2022年环球新材国际研究报告 珠光颜料空间广阔，国产替代有望加速

一、环球新材国际：为世界创造美丽色彩

1.1、稳中求进，积极扩产，步入成长快车道

立足珠光颜料，坚守初心，致力打造珠光颜料行业标杆。环球新材国际控股有限公司最早 成立于 2011 年，于 2021 年在香港交易所上市。公司专业从事珠光颜料产品、涂料、云 母及相关产品、原材料及半成品的研发、生产、贸易及销售，客户遍布亚洲、欧洲、非洲 及南美洲等 30 多个国家及地区。据沙利文（Frost & Sullivan）的研究，在全球市场，2021 年按收入计公司在合成云母基珠光颜料市场排名第一，在珠光颜料市场排名第四。

公司主要产品包括珠光颜料产品和合成云母粉，其中，珠光颜料产品包括天然云母基珠光 颜料产品、合成云母基珠光颜料产品、片基珠光颜料产品以及氧化硅基珠光颜料产品，产 品被用作各行业产品的着色剂，包括汽车涂料、化妆品、工业涂料、塑料、印刷、纺织、 皮革及陶瓷等；合成云母粉用于生产不同等级的珠光颜料产品，亦可作为生产功能填料、 绝缘材料、耐火材料及电池隔膜的原材料。

回溯公司的发展历程，大致可划分为三个发展阶段： 第一阶段：厚积，专注产能提升与技术积累（2011-2014） 公司前身七色珠光 2011 年 3 月成立于广西柳州，同年开始建设年产 10000 吨珠光颜料及 5000 吨合成云母粉产线。2014 年，公司年产 2,500 吨的珠光效应生产线通过安评、环评 验收，开始试产，并于各地进行营销及推广活动，同年 7 月，公司获评《高新技术企业证 书》。截至 2014 年底，公司实现营收 1242 万元。

第二阶段：丰富产品线，着手搭建销售网络（2015-2020） 2015 年 3 月，公司于新三板挂牌，标志着公司在资本市场迈出关键一步。同年，公司在 开发及推广新产品（开始商业化生产合成云母基珠光颜料产品及合成云母粉产品，开始销 售玻璃片基珠光颜料产品及合成云母基珠光颜料产品）、改善生产设施（启动年产 5000 吨珠光颜料技改扩建）、提高自动化水平、调整生产线管理系统的同时，销售范围逐步覆 盖全国。针对国外市场，公司借助全资子公司上海万紫千红珠光效应材料有限公司在上海 自贸区的政策优势及区域优势，承担公司的外贸销售业务。2016 年，公司首次取得营业利润（721 万元），并实现持续快速增长。2019 年 9 月，公司于新三板终止挂牌。

第三阶段：港交所成功上市，致力于成为珠光颜料行业全球领先企业（2021-至今） 2021 年 7 月，公司登陆香港交易所挂牌上市。港交所成功上市不仅有助于公司募集资金 扩大产能：自 2020 年开始，公司产能利用率已接近 100%（公司一期厂房珠光颜料设计 产能 13740 吨，合成云母粉设计产能 9504 吨），2021-2022 年依靠技改不断提升生产效 率以满足市场需求。2022 年，公司二期厂房一阶段珠光颜料 6000 吨产线建设完成（产能 增幅超 30%），预计于 2023 年一季度投产，投产后将显著缓解公司生产压力，释放公司 增长空间。同时可以提升全球影响力，进一步开拓海外市场：截至 2021 年底，公司拥有 259 个贸易公司客户，营销网络覆盖中国及世界主要国家及地区。

1.2、股权结构合理，管理团队经验丰富

据 2022 年中报披露，公司股票主要由自然人及机构持有，公司创始人苏尔田（现董事长， 负责公司整体管理及策略发展）、郑世展持股比例分别为 18.84%、12.27%，股权集中度 较高（苏尔田、郑世展、金增勤为一致行动人）。公司管理层拥有多次创业经历及多年企 业管理经验，具备开拓进取精神。 公司拥有盛富及环球新材（中国）2 家全资子公司，并通过环球新材（中国）控股七色珠 光、万紫千红等多家公司。其中，七色珠光从事制造及销售珠光颜料和合成云母业务，万 紫千红负责母公司海外珠光颜料及合成云母业务，鹿寨七色珠光云母材料有限公司负责制 造及销售合成云母。

1.3、经营稳健，业绩高增长

把握市场机遇，营收利润快速增长。面对外界复杂多变的风险及挑战，公司抢抓市场机遇， 优化销售渠道，挖掘一期产线产能、加大研发投入更新产品、积极调整珠光颜料产品组合， 2017-2021 年营收（未扣除营业税金及附加）从 1.89 亿元提升至 6.70 亿元，年复合增长 率为 37.25%。2022 年上半年公司实现营业收入 3.82 亿元，同比增加 24.43%。 利润端，通过不断开拓市场、调整产品结构以及提高生产、经营效率，2017-2021 年公司 净利润（不含少数股东权益）由 0.39 亿元提高至 1.62 亿元，年复合增长率为 42.74%， 高于营收复合增速。2022 年上半年公司实现净利润 1.06 亿元，同比增加 12.94%。增速 有所放缓主要受原材料价格影响毛利率有所下滑。

盈利能力不断提升。受益于产品结构持续升级以及产能利用率提升后固定费用的摊薄，公 司的毛利率和净利率在过去几年逐年攀升，并维持在较高水平。2020-2021 年，公司毛利 率增长速度明显放缓，同比增加 0.37pct 和 0.05pct，原因在于为应对疫情对全球经济带 来的冲击，公司主动降低了产品售价，对毛利率产生一定影响，但高毛利率产品占比的不 断提升对冲了这一不利因素。2021 年，公司净利率略有下滑，由 2020 年 26.86%下降至 25.25%，主要受加大了化妆品领域营销力度和产品研发力度，以及上市过程中产生部分 行政费用影响。

偿债能力强，经营质量佳。2017-2021 年，公司资产负债率由 54.58%下降至 10.05%， 在手现金由 0.67 亿元增加至 15.65 亿元，主要原因为公司陆续完成了三次股权融资。较 低的资产负债率及充足的在手资金保障了公司的偿债能力，为后续公司快速扩张创造了充 足空间。日常经营方面，公司经营性现金持续增加；投资性现金持续流出主要原因为公司 在不断进行产线的改造和新建；筹资性现金 2019、2020、2021 年分别流入为 3.15 亿元、 2.58 亿元、8.18 亿元，主要来源于股权融资款。

二、珠光材料空间广阔，国产替代有望加速

2.1、珠光颜料性能出众

颜料包括有机颜料、金属颜料、无机颜料、珠光颜料及其他等颜料。珠光颜料的颜色范围 几乎覆盖色谱上所有的颜色，因而具有广泛的应用场景，包括汽车、化妆品、油墨、塑料、涂料等领域。相较于无机颜料、染料，其色泽效果好，光泽度高，同时具有有机颜料或金 属颜料所不具备的无毒性、耐候性。随着大众对更有质感、更高性能色彩的追求，珠光颜 料的需求有望持续增加。据沙利文咨询预计，2021-2025 年全球珠光行业将以 23%以上的 增速快速发展。珠光颜料是一种光学效应颜料，因采用光的干涉成色而区别于传统颜料。基于珍珠产生光 泽的原理，珠光颜料通过于云母外包覆一层或多层金属氧化物而制成。光经过珠光粉的折 射产生不同的色彩，通过调整核心基材和包裹的金属氧化物以达到不同的视觉效果。

按基材分，珠光颜料可分为天然云母基珠光颜料、合成云母基珠光颜料、玻璃基珠光颜料、 氧化硅基珠光颜料等，其中云母基珠光颜料占比约 80%。天然云母是一类具有层状结构 的硅酸盐类矿物，我国云母资源集中于西藏、四川、新疆等地，但受国内云母矿开采条件 的限制，目前国内珠光材料生产商所需的天然云母基本上依赖国外进口，其中印度为主要 出口国，因此，与国外云母矿合作更早的外企有机会以更合适的价格获取纯度更高的原材 料。相较于杂质较多的天然云母，合成云母纯度更高且更加安全、无毒，具有表面光洁度高、 白度高的特质，并且合成云母原材料较为普遍，能够缓解天然云母资源枯竭带来的影响。

珠光颜料产业链主要包括上游原材料、中游加工制造、下游终端应用三个环节。上游原材料主要为基材和氧化物前体，天然云母、合成云母、金属氧化物前体为珠光颜料制造行业重要的原材料。中游厂商主要参与云母片等基材与氧化物的深加工及销售工作，先进的研发实力、优良的产品色泽与差异化的营销战略是珠光颜料厂商的核心竞争力。下游客户包括以汽车涂料制造商、化妆品制造商等为代表的直接客户以及珠光颜料贸易公司。由于较大型的珠光颜料生产商的产品种类丰富以及成本价格控制较好，珠光颜料贸易公司更倾向于与其合作。

2.2、应用领域广泛，市场空间可观

珠光颜料市场空间广阔，规模有望持续增长。据沙利文咨询统计，过去几年全球珠光颜料 市场空间呈现稳定增长态势，由 2016 年 94 亿元上升到 2021 年 216 亿元，年复合增速 18.10%。随着消费升级及珠光颜料逐渐取代其他颜料，沙利文咨询预测 2025 年全球珠光 颜料市场规模有望达到 446 亿元，2021-2025 年复合增速 19.87%。就合成云母基珠光材 料而言，随着终端市场对合成云母基珠光材料认知及接受程度的增加，合成云母基珠光材 料逐渐应用于更多领域，带动市场份额持续增长。合成云母基珠光颜料市场份额由 2016 的 5.3%增加至 2021 年的 12.7%，预计 2025 年增加至 18.9%。

作为制造业大国，全球范围内深度参与各行业生产制造的中国是全球珠光颜料市场的重要 组成部分，经济的快速发展带动了珠光颜料市场更快的增长速度。据沙利文咨询统计与预 测，2016-2021 年，中国珠光颜料市场由 21 亿元（全球占比 22%）增长至 58 亿元（全 球占比 27%），增速为 22.53%，其中天然云母基、合成云母基、氧化铝基及氧化硅基珠 光颜料的市场份额分别为 72.0%、17.6%、2.8%及 0.9%，预计 2025 年达到 142 亿元（全 球占比 32%）。

珠光颜料应用领域广泛，按下游用途可分为工业级珠光颜料、汽车级珠光颜料和化妆品级 珠光颜料三大类：工业级珠光颜料主要用于涂料、塑料、油墨等领域；汽车级珠光颜料主 要用于汽车表面处理；化妆品级珠光颜料覆盖口红、指甲油、眼影和粉饼等产品。相较于 工业领域，汽车与化妆品领域为高端市场，对产品品质要求更高。同时，珠光颜料还可应 用于农业、皮革、电子产品等领域。据沙利文咨询统计，2020 年，工业珠光颜料市场中，涂料、塑料及油墨市场规模分别达 到人民币 46 亿元、人民币 32 亿元及人民币 21 亿元。由于渗透率、产量及汽车拥有量的 增加及新产品的开发，汽车珠光颜料市场保持稳定增长态势，2020年市场规模为10亿元。 化妆品方面，由于收入增加、消费升级及外观意识提高，化妆品珠光颜料市场稳步增长， 2020 年市场规模为 28 亿元。

于中国市场而言，受益于合成云母技术及珠光颜料相关生产技术的提高，汽车珠光颜料市 场在所有下游应用领域中增长最快，2020 年规模达3.16 亿元，2016-2020年复合增速 48.6%。据沙利文咨询预测，随着生活水平的提高、消费升级及人均汽车的增长，国内汽 车珠光颜料市场有望于 2025 年达到 17.03 亿元。 化妆品珠光颜料市场近几年同样实现高速增长，一方面，珠光颜料以其光泽度好及耐久性 强的特点，正在逐渐取代其他着色剂；另一方面，由于着色剂只占化妆品生产成本的小部 分，化妆品行业对价格变化相对不敏感，有利于提高珠光颜料在化妆品中的渗透率。随着 居民生活水平、可支配收入及外观意识的提高，珠光材料在化妆品领域的需求得到提升， 据沙利文咨询统计，2016-2020年化妆品领域珠光材料市场规模复合增速 24.3%，于 2020 年达到7.08亿元，2025年有望达到22.82亿元。

2.3、行业竞争格局相对分散，国产替代有望加速

全球市场一超多强，中国市场环球新材处于头部。全球市场中，2020 年排名前五的参与 者市场份额共计 36.5%。其中，默克集团全球市占率为 22.6%，处于龙头地位，环球新材 全球市占率为 3.0%，位居前列。据公司披露，中国市场中，2021 年中国珠光颜料市场规 模达 58.26 亿元，其中坤彩科技 2021 年实现营收 8.93 亿元，市占率约 15.3%；环球新材 2021 年实现营收 6.64 亿元，市占率约 11.4%。

合成云母基市场环球新材占得先机。全球市场合成云母基珠光颜料市场集中度低于整个珠 光颜料市场，2020 年市场份额前五名的参与者集中度为 28.1%，其中环球新材凭借技术 优势获得较强市场竞争力，以市占率 9.0%位列第一名。国内合成云母基珠光颜料市场集 中度显著高于全球市场，2020 年市场份额前五名的参与者集中度达 56.9%，其中环球新 材市占率高达 25.7%，稳居第一。较高的集中度使公司在定价权方面更具优势。

珠光材料起源于国外：杜邦（美国）发明了一种以天然云母为基材用硫酸氧钛包膜生产珠 光材料的方法；1967 年德国默克更新了生产工艺，提高了珠光材料的制备工艺水平；直 到 20 世纪 90 年代，我国珠光材料行业才开始真正起步。先发优势确立了默克、DIC（收 购巴斯夫珠光材料业务）、CQV 等外企在国内外市场的竞争优势，尤其是汽车、化妆品领域等高端市场，外企更是攫取了高额市场份额。但随着坤彩科技、环球新材、欧克新材等 企业长期的技术积累与市场开拓，尤其是环球新材掌握了全球领先的合成云母技术，可生 产品质更高的云母基珠光材料，也摆脱了对国外优质云母矿的严重依赖，使得国内珠光企 业的竞争力不断加强，在高端市场也开始具备一定竞争力。

三、核心技术构建竞争壁垒，高端市场打开想象空间

3.1、研发实力持续提升，合成云母技术成熟

3.1.1、技术为核心竞争力

作为“中国制造 2025”十大关键领域之一，新材料近年来一直是专精特新企业的重要发 展方向。公司自成立以来便注重技术的迭代和积累，研发投入不断增加（2018 年研发费 用 1075 万元，2021 年已增加至 4840 万元），已实现核心技术及生产设备的全部自主研 发设计。通过不断进行研发投入，公司产品系列持续增加，生产效率也在稳步提高。仅 2022 年上半年，公司便新推出 23 种天然云母基珠光颜料产品、22 种合成云母基珠光颜 料产品及 7 种玻璃片基珠光颜料产品，截至 2022 年中，公司珠光颜料产品总数已达 915 种，终端覆盖建筑、汽车、化妆品、皮革、陶瓷等众多领域。

通过多年投入，公司于国内共拥有 35 项专利技术、4 项软件著作权及 27 项注册商标，并 被国家知识产权局认定为“国家知识产权优势企业”。正是依托诸多技术积累，帮助公司 在原材料获取、水解包覆、产品设计等关键生产环节上不断实现突破，从而提高了产品利 润、丰富了产品类型，在市场中逐步确立优势，构筑了较强的竞争壁垒。

3.1.2、合成云母技术全球领先

2015 年，国家工信部便将合成云母列入了国家工业强基工程的 18 种关键基础性新材料之 一，七色珠光（现环球新材）为这个项目的唯一承担单位。2022 年 7 月，由中国工程院、 国家制造强国建设战略咨询委员会指导，国家产业基础专家委员会编制的《产业基础创新 发展目录（2021 年版）》（以下简称《目录》）发布，合成云母入选，其重要程度再一次得 到提升。 相较于天然云母基珠光材料，合成云母基珠光材料在使用温度、安全性、色泽、环保等方 面更具优势。公司在合成云母方面技术成熟且具备大规模量产能力。正是依靠领先的技术 和高效率生产能力，使得公司不仅可以巩固中低端珠光材料市场竞争力、抢占外企于高端 珠光材料领域的市场份额并完成国产替代，同时挖掘人工云母在耐火、绝缘领域的应用。

3.1.3、卡位电新领域，拓宽产品应用边际

鉴于合成云母的绝缘、耐热、耐腐蚀、性能稳定等特征，公司依托合成云母技术和产能优 势，积极探索合成云母在其它领域的应用。2021 年 9 月，公司与浙江大学联合创建的七 色珠光新材料联合研发中心正式投运，主要用于研究开发高性能表面材料、合成云母及新 能源材料三大产业链相关材料及智能制造技术。 目前，电池隔膜材料与绝缘隔热材料技术已取得阶段性成果，其中人工合成云母基电池隔 热阻燃材料已正式通过产品测试，产品耐高温指标达到 1150℃，耐高压击穿指标达到 20KV/mm，抗弯强度达到 200MPa，性能远超当前市场上常用的塑料类阻燃板，在电池 热管理和热安全方面表现出色，可有效防止热量传递蔓。新产品也得到了亿纬锂能、南方 电网等公司的认可。

3.2、产品结构持续优化，生产能力稳步提升

3.2.1、产品种类丰富，覆盖低中高端市场

公司主要产品为珠光颜料和合成云母粉，涵盖高、中、低端各个层次，包含工业品级、耐 候级、化妆品级等三大种类八大系列。其中珠光颜料包括天然云母基珠光颜料（17 个系 列 521 种产品）、合成云母基珠光颜料（14 个系列 333 种产品）、玻璃片基珠光颜料（3 个系列 43 种产品）及氧化硅基珠光颜料（1 个系列 18 种产品）。产品被广泛应用于涂料、 汽车面漆、化妆品、航空航天、军工、船舶防腐、塑料、油墨、陶瓷、皮革、建材、3D 打印、防伪等诸多领域。

天然云母基和合成云母基珠光颜料为公司主要产品（营收占比超过 90%）。受制于原材料 纯度，公司天然云母基珠光颜料主要应用于工业涂料、塑料等领域，仅少量由高纯度天然 云母生产的天然云母基珠光颜料应用于化妆品领域。依托合成云母产能，公司合成云母基 珠光颜料得到快速发展，被广泛应用于各领域的高端产品。公司的合成云母基珠光颜料有 望在高端市场攫取更是市场份额，打破高端市场长期由外企占据的局面，实现国产替代。 得益于原材料自产以及服务于高溢价产品，合成云母基珠光颜料毛利率也更为可观。合成 云母基珠光颜料营收占比不断提升也带动了公司整体毛利率的提升。

玻璃片基与氧化硅基珠光颜料营收占比较小，但毛利率高且增速快（玻璃片基珠光颜料 2018-2021 年营收增速分别为 215%、908%、238%、-4%；氧化硅基珠光颜料 2020-2021 年营收增速分别为 3725%、5%）。随着二期工厂产能的释放，玻璃片基与氧化硅基珠光 颜料营收增速有望回归高位。 合成云母粉收入变化浮动较大（2018-2021 年营收增速为 41%、97%、-48%、-39%）且 贡献收入较少（2021 年营收 202 万元，占比 0.30%），主要原因在于合成云母粉为生产合 成云母基珠光颜料原材料的副产品。随着公司对合成云母粉重视程度的提升及化妆品行业 对合成云母粉的认可，该产品预计会为公司贡献更多收入（2022 年上半年合成云母粉收 入 797 万元，远超 2021 年全年的 202 万元）。

3.2.2、二期工厂投产在即，释放产能提升供给能力

截至 2021 年底，公司一期工厂珠光材料产能 17025 吨，合成云母产能 9504 吨，产能利 用率分别为 98.27%和 59.8%。近几年珠光材料产能提升多依赖技改和设备的小幅增加， 合成云母产能于 2019 年大幅提升则依赖于公司将四座天然云母片研磨机分配给合成云母 片的生产。

面对不断增长的市场需求，公司一期工厂已接近极限。为保持生产的稳定性及提升市场竞 争力，公司自 2019 年开始着手建设珠光材料二期工厂和鹿寨合成云母厂房。二期工厂总 建筑面积为 14.5 万平方米，年设计产能 30000 吨，用于生产高端珠光颜料产品。第一阶 段施工建设已完成，厂房和生产线安装已基本完工，预计于 2023 年一季度释放 6000 吨 产能，另外 24000 吨产能分三年按 8000 吨、10000 吨、6000 吨节奏释放。鹿寨合成云 母厂房总建筑面积为 4.2 万平方米，年设计产能 30000 吨，用于生产合成云母片，预计于 2023 年一季度释放 3000 吨产能，另外 27000 吨产能根据后续需求释放。

3.3、国内国外同步，直销经销并行

3.3.1、贸易公司客户为主，积极把握终端客户

公司客户主要有两类：贸易公司客户及终端客户。贸易公司即经销商，公司产品通过贸易 公司销售至终端客户。通过贸易公司销售产品是珠光行业的行业惯例，借助贸易公司成熟 的营销网络，公司的产品可以快速传达至市场各处，有利于公司在保障销量的同时将更多 精力集中于生产和研发。经销模式为公司的主要收入渠道，2021 年公司共拥有 259 个经 销商，覆盖世界所有主要国家及地区，贡献收入 5.52 亿元，占比 82.37%。除依赖贸易公 司，公司同样直接服务终端客户，2021 年终端客户数量增至 172 位，贡献收入 1.18 亿元， 占比 17.63%。

大规模的销售及营销系统使公司产品能够销售给全球知名的化妆品公司、汽车涂料公司、 印刷公司及塑料公司。通过多年的合作，公司与客户建立了稳定长期合作关系。此外，公 司通过线上线下相结合的方式开展品牌建设活动及宣传，以促进“七色珠光”成为国际知 名的优质珠光颜料产品品牌。稳定的营销网络有利于公司不断提升市场份额。

3.3.2、国内市场为主，国外市场大力开拓

国内市场为公司主战场，2021 年营收占比 95.81%，有逐年上升趋势，其中华东地区为公 司重点销售地区。自 2015 年起公司开始向国际市场进军，产品销往亚洲、欧洲、非洲、 南美洲等多个国家和地区。2021 年，海外市场贡献收入 2807 万元。为使公司产品符合不 同国家相关质量控制法律法规，公司委聘独立认证机构对产品涉及化学物质（如合成云母 粉、二氧化钛、三氧化二铁及二氧化锡）进行测试。

四、盈利预测

基于珠光颜料渗透率持续提升，市场规模不断扩大，且公司作为头部企业，在技术、产品、 市场、品牌等方面具有优势，借助香港上市后提升的影响力，我们认为公司营收有望持续 高速增长，预计 2022-2024 年公司实现营收 8.45 亿元、10.67 亿元、13.61 亿元，同比增 加 26.22%、26.21%、27.53%。其中天然云母基珠光材料营收增速有望回归双位数 （2020-2021 年营收增速降至个位数，一方面为疫情对全球经济产生不利影响，需求减弱； 另一方面为公司产能利用率已接近 100%，限制了产品生产。

展望 2022-2024 年，一方面疫情得到控制下终端需求逐渐回暖，另一方面通过技改公司生产效率得以提升，同时新产 线也计划于 2023 年上半年投产。2022 年上半年天然云母基珠光材料同比增加 16.96%）。 合成云母基珠光材料营收增速有望显著快于企业总营收增速，主要得益于公司在合成云母 领域的技术优势和市场影响力；氧化硅基珠光材料营收增速较快原因在于公司开始重视该 类产品的销售，低基数下营收可实现快速增长；合成云母粉营收增速较快原因在于过往合 成云母主要用于公司内部使用，未来将同步发力持续对外销售。

毛利率方面，随着高毛利率产品合成云母基珠光材料及合成云母粉营收占比的提升，公司 整体毛利率也将持续提升，我们预计 2022-2024 年公司毛利率为 49.4%、49.9%、50.5%。 销售费用方面，公司为开拓汽车、化妆品等领域市场，预计会进行持续投入，预计 2022-2024 年销售费用为 4818 万元、6081 万元、7755 万元。管理费用方面，2021 年为 筹备上市事宜使得管理费用率高于往年，我们预计未来费用率将回归常态，2022-2024 年 管理费用率为 14.00%、13.50%、13.00%。 基于以上分析，我们预计公司 2022-2024 年净利率为 24.8%、25.7%、26.8%，净利润（不 含少数股东权益）为2.00亿元、2.62亿元、3.49亿元，同比增长23.72%、30.85%、32.93%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）