2022年惠城环保研究报告 FCC催化剂处置技术先进，循环经济彰显独特优势

一、资源化高新技术领军企业，产能释放望迎业绩拐点

1.1、深耕石化循环利用，研发引领技术创新

研发筑底，深耕石化领域资源化十余年。惠城环保成立于 2006 年，致力于炼油技术深 加工，石化行业污染物的无害化处理和资源化等课题的研究。公司成立初期在 FCC 废催 化剂技术上做出了国际领先水平的突破，并于 2009 年将该技术实现产业化。公司于 2010 年被青岛科学技术局等认定为高新技术企业，开启首个三年战略规划。公司于 2014 年 成功研发固废资源化利用技术，大幅度拓展了业务范围。2015 年公司完成了股份制改名， 更名为“惠城环保科技股份有限公司”，并于 2019 年于深交所上市。

公司于 2016-2020 年间成立了多家全资子公司，以青岛总部为技术依托和总控管理中心，逐步向大石化行 业密集的东北、西北、华中、华南等区域扩张。目前公司正在承建的石油焦制氢灰渣及 催化裂化废催化剂循环利用项目将在提升原有产能的同时，加快实现公司多元化布局的 规划。经过 15 年的发展，公司基于自身研究能力优势，不断实现固废资源化利用技术的 创新突破，合理制定阶段性战略规划，成为固废、危废处理及循环再利用行业的领先高 新技术企业。实控人持股 27.9%，前十大股东合计持股 47.9%。公司实际控制人为前董事长、前总 经理、现董事会战略委员会主任委员张新功。截止 2022 年 5 月 34 日，张新功通过青岛 惠城信德投资有限公司间接持股 10.8%，作为实际控制人共持股约 27.5%。

公司专注催化剂产品多样化及功能性的研发，持续创新废弃物无害化处置及资源化利用 技术。公司主营为石油化工行业提供危险废物处理处置服务并进行有效循环再利用的高 新技术企业。主营业务为炼油企业提供废催化剂处理处置服务，研发、生产、销售 FCC 催化剂（新剂）、复活催化剂、再生平衡剂等资源化综合利用产品。

（一）资源化产品

公司基于自身在石化行业中对催化剂的深入研究优势，对原有产品不断改进，同时借助 技术上的突破创新不断丰富资源化产品种类，在相关细分领域内取得领先优势。产品包 括 FCC 催化剂、复活催化剂、分子筛等。FCC 为催化裂化的重要催化剂，公司生产（1） 适用于加工劣质渣油及难裂化原料，可提高轻油收率的 AIC 高活性重油催化裂化催化剂； （2）采用独特的基质和分子筛技术，活性高、稳定性强、焦炭选择性好、汽油液化气选 择性好、总液收高的 AIC 低生焦催化裂化催化剂；（3）活性和比表面积适中，活性稳定 性好、裂化能力强、性能和专用催化剂基本相当的 UPC 催化裂化催化剂。

（二）危险废物处理处置服务

公司持有山东省环保厅颁发的危险废物经营许可证，主要是为炼油企业提供废催化剂处 理处置服务。“石油产品催化裂化过程中产生的废催化剂”属于危险废物。区别于传统的 填埋处置方式，公司依据废催化剂的污染程度、结构破坏程度等指标鉴别分类，经过物 理分离、化学处理等过程最终实现废催化剂的循环利用。公司利用自主研发的资源化综 合利用技术对废催化剂进行处理处置，可生产出系列催化剂产品，也可生产硫酸铝、稀 土等资源化综合利用产品，该类产品作为基础化工原料可回用至公司产品制造环节。

（三）烟气治理

在大气治理领域，为解决目前烟气脱硝操作过程中，氨基还原剂难以控制合适投入剂量 的问题，公司研发出工业烟气非氨基还原除酸脱硝技术，以新型还原剂替代尿素等氨基 还原剂，充分解决烟气中硫酸雾和氮氧化物的排放难题以及传统工艺对空气的二次污染 等问题，实现了烟气的绿色排放。

聚焦资源化综合利用产品。公司资源化综合利用业务贡献主要收入，占营收 80.8%。2021 年实现 2.3 亿元，同比下降 13.6%。相应营业收入额逐年减少，主要系销量减少和单价 降低所致，随着 4 万吨/年 FCC 催化新材料项目（一阶段）项目的建成投产，公司资源化 综合利用产品的产能将进一步提升。危废处理处置服务占比基本不变，维持在 11%左右。 随着公司子公司九江惠城新建项目投产、3 万吨/年 FCC 催化装置固体废弃物再生及利用 项目、石油焦制氢灰渣综合利用项目的建成投产，公司危废处置总量将大幅增加。

实控人引领公司研发创新，聚集数位核心科研人才。公司实控人张新功先生是工程技术 应用研究员和中国石油大学（华东）的教授及博导，其科研背景经历奠定了公司走研发 创新道路的坚定决心。截至 2022 年 10 月，公司研发中心现有技术人员 114 人，占员工 总数的 19.59%，其中教授级高级工程师 2 人，高级工程师 7 人，工程师 20 人。公司核 心技术团队在危废处理处置、资源化综合利用方面具有较强的专业水平和丰富的行业经 验。此外，公司积极利用社会智力资源，在产品研制、科技开发等多方面与中国石油大 学构建联盟框架。

研发人员中硕博学历占比很高，研发实力雄厚。从公司研发人员构成来看，专科、本科、 硕士、博士学历占比分别为 29.4%、49.2%、18.3%、3.2%，硕博占比之和为 21.5%。 同行业对比来看，东江环保、伟明环保、高能环境的硕博比例分别为 6.0%、7.3%、22.5%， 公司整体研发人员学历水平位处危废行业前列。强研发背景下，公司专利硕果累累。截至目前，公司强有力的研发团队合计贡献 33 例授 权专利，其中发明授权 24 例，实用新型 9 例，主要核心技术包括固体废催化剂资源化技 术、高硫石油焦制氢 POX 灰渣综合利用技术、混合废塑料深度裂解制化工原料技术（已 建成中试装置）、工业废硫酸化学链循环利用技术、工业烟气非氨基还原除酸脱硝技术、 含盐(硫酸钠)污水再利用技术等，研发成果显赫，期待多项专利技术产业化后为公司释 放业绩弹性。

公司与多家高校及名企展开深入产业研究合作。公司成立以来持续积极拓展与中国石油 大学、同济大学等高校合作，企业方面，公司服务中国石化（2019 年为公司第一大客户）、 中国石油等大型国企，同时亦为国内优质地方炼厂如山东地炼。

1.2.历史业绩下行，产能释放盈利望迎拐点

营收稳中承压，净利润待发力。2015-2018 年公司经营状况良好，营收、净利润呈现稳 步上升趋势。近年来受 FCC 催化剂需求降低，市场竞争加剧，叠加疫情及重要地炼客户 开工率不足或停工拆除影响业绩逐年下滑。2021年实现营收2.9亿元，同比下降12.0%； 归母净利润 0.1 亿元，同比下降 55.6%。主要系应对行业竞争降价销售、原材料和能源 价格上涨及管理、研发费用较同期增长影响。

毛利率基本持平、净利率有待提升。公司 2018 年上市前，毛利率维持在 40%左右，净 利润率 19%左右。2019 年公司上市初期，咨询事项较多，人工成本支出增加，管理费用 较上年同期增加 1200 万元，同时增加项目储备人员，技术研发持续投入，毛利率、净利 率有所下降；受疫情影响，2020 年公司下游客户开工不足造成市场需求减少，催化剂市 场竞争加剧，公司降低 FCC 催化剂的价格来保持市场占有率，使得营收总额较上年同期 基本持平的情况下，毛利率下降至 28.8%，净利率下降至 8.3%，ROE 下滑至 4.1%； 2021 年公司进入项目建设密集期，在能源和原材料价格上涨的情况下，毛利率同上年基 本持平，净利率、ROE 有所下降。

现金流短期受损，资产负债率升幅明显。公司 2015-2020 年间经营活动现金流稳定，其 中 2019 年公司因回收前一年度货款较多经营活动现金流达到高峰。2021 年经营活动产 生的现金流量金额为-1.3 亿元，主要系银行承兑汇票约 1.3 亿元未纳入现金流量表、外 贸业务发货存在回款周期及收入减少所致。资产负债方面，2020 年以来公司因发行可转 债、业务拓张需要银行贷款增加，资产负债率持续攀升，2022H1 增至 65.1%，同期增加 10.2pct。

二、主业FCC国内市场稳扎稳打，出口海外空间可期

2.1、废催化剂处置技术先进，循环经济彰显独特优势

公司独创废催化剂资源重复利用，循环经济价值显著。催化裂化催化剂（FCC 催化剂） 主要应用于炼油企业催化裂化装置，作用是降低大分子裂化反应活化能，对催化裂化装 置的产品分布、转化率及产品质量起到关键作用。FCC 催化剂使用过程中，在反应生焦、 高温烧焦、重金属沉积等因素的作用下，其活性和选择性不断下降，失活后称为废催化 剂。废催化剂中含有镍、钒等有毒有害金属元素，如处置不当，遇雨水会转化为离子态 进入水体和土壤，对水体、土壤以及植被等造成污染；此外，粒径较小的废催化剂如处 理不当会形成可吸入颗粒物，造成雾霾，进而危及人体健康。国家环保部 2014 年颁布的 《国家危险废物名录》征求意见稿以及 2016 年正式施行的《国家危险废物名录》，新增 “石油产品催化裂化过程中产生的废催化剂”为危险废物。

公司主营业务分为两部分： 1.废催化剂处理处置服务：公司将炼油企业产生的废催化剂收费处理，通过废催化剂复 活及再造技术生产出炼油企业所需的 FCC 催化剂（新剂）、复活催化剂、再生平衡剂等 不同产品。 2.资源化产品：通过废催化剂元素分解及利用技术，分解成资源化基础化工产品用于相 关化工行业，如硅产品、铝产品、稀土产品、镍产品。其中，硫酸铝已回用到公司催化 剂产品的生产过程中，实现变废为宝，降低了公司 FCC 催化剂原材料成本。 公司为炼油企业提供了安全、绿色的废催化剂处理处置服务，并将资源化催化剂产品返 回客户使用，解决了废催化剂对于环境的污染，且创造了废催化剂领域的循环经济模式， 具有极大环保和经济价值，推广前景广阔。

在建产能较多，有望增厚业绩。目前公司拥有生产 FCC 催化剂产能约 2 万吨/年，在建 募投项目一阶段建成后，FCC 催化剂产能总达 4 万吨。目前拥有废催化剂处置产能在青 岛约 1.8 万吨/年，在九江基地约 1 万吨/年，在建募投项目 3 万吨/年 FCC 催化装置固体 废弃物再生及利用项目投产后，废催化剂总处置产能约 5.9 万吨/年。根据可研报告，在 建两个项目达产后，有望增加年收入 5.6 亿元，大幅度增厚公司原本利润。

2.2、国内行业集中度较高，海外市场打开成长空间

炼油产业与居民生活息息相关，催化剂使用率较高。炼油产业是以原油为原料，炼制加 工生产汽油、煤油、柴油、液化气、润滑油、沥青和化工原料的产业。炼油产业关系国 家的经济命脉和能源安全，在国民经济和社会发展中具有极其重要的地位和作用。催化 裂化装置是炼油企业重要的二次加工装置之一，中国几乎所有炼油企业均配有催化裂化 装置，国内超过 60%的汽油，90%的液化气均由催化裂化装置生产。

国内催化剂消费量较大，市场稳步增长。按照每炼制 1 吨原油消耗 0.354kg 炼油催化剂 的标准测算，2021 年我国原油表观消费量约 7.1 亿吨，我国炼油行业每年产生约 21.5 万 吨炼油废催化剂，其中绝大多数采用填埋方式进行处理，仅有约 10%的废催化剂采用资 源化方式处理。废催化剂呈固态，填埋处置占用了大量的土地资源，且其含有的镍、钒 等有毒有害金属元素以氧化态存在，不会随着填埋处置而自行消失，如填埋处置不当， 会直接造成对土壤及地下水的污染，进而危及人体健康。国内市场随着经济发展，原油 的使用量逐年提升，有望稳步增加需求。

FCC 催化剂行业市场集中度较高，民营企业独具优势。我国炼油催化剂市场现已形成了 “以中国石化和中国石油旗下催化剂公司为主，以民营催化剂公司为辅”的市场格局。 从国产产品市场份额角度来看，约 70%左右的炼油催化剂由中国石化和中国石油旗下催 化剂公司生产，民营催化剂公司占据约 30%左右市场份额，行业集中度较高。目前，中 国石化的全资子公司中国石化催化剂有限公司，以及中国石油旗下的兰州石化公司催化 剂厂是我国炼油催化剂产品的主要生产企业。中国石化和中国石油旗下催化剂厂具有客 户稳定的品牌优势，民营催化剂公司具有成本较低、产品灵活多变、服务优质等方面的 优势。整体来看，未来市场将更有利于技术领先、有较强服务能力的催化剂企业。

海外市场空间广阔，公司产品依托销售网络出海。全球原油需求量较为稳定，除开疫情 影响，单季度平均需求量约 9800 万桶/天，海外市场空间广阔。根据中国石油石化工程 信息网，FCC 催化剂全球市场较为垄断，主要 FCC 催化剂供应商包括美国 GraceDavison 公司、中国石化催化剂有限公司、美国 Albemarle 公司、德国巴斯夫公司、中国石油兰 州石化公司催化剂厂、日本 JGCC&C 公司、俄罗斯 KNT 公司和以山西腾茂、惠城环保等 为代表的中国民营催化剂公司。截至 2020 年，全球 FCC 催化剂总产能约 110 万吨/年， 其中我国产能达到 45 万吨/年，全球需求约 92 万吨/年，市场竞争激烈，公司初步靠销 售网络渗透海外市场，重点加强国外市场开拓，同时调整多元化产品布局，拓展催化剂、 分子筛、助剂等产品市场，以提升公司经营业绩。

三、切入危废、塑料循环赛道，盈利能力望激升

3.1.危废行业处置缺口明显，壁垒高盈利能力优异

固废危废处理业务位于产业链中游，包括资源化利用和无害化处置两大类型。（1）固废 危废资源化利用是指通过熔炼、萃取、电解、提纯等物理或化学的处理工艺，提取固废 或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工成合金等资源化产品的过程。资源 化利用处置企业收入来源包括产废企业支付的处置服务费与资源化产品的销售收入；（2） 固废危废无害化处置是指通过焚烧、填埋、物化等处理工艺，对废物进行无害化最终处 置，收入来源主要为处置服务费。需求端现状：危废处置需求持续增长。新版《国家危险废弃物名录》共定义了 46 大类别 479 种危险废弃物，其中工业危废占比最大，占到所有危险废弃物的 70%左右。随着我 国经济的快速发展，工业危废的产量也在持续稳定增加，从 2015 年的 3976.1 万吨增加 到 2019 年的 8126.0 万吨，年均复合增长率 19.6%。

供给端现状：危废规范化处置能力不足。 供需缺口明显：2020 年，全国危废经营单位核准收集和利用处置能力达到 14503 万 吨/年，但实际收集和利用处置量仅为 4160 万吨，占核准经营规模的 28.7%，占当 年危废产生量的 57.1%，剩余危废产量由产废单位自行利用处理，真实去向难以追 踪，形成灰色地带，危废规范化处置供给不足。2020 年，危废处理处置测算市场规 模约为 1814 亿元，有较大提升空间。

资源化业务技术与渠道壁垒高、盈利弹性大。资源化需要在无害化预处理的基础上进一 步对有色金属进行提取再销售，金属提取的数量与纯度决定了业务利润空间。由于危废 原材料中金属种类及品位高低直接影响回收利用效率，因此资源化业务对渠道也有更高 要求。技术实力雄厚、渠道拓展能力强的企业具备绝对优势。我们选取危废处理行业上 市公司浙富控股、高能环境子公司计算危废项目净利率，浙富控股子公司富阳申能 2017- 2018 年净利率为 23.9%、21.0%；ROE 为 35.3%、26.9%；ROA 为 18.6%、14.9%。 高能环境子公司阳新鹏富 2019-2020 年净利率为 17.4%、16.7%；ROE为 24.3%、24.9%； ROA 为 16.8%、16.5%，收益水平可观。

3.2、切入危废资源化赛道，贡献业绩弹性

依托主业技术衍生切入重大危废项目。公司持有山东省环保厅颁发的危险废物经营许可 证，主要是为炼油企业提供废催化剂处理处置服务，并积累了通过处理循环利用废催化 剂提取镍、铝等元素的技术。公司综合利用路线优于竞争对手，并于 2021 年中标广东石 化（隶属中国石油）炼化一体化项目中石油焦制氢灰渣委托处置 项目，由公司全资子公司广东东粤处理处置石油焦制氢灰渣 16.7 万吨/年，催化裂化废 催化剂 2200 吨/年，并向广东东粤支付处理处置费。项目分两阶段进行：其中一阶段建 设 POX 渣 66.67 万 t/a、FCC 废催化剂 7000t/a 处理装置；二阶段建设 SCR 废催化剂 3000t/a、加氢催化剂 1000t/a 处理装置，为处理 POX 渣处理装置产生的高盐废水同时 为二阶段提供氯化工艺所需的原料增加一套 10 万 t/a 零极距离子膜电解槽废盐分解装 置。

中标省级重点建设项目，彰显公司危废处置实力。公司中标的中委广东石化 2000 万吨炼化一体化项目为广东省重点建设项目，为中国石油一次性投资最大的炼化一体化项目。 选址广东省揭阳大南海国际石化工业区，占地 953 公顷，总投资 654 亿元，建设规模为 2000 万吨/年炼油、260 万吨/年芳烃、120 万吨/年乙烯，共有 41 套工艺装置，同时配 套建设 30 万吨原油码头、3-5 万吨的产品码头、长输管线、原油中转库、铁路、污水处 理等配套工程。项目加工原料为高密度、高含硫、高氮、高残炭、高金属、高酸值等“六 高”特性的委内瑞拉超重劣质原油和中东原油。公司在省级重大项目中中标，彰显出公 司在废催化剂处置领域的独特实力。

危废业务拉动成长曲线，望迎业绩拐点。根据公司公告，广东东粤环保科技有限公司石 油焦制氢灰渣综合利用项目总投资额为 12.3 亿元，每年处理处置服务收入预计约 6 亿 元，实现利润约 4000 万元，营收利润有望大幅改善，迎来拐点。同时公司有望通过技术 创新产出副产品增厚利润。参考浙富控股、高能环境危废处理项目盈利水平，我们认为 该项目有望为公司带来较大业绩弹性。

3.3、废塑料裂解制化工项目攻克难题，进程值得期待

废塑料裂解制“三烯”、“三苯”，技术路线攻克。公司研发团队与中国石油大学（华东） 合作，通过对技术路线、催化剂和进料系统等技术难题的研究攻克了混合废塑料深度裂 解制化工原料技术，实现了无污染、低能耗、全循环利用废塑料生产乙烯、丙烯、芳烃 等高端化工原料的目标，项目进程值得期待。

四、多项资本运作积极实施，公司综合实力显著加强

4.1、首次股权激励发布，充分激发核心人才活力

健全公司激励机制，充分激发管理人才和核心骨干活力。公司于 2022 年 6 月 15 日首次 发布股权激励计划草案，拟向激励对象授予合计不超过 240 万股限制性股票，其中包括 205 万股首次授予部分和 35 万股预留授予部分，行权价格为 6.62 元/股。此次股权激励 对象均为公司核心人才，主要有董事长、总/副总经理、董秘、财务总监等 6 名高管以及 59 名核心骨干成员。市场化激励的注入将赋予公司在运营管理上更大的活力。

业绩考核指标明确，达成行权条件概率较大。公司在行权期的 3 个年度中逐年对激励对 象进行绩效考核，考核指标主要为营业收入和净利润。从营业收入看，以 2021 年为基 数，2022-2024 年的营业收入目标分别为 3.1、3.4、4.0 亿元；从净利润看，以 2021 年 为基数，2022-2024 年的净利润目标分别为 1293、1410、1645 万元。结合公司后续项 目投产计划看，行权概率较大，将有效绑定股东利益、公司利益和核心骨干成员利益， 助力公司实现长足战略发展目标。

4.2、定向增发股票，彰显实际控制人信心

拟定向增发股票以增强公司资金实力。公司近年来资本开支不断加大，主要原因是产能 扩张、技术更新改造和生产经营，综合考虑财务状况及未来战略规划后，公司于 2022 年 4 月 18 日发布定增预案，经修订后拟向公司大股东及实际控制人张新功先生发行 700- 2700 万份股票，预计募集资金为 8204-31644 万元，扣除股利后发行价格为 11.7 元/股， 认购方式为全额现金认购。定增落地后有望进一步增强公司资金实力，夯实公司高质量 发展基础。

定增后大股东利益与公司深度绑定，股权控制稳定性进一步强化。定增前，张新功先生 直接持有公司股本 17.1%，为公司控股股东。此外，张新功先生控制惠城信德持有公司， 占公司股本 10.8%。两者合计直接及间接控制公司 2788.9 万股股份，占公司股本 27.9%， 为公司实际控制人。此次定增 700-2700 万股后，张新功先生的股权比例有望进一步提 升至 32.6%-43.2%，从而实现大股东利益与公司利益的深度绑定，公司治理结构进一步 强化。

定增主要募集资金来源为股票质押和借款，彰显大股东绝对信心。本次发行募集资金预 计为 8204-31644 万元，发行对象张新功先生主要的资金来源包括：家庭自有资金或资 产，向朋友或金融机构借款，以及通过股权质押向金融机构融资借款。其中自有资金 2500 万元，借款 2.2 亿元（张新功先生已经取得相关方的《借款意向协议》或《资金意向函》）， 以及质押率 30%、质押比例 50%下的股权质押融资额为 7923.3-12465.3 万元。张新功 先生此次大手笔参与定增，表明其与公司共同发展的决心及强烈看好公司未来发展的信 心。

优化公司资本结构，降低财务费用，助力公司长远发展。“双碳”目标引领下，公司废催 化剂处理及资源化利用业务迎来全新发展，但随着产能扩张及资本支出的不断增加，公 司负债率于 2022H1 达到了 65.1%，其中长、短期借款分别为 6.2 亿元和 1.3 亿元。因 此，公司拟使用本次发行部分募集资金偿还银行借款，以进一步优化资产负债结构，降 低融资成本，进一步增强综合资本实力。

4.3、资本运作稳步推进，募投项目如期完工

两次大型资本运作共募集 6.1 亿元。公司自上市以来，共有两次大型资本运作，第一次 是 2019 年发行股票募集 29821.2 万元，截至 2022 年 9 月，累计使用 17636.9 亿元； 第二次是 2021 年可转债发行，扣除发行费用后募集资金 31221.6 万元，截至 2022 年 9 月，累计使用 21004.9 万元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）