视频流量连接用户和本地生活商家的能力已经在抖音 得到验证。快手此前对本地生活采取轻度投入打法，根据晚点LatePost，今年2月快 手将哈尔滨、石家庄和长春等6座城市作为试点开城后，直到7月才拓到第7个城市，供给方面也更多依赖与美团合作美团提供的门店信息，因此最终GMV低于预期， GMV仅为低单位数（亿），落后于抖音上半年超过200亿元的GMV。但是，随着本 地生活成为一级部门，快手也相应加大对其投入力度，员工人数从不到50人增至百 人以上，并考虑自建销售团队加大对头部连锁商户的拓展力度，同时加强对接服务 商获取商家资源。

3.出海的潜在增量：Kwai全球每天维持10万新增下载水平，在巴西已经形成闭环电 商

Kwai应用全球每天维持在10万新增下载水平，截至2022年9月累计下载量近3.4亿次， 巴西占全球下载量比重为40%左右。从SensorTower统计的Kwai全球下载数据来看， 产品自上线以来到2022年9月累计下载量（ios+andriod）接近3.4亿次。巴西是Kwai 应用最大的市场，2019年1月至2020年4月期间，巴西贡献了全球50%以上的新增日 下载量，2020年4月以后，这一比例回落至40%左右。

Kwai在巴西已经形成闭环电商，可以通过直播间和短视频方式下单。Kwai电商入口 位于主页的头像下方，点击之后进入Kwai Shop，通过短视频和直播间对商品进行 展示，点击短视频和直播间界面的挂车链接进入下单付款界面，无需跳转至APP外 就可完成下单流程。Kwai Shop对商品进行分类展示，主要有推荐、电子、美妆&健 康、时尚、珠宝&手表、家居、其它等分类。

（三）社交内生流量：关注微信视频号收入起量

社交入口的高频粘性，使得微信成功切入短视频赛道，目前短视频流量预计占整体 的20%，短视频成为微信用户时长增加的核心驱动因素，视频号流量的持续增加夯 实了微信时长在互联网大盘流量地位。 腾讯披露视频号流量已经达到朋友圈的80%，我们测算视频号的流量占微信整体的 比例为20%。腾讯在22Q2财报会上披露视频号用户和时长持续增长，整体流量水平 已经达到朋友圈的80%，我们根据朋友圈披露的DAU和单日时长，以及Quest Mobile 追踪的微信用户总时长进行测算，预计目前视频号的总用户时长（流量）占微信的 比例达到20%。

从纯短视频流量入口的时长来看，抖音仍是第一梯队，其次是快手，视频号凭借社 交流量成为第三极。我们按照视频号和Story Mode短视频入口流量占微信、哔哩哔 哩的时长约为20%，乘以微信和哔哩哔哩在Quest Mobile追踪的用户月使用时长， 和抖音、快手体系进行对比。目前视频号的流量已经达到一定规模，形成短视频流 量的第三极。

视频号向广告、电商的商业化进击加速，2022年7月增加信息流广告产品以来广告 主反馈良好，并增加视频号小店等更加专业化的电商产品服务商。2021年，视频号 已经在礼物打赏、付费内容、电商购物车等领域逐步探索及完善；2022年7月视频 号上线开放了原生信息流广告，同时在视频左下角可以弹出小程序、原生推广页及 H5页面，向后端的购买形成有效转化。而视频号小店上线（PC端的网址入口为 channels.weixin.qq.com/shop），包括快速建店、直播带货、短视频带货等模块。 视频号小店将逐步替代目前的视频号橱窗功能，原来的视频号橱窗是基于小程序的 产品形态进行业务支持；视频号小店将由视频号团队独立管理和运营，和视频号的 直播电商属于同一个业务团队，从组织架构上看更加融合高效；同时也为商家在视 频号提供更专业的带货服务，强化在微信中的公域和私域流量打通。

根据腾讯业绩电话会，视频号广告上线后推进速度较快，我们预计视频号广告收入 在22Q4达到10亿元+水平（上线第二个季度），23年年中或翻倍至20亿元/季度， 较当年朋友圈商业化变现速度明显提升。腾讯在业绩电话会上表示，朋友圈广告是 上线后第五个季度达到10亿元收入/季的水平，在第九个季度达到20亿元/季。而视 频号受益于短视频原生信息流广告产品较为成熟，微信流量的吸引，在上线后第二 个季度，预计就能突破10亿元收入/季，我们预计23Q2视频号广告或翻倍至20亿元/ 季度。

22Q3腾讯社交广告受益于视频号的增量和小程序广告的驱动，已经较媒体广告更快 实现同比基本持平，复苏较明显。受社交内生流量增长驱动，腾讯广告已经从底部 反弹。从22Q3腾讯社交广告的复苏速度来看，基本已经实现同比持平，视频号变现 起到了一定的作用，也有微信整体加强流量变现的驱动，例如小程序广告的增长。 而媒体广告同比仍下滑，环比复苏较慢。

（四）商业模型优化带来的利润改善：关注音乐流媒体赛道的边际变化

各家音乐流媒体会员订阅收入的增长较为稳定，在宏观低迷的环境下，会员业务凸 显韧性。从近期的业绩表现来看，音乐会员收入在宏观承压的外环境下，表现了较 强的业绩韧性，腾讯音乐22Q3订阅收入同比增长18%，网易云音乐的订阅收入22H1 同比增长38%，Spotify订阅收入22Q3同比增长22%。

会员数的提升，从付费渗透率来看，仍有较大的提升空间，是驱动会员收入稳定增 长的核心因素。从网易云音乐和TME目前的付费渗透率（20%vs15%）来看，较海 外Spotify43%的水平，有较大的距离，较国内长视频平台20-30%的水平也有提升空 间。会员体量相对于平台MAU的规模仍有渗透空间，渗透率的提升未来会持续驱动 会员数的稳定增长，我们预计TME的会员在2023年底或2024年初会达到1亿的规模。

2021年行业竞争加剧，TME和网易云音乐ARPU有所下滑，今年以来呈现小幅提升 趋势，平台通过减少促销和推出更高定价的套餐来改善ARPU水平。2021年网易云 音乐上市加大了对会员的获取，折扣有所加大，一定程度对行业ARPU带来回调。 今年以来，行业竞合趋势明显，开始普遍改善ARPU水平。未来音乐会员ARPU还有 较大的提升空间，或对标长视频行业的提价逻辑，未来成为驱动收入增长的第二曲 线。海外平台Spotify的ARPU值在今年以呈现年对年持续增长趋势。

对标Spotify的会员业务毛利率，过去5个季度平均值为29%，Spotify的长期业务毛 利率目标是要达到30%+。Spotify也在逐季改善业务毛利率，短期维持在28-29%的 区间，公司设定的长期目标是要提升到30%以上。如果考虑Spotify在海外的竞争环 境较国内音乐流媒体更激烈，TME和网易云在国内基本上比较稳固，且TME占有领 先优势，我们认为TME未来的业务毛利率有机会比Spotify更高。

（五）疫后复苏带来的业绩增厚机会：关注互联网广告、云、潮玩

1.云服务：疫情延后上云需求，亏损业务优化带来更大修复弹性

国内公有云行业迎来换挡，与宏观相关性增强。根据中国信通院《2022年云计算白 皮书》，2020-21年我国公有云市场规模分别达到1277亿元和2181亿元，同比实现 85%和71%高速增长，增速较2016-19年提升，云市场规模在GDP比重也持续提升。 从整体市场层面看，疫情期间对公有云业务带来的冲击有限，且公有云市场在远程 办公、在线教育等云服务兴起，国家鼓励加大对云服务在内的“新基建”建设投入， 以及更多厂商重视发展云业务带来市场供给增加等因素推动下增长进一步加快，可 以看到在20年我国GDP增速降至2.2%时，公有云增速逆势提升至85%。但是，22H1 公有云增速出现下滑，我们认为有以下原因： （1）疫情对公有云业务带来的边际增量基本消退。随着疫情发展从全面社会化转向 散点局部化，20年疫情爆发初期全民居家带来的云需求暴增不会再现，诸如健康码、 核酸检测等政务云需求也趋于平稳。 （2）云行业面临发展阶段切换期。疫情带来互联网渗透率加速冲顶，互联网行业作 为云服务最重要的使用方，其云服务需求边际放缓。另一方面，非互联网行业/传统 线下行业云服务需求提升缓慢，未能完成从互联网到非互联网客户的平滑转换。 （3）疫情持续反复，磨损企业上云需求。22H1以来多地出现局部性疫情反复，并 升级管控措施，对各行业带来负面影响，尤其是传统线下行业冲击更大。在面对宏 观环境不确定性，缩减对云的相关非核心开支成为诸多线下传统行业选择。

疫情短期延缓业务推进和需求释放，中长期需求增长趋势不改。疫情对云服务的业 务推进带来多方面影响，我们认为主要可概括为短期负面影响和中长期积极影响： （1）短期来看，疫情的负面影响体现在影响云服务项目的部署和交付，以及客户潜 在上云需求的后延。腾讯方面来看，在疫情爆发初期的20Q1，腾讯金融科技和企业 服务收入增速为19-20年所有季度的低点（YoY+22%），环比19Q4出现下滑 （QoQ-12%），主要因疫情导致云业务项目交付及新客户获取均有所延迟。20Q3 腾讯云服务同比增长有所放缓，主要因疫情有所反复，导致线下项目部署及新合同 签署延误，以及若干IaaS合同的非经常性调整。 阿里方面来看，20Q1受疫情冲击下，阿里云收入同比增速为19Q1-20Q3最低的58%， 但仍保持较高的增速，主要是由于疫情居家导致视频内容消费增长，以及在线办公、 在线教育需求的提升，推动公有云业务快速增长。22Q1由于国内疫情反复，封控措 施有所升级，导致企业经济活动放缓项目交付延期（混合云项目延迟交付），进而 阿里云当季营收增速放缓至12%（其它负面影响还包括经济活动放缓、中国互联网 行业客户需求疲软等），云项目延期交付的影响延续到22Q2（主要是部分专有云项 目），导致当季云服务同比增速进一步下滑至10%。

（2）中长期来看，被疫情阶段性抑制的上云需求将持续提升，云将向各行业纵深推 进。我们认为，以下几个发展趋势将为云厂商的复苏提供确定性支撑： 其一，客户结构不断丰富，向非互联网行业深入拓展。随着互联网流量红利逐渐触 顶，互联网行业的增量云需求也趋于疲软，但云厂商积极布局非互联网行业客户， 尤其是传统线下的广泛客户，助力实体完成数字化和智能化升级的同时，进一步打 开云服务收入增长空间。腾讯提出“传统行业的数字化”+“互联网行业视频化”的 两大趋势，在多个细分垂类建立符合自身特点的领先优势。 腾讯云方面，22Q3腾讯云积极助力非互联网行业的数字化转型，特别是线下传统行 业的收入占比提升，包括银行和政务在安全方面的特定需求通过私有云得到满足， 医院和学校等公共部门借助SaaS实现远程高效协同和教育；22Q1根据Gartner报告， 腾讯云在中国的CPaaS（通信平台服务，Communications Platform as a Service） 收入计算排名第一，腾讯云的视频点播、直播及实时通信解决方案获得更多基础CDN 客户青睐；21Q3腾讯云数据库PaaS解决方案TDSQL已服务超过3,000家客户，包括 金融、公共服务和电信等多个垂直领域。

其二，主动追求高质量发展，优化低利润项目带来利润率提升空间。现阶段互联网 云厂商从前期追求收入规模快速增长，转向注重增长质量的发展阶段，主动开始对 低利润甚至亏损项目进行优化。腾讯云从21Q4提出IaaS和PaaS业务发展重心，从 “单纯追求收入增长”转向“以为客户创造价值及实现高质量的增长”，进入22年 后，腾讯云积极落实高质量增长目标，积极主动缩减亏损业务。阿里云22Q3开始追 求更高质量增长，主动控制纯资源转售类业务的发展。我们认为，虽然对业务结构 的调整在短期内带来收入端承压，但中长期来看将促进利润率提升，以及在疫后复 苏过程中带来更大的收入弹性。

2.互联网广告：关注广告结构性复苏路径和商业化迭代增量空间

互联网广告大盘承压，但增速保持领先于整体广告市场。根据Quest Mobile，2021 年中国广告市场规模达到10167.9亿元（YoY+11%），而互联网广告市场规模达 6550.1亿元（YoY+20%），增速领先于整体广告市场，在整体广告市场份额提升至 64%。2022年由于疫情反复和宏观环境疲软，广告市场和互联网广告市场均有所承 压，Q1-Q3互联网广告市场规模达到4566.9亿元（同比持平），而整体广告市场出 现-10.7%的负增长，由于互联网广告增速相对更快，预计互联网广告市场份额将进 一步提升。

互联网广告具备强宏观相关性。广告行业历来与宏观经济强相关，2019-2021年广 告行业规模占GDP比例基本稳定在0.9%附近。而互联网广告一方面也具备强宏观相 关性，20Q1-22Q3互联网广告占GDP的比例在0.4%-0.6%左右波动，另一方面，互 联网广告对宏观的敏感性更大，当宏观环境疲软，互联网广告下行，而当宏观环境 恢复，互联网广告会呈现修复弹性。

Q3互联网广告环比回暖，各公司广告份额趋于稳定。分季度来看，根据Quest Mobile， 22Q3互联网广告市场规模达1663.3亿元，同比增长5.1%，同比增速较22Q2的-7.6% 已实现回正，由于Q4国内疫情仍有所扰动，复苏趋势能否延续有待观察，但随着“二 十条”的出台，以及部分省市开始逐步有序放松管控，明年的进一步复苏趋势值得 期待。各公司在互联网广告的市场份额逐渐稳定，老牌互联网巨头腾讯（13%）和 百度（12%）份额领先，尤其在经历21Q4较明显下滑后，以基本回暖并保持平稳， 快手今年来份额略有下滑，从22Q1的8%降至Q3的7%，微博基本稳定在2%左右， 而哔哩哔哩、爱奇艺、芒果超媒则基本稳定在1%。

3.潮玩-泡泡玛特：线下渠道有望引领收入复苏，释放更大利润弹性

成本有望换挡优化，关注收入端供给端双重复苏。前期泡泡玛特处于潮玩/盲盒文化 由低渗透提升的高速发展红利期，伴随着收入高增，线下作为重要的收入渠道之一， 主要通过快速开店进行扩张，也推动固定成本的快速增加。但站在当前时点，我们 认为包括固定成本在内的整体成本或将迎来换挡，而收入端的潜在复苏主要由疫后 复苏促进需求回暖+IP上新节奏带来供给增加两方面驱动，收入端和成本端的增速错 配有望带来利润端的更大弹性。由于线下渠道受疫情影响更大，管控措施导致线下 门店被迫闭店，线下客流有望随着疫情防控优化而出现明显反弹，线下渠道收入的 修复有望成为引领整体收入复苏的开端。 利润释放弹性取决于收入修复幅度，而收入端需要供给和需求共振（供给端关注IP 上新节奏+需求端关注疫情影响）。我们认为，收入端的修复程度，将是泡泡玛特利 润端实际释放弹性的重要影响因素。而我们将收入修复的影响因素总结为供给和需 求两大方面。从供给端看，由于IP上新节奏和收入表现之间的较强相关性，此前公 司曾因疫情影响主动放缓部分IP上新节奏，在疫情好转后再有序释放，因此需要重 点关注明年IP上新节奏（尤其是头部IP）的边际变化，更多优质IP系列的上新将从 供给端驱动收入增长。从需求端看，一方面疫情封控导致线下客流减少甚至被迫闭 店，另一方面线上渠道因物流受阻而削弱消费意愿，因此疫情好转后被抑制的需求 将迎来释放，关注当前疫情管控政策逐步放松趋势带来的消费回暖。

（六）内容监管变化：对长视频内容多元化的促进或有助于业绩复苏

长视频持续受监管收紧调整内容供给。近年来，中央宣传部、国家广播电视总局等 监管部门对长视频内容制作和审核等方面进行了进一步的规范和监管，同时强化内 容创作引导，鼓励主旋律作品创作，从治理端和引导端推动行业健康有序发展。治 理方面，国家广电总局在2019年7月9日召开的电视剧内容管理工作专题会议上提出要重点加强对宫斗剧、抗战剧、谍战剧的备案公示审核和内容审查，治理“老剧翻 拍”不良创作倾向；2021年9月2日，中央宣传部发布《关于开展文娱领域综合治理 工作的通知》，要求严格内容监管，严管综艺节目，健全审批机制，严禁选用未成 年人参加选秀类节目，持续开展网络综艺节目专项整治工作。同日国家广电总局发 布《关于进一步加强文艺节目及其人员管理的通知》，提出广播电视机构和网络视 听平台不得播出偶像养成类节目，不得播出明星子女参加的综艺娱乐及真人秀节目； 16日国家广电总局召开贯彻落实文娱领域综合治理部署、推动电视剧事业高质量发 展座谈会，提出要加强电视剧创作生产正面引导，坚决抵制流量至上、“饭圈”乱 象、“耽改”之风等泛娱乐化现象，坚持现实主义创作理念，坚决抵制畸形审美。 引导方面，国家广电总局于2020年2月6日发布《关于进一步加强电视剧网络剧创作 生产管理有关工作的通知》，提到为促进形成严肃、严谨的创作风尚，自本通知印 发之日起，电视剧网络剧拍摄制作提倡不超过40集，鼓励30集以内的短剧创作。2021 年10月8日，国家广电总局发布《广播电视和网络视听“十四五”发展规划》，提出 坚持正能量充沛要求，建好用好网络影视剧IP征集平台，打造网络剧、网络电影、 网络纪录片、网络综艺、网络动画标杆作品，推动网络视听节目量质齐升。此外， 国家广电总局在2022年2月8日发布的《“十四五”中国电视剧发展规划》中提到， 要推动优质资源向主题电视剧和反映主流题材内容的电视剧汇聚。

在新的内容导向下，现实题材成为创作主旋律，历史题材占比逐步下降。根据国家 广电总局披露的全国国产电视剧发行许可情况，现实题材（当代题材+现代题材）部 数占比逐步提升，自20Q2以来占比始终维持在65%以上，22Q3这一比例提升至 91.5%，同比21Q3提升15.9pct，环比22Q2提升20.4pct；历史题材（近代题材+古 代题材）部数占比显著下降，20Q1历史题材部数占比39.5%，20Q2起这一比例保持 在25%以下，22Q3降至6.4%；重大题材部数占比除个别季度外保持在3%左右。集 数方面，现实题材、历史题材、重大题材占比分别从20Q1的53.9%、40.9%、5.2% 到22Q3的92.0%、5.8%、2.2%。

近期多部外片定档，部分视频平台上线韩剧，内容政策边际反弹。根据猫眼专业版， 11月国内院线电影上线《猫狗武林》、《名侦探柯南：万圣节的新娘》、《忍者神 龟：崛起》、《杀掉那个魔术师》、《沼泽深处的女孩》等多部外国影片。截至2022 年11月30日，《名侦探柯南：万圣节的新娘》位列猫眼2022年贺岁档（2022/11/25-2022/12/31）票房榜第一名，累计票房1.23亿元。11月23日，20世纪 影业宣布《阿凡达2：水之道》中国内地正式定档12月16日，同步北美上映。11月 24日，电影《航海王：红发歌姬》正式宣布定档12月1日中国内地上映，根据猫眼 专业版数据，截至11月30日预售总票房达1642.2万元。进口片引入的同时，今年多 个长视频平台陆续上线韩剧，1月份由李英爱、宋承宪主演的韩剧《师任堂》在芒果 TV开播；3月3日爱奇艺上线孙艺珍、丁海寅主演的韩剧《经常请吃饭的漂亮姐姐》； 《仁显王后的男人》、《又是吴海英》、《机智的监狱生活》也于3月接连在B站上 线；3月8日，优酷官方微博宣布上线韩剧《现在，正在分手中》；4月11日，B站开 播韩剧《机智的医生生活 第二季》。2022年11月，中国外交部发言人赵立坚11月 23日的例行记者会上表示，中方对同韩方开展人文交流合作持开放态度，去年以来， 中国已经引进播放了多部韩国电影和电视剧。推动合作需要双方相向而行。我们希 望韩方同中方一道，继续为活跃两国人文交流、增进相互理解和友好感情作出积极 努力。

芒果广告更稳健，会员增长速度快于行业水平。芒果超媒3Q22营业收入达35.2亿元， YoY/QoQ-7%/-2%。公司归母净利润为4.9亿元，去年同期为5.3亿元，上季度为6.8 亿元。归母净利润率为14%, 去年同期为14%，上季度为19%。会员数稳定增加， 会员收入同比提升复苏快于行业。

二、游戏：板块估值筑底，“国内精品化+出海”仍是 游戏增长点

（一）复盘：行业监管进入常态化，游戏公司估值有望修复

2022年初至今A股游戏行业指数累计跌幅37.08%，跑输中信传媒指数13.85pct，其 中重点游戏指数累计下跌32.04%，其大致可以分为三个阶段：

（1）2022年1月至6月，游戏版号进入总量调控，行业监管进入常态化阶段。4月版 号恢复下发，但受获批版号总数减少影响，新游戏上线数量相对较少，供给侧优质 内容不足。移动游戏市场收入同比出现负增长，板块整体行情走低，处于公司历史 估值中枢偏下的位置。

（2）2022年7月至9月，暑期档新品爆发竞争加剧，优质新品提振需求。7月以来， 众多产品出现新动态，游戏公司也相应推出营销活动刺激流水增长。但在激烈的竞 争下，新游表现并不及预期，《暗黑破坏神：不朽》是Q3登上移动游戏流水测算榜 TOP10的唯一新品。尽管暑期档用户游戏时长增加，但活跃用户有所下降，游戏产 品流水受此影响，三季度移动游戏时长实际销售收入同比降幅显著。产品发行带来 的当季度营销成本上升也对公司当前业绩造成冲击。监管方面，版号发放节奏和数 量逐渐趋稳，7月12日、8月1日和9月13日先后有67、69、73款游戏版号获批。2022 年 7~9 月 ， A 股龙头游戏公司三七互娱、完美世界、吉比特跌幅达到 16.29/13.57/35.95%。

（3）10月份之后，政策总体利好。伽马数据发布的《2022年10月游戏产业报告》 显示，10月中国游戏市场实际销售收入197.68亿元，近6个月来首次出现环比增长。 尽管10月未发布游戏版版号，11月便立即恢复发放，11月17日共有70款游戏版号获 批，头部公司重点IP产品有所增多。11月16日，人民财评发文“电子游戏已成为对 一个国家产业布局、科技创新具有重要意义大行业”，支持游戏产业发展。11月22 日，游戏工委报告中指出，超七成未成年人每周游戏时长在3小时以内，未成年人游 戏沉迷问题已得到基本解决。随着版号发放进入常态化，加快新游上线频率，或迎 来行业拐点。A股龙头游戏公司Q3业绩兑现程度较高，2022年10月至今三七互娱、 完美世界、吉比特实现涨幅2.53%/11.43%/37.1%。

流量营运越来越成为游戏公司重要的发行策略，三季报重点游戏公司的整体销售费 用率为27.52%，略高于过去两年的销售费用率。流量成本短期的波动对公司季度销 售费用率会有影响，但从年度来看，公司销售费用率总体趋于稳定。2022年以来， 受版号总量减少影响，新游上线数量相对较少，游戏短期增长受限，买量整体平稳。 在宏观经济影响下，广告主投放竞争程度下降。我们认为随着政策整体向好、版号 恢复常态化发放、优质供给不断丰富，游戏市场将回归活跃。

（二）版号进入常态化发放，优质供给刺激游戏市场

根据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院发布的《2022年7~9月中国 移动游戏报告》数据显示，2022Q3国内移动游戏市场销售规模达到416.43亿元，同 比下降24.93%。前三季度，国内移动游戏市场1521.15亿元，同比下降10.65%。7~9 月的国内手游市场收入分别为146.34亿元、139.57亿元、130.52亿元、分别同比下 降19.60%、27.45%、27.61%。三季度新游戏表现不如去年同期，同时老产品流水 出现滑落，加上宏观经济等因素的影响，相较于去年同期市场规模收缩。

今年整体缺乏新品爆款刺激。从iOS的新品冲榜情况来看，22年上半年进入畅销榜 前十的新品有《时空猎人3》和腾讯的《重返帝国》。22年1-6月共有2款新游进入畅 销榜前十，22年7-10月共有3款游戏进入iOS畅销榜前十。其中，10月共有21款新游 戏进入iOS畅销榜前100，其中有9款游戏进入畅销榜前50，6款游戏进入畅销榜前30， 1款游戏进入畅销榜前10。Q3进入前三十的头部作品包括《暗黑破坏神》、《奥比 岛》、《英雄联盟电竞经理》、《捕鱼大咖》等，Q4进入前三十的头部作品包括《空 之要塞》、《超能世界》。

（三）中国手游出海渗透率提升，关注增速较快细分市场

中国自研游戏海外收入规模稳定增长，激烈竞争之下面临诸多挑战。2018-2020年， 《原神》《PUBG MOBILE》《State of Survival》《万国觉醒》等众多爆款产品出 海并取得不俗业绩，加上版号收紧的倒逼作用及疫情带来的线上红利影响，中国自 研游戏海外收入连续三年保持高增长率，2020年自研游戏海外收入规模为154.5亿美 元，同比增速33%。2021年自研游戏海外收入再创新高，达到180.1亿美元，但同比 增速降至17%，主要系日趋激烈的竞争，游戏厂商出海面临游戏高品质、本土化高 门槛等挑战，且近两年海外优质新品上线减少，主要依靠游戏存量带动；同时，宏 观经济低迷对消费者的游戏需求造成负面影响，使中国游戏出海收入增速放缓。 全球手游市场快速发展，游戏出海渗透率存在显著提升空间。2019年，由于新上线 游戏大作数量减少，当年全球手游收入同比下降2.6%。2020、2021年全球手游市场 回到正常增长水平，收入规模分别达到772/907亿美元，同比增速为12.7%/17.5%。 在全球手游市场迅速发展的背景下，当前中国自研游戏出海渗透率处在14%-20%的 相对低位区间。考虑到近年来中国游戏厂商出海不断拓展广度和深度，以及政策鼓 励，我们认为随着中国出海游戏厂商的研运力和适应性不断增强，游戏出海渗透率 会不断提升。

亚太地区游戏市场规模占全球近一半，拉美、中东及非洲游戏市场增速高。全球前 三大市场亚太地区、北美、欧洲的2021年收入规模分别为882/426/315亿美元，亚 太地区占比几近全球一半；拉美、中东及非洲地区游戏市场规模较小，尚未突破百 亿量级。游戏收入增速的情况则相反，亚太、北美、欧洲市场趋于饱和，近年来收 入增速总体走低，北美和欧洲在2021年甚至迎来负增长；而拉美、中东及非洲地区 游戏收入增速较高且相对稳定。 中东地区平均网络覆盖率达64.5%，2021年中东4G 智能手机用户达到2.7亿，中国手机公司出海中东市场也进一步提升了当地渗透率。

游戏大厂海外Pipeline覆盖全品类，A股游戏公司深耕垂类。目前，国内主要游戏公 司已公开的海外Pipeline产品线丰富，腾讯、网易、三七互娱、完美世界的核心出海 储备产品分别有17/10/14/11款。吉比特目前收入仍以国内市场为主，海外收入占比 还较低，海外储备的核心产品仅3款。游戏大厂腾讯、网易的Pipeline覆盖了MMO、 射击、SLG、RPG、卡牌、开放世界、休闲模拟等全品类，腾讯的3射击+”类手游大 作的储备值得重点期待，网易在射击、RPG、开放世界、卡牌品类多点开花；A股 游戏公司则是深耕垂直品类，三七互娱专注于MMO+、RPG，吉比特以Roguelike 为主要产品类型，三家A股游戏龙头均暂未深入涉足制作要求较高的射击类大作。在 IP方面，腾讯的王者荣耀、洛克王国，网易的哈利波特，三七互娱的斗罗大陆，完 美世界的天龙八部等IP都将在海外市场得到持续挖掘。此外，国内主要游戏公司的 海外Pipeline以自研为主。

（四）头部厂商精品新游上线，重磅 IP 产品储备丰富

2023年更多新游将持续上线。今年版号发放为游戏行业释放积极信号，多个公司将 去年储备游戏上线。腾讯三季度发行手游《暗区突围》、《英雄联盟电竞经理》均 表现不俗，《英雄联盟电竞经理》在App Store年度精选中获“年度游戏”（中国）， 储备的游戏有《合金弹头：觉醒》、《全境封锁2》等。网易于7月推出暴雪经典IP 改编手游《暗黑破坏神：不朽》，上线后畅销榜平均排名第7；《哈利波特：魔法觉 醒》将在2023年上线海外地区，还储备有《永劫无间》、《逆水寒》、《倩女幽魂 隐世录》等手游。三七互娱Q3推出昆虫题材策略手游《小小蚁国》，储备的游戏有 《最后的原始人》、《梦想大航海》等。完美世界研发的手游《幻塔》海外版于8 月上线，储备的游戏有《天龙八部2》、《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》等。 吉比特7月推出经典页游IP改编手游《奥比岛：梦想国度》，最高升至畅销榜第6名。 储备游戏中有6款游戏已经获得版号，包括《超喵星计划》、《黎明精英》、《新庄 园时代》等。

我们认为，游戏行业由于版号数量限制、未成年人最严防沉迷政策以及游戏内容审 查严格，优质内容供给数量有限，今年游戏行业整体表现疲软，缺乏新品大作刺激， 板块业绩承压，估值处于历史底部区间。随着后续产品进入新的释放周期，A股游戏 公司估值和业绩有望在未来半年来双击。

三、本地生活：抖音本地生活发展迅速，美团到店业 务壁垒仍强

2018-2019年：POI种草视频+“爆店码”引流，“商家”页上线初期曝光度不足。 2018年9月，抖音成立了一个30余人的POI（Point Of Interest，地理兴趣集合点） 团队，随后抖音上线“爆店码”，POI种草视频+“爆店码”利用用户的既有粉丝群 体不断为商家引流。2019年，抖音推出官方团购活动“达人探店”拓展本地商家。 同年4月，抖音上线“商家”页。在这一阶段，抖音主要以POI种草视频拉动平台广 告增长。

2020年：深入拓展达人探店、到店团购，本地生活业务架构初步成立。2020年3月 起，推出团购功能；6月，“星图”平台上线“达人探店”业务；7月，抖音企业号 上线酒店、门票预订；11月，抖音发起国内首个基于短视频的美食榜单“心动餐厅” 评选活动。2020年底成立了专门拓展本地生活业务的“本地直营中心”；同时在同 城页顶部上线了“吃喝玩乐”频道和地图，还在“钱包”功能里增加了团购入口。 自此，抖音本地生活架构初步成立，业务渐入正轨。

2021年：战略地位再升级，开放服务商运营、加强商家扶持，迎来GMV爆发。2021 年1月，抖音开放SAAS服务商；3月起，抖音推出“美食创作人计划”；5月，抖音 本地生活迎来首家服务商入驻，除官方团购之外，通过第三方本地生活小程序上线 本地商户的团购产品。同时抖音官方在私域流量上也给予更多商户扶持。7月，抖音 企业号2.0发布会公布了“百亿流量激励”、“提供专属粉丝运营工具”、“8000 家服务商招募”等措施来加速企业抖音私域经营成长。2021年12月，抖音“生活服 务”一级部门成立，与“商业产品”、“互娱社区”等部门并列，战略地位再升级。

2022年：聚焦高线城市、兼顾下沉市场，健全服务商生态。根据36氪报道，2022 年上半年，抖音本地生活的GMV达到约220亿元。2022年6月1日起，抖音开始对本 地生活商家收取服务费。根据抖音巨量学官网发布的《2022年生活服务软件服务费 标准》，以“消费者实付金额+除商家自行补贴外的其他补贴金额”为基数，根据不 同类目商品/服务软件服务费率计算，各品类平均费率为3%，其中收费比例最高的是 结婚类，达到8.0%；最低的是游玩类，为2.0%，此外美食类收费比例为2.5%。同 时，抖音持续推进本地生活视频商业化、拓展广告空间，6月底，抖音上线“本地推”。 2022年10月25日，抖音生活服务首次举办全国服务商伙伴大会。在城市布局方面， 抖音本地生活直营业务已经覆盖北京、上海、广州、深圳、杭州这5个一线/新一线 城市，以及20余个热门二线城市。

美团到店业务总体维持稳健，壁垒仍强。美团到店业务在疫情较为缓和的暑期旺季， 7、8月GTV分别同比增长15%和近30%。但9月受到疫情反复影响较大，拉低了Q3 总体GTV增速。到餐方面，美团持续拓展商户数量和品类，优化商户供给，并为商 户提供有效的在线营销及经营支持工具；到综方面，宠物护理、医疗服务以及露营 等其他消费品类在第三季度维持了稳健的收入增长；酒旅方面，美团通过拓展高线 城市推出本地特色旅游及住宿的方式来减少疫情带来的影响。在暑期恢复较好的到 店业务在9月以来也面临了较大挑战，且商户对于广告投放的意愿也需要较长时间才 能恢复。但本地生活消费是一个天花板高，线上渗透率低的市场，美团仍然在拓展商户品类和数量上有较大空间，并且美团可以运用过去积累的经验和技术帮助更多 的商户完成数字化，赋能实体商业。尽管有抖音短视频平台的入局，但我们认为两 者在对商户附能和用户消费场景上还是存在差异化，因此美团在到店业务上对于商 户和用户来说都拥有很强的粘性。

四、广告营销：疫后修复和经济复苏支撑业绩弹性

（一）估值回顾： 宏观经济不景气叠加疫情反复，板块估值持续下杀

今年以来，宏观经济不景气叠加各地疫情反复，营销板块估值走低。我们以广告营 销（申万）指数的PE（TTM）看A股营销板块的估值波动。2022年以来，营销板块 估值持续下杀，目前板块PE（TTM）在30X左右，接近20Q1水平。具体成分股看， 分众传媒单家公司占据指数35.3%的权重，其估值波动对指数估值影响较大。以 Forward PE口径看，分众传媒作为线下梯媒龙头，22年经营节奏受疫情冲击较大， 上半年主要城市的疫情封控对业绩造成较大折损，估值下跌，下半年以来业绩弱修 复，估值小幅回升，但宏观环境承压，影响广告主投放信心，整体需求仍较疲软， 当前PE在30X左右。其他主要成分股看，蓝色光标22年PE有所波动，从年初30X跌 至Q3的5X左右，Q3营收恢复正增长，出海业务复苏超预期，业绩修复带动估值回 升至当前30X左右。同为数字营销代理公司的三人行，22年经营韧性较强，业绩表 现稳健，估值稳定在10-15X左右。天下秀作为网红营销第一股，持续享受高估值， 元宇宙主题下估值进一步抬升，当前PE在40X左右。

（二）关键因子：疫情防控优化和经济复苏决定营销大盘的修复弹性

疫情防控和宏观经济不景气导致广告主信心不足，广告投放更为谨慎，影响广告大 盘景气度。展望明年，宏观经济及防疫政策是重要影响因素，经济景气度修复、防 疫政策优化是广告主信心恢复的前提。我们从这两大因素分析广告营销行业的修复 预期。 宏观经济影响：回顾我国广告经营额走势，与经济周期高度相关。复盘历史阶段， 年度数据展现广告经营额与宏观经济、消费水平相关性强，部分时期受政策驱动， 与经济发展有所背离。季度数据看：（1）10Q3-12Q3，GDP增速放缓传导到广告 大盘需要2个季度，GDP增速的修复则需要2-3个季度才能完全传导到广告大盘，这 一阶段处于PC互联网发展的尾期，广告主对互联网平台的广告投放较为谨慎，恢复 更慢。（2）12Q4-16Q4，GDP增速与广告收入增速明显分化，GDP增速提升延迟2 个季度传导到广告营销大盘，并且效应显著放大，主要由于移动互联网流量红利带动互联网广告大盘的增长。增速的下滑则滞后至16年得到反映。移动互联网蓬勃发 展，更多平台和模式的涌现，广告主可选择的互联网广告渠道多元化。（3） 16Q4-18Q4，短视频抢夺互联网流量，GDP增速的变化滞后3个季度传导到广告行 业。（4）19Q1-22Q3，移动互联网流量红利见顶，进入存量市场，这一阶段广告 主的投放与宏观经济相关，但更大的扰动来自疫情以及防疫政策。20年疫情发酵， 当年4月份疫情影响逐渐消退，20年下半年GDP同比增速反弹，广告大盘景气度与 宏观经济起落较为同步。进入21年以来，宏观经济景气度疲软，防疫政策不确定性 增强，广告主信心逐渐疲软，头部互联网公司广告收入增速伴随GDP增速回落。

往后看，宏观经济景气度回升以及防疫政策优化，是广告主信心修复的前提，随之 广告行业景气度才有望回升。我们参考广发宏观组发布的《走出谷底：2023年宏观 环境展望》报告，展望明年GDP的增长预期，考虑季节性影响，23Q1预计GDP会 环比下滑，23Q2起，环比正增长。下半年按增长条件有所改善预期，则2023年四个 季度的同比分别为4.1%、8.5%、5.4%、4.6%。2023年年度GDP同比为5.6%，对 应两年复合增速4.5%左右。政府已明确提出“扩大内需”战略，推动经济实现2035 年的远景增长目标。跟随宏观经济的复苏节奏，我们预计广告大盘明年上半年仍会 保持弱修复的节奏，有望在明年下半年GDP增长条件改善的同时，迎来较为明显的 复苏。

广告主投放信心看，受宏观经济不景气和疫情反复的影响，当前广告主投放意愿较 为谨慎。根据CTR数据，广告主信心同比回落，对经济形势的信心下滑幅度最大， 宏观经济的承压是广告主投放意愿的主要影响因素。营销推广费用看，22年表示营 销推广费用会增多的广告主占比从21年的44%下滑至32%，广告主投放预算在宏观 经济和疫情双重压力下趋于谨慎。22年多轮疫情的反复极大挫伤广告主对疫后修复 的信心，对经营不确定性的担忧相比20、21年更大，因此这一轮疫后广告主信心修 复仍需时间，预计会比20年下半年广告投放的反弹节奏缓慢一些，修复节奏与疫情 防控政策的优化节奏和确定性相关度高。

按广告类型划分，品牌广告在这一轮经济不景气和疫情中受挫更严重。此前，随着 移动互联网进入存量竞争时代，效果广告的ROI下滑，广告主一部分预算回流品牌 广告。但宏观经济下行时期，广告主更注重营销费用投入的ROI，效果广告能够即 时在销售端有可见的转化效果。抖音、快手等流量更大的平台以效果广告为主，尤 其是近年大幅增长的电商广告，在经济承压的时期，流量基础更庞大的平台广告的 投放回报更高，吸引更多广告主将预算向这些效果广告平台倾斜。根据CTR调研数 据，22年广告主预算一部分回流向效果广告。从主要互联网公司的广告收入增速看， 快手广告收入22年前三季度仍然保持了正增长，体现互联网效果广告的韧性。腾讯 广告业务22Q3也迅速修复，同比降幅较22Q2收窄。

我们沿宏观经济复苏和疫情管控优化两条线，关注明年修复弹性和确定性较高的线 下广告场景。楼宇场景看，分众传媒作为梯媒龙头，跟随防疫放松以及经济、消费 修复预期，23年业绩有望确定性修复。从过去几个季度的走势看，分众传媒业绩走 势与经济波动以及疫情形势相关性大；往后看，一旦经济复苏、防疫优化，能够较 快反映到分众的业绩层面，叠加基数影响，我们预计22Q4-23Q1分众的业绩将持续 弱修复，23Q2之后有望看到较大幅度业绩回暖。高铁场景看，高铁媒体广告主的投 放意愿与人流量强关联，与防疫优化预期的相关度高。兆讯传媒是高铁媒体龙头， 主业营收与高铁出行人次紧密挂钩。21Q4以来，兆讯高铁业务营收与高铁人流量关 联度提升，22Q3高铁旅客发送量恢复至去年同期的85%左右，兆讯22Q3单季度营 收随客流量迅速恢复至去年同期的90%，反弹速度和幅度都较高。疫后修复阶段， 高铁人流量恢复带动主业业绩随之修复，以及新业务开始在报表层面体现业绩贡献， 将是公司经营弹性的主要驱动。

五、线下娱乐：人流量受冲击导致业绩折损较大，疫 后修复弹性高

（一）关键因子：人流量和消费水平的恢复带动线下娱乐消费的复苏

疫情对线下业态的影响程度更大，其中，需求弹性更大（非必需消费）的线下娱乐 场景首当其冲，随着疫情防控的优化，这部分线下娱乐消费场景的复苏弹性更大。 消费水平看，疫情封控在主客观上对线下消费支出产生影响：客观上娱乐场所频繁 封控，无法正常运营；主观上消费者参与线下娱乐的欲望被长期压制。根据拓普数 据，2020年线下娱乐市场规模同比大幅下滑27.6%，2021年迅速反弹，同比增长40% 至5136亿元，人均消费支出同比提升44.4%至520元，均超过19年疫情前水平。可 见一旦疫情管控放松，用户受阻滞的线下娱乐需求将大幅复苏反弹。参考21年的复 苏情况（YoY+40%左右），考虑到疫情以来线下娱乐业态受疫情管控的影响时间较 长，频繁停业，消费者的这部分娱乐需求始终未能得到充分满足，23年疫情管控优 化后，我国线下娱乐消费水平存在较大复苏空间。

人流量方面，疫情反复导致频繁封控，极大扰乱正常经营节奏，线下娱乐场所人流 量同比有折损。根据赢商数据，线下购物中心、商场的人流量受疫情影响波动大， 但疫情好转后会迅速回升。不同层级城市的恢复速度不同。一二线城市在疫情平复 后人流量先反弹，而后向三四线城市传导。根据赢商数据，上半年受疫情封控的影 响，全国购物中心的客流量都有不同程度的下滑，整体看，一线城市波动幅度较小， 在上海封控的情况下，4-6月仍然保持环比正增长，线下娱乐消费韧性更强。4月以 来，一线城市购物中心客流量率先环比正增长，带动低线城市客流量大幅回升。随 着疫情防控措施的优化，消费者线下娱乐的需求和信心逐步修复，预计明年线下娱 乐消费场景都将有一定的复苏空间。

（二）23 年展望：看好高弹性线下娱乐场景游戏游艺和博彩

根据广发宏观组发布的《走出谷底：2023年宏观环境展望》，在“走小步、不停步” 的政策方向之下，2023年消费可能会呈现中枢逐步抬升的演变轨迹。随着线下娱乐 消费人流量的恢复和消费水平的回升，我们看好在这轮疫情中受折损较大的重点线 下娱乐活动：游戏游艺（游艺厅、游乐场等）、博彩等板块的疫后修复空间。

1. 游艺设备：人流量恢复后坪效、开机率有望回升，业绩复苏弹性高

上游游戏游艺设备厂商有望受益于游乐园、游艺厅等重点娱乐场景的消费复苏，明 年业绩弹性空间较大。国内游戏游艺设备龙头企业华立科技深耕线下娱乐业态，对 比华立科技单季度营收环比走势和全国购物中心场日均客流环比趋势，可以看到公 司的业绩修复跟线下娱乐场所人流的恢复相关性高。22年以来这一趋势更为明显， 随着疫情防控措施的优化，预计明年将有较大修复空间。

从业绩表现看，公司短期经营受疫情影响折损较大，开机率和坪效均有提升空间。 卡片机开机率看，今年疫情反复期间，国内开机率低至5成，疫情稳定期间（如7-8 月）可恢复至8成左右，后续随着防控优化，有望逐步恢复至正常水平；坪效方面， 疫情导致整体坪效有所折损，预计单一IP产品仍有较大坪效提升空间。Q3以来，7、 8月暑期旺季人流量有所恢复，开机率方面，除上海、海南外，设备运行恢复至正常 水平的7成-8成；随着疫情形势好转，坪效环比提升明显，同时《我的世界》等IP持 续铺设。Q3疫情有所缓解后，华立迅速释放了超预期业绩，体现疫情防控放松之后 公司业绩修复速度之快及弹性之大。

2. 博彩：赌牌续约落地；疫后旅客数量有望迅速反弹，业绩修复空间大

22年疫情多地散发，人流量大幅下滑，澳门博彩行业也受到持续性影响。根据DICJ 统计，除1、2月春节期间GGR恢复至疫情前19年同期的25.4%、30.6%外，3月以来， 月度GGR最高仅恢复不到15%，约20-40亿澳门币水平。7月澳门疫情严重，赌场关 停，导致澳门博彩毛收入同比大幅下滑，仅4亿澳门币。8月疫情好转后，GGR迅速 反弹至21.9亿澳门币，修复速度较快。22年澳门博彩行业同比21年景气度有较大折 损，随着疫情防控的优化和明年宏观经济的复苏，业绩修复的弹性空间大。对标21 年疫情平缓的月份GGR能恢复至19年同期的25%~35%水平，考虑防疫措施的优化 带来的旅游热度，预计23年澳门博彩GGR将有较大修复空间。

拆解来看，明年博彩行业的增长驱动预计将来自于游客人次和客单价的提升。游客 人流量看，22年上半年，入境游客数恢复至疫情前19年同期游客数的15~20%，6、 7月受澳门当地疫情影响，旅游业停滞，8、9月疫情好转后，游客数迅速反弹。游客 属地看，消费水平更高的内地游客占比相比疫情前的60~70%，大幅提升至90%左右， 是澳门旅游消费产业的主力军。通关政策看，为刺激经济发展，11月1日起，全国公 安机关出入境窗口恢复电子签注形式办理赴澳门签注，大幅提升入澳签注的便利性， 以刺激旅游、博彩等支柱产业的经济复苏，预计每日旅客量有望达到4万人次（10 月日均旅客量在2万左右）。

除疫后复苏外，政策也为博彩板块明年的反弹提供了坚实的支撑，赌牌续约落地， 风险消除。2022年6月，澳门新《博彩法》正式出台，明确博彩牌照最多发放6张， 牌照的批给期限不得多于十年。11月26日，新一轮赌牌竞投结果公布，6家自2002 年起就获得牌照的公司继续获得新一轮牌照批给，新入局的GMM未能拿到牌照。赌 牌续约落地，竞争格局变动风险消除。6张牌照分别对应6家上市公司：金沙中国、 银河娱乐、澳博控股、永利澳门、美高梅、新濠博亚。 个股业绩层面，博彩行业22年整体业绩折损较大，22年以后复苏弹性高。威尼斯人 （金沙中国）和银河娱乐布局更为多元，非博彩业务投入较多，更契合澳门发展非 博彩、打造世界旅游休闲中心的发展战略。澳博控股、美高梅等则偏向传统博彩经 营模式，对单一业务的依赖度过高。23年随着疫情防控的优化，以及澳门政府对旅 游业、非博彩业的投入加大，澳门游客数量，尤其是消费能力更高的内地游客数量 有望加速恢复，看好金沙中国（22Q3公司毛收入为19Q3的12%，博彩GGR仅为19Q3 的9%）、银河娱乐（22Q3公司毛收入为19Q3的13%，博彩GGR仅为19Q3的7%） 等在非博彩业务具有先发优势的公司享有更高的业绩弹性。

六、教育：高教板块内生增长稳健，教培转型已初见 成效

教育板块近几年受疫情及监管影响较大，复盘过去5年港股教育指数（887671.WI， 主要成分股包括新东方在线、新东方、中教控股等）：17年-18H1，中教控股、希 望教育、新高教集团等民办高教集团纷纷赴港上市，高教集团通过并购实现教育资 产的外延式扩张。这一阶段，港股教育板块PE（TTM）处于40-50X高位。18年8月 起，《中华人民共和国民办教育促进法》（送审稿）发布，市场对民办高教的并购 逻辑较为担心，板块估值大幅下跌至20X左右。直至20年5月，教育部印发《关于加 快推进独立学院转设工作的实施方案》，各地独立学院转设进度加快，教培领域新 东方集团、新东方在线19年底成功上市，叠加当时在线教育产业热度，港股教育板 块走强，估值回升至30-40X。20年9月发布《职业教育提质培优行动计划（2020-2023 年）》，推升职教板块行情，港股教育板块估值抬升至50X以上的高位。21年5月起， 新《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》实施，选营选非尚未完全实质性推 进，市场对民办高校的政策风险较为担忧，21年7月，双减政策推出，大幅杀估值， 板块PE跌落至15-20X。

几轮估值下跌背后都是政策因素主导。我们提炼出两条投资主线：（1）这一轮估值 被政策错杀的高教板块，内生增长稳健，政策鼓励下估值有望回升。（2）这一轮受 政策正面冲击的K9教培领域，新业务转型初见成效，叠加可持续经营业务收入以及 盈利能力稳健修复，明年有望在业绩层面看到明显改善。

（一）高教板块：估值一定程度遭错杀，内生增长稳健

高教板块估值一定程度遭错杀，目前估值普遍在低位。上市高职教公司此前多通过 并购方式扩大教育资产版图。但高教领域此前受教育行业整体政策压制，高职教公 司一二级估值倒挂，一级市场估值15-20x，二级市场仅5-10x，上市公司并购意愿不 强。下半年以来，教育行业迎来多项利好，政策信号出现反转。随着高职教鼓励政 策的推进，高教板块二级市场的估值有望得到修复。

外部关键因子看，22年高教行业迎来多项政策利好，职教鼓励持续推进。 办学条件的升级优化方面，贴息+再贷款优惠鼓励教育信息化。9月7日，国务院常 务会议提出对高校、职业院校和实训基地等设备购置和更新改造新增贷款，中央财 政贴息2.5个百分点，期限2年，申请贴息截至22年12月31日。9月28日，央行宣布 设立设备更新改造专项再贷款，利率不高于3.2%。在教育相关领域，重点支持职业 院校、高等学校教学科研、实验实训等重大设备购置与更新改造。政策对高职教的 教育信息化补贴力度较大，3.2%贷款利率结合2.5%贴息后，今年年底前申请设备购 置和更新改造的高校实际贷款成本可降低至0.7%。由于这轮政策优惠窗口期较短， 预计对市场的影响将集中在Q4下旬至明年Q1释放。

办学性质方面，非营转营也开始实质推进，政策风险有望逐渐消除。目前黑龙江、 江西选营选非结果已经陆续公布，新高教集团（哈尔滨华德学院）、中国科培（哈 尔滨石油学院）、中教控股（江西科技学院）旗下均有职业院校获批。非营转营之 后，在学费定价方面，采用市场调节的方式，学校有望拥有一定的自主定价权；但 另一方面，此前作为非营利性机构所享有的税收、土地出让金等相关优惠也不再具 备条件，目前各地政策并未完全明确营利性学校和非营利性学校等税收和用地政策， 因此完成非营转营后集团税收以及土地出让金补缴等都存在一定不确定性，利润率 或将有所下滑，但市场对此也有一定预期。 政策端边际改善，我们认为明年高教板块的估值将回归内生增长驱动，主要来自于 学生数量和学费的增长。学校数量看，中教控股、希望教育旗下学校资产更多，希 望教育20年大幅扩张，新增7家学校。在校学生人数方面，中教控股、希望教育的在 校学生数量随集团学校资产的增加而高速扩张，中教控股是中国在校学生人数最多 的上市高教集团；新高教集团学校数量和学生数量均保持稳定，中国科培和中汇集 团在校学生数量一定幅度上升。学费方面，营利性民办学校仍有一定提价空间。生 均学费看，中汇集团生均学费最高，2022年为1.9万元/人，主要由于集团旗下运营 的9所民办教育机构中，以商学院为主，专业收取学费更高。旗下华商学院普通本科 课程、专升本课程21/22学年学费分别提价至2.8-4.8万元、2.8-3.7万元。随着各学校 非营转营推进，以及办学多元，教学质量提升，营利性高教有望延续价增长逻辑。

反映到业绩层面，高教集团内生增长稳健，增速在20%-30%左右。中教控股（FY2023 营收YoY+29.2%，净利润YoY+25.4%）、希望教育（FY2023营收YoY+30.9%，净 利润YoY-26.5%）、中汇集团（FY2023营收YoY+34.7%，净利润YoY+37.4%）、 新高教集团（FY2023营收YoY+28.3%，净利润YoY+6.5%）等港股高教集团凭借在 校学生数、生均学费的内生增长，业绩保持较高增速，净利率水平基本稳定在30% 以上。

（二）教培：转型已见成效，业绩逐步兑现

教培公司转型看，针对K12年龄层的非学科类素质教育，针对成年人的职业培训、 大学生教育是主要转型方向。头部教培公司的转型动作看，新东方、好未来将转型 重点放在义务教育阶段的非学科类素质、素养课程，包括音美体、变成、文学艺术 等等，能够很好地承接过去积攒的学生资源，转型难度不大，同时市场需求度高。 高途关停了K12教育业务，向成人教育全面转型，成人教育包括大学生考级、职业 培训、海外留学咨询等，政策风险低，能够为教培公司贡献较为稳定的经营业绩。 以新东方集团看教培的转型效果：主业稳健增长，新业务持续贡献增量。主业部分， 保留的业务政策风险较低，增长稳健。随着疫情防控的优化，留学需求有望复苏， 出国相关业务收入占比在27%-28%左右，全年增速有望15%+；其余保留业务看， 大学生业务收入占比5%左右，高中业务25%左右，模式运营成熟，贡献扎实的业绩 基本盘。

新业务看：（1）教育相关的新业务方面，非学科培训业务持续拓展，23Q1，新业 务贡献约16%的收入，其中，非学科业务占比最大，其次是智能学习系统业务。新 业务的毛利率23Q1已突破10%，盈利能力超预期，随着线下培训的人流量恢复，明 年这部分教育相关新业务有望加速放量。（2）其他业务主要是新东方在线贡献营收， 东方甄选转型效果突出，预计新东方在线全年有望为集团贡献20%左右的收入。 新东方在线成功转型直播电商，主播矩阵、内容体系持续夯实流量基本盘，品控和 供应链能力持续强化，推动GMV稳定增长，贡献业绩增量。根据新抖数据， 6/7/8/9/10/11月，东方甄选矩阵账号GMV总计分别为：7.1亿元/6.7亿元/7.4亿元/8.8 亿元/10.6/9.4亿元，其中6月GMV从6/9董宇辉出圈起开始统计。12月截至12/3，矩 阵账号GMV总计达到1.04亿元。自营品GMV看，12月自营品月度累计GMV达0.19 亿元，GMV占比25.63%。7/8/9/10/11月自营品GMV分别为0.96亿元/2.00亿元/2.75 亿元/3.34/1.94亿元，占比分别为15.6%/32.0%/38.6%/42.21%/29.2%。6月初至今， 东方甄选矩阵账号GMV总计约50.95亿元。

展望2023年教育板块发展趋势：民办高教板块先前受政策不确定性压制以及一定程 度受教培新规错杀，当前非营转营各地陆续有推进，短期即使不考虑并购，内生增 速普遍也在20%-30%左右，随着政策端边际改善，估值有望修复，推荐关注中教控 股等，相关个股稳定高分红彰显投资价值。头部教培机构剥离K9业务，政策影响基 本在22年业绩兑现完毕，可持续经营业务收入和盈利能力稳健，随着疫情防控的优 化，线下办学恢复正常节奏，业绩仍有一定修复空间，同时新业务也开始放量，推 荐关注新东方（目前市值与账上现金接近）、好未来等机构。同时，建议关注教培 机构的新业务布局成效，推荐关注新东方、新东方在线（东方甄选直播电商）、高 途集团（职业教育）等。此外，还可关注专项贷款+贴息政策对教育信息化相关标的 明年业绩的增厚作用。

七、互联网医疗：政策风险逐步释放，防疫优化凸显 行业价值

（一）复盘：22 年估值处于历史低位，疫情和政策是影响板块行情的关 键因子

2021年以来，互联网医疗板块行情大幅下挫，估值处于历史低位： 2021年3月，板块行情随大盘走弱。受到港股整体跌幅较大的影响及政策风险仍然 存在，互联网医疗板块下挫；需求层面，疫情得到控制后，线上互联网医疗的需求 放缓。此外，阿里健康、京东健康等由于集团受反垄断政策影响，股价也受到波及。 2021年10月后，政策监管收紧，市场情绪悲观，估值走低。21年10月底，《互联网 医疗监管细则（征求意见稿）》出台，对互联网医疗做出了更严格的监管限制。政 策端风向的转变下，叠加龙头公司增收不增利的业绩表现，市场情绪悲观，板块整 体估值下杀。个股层面，行情整体走弱下，京东健康的基本面优势逐步显现，支撑 其估值超过阿里健康。

2022年，板块整体估值处于历史低位，走势与恒生科技指数趋同，部分阶段走出独 立行情。1月-5月，板块随港股大盘整体估值下跌，1-2月跟随抗疫相关概念股涨势， 京东健康、阿里健康估值有所抬升。6月-8月，板块估值筑底，京东健康业绩表现彰 显韧性，享有相对略高的估值。 9月《药品网络销售监督管理办法》发布，再次在 政策层面肯定了网售处方药的合法性，大趋势仍然是围绕“线上线下一体化”原则 持续推进规范化，政策端边际改善，市场情绪逐步释放。11月以来，国内疫情管控 措施有所调整，对于明年疫情防控进一步优化的预期、政策边际改善的确定性增强， 带动板块估值整体抬升，明年各项防疫新措施落地后，互联网医疗对医疗资源的调配作用预计将凸显，估值有望进一步回升。

（二）行业发展：政策端边际改善，疫情防控优化凸显行业价值

作为强监管属性的行业，我国互联网医疗的两大核心成长要素是需求和政策，需求 端的短期强驱动主要是疫情带来的线上购药囤药需求增长。2022年9月，《药品网 络销售监督管理办法》（下称“办法”）出台，办法再次在政策层面肯定了网售处 方药，大趋势仍然是围绕“线上线下一体化”原则持续推进规范化。具体内容看， 办法主要涉及四大方面：（1）落实药品经营企业主体责任，对网售药品的企业主体 提出了更细致的要求。强调药品网售全流程的服务环节的完善，包括药学服务、药 品追溯等等，进一步明确网售药品企业的责任。（2）压实药品网络销售平台责任， 对医药电商平台在售药流程、监管、质量安全管理等方面提出了更细致、更严格的 要求。包括：配备药剂师、对网售药品全流程留存记录、履行对网售药品企业的监 管职责等等。将网售药品的流程进一步与线下售药趋同，落实了平台主体责任，强 调平台作为第三方监管的职责和义务，有助于平台合规整改、有序发展。（3）明确 处方药网络销售管理，对网售处方药做了单独的、更严格的要求。包括：实名制、处方不可重复使用等等。“先方后药”对平台在前台的处方药展示、销售转化逻辑 提出了相关要求。（4）落实“四个最严”要求，强化各级监管部门的监管措施，将 监管职责落实到各级监管部门，将上层政策导向落实到具体实施层面，有助于推进 行业规范化发展。 12/1，办法正式实施，靴子落地，阿里健康、京东健康等平台相应做出整改，对部 分处方药的首页图片进行模糊处理，目前来看，政策合规整改并未影响消费者正常 的下单购药流程，预计对销售转化不会产生太大影响。

需求方面，政策风险释放后，疫情防控优化或将成为短期强刺激。预计明年行业将 受防疫优化的催化，迎来一波业绩上涨空间。疫情管控进一步优化后，叠加冬季流 感，消费者的购药囤药需求会大幅增加，可能会出现地域性的供不应求，医药电商 平台能够为全国的消费者供给及时可达的药品、健康产品，平台价值或将凸显。22Q3， 这一趋势已经有所体现，销售额会出现地域性冲高，比如石家庄、广州等疫情较为 严重的地区，线上购药需求会出现猛增。考虑到医药电商对医药产品资源的跨区域 调配能力，在疫情管控逐步优化的过程中，消费者的线上购药需求较为刚性，预计 在这一窗口期，互联网医疗平台有望加速培养用户线上购药的心智，进一步提振业 绩表现。 龙头公司业绩看，京东健康、阿里健康营收高速增长，22H1扭亏为盈。营收方面， 阿里健康、京东健康均保持稳定增长，营收水平较高，2022H1分别达到115.1亿元、 202.3亿元，同比增长22.9%、48.3%；平安好医生22H1营收同比下滑25.9%至28.3 亿元。毛利率看，阿里健康、京东健康22H1毛利率分别为20.0%、21.8%，毛利率 较低主要由于业务结构的调整，毛利率更低的自营业务和处方药销售增速较快，拉 低毛利率。但22年宏观经济承压，公司均重视降本增效，费用率优化幅度更大，带 来净利润的增厚，阿里健康、京东健康22H1均实现同比扭亏为盈，平安好医生亏损 同比大幅缩窄。

八、电影院线：关注疫后复苏和内容供给改善

今年我国电影市场受到疫情和严审核政策的双重影响，票房收入回落至低点。根据 拓普数据，2022年1-11月全国累计票房（不含服务费）258.88亿元，同比减少35.92%， 比2019年同期减少53.48%。1-2月在头部影片的驱动下，票房基本恢复疫情前水平； 3-5月由于国内多地疫情形势严峻，票房下滑至疫情前约20%水平；暑期档影院营业 率和影片供给回暖，票房恢复至疫情前约50%水平；9-10月审核政策收紧、影片上 映数量减少，票房因此回落至疫情前约30%水平；11月国内多地疫情反复、影院营 业率明显降低，票房不足疫情前的20%。

今年国内电影市场票房遇冷的原因，一是疫情影响，二是影片审核政策收紧。（1） 根据拓普数据，2022年3-5月、11月国内多地疫情导致影院营业率明显下降，观影 客流减少；根据猫眼专业版，2022年11月底全国影院的营业率不足40%。（2）根 据拓普数据，2020年8月后国内影片上映数量已基本恢复疫情前水平。在2022年3-5 月部分制片方因疫情形势主动选择撤档，而临近10月内容端审核明显收紧，整个10 月国内仅有5部国产片上映。

（一）疫情出清影院，疫后修复弹性空间大

根据拓普数据，2022年1-11月全国累计新建影院599家，我们估测关停影院超过1649 家。疫情冲击影院经营情况，行业因此出清了部分抗风险能力偏弱的影院。 截至2022年11月单影厅产出（TTM）为42.98万元/厅，仅有2019年同期水平的44%。 我们估计全国现存影院数量超过1万家，未来管控情况有望逐渐放松，在影片内容供 给充足的前提下，预计国内电影市场将快速向上修复。

（二）影片上映释放放松信号

根据拓普数据，2022年1-11月全国共上映国产片257部、比2019年同期减少33%， 实现不含服务费票房228亿元、比2019年同期减少34%；上映进口片46部、比2019 年同期减少60%，实现不含服务费票房31亿元、比2019年同期减少85%。今年8-10 月电影上映审核端整体收紧，而内容端的供给不足，尤其是缺乏头部进口片，是今 年国内电影市场票房表现不佳的主要原因之一。 进口片票房大幅下降，一是因为海外电影行业同样遭受疫情冲击，电影制作周期延 迟；二是因为国际形势变化，中国对海外片的引进政策收紧。至2022年11月12日， 时隔近3个月海外片开始恢复定档，11月23日《阿凡达：水之道》官宣将于12月16 日在北美和中国大陆同步上映，这说明电影上映审核有放松迹象。

九、元宇宙：利好政策持续出台，关注板块阶段主题 行情

今年以来，关于推动数字经济、虚拟现实等产业发展的顶层设计以及区域鼓励政策 持续落地，带来主题行情。伴随后续政策进一步落地以及产业层面的实质进展，虚 拟现实主题预计仍将会有阶段性行情。 复盘A股元宇宙相关概念股2022年的股价走势，过去一年，虚拟现实主题带动相关 概念股的行情轮动：（1）21年10月-22年初的一波虚拟人行情推动蓝色光标（虚拟 人）、天下秀（虹宇宙虚拟空间平台）等有虚拟人相关布局的公司行情走高。（2） 22年年初-22年5月，这一阶段，有数字藏品交易平台布局的三人行、浙文互联等平 台受到更多关注，市场对于二次交易放开有一定期待。（3）22年5月-22年10月， 政策层面强调数字经济、文化数字化等战略方向，主题情绪一定程度稳固。（4）22 年11月以来，中央五部门联合引发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划 （2022-2026）》，奠定了基调，各地纷纷推出具体的行业发展鼓励政策，叠加AIGC、 数据要素等Web 3.0概念的短线热炒，板块行情有所提振。

（一）营销公司的元宇宙布局：抓住流量的结构性机会，经营层面有望 贡献业绩增量

元宇宙有望带来流量的结构性机会，营销公司有望抓住新的发展机遇。落实到经营 层面，蓝色光标、三人行、天下秀等头部营销公司均在虚拟现实领域深度布局，抢 占先发优势。（1）蓝色光标围绕“人-货-场”三方面布局：IP型虚拟人苏小妹2022 年1月1日推出，8月成为眉山市数字形象代言人，截至目前（2022/11/29）抖音粉丝 数超63万，苏小妹运营的成功经验或可复制到虚拟音乐人K（2022/3/8推出）、虚拟 女团吾音（与乐华合作，即将推出）等新IP形象上；蓝标自有的数字藏品发行平台 “MEME”已经上线。（2）三人行布局数字藏品，与北京文交所合作推出洞天数字 藏品交易平台。（3）天下秀通过虹宇宙、TopHolder与深圳大学、《命运乐章》等 品牌、机构、IP合作，天下秀发起组建的北京文创品牌联盟链正式发布，以区块链 技术推动数字版权保护。

（二）AIGC 的创造革命：行路未半，道远知骥

2022下半年，世界范围内AIGC的产品及热度出现提升。AIGC（AI-Generated Content）指通过人工智能技术生成文本、音频、图像、视频、虚拟人、游戏等内容， 类似概念还包括Synthetic media（合成式媒体）、Generative AI（生成式AI）。

AIGC的出现要追溯到上世纪AI技术兴起初期，这一轮热度引爆主要系AI绘画领域的 核心技术迭代和“出圈”产品出现。技术层面来看，2012年深度神经网络算法兴起， 机器学习进入深度学习时代；2014年生成对抗网络（GAN）模型出现，帮助神经网 络用更少的数据进行学习，并生成更多图像；2017年基于Self-Attention机制的新型 神经网络架构Transformer模型出现，具有更高的计算效率和可扩展性，为训练大型 跨模态模型奠定 基 础 ，其后 2021 年 OpenAI 提 出 CLIP 模型（ Contrastive Language–Image Pre-training），能够Zero-Shot链接文本和图片；2020年Diffusion 模型（DDPM）出现，Diffusion模型相较GAN模型所需数据更少、且图像生成质量 更高。产品层面来看，2022年基于Diffusion模型的Disco Diffusion、DALL-E2、Stable Diffusion等AI绘画产品涌现，4月OpenAI推出的DALL-E2相较基于GAN的DALL-E1， 具备更高分辨率、真实性和准确性、以及更多功能；7月Stability AI推出的Stable Diffusion完全免费开源，可以在消费级GPU上快速生成高质量图像，根据PR Newswire，截至10月Stability AI所有渠道的日活用户合计超过1000万。2022年8月 在美国科罗拉多州举办的艺术博览会中，AIGC绘画作品《太空歌剧院》获得数字艺 术类别冠军。

现阶段AI生成内容与人类水平存在差距，AIGC更多是作为内容生产的辅助工具。但 以发展的眼光看，随着算力及算法的跃迁式进步，AIGC终将接近甚至部分超越人类 的内容生产能力，因此海内外持续将大量资金和资源投入AIGC行业。AIGC产业链 的参与者包括互联网巨头、文本/音频/图像/视频/虚拟人/游戏等赛道的龙头企业、以 及垂直领域的AIGC创业公司等。从商业模式来看，绝大多数AIGC产品还未到成熟 商用阶段、盈利收入难以覆盖成本。目前游戏、营销、互联网、计算机等行业的上 市公司有不少已采用AIGC技术辅助内容生产、实现降本增效，例如腾讯、科大讯飞、 蓝色光标、中文在线等。但是除了部分新闻资讯、智能语音、图像编辑行业，AIGC 尚未成为这些公司生产内容的主力军和核心竞争力。 根据中国信息通信研究院、京东探索研究院的《人工智能生成内容（AIGC）白皮书》， 2022年由人工智能生成的数据不到所有数据的1%，根据Gartner的预测，2025年人 工智能生成数据占比将达到10%。

（三）AR/VR：多个大厂将明年上线 VR 新品，推动 VR 产业进一步繁 荣

硬件方面，明年将有多款VR头显上市。Meta将于明年推出Meta Quest3，预计售价 300-500美元，Quest3使用骁龙XR2 Gen 2芯片，GPU性能更加强大，且能耗更低， 将采用Pancake光学方案，设计更加轻薄，外观更加圆润，可有效提升用户佩戴舒 适度。苹果的MR预计于2023年上市，根据The Information报道，头显将内置14枚 摄像头，将实现内向外追踪、眼动追踪、手势识别等交互功能。索尼PS VR2现已开 启预购，将于2023年2月22日正式上市，售价549.99美元。PS VR2系统中实现了许 多新功能，如采用4K HDR屏幕提升视觉效果，相比PS VR分辨率有很大提升；取消 外部摄像头，采用内向外追踪，配备眼动追踪，优化了追踪方式；全新的PS VR2 Sense控制器实现头盔与手柄触觉反馈，增强玩家沉浸感；采用全新的透视功能， 用户不需要脱下头戴装置就能查看周围环境等。

VR内容生态进一步繁荣，国内VR内容形式较海外更为丰富。伴随着VR硬件设备的 迭代和出货量的增加，国内外的VR内容数量和类型都逐渐繁荣，在VR游戏方面， 海外Quest平台仍有较为明显的优势，Quest VR游戏生态已经基本实现正向循环， 现已有多款内容可实现盈利，Quest于2021年2月迎来了单款内容收入超1000万美元 的突破，2022年2月更有8款内容突破2000万美元收入大关。由Warpfrog开发的动作 游戏《Blade & Sorcery: Nomad》于2021年11月5日登录Quest，在短短七个月时间 里已出售约83万份，预计总收入为1660万美元。由Armature Studio开发的第一人称 射击游戏、VR移植作品《Resident Evil 4》于2021年10月21日登录Quest，在上线 五周后就创造了约850万美元的收入。而国内Pico生态自Pico NEO 2 Lite发布以来， 优质内容引入呈现加速趋势，消费者对PICO内容生态满意度总体逐渐提升，但目前 与Oculus仍存在一定差距。Pico的VR生态内容中VR游戏占比超过七成，国产内容 占比较32%，海外内容位列销量头部，VR内容收费价格较Quest平台低一些。

VR技术还有待进步，关键技术尚未完全突破。目前VR技术还存在四个短板，（1） UI/UX领域有待发展，目前VR相关产品大多还是用手柄交互，和现实世界的感官反 馈相差甚远，用户交互体验不自然，实现3D自然人机交互技术落地才能为用户带来 更沉浸式的VR体验。（2）头显仍需优化，目前头显性能和轻薄不能兼具，质量大， 佩戴负担沉重导致用户持续使用的动力不足，此外头显还存在锂电池能耗大、发热、 不符合人体工学等问题。（3）光学/显示性能有待提升，当前仍存在视觉舒适度不 足、视场角有限、帧率低等问题未解决。（4）用户易产生晕眩感，继而引发疲劳、 呕吐等症状，虽然采用外向追踪技术、3D音效等缓解不适，但并未彻底解决问题。 我们预计未来头部厂商在产品迭代中，这些技术问题将会逐步获得解决，进一步改 善用户体验。

十、云计算：行业结构化增长，运营商云猛增，非互 联网行业成为增长主力

（一）整体增长迅速，预计 23 年修复并延续高增长

我国云计算市场整体发展迅速，考虑到22年疫情、宏观经济增长放缓等不利因素， 预计增速有所回落，但整体仍有较高增长。随着外部环境好转，预计23年修复并延 续高增长。根据中国信通院发布的《云计算白皮书（2022年）》，2021年我国云计 算市场规模达3,229亿元，同比增长54.4%，其中公有云市场规模为2,181亿元，同 比增长70.8%，是增长的主要动力，私有云市场同比增长28.7%至1,048亿元。根据 IDC《中国公有云服务市场22H1跟踪》报告显示，22H1中国公有云服务市场整体规 模达165.8亿美元（根据汇率7.17计算约为1,190亿元人民币），同比增长34.7%。

从公有云细分市场看，在政企上云驱动下IaaS、PaaS呈高增长，SaaS因防疫政策 及经济放缓原因增速阶段性放缓；预计23年IaaS和PaaS将延续增长，SaaS将回升。 根 据 中 国 信 通 院 数 据 ， 2021 年 公 有 云 中 IaaS/PaaS/SaaS 规 模 分 别 为 1614.7/196/370.4亿元人民币，增速分别为80.4%/90.7%/32.9%，占比分别为 74%/9%/17%。根据IDC数据，22H1 IaaS市场同比增长27.3%，增速同比下降约20pct， PaaS市场同比增长为45.4%，增速同比下降8.5pct，从IaaS+PaaS市场来看，22H1 同比增长30.7%，与2021上半年48.7%的增速相比下滑约18pct。 国内细分市场格局与海外差异较大，国内目前IaaS占比高，基础设施推进进程更快， PaaS和SaaS成熟度还很低，海外SaaS占比最高，应用软件成熟度高。根据IDC数 据，2021年全球公有云市场规模同比增长29.0%达4,086亿美元，其中IaaS、PaaS、 SaaS （SaaS-Application）、 SaaS-SIS（SaaS-System Infrastructure Software） 分别同比增长35.7%/38.9%/23.6%/26.2%，占比分别为22.3%/16.7%/43.5%/17.4%。

（二）互联网云厂商增速放缓，运营商云快速崛起

互联网云厂商增速放缓，运营商云快速崛起，预计2022年及2023年这一趋势还将延 续。根据中国信通院数据，在国内公有云IaaS市场，天翼云、移动云市场份额持续 提升，天翼云从2018年的11.6%提升至2021年的14%，移动云在2021年市占率提升 至8.4%。相对应地，互联网云厂商市占率有所收缩，阿里云从2018年的36%降至2021 年的34.3%，腾讯云市占率基本维持在11%左右。根据IDC的22H1最新数据，阿里 云稳坐国内IaaS第一，但市场份额从2018H1的43%已逐年下降共约10%至2022H1 的34.5%；腾讯云、华为云市场份额较为稳定，近年均保持在10%-11%；电信天翼 云从2018H1至2022H1实现了3%的较大提升，市场份额目前达11%，反超腾讯云； 亚马逊AWS份额也实现由6%至8%的小幅增长。

再看各厂商财报，（1）运营商云：近几年收入高增长，21年22H1均翻倍，电信天 翼云收入预计在22年超过腾讯云。电信天翼云营收自2018年至2021年从38亿元扩张 超7倍至279亿元，22H1收入实现同比增长100.8%，达到人民币281亿元。移动云自 2018年云业务体量13亿已逐步扩展超18倍到2021年的242亿，22H1高增103.6%， 实现营业收入234亿元。联通云自2020年单独划分联通云业务以来持续高速发展， 22H1实现营业收入187亿元，同比增长143.2%。（2）互联网云厂商：增速明显放 缓，非互联网行业收入占比超过一半且继续提升。阿里云规模最大，2021年和22H1 收入分别为724亿元（+30.2%）和367亿元（+11.7%），22Q3收入增速进一步降至 3.7%，除了行业原因，也有丢失字节海外业务的原因，利润基本保持在盈亏平衡线 以上。腾讯云近几年未披露具体数据，2021年规模排第二位，估算收入约390亿元 左右，不过22年开始降本增效做聚焦，前3个季度收入持续下滑，亏损率不断收窄。 百度云在交通、智慧城市、汽车等领域持续突破，在网盘领域具有优势，云业务收 入逆势快速增长，2021年收入规模约150亿左右，同比增长65%左右，22H1收入同 比增长37%，22Q3同比增长24%，高于其他互联网云厂商的增速。（3）海外云计 算公司受宏观经济影响，云收入增速放缓，基本维持在30%~40%左右增速，利润率 亦基本保持稳定。

（三）非互联网行业成为增长主力，政务、金融、工业等云化快速推进

从垂直行业增长角度，公有云市场泛互联网行业增速放缓，政务收入占比提升，传 统行业云化成增量空间；非公有云市场中政务、金融、工业持续领跑。根据艾瑞《2022 年中国基础云服务行业数据报告》，2021年泛互联网行业在公有云市场份额为53.9%， 稳定领跑，政务以9.9%的营收贡献反超金融（6.9%）成为第二名；政务在非公有云 市场中份额第一（34.3%）、金融第二（23.9%）、工业第三（12.6%）。根据阿里 财报，22Q3非互联网行业客户收入同比增长28%，收入占比58%，环比提升5pct， 主要由金融服务、电讯及公共服务行业所驱动。 云计算应用深度在各行业呈阶梯状分布。云计算应用已从互联网拓展至政务、金融、 工业、医疗、交通等传统行业，但各行业程度参差不齐。第一梯级的互联网和信息 服务业已基本实现云计算的深化应用。这些行业基于自身具备 IT 属性的先天优势， 充分将人工智能、大数据、区块链等新兴技术与云原生能力融合，提升企业业务智 能化水平。第二梯级的金融、政务、交通等行业云化改造持续加深。以金融行业为 例，普遍采用容器、微服务、中间件等云原生技术进行底层架构的云化升级，构建 敏捷高效的研发运维体系，加大云原生应用重构能力。第三梯级的能源、医疗、工 业等行业的核心系统云化改造程度有待提升，目前主要针对非核心系统开展。如医 疗行业的云化改造主要针对信息及门户系统、档案及医事服务等系统，通常采用专 有云或混合云部署；能源行业的生产环境大多处于边远地区，对分布式云的应用尚 不足，仍需运用云边协同进行边缘侧云化改造。

（四）以政务云为例，看云化规模及推进模式

具体看政务云，目前政务系统加速向政务云迁移，政务云市场规模逐年上升。根据 信通院&云计算开源产业联盟数据，2022年我国政务云市场规模达1,003亿元，同比 增长25%，预计 2023 年将达到 1203.9 亿元。未来政务数据、软件和服务市场份 额将会持续扩大。从产业格局看，数字政府具有覆盖面广、服务用户多、应用场景丰富、稳定性要求高等特征，政府对供应商所提供的满足“智能集约、数据共享、 业务协同”需求的整体解决方案与服务能力需求迫切。未来数字政府行业生态将从 过去垂直、分化的产业链分工演进到集约、共赢的生态共同体，产业链上下游的紧 密融合成为趋势。

参考信通院报告，政务数字化正处于全方位数字化、跨区域互通的数字政府时期， 政务云呈现几大趋势。（1）从分散建设到统一管理，国务院各部门政务云将纳入全 国一体化政务云平台体系统筹管理，实现政务云资源统筹建设、互联互通、集约共 享；各省（自治区、直辖市）统筹开展政务云建设，强化算力保障，集约提供政务 云服务，形成多个区域政务云。（2）进入应用普及阶段，政务云建设重点正从基础 设施层过渡到应用层，通过整合政务数据中心和云计算存量资源，实现网络、算力、 算法、数据、应用、服务等资源共建共享。（3）政务云逐步从基础建设向运营服务 转变，安全背景下信创政务云进入快速发展阶段。基础资源方面，一般由地方政府 信息化主管部门（如大数据局或大数据中心）牵头，进行政务云基础设施和平台服 务的建设，提供计算、存储、网络等基础资源，也有部分地区直接向公有云服务厂 商购买或租用云资源云服务。随着政府机构对于自主创新、安全可控高效、隐私保 护的关注度持续提升，信创体系与政务云正不断融合发展，信创技术与应用逐渐向 政务普及，由国资主导解决运营开发安全问题。

十一、SaaS：外部环境转好，行业仍处于成长期，自 主可控助力增长

（一）外部环境转好，行业仍处于成长期

受宏观经济、行业监管、疫情反复等因素影响，SaaS行业的企业客户短期缩减开支、 延后付费意愿，导致行业阶段性放缓，增速从过去5年30~45%高增长降至2022年20% 以下，市场规模达786.1亿元（数据来自海比研究院）。外部环境逐渐转好，包括防 疫政策优化将带动消费复苏，地产行业支持政策持续落地提振市场信心，平台经济 监管，SaaS公司降本增效。长期看，从各行业SaaS化程度、企业各业务流程SaaS 化进程、及SaaS产品成熟度看，行业仍处于成长期。同时，自主可控、国产替代也 将是未来几年SaaS增长的驱动因素。

国内SaaS行业仍在初期，公司规模都不大或只是大厂的一小块业务。（1）传统软 件企业SaaS化，如金山办公、用友、金蝶国际、明源云等。传统软件企业逐渐转变 收费模式，从授权收费转向订阅制，SaaS业务成为增长重点和收入主要构成。（2） 垂直行业或垂直业务的原生SaaS公司，如微盟、法大大等。这类公司深耕具体行业 或具体场景，专而精。（3）巨头厂商的SaaS产品，如腾讯的企业微信、腾讯会议， 阿里的钉钉，字节的飞书，美团的餐饮商家SaaS。随着大厂生态做大，已将产业互 联网作为新增长点，通过构建SaaS生态提升竞争力和盈利能力。 从各类SaaS成熟度和渗透率来看，经营管理类产品成熟度较高，细化到垂直行业和 具体场景的SaaS渗透率正快速提升。经营管理业务类SaaS的行业发展处于成熟期， 如CRM、费控管理、HR SaaS等；办公沟通工具类、垂直行业专用类、业务流程外 包类和数据分析服务类处于行业发展周期的成长期阶段，未来继续保持快速增长； 信息安全管理类SaaS处于行业发展的导入期，安全类SaaS产品的技术水平需要进 一步提升。

（二）办公协同 SaaS：成熟度和渗透率持续提升

办公协同SaaS产品成熟度和市场渗透率不断提升，具有广阔的成长前景，一方面自 主可控将推动国产办公软件渗透率提升，从党政军、国央企开始，再到企业，目前 渗透率还很低，另一方面从授权向订阅升级，订阅将驱动业务持续增长。 办公协同类SaaS按具体功能可分为OA协作、文档协作、视频会议、企业网盘等。 OA协同类包括阿里的钉钉、腾讯的企业微信、字节的飞书、华为的WeLink。文档 协同类报告金山办公、腾讯文档、有道云笔记等。视频会议包括腾讯会议、Zoom、 全时等。企业网盘类包括百度企业网盘、FileZ等。

腾讯SaaS产品及生态持续完善，三大SaaS产品企业微信/腾讯文档/腾讯会议已融合 打通，积累了丰富的用户和企业客户，再加上起点、电子签等渗透率持续提升，成 为腾讯产业互联网差异化竞争优势和未来增长驱动。企业微信截至22年1月服务的 真实企业与组织数超1,000万，活跃用户数超1.8亿，连接微信活跃用户数超过5亿。 腾讯会议截至22年12月用户超3亿，且已推出收费版，个人版30元/月（连续包月25 元；288元/年），商业版4788元/个/年起。腾讯文档截至22年初月活跃用户超2亿， 累计在线文档数超过30亿篇。此外，智能客服产品腾讯企点服务企业超100万家， 在中大客户领域销售快速增长。腾讯电子签为企业和个人用户提供提供多场景签约 方案。千帆生态中，近100家SaaS厂商的GMV超百万，企业应用连接器产品不断迭 代，帮助企业打通应用壁垒，服务了工业、教育、零售等领域的众多客户。 金山软件办公业务增长强劲，游戏整体稳健且有新游戏带来增量。金山办公2C订阅 和2B订阅均强劲增长，信创增量或更多体现在明年。22Q3 C端订阅收入同比+43% 至5.17亿元，长周期会员比例持续提升，后续将优化会员体系以提升付费率和ARPU 值。B端订阅收入同比+47%至1.82亿元，政企客户云化趋势明显。授权收入同比-5.9% 至2.25亿元，信创订单节奏不稳定导致短期增长承压。游戏22年大幅跑赢行业，22Q3 收入同比+17.8%达8.32亿元，核心游戏总体稳健，《剑侠世界3》贡献较多增量， 储备的《魔域2》手游将在23年贡献增量。

（三）零售 SaaS：数字化线上化趋势未变，消费恢复将驱动商家数字化 投入提升

品牌商家数字化、门店线上化趋势未变，随着防疫政策优化，消费恢复，商家对数 字化的投入也将提升。零售SaaS提供线上商城开店工具帮助商家增收，通过智慧零 售套餐助力商家进行私域流量运营、组织管理与协作、直播增收等。零售SaaS从早 期帮助中小商家开店，走向深入头部零售品牌的组织、运营与增长的综合数字化服 务，专业化程度持续提升。零售品牌重视程度持续提升。 2020年疫情推动品牌和线下商家的线上化意识快速提升利用公众号、社群、小程序、 短视频、直播等组合拳实现逆势增长。2021年零售行业争相布局私域，数百家头部 商家完成了包括组织力、商品力、运营力和产品力的全面深耕。2022年私域正在呈 现新的特征：线上与线下进一步打通，公域与私域形成反哺，品牌与渠道开始联合。

微盟是零售SaaS头部服务商，是微信商业生态头部服务商，随着外部环境好转， SaaS及广告业务恢复增长，同时视频号商业化将对两项业务均带来正向影响。22H1 受疫情影响收入增速放缓、亏损扩大，22Q3业务明显恢复，SaaS业务（不含海鼎） 订单金额同比+30%，广告毛收入同比-5%，环比增长30%，9月单季度毛收入9.7亿， 同比增长。随着收入增速逐渐恢复，降本效果于22H2及后续开始体现，预测22H2 及后续经调整亏损将逐步收窄。 公司大客化战略成效显著，智慧零售业务快速增长，22H1收入约同比+60%，是SaaS 业务重要驱动力。智慧零售收入占SaaS比例持续提升，22H1占41%，公司预计23 年提升至50%，25年到70%。目前在时尚服饰、鞋包、数码行业持续保持领先地位， 今年在建材、食品快消两大行业取得突破性进展。

（四）地产 SaaS：政策持续回暖提振信心，销售企稳重振业绩，拓展产 业地产机遇

地产支持政策持续出台，融资支持政策解决供给侧问题，大幅提振市场信心，后续 待销售侧企稳，重振市场对地产SaaS公司持续增长的信心。同时地产SaaS公司一 方面降本提质稳固经营现金流，另一方面拓展产业地产SaaS化机遇。 自 22930 以来，供需两端全局性政策密集出台，政策力度和频次较此前有明显提 升。供给端来看，11月以来，政策组合拳从信贷、债券、股权三个融资渠道着手（俗 称“三支箭”），打开了房企的融资渠道，大幅提振市场对地产行业及产业链的信 心。需求端来看，“因城施策”、“支持刚性和改善性需求”是此轮周期需求端政 策的核心主题。供给侧问题逐渐解决，房企从保企业到稳投资，重启发展及增长活 力，后续随着销售企稳，地产稳增长信心将进一步明确。

行业处于SaaS化早期阶段，应用场景由销售环节向业务链条的上下端拓展。房地产 管理软件的前身是ERP软件，后由部门级软件逐渐向集成软件发展。2010年起，传 统企业纷纷向云服务转型，房地产行业软件服务商也推出SaaS产品。房地产SaaS 服务在面向客户的销售环节率先起步，并逐步向供应链管理、工程质量管理、项目 管理等业务链条上端拓展，同时面向物业、资产管理公司等产业下端发展。从房地 产项目的生命周期来看，以客户关系管理为核心的销售环节是目前房地产SaaS最主 要的应用领域，在房地产项目管理领域，则主要集中在同移动化办公场景相结合的 领域，如移动协同办公、移动质检、移动验房等。在房地产核心的项目管理环节， 因为复杂性、个性化等原因，SaaS产品的渗透率较低。

住宅地产稳增长背景下，积极拓展产业地产数字化机遇。产业地产细分类目多、市 场规模庞大，数字化潜力巨大。产业地产主要包括存量经营类（商办、商业、产业 园区等）、城市更新、物管社区服务类，每个细分市场都很大，如全国各类产业园 区有1.5万个，城市更新方面，按目前地产500万亿元的总存量，按2%更新转化计算， 大概是10万亿元的盘子。 明源云在地产数字化领域处于领先地位，过去几年业务快速增长，短期业绩受地产 行业监管影响下行压力较大，随着政策转暖，行业触底回升，业绩有望于23年迎来 拐点。明源云在地产ERP和SaaS领域市占率在20%左右，远超第二位。21年以前 SaaS业务收入增速超50%，ERP稳健增长，21年下半年开始房企预算收紧，叠加疫 情管控，整体收入增速放缓甚至下滑，22H1 SaaS收入同比+19%，ERP收入下滑。 公司一方面提质增效，聚焦核心业务，优化人员、控制费用，稳固经营现金流，另 一方面拓展新增长点，挖掘非住宅市场数字化机会。随着供给侧回暖，以及后续销 售侧有望转好，房企拿地、开工、销售持续推进，将直接驱动云客、云链及ERP业 务回暖。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）