2025年万物新生研究报告：掘金循环经济，增长飞轮已启动

1 公司简介：二手 3C 行业龙头，背靠京东打造产业 链全闭环

1.1 基本概况： 深耕二手 3C 行业十余载，多品牌打通全产业链

万物新生成立于 2011 年，秉承“让闲置不用，都物尽其用”的使命，深耕二手消费 电子行业十余年，成为中国领先的二手消费电子交易与服务平台。万物新生集团 打通一体化平台，公司 4 大业务线包含：爱回收、拍机堂、拍拍、海外业务 AHS Device。 2011 年，陈雪峰创立爱回收，首创二手 3C 回收模式。2014 年开启线下布局，至 2025 年 Q1 门店达 1886 家。2015 年与京东、小米等建立战略合作。2017 年建设 自动化运营体系并上线拍机堂。2019 年与"拍拍"合并，打通全产业链。2021 年纽 交所上市，成为"中概股 ESG 第一股"。2022 年拓展多品类回收业务。2023 年成 为苹果中国内地第二家以旧换新服务商。2024 年多品类业务加速发展。

1.2 公司股权结构稳定，与京东形成高效战略协同

2021年6月18日，公司正式登陆纽交所，股票代码“RERE”，定价14.00美元/ADS， 募资规模 2.61 亿美元，连同超额配售权发行股份，市值达 36 亿美元。截至 2025 年 2 月 28 日，京东集团合计持有公司 34.02%的股份，共计 4986 万股，为第一大 股东；陈雪峰持有 11.79%的股份，共计 1728 万股；此外，Tiger entities 持有 5.22% 的股份，共计 765 万股。

公司高管学历较高，管理经验丰富。公司联合创始人、董事会主席、CEO 陈雪峰 先生为同济大学学士、复旦大学硕士，曾任赛科斯中国产品经理，2011 年创立爱 回收，率先入局二手消费电子交易行业，成为该行业的创新者和引领者。公司董 事兼 CFO 陈晨为上海交通大学学士，曾任德勤合伙人、云集公司 CFO，具有丰 富财务经验。

1.3 公司业务概览：四大业务线构成“C2B+B2B+B2C”全覆盖

公司旗下四大业务线包括：C2B 回收平台“爱回收”、B2B 交易平台“拍机堂”、B2C 零售平台“拍拍”以及海外门户“AHS Device”，公司打通“C2B+B2B+B2C” 全产业链，实现循环经济闭环。

爱回收（AHS Recycle）

作为聚焦于 C2B 模式的平台，爱回收深耕二手消费电子、黄金、奢侈品及酒类等 领域， 以“线上+线下”双渠道并行的采购模式，构建起供应端的战略核心体系。 其中，线上渠道覆盖多元流量入口，主要包括移动应用程序、微信公众号和小程 序、官方网站、合作伙伴的电商平台和内容社区及社交平台。线下渠道则以“直 营+联营”模式深化市场布局，直营店聚焦一二线城市核心商圈，联营店下沉至低 线城市。

拍机堂（PJT Marketplace）

作为聚焦于 B2B 模式的平台，拍机堂为小商家提供全面的解决方案，包括小商家 之间的竞价交易、设备的标准化认证、定价建议和库存周转率的优化，帮助小商 家和二手消费电子产品价值链上的其他参与者落地以旧换新业务。公司向拍机堂 上的卖家收取佣金，佣金通常为已执行交易价格的 3%至 4%。截至 2024 年 12 月 31 日，已有超过 85 万第三方注册商家。

拍拍（Paipai Marketplace）

作为聚焦于 B2C 模式的平台，消费者可以在拍拍平台购买各种类型的二手产品， 主要是消费电子产品。平台主要通过两大核心模式为第三方商户赋能：（1）POP 模式，设备无需经过运营中心，卖家可自主定价，平台仅提供参考价格，充分赋 予商户灵活性；（2）寄卖模式，有拍拍帮助商家进行物品上架后的店铺管理、流 量运营、售后服务等，降低中小商家入驻二手电商平台经营的难度。

AHS Device

AHS Device 作为公司海外业务平台，专注于向发达国家运营商和商家采购二手电 子产品，主要销往中国香港、日本、非洲、欧洲和中东等市场。公司通过全球化 布局持续拓展业务：2022 年在日本设立自助回收机，2023 年进入瑞典市场。目前 业务已覆盖中国内地、中国香港、美国、日本、印度等主要二手数码市场，并投 资了南美领先的回收企业 Trocafone。未来公司将继续推进海外战略布局，构建全 球回收网络。

公司拥有“1P+3P”两大商业模式： 1P 模式，即自营模式，公司通过爱回收平台线上、线下双渠道回收二手产品，经 过质检、分级和定价后以更高的价格出售，从而赚取差价，产生净产品收入。 1Q2025 公司 1P 模式所产生的净产品收入为 42.6 亿元，占比为 91.6%。 3P 模式，即第三方商家可以选择在拍机堂或拍拍平台上销售设备，公司为其提供 质检、评级、定价与其他增值服务，赚取服务费。其中，对于拍机堂，公司向卖 家和买家均收取服务费，向卖家收取的服务费以成交价的百分比确定，向买家收 取的服务费以协商阶梯定价确定；对于拍拍，服务费仅向商家收取，根据成交价 的百分比确定。此外，对于使用公司在线交易平台销售产品的部分商家，除了收 取交易服务费外，公司每月还会收取固定金额的平台管理费。1Q2025 公司 3P 模 式所产生的净服务收入为 3.9 亿元，占比为 8.4%。

2 行业分析：循环经济助力二手消费电子行业腾飞

中国消费电子市场庞大，新机出货量维持增长。分品类看，根据中国信通院发布 的报告显示，2025 年 1-4 月，国内智能手机出货量 8683.6 万部，同比增长 0.5%； 根据中商产业研究院数据显示，2025 年一季度平板电脑出货量 852 万台，同比增 长 19.5%；中研普华产业研究院预测 2024 年笔记本电脑出货量将达到 0.32 亿台， 同比增长 10.34%。

二手消费电子产品交易规模超千亿元，保持稳定增长态势。据弗若斯特沙利文数 据显示，2019-2023 年，中国二手消费电子产品交易市场快速发展，按流转交易额 （包括消费者与消费者、消费者与商户、商户与商户之间的消费电子产品的交易 额）衡量，市场由 1988 亿元增长至 5567 亿元，约扩大 2.8 倍，CAGR 为 29.4%， 弗若斯特沙利文预计 2024 年中国二手消费电子产品交易规模将达 7150 亿元，市 场增长潜力巨大。

中国二手消费电子产品交易市场实现快速发展的原因主要有以下两点：

（1）消费者对二手设备交易意愿明显增强

当代人的绿色消费实践正经历静默变革，环保从过去沉重的义务，转变为主动且 日常的选择。据 2025 年京东消费及产业发展研究院调研结果显示，81.9%的消费 者认同并践行“重生式消费”理念，还有 14.3%的人看了别人的环保行为，开始 尝试将这种“重生式消费”理念融入生活。所谓“重生式消费”即通过空瓶回收、 以旧换新、二手转卖、旧物改造、再生材料消费等方式，让物品重获新生，减少 浪费，同时满足个性化需求。

据京东消费及产业发展研究院调研显示，57.1%的消费者通过以旧换新购买过或计 划购买手机、平板、电脑等电子设备；43.4%的消费者视二手数码产品为“性价比 革命”首选，包括手机、电脑、相机等。

（2）相关政策持续出台，促进二手 3C 回收行业可持续发展

近年来，国务院、工信部、商务部、国家发展改革委等部门相继颁发多项政策， 鼓励电器电子产品等生产和流通企业发展二手回收业务，扩大二手商品交易规模， 助力二手消费电子产品交易市场实现蓬勃发展。推动“互联网+二手”、售后回购 等模式发展，培育多元化二手商品流通主体，创新二手商品流通方式。一方面， 促使更多的企业投身到二手消费电子产品回收领域，从而增加了二手消费电子产 品市场的商品供给量；另一方面，当市场上二手消费电子产品的种类和数量增多 时，消费者可选择的空间更大，能以相对较低的价格购买到满足自身需求的产品， 刺激了消费需求，推动二手消费电子产品交易规模的扩大。

中国奢侈品消费长期呈高涨幅态势，二奢市场逐渐兴起。二手奢侈品指完成首次 购买后再次发生交易或者转让的奢侈品，因其价格比一手奢侈品低，再加上可满 足普通人对品牌和时尚的追求以及国民环保意识的提升，近年来，二手奢侈品市 场逐渐兴起，其市场规模由 2019 年的 171.95 亿元增长至 2023 年约 260.31 亿元，增长 1.5 倍， CAGR 为 12.84%，中商产业研究院预计到 2024 年市场规模将达到 296.82 亿元。二手奢侈品市场含箱包、服饰、腕表、珠宝等细分品类，具备高标 准化与高关注度。从市场结构来看，箱包皮具品类占据显著优势，据中商产业研 究院数据显示，2024 年其市场规模预计突破 156.82 亿元，稳坐细分市场头把交椅。 与此同时，服饰、腕表、珠宝等其他细分品类近年来也始终保持稳定上升态势。 各品类的协同发展，不仅拓宽了行业的发展边界，更为其注入源源不断的增长动 力。

二手电商行业竞争格局较为分散，公司加快开店步伐，有望进一步提高市占率。 二手电商行业竞争格局较为分散，公司是该行业唯一一家上市企业，处于第一梯 队；第二梯队则是闲鱼、转转。公司旗下的爱回收计划 2025 年加速开店，加速建 设上门团队，目标年内新增 800 间爱回收门店，新增 1000 名上门服务员工，3 年 内实现 5000 家门店，5000 名上门回收工程师以及累计铺设 10 万台社区回收机。 我们认为公司有望通过线下渠道的快速拓张进一步提高市占率。

3 “强大的供应链＋科技属性”为核心，多业务协同 发展，领先优势有望持续扩大

3.1 多平台、多品牌稳定合作，一手掌握优质 3C 货源

需求端，精品化的二手 3C 电子产品货源受年轻消费者青睐。年轻人成为二手 3C 电子产品的主要的消费群体，如 35 岁以下用户消费占二手手机销量七成。因消费 能力有限但对产品性能、款式有要求，他们更倾向于选择有品质保证的二手产品。 供给端，高端品牌的二手优质货源较为稀缺，公司已经掌握全市场大部分最优质 的货源。中国的二手回收习惯尚在养成阶段，流入到市场的优质二手机型较少， 且越是苹果/华为的高端旗舰机，一手购买者的价格越不敏感，回收率越低，货源 越稀缺。公司已经掌握全市场大部分最优质的货源，主要来源于： 1） 公司与京东深度绑定，共同开展以旧换新业务。公司2019年开始与京东合作， 提供“一站式以旧换新”服务，公司于 2024 年 6 月 4 日宣布与京东续签业务合 作协议，协议期限为 2024 年 6 月 1 日到 2027 年 12 月 31 日，短期内无需担 心货源中断问题。除此之外，公司也在快手平台上提供回收处理及以旧换新 交易。 2） 公司与各大知名 3C 品牌建立合作关系，回收品牌矩阵丰富。2023 年 6 月 30 日，苹果官网宣布将以旧换新业务的合作伙伴名单新增了爱回收，成为该计 划在中国推出八年多以来的首个新增服务商。目前公司是苹果在中国市场唯 二的二手领域的重要合作伙伴，苹果以旧换新的旧机绝大部分会给到公司， 另一家合作商为富士康，但富士康自身并不从事 3C 自营业务。除此之外，公 司还与华为、小米保持稳定合作关系。 3） 公司同时开展线下门店回收及上门回收服务，面对面交易为客户提供良好的 消费体验。公司约 25%的货品来自于线下门店回收，截至 2025 年一季度，公司线下爱回收门店数量达到 1886 家，其中有自营门店 830 家，联营门店 1031 个，覆盖了 283 个城市，且公司计划在未来三年内将门店网络规模扩大至 5000 家。除此之外，用户也可以使用官方直营的回收平台，线上进行旧机估价， 并选择上门回收或快递回收。

3.2 公司凭借强大的产业链能力保证了定价权和溢价能力

公司坚持技术驱动型提效，深度布局 8 大区域级大型运营中心，16 个城市级运营 中心。截至 1Q2025，公司已经在常州、东莞、武汉、成都、天津、西安、沈阳以 及中国香港建立起了区域级运营中心，其中常州和东莞为全自动化运营中心。公 司于 2017 年启动了自动化运营体系的建设，在常州打造了“非标二手电子产品自 动化输送、质检、分拣和存储系统”，改变了过往依赖密集型人工质检操作导致的 效率较低、成本较高的行业状态。2022 年，东莞自动化运营中心正式投入运营， 其流转效率、质检能力及仓储能力都有显著提升。其中，自动输送和移交功能效 率较常州中心提升 15%；Matrix 3.0 质检精准度提升 10%，质检效率提升 50%； 全新布局的智能立库，存储数量相比一代机械立库提升 100%。

全自动化检测设备助力提升产品周转率，自有完善的产品评估体系使“非标”二 手产品实现到“标品”的跨越。在公司的自动化检测设备上，1-2 秒即可检验出 手机内是否有过拆修和换件情况，3 分钟内即可完成对手机外观、功能和性能的 全部检测。此外，基于多年商业实践和经验积累，公司已探索出一套系统化、标 准化的产品评估体系，质检项高达 53 个，高于同行转转（48 个），使“非标”二手 产品实现到“标品”的跨越。

公司注重用户隐私安全问题，自主研发的“爱清除”有效解决用户隐私数据泄露 问题。公司自主研发的“爱清除”系列清除技术软件采用数据覆盖清除方式，在 隐私清除过程中会先删除所有的应用程序和数据文件，然后多次将“无用数据”以 覆盖算法覆盖设备的存储，最后进行恢复出厂设置再次还原。目前“爱清除”已通 过 ADISA 国际认证，且支持 20 余种不同的国际主流标准对数据进行深度清除， 如美国国防部 DOD 5220.22-M 标准。经过清除流程后，即使技术人员使用专业恢 复软件也只能看到无序的覆盖后的无用文件，依靠这一套专业隐私清除技术，爱 回收也实现了十年来“0”隐私泄露的骄傲成绩。

得益于严格的质检环节和隐私清除环节，公司投诉量显著低于同行。随着交易规 模的持续扩大，消费者对二手平台的预期也在不断提升。然而，货不对板、虚假 宣传、退款难等问题仍频频出现。截至 2025 年 3 月，消费保平台共受理二手电商 投诉 89,524 件，涉诉金额超 2.59 亿元，解决率仅为 34.96%。其中，“闲鱼”“得物”“转 转”位列投诉量前三，投诉占比分别为 48.02%、24.14%和 11.67%。公司旗下的“爱 回收”、“拍机堂”、“拍拍”投诉占比仅 1.8%、1.2%、1.0%，投诉量远低于同行水 平。从投诉解决率来看，平台之间表现差距明显，转转、爱回收等平台解决率较 高，分别达到 95.74%与 83.79%，而闲鱼仅为 6.92%。

公司凭借强大的产业链能力拥有较强的定价权，溢价能力优秀。相比于华强北和 夫妻店，公司解决了交易和售后的信任风险，解决了流动性风险，因而在回收端 有更强的议价权；同时，在法律法规允许的情况下，公司对屏幕和电池进行合规 翻新，赚取产业链附加值，部分自营手机经过翻新，实际使用体验与售后与新机 差别不大，因而产品竞争力很强。爱回收整体加价率较高，其中，苹果产品的溢 价能力尤其突出，优于竞争对手转转。

3.3 多品类业务回收助力业绩第二增长曲线

“多品类”战略快速推进，助力业绩第二增长曲线。公司从 2022 年二季度开始重 点推进“多品类”战略，即在核心的手机 3C 回收业务之外，在门店内增设影像 器材、箱包、腕表、黄金、名酒、鞋服等品类的回收，同时提供以旧换新等增值 服务，更好地满足用户的多种回收需求，并不断提升门店坪效。近年来，公司持 续发力“多品类”战略，进一步夯实了回收场景对用户的吸引力，促进更多闲置 商品的二次流通。截至2024年末，共有673家爱回收门店开通了多品类回收服务， 全年多品类回收交易额同比增长近 3 倍，迎来飞速发展，助力公司业绩第二增长 曲线。

4 财务表现：经营拐点显现，盈利提速可期

4.1 营业收入实现高速增长，有望进入盈利快速兑现阶段

公司营业收入保持增长态势，产品销售为主要收入来源。公司营业收入由 2018 年的 32.62 亿元迅速增加至 2024 年的 163.28 亿元，复合增长率为 29.7%，保持高 速增长态势。1Q2025 公司延续高景气表现，实现营业收入 46.53 亿元，同比增幅 达 27.44%，收入端延续高质量增长态势。从业务结构看，产品销售仍是公司收入 的主要来源，在整体营收中占比超过 85%。

受益于拍机堂和多品类回收业务的迅速发展，公司服务收入增长显著。公司服务 收入由 2018 年的 0.12 亿元跃升至 2024 年的 14.84 亿元，实现了超百倍的跨越式 增长；同时在营收结构中的占比也不断扩大，由 0.36%大幅提升至 10%左右。 1Q2025 服务收入为 3.9 亿元，同比增长 14.19%，延续了过去的增长趋势。

公司现有供给能力提升，带动 COGS 和收入提升。公司营业成本呈现逐年上升趋 势，2024 年达 130.86 亿元，1Q2025 公司营业成本为 36.16 亿元，同比增长 22.66%。 公司营业成本主要为采购二手电子产品的费用，COGS 提升，收入规模相应提升。

4.2 毛利润双位数持续增长，费用水平控制得当

公司毛利润实现持续性增长，盈利能力提升显著。近年来，公司毛利润始终保持 双位数增长势头，从 2018 年的 4.6 亿元稳步提升至 2024 年的 32.42 亿元。1Q2025 公司毛利润延续高增态势，达 10.38 亿元，同比增长 47.65%，标志着公司盈利能 力进一步强化。从毛利率水平看，公司盈利质量持续优化，截至 1Q2025，毛利率 为 22.3%。截至 1Q2025，线下门店网络已扩展至 1886 家，覆盖全国 283 座城市。 随着未来门店的覆盖范围进一步扩大，公司毛利率有望维持稳定增长趋势，为盈 利能力的长期提升奠定坚实基础。

公司履约费用率显著下降，管理费用率和研发费用率小幅下滑，销售费用率有所 增加。据公司招股说明书和公司年度报告，履约费用率由 2018 年的 10.8%减少至 2024 年的 8.5%；管理费用率由 2018 年的 2.5%减少至 2024 年的 1.9%；研发费用 率由 2018 年的 2%减少至 2024 年的 1.3%；销售费用率由 2018 年的 7.3%增加至 2024 年的 8.4%。

2024 年公司履约费用为 13.82 亿元，同比增长 23%，主要由于公司业务规模扩张， 回收和交易活动增加，导致人员成本和物流费用上升，以及公司门店网络和运营 中心容量扩大，推动运营相关费用增长。2024 年公司管理费用为 3.07 亿元，同比 增长 15.3%，主要因人事成本增加及办公室相关费用提升。2024 年公司研发费用 为 2.1 亿元，同比增长 7.5%，主要用于运营中心升级及系统持续优化相关的人员 成本支出。2024 年公司销售费用为 13.67 亿元，同比增长 9.3%，主要驱动因素包 括广告费用和促销活动相关费用的增加、股票薪酬费用的上升，以及与渠道服务 费相关的佣金费用增加。

4.3 现金储备充足，抗风险能力提升

2022 年起公司经营性现金流转负为正，抗风险能力显著增强。2024 年公司经营性 现金流为 6.43 亿 元 ， 较 此 前 年 度 表 现 （ 2018 至 2023 年 分 别 为 -3.58/-4.11/-4.13/-10.18/8.81/2.44 亿元）持续优化。在现金储备方面，公司整体规 模呈稳步增长趋势。由公司招股说明书和公司年度报告可知，2018 年至 2024 年，公司现金储备分别为 6.66/4.11/9.18/15.07/17.04/21.91/21.03 亿元，其中 2019 年因 收购拍拍，导致当年现金储备有所下降。整体来看，经营性现金流的持续改善与 现金储备的稳定积累，有助于公司实现长期可持续发展。

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