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环球新材国际研究报告：全球珠光颜料领军者，业绩或正被低估。全球珠光颜料领军者，中国高端制造出海典范。公司以珠光颜料起家，通过战略整合韩国 CQV 与德国默克表面解决方案业务（SUSONITY）两大国际品牌，一跃成为全球珠光颜料行业龙头。复盘来看，上市以来公司营业收入保持高速增长，盈利能力持续提升，2017-2024 年营业收入 CAGR 达到36.58%，毛利率由2017年的43.99%逐步提升至 2024 年的 53.34%。随着公司完成对全球龙头德国默克表面解决方案业务（SUSONITY）的收购以及国内产能扩张，新成长拐点或将到来。

珠光颜料，被忽视的“强消费属性”赛道，或天然具备高估值要素。珠光颜料是一个被市场所低估的行业，同时具备高成长性、低价格敏感性以及深品牌护城河，我们认为，天然具备高估值要素：1）高成长性：全球珠光颜料行业市场规模2016-2023年 CAGR 为 13.99%，且高毛利、高售价的化妆品、汽车等下游需求增速更快；2）低价格敏感性：珠光颜料在行业终端的价值量占比较低，但下游品牌商对颜料品控的风险厌恶性却非常高，造成行业价格敏感性低；3）深品牌护城河：行业呈“金字塔”格局，因颜色和品质的把控是下游不容有失的环节，一旦供应商确立几乎不可逆，新品牌进入壁垒较高，目前高端市场由默克、巴斯夫、CQV等国际巨头把控。

全球化收购突破高端门槛，合成云母扩产锁定上游供给，成长天花板有望打开。近年来，公司通过打造三大驱动力，逐步夯实新成长拐点：1）跨国收购，突围高端市场：公司先后收购韩国 CQV（2023 年珠光颜料行业市占率排名第五）和德国默克表面解决方案业务（SUSONITY，2023 年珠光颜料行业市占率排名第一），一跃成为行业龙头，并借此进入了高端市场；2）产能扩张，为协同提供基础：未来，公司在国内的珠光颜料总产能规划将扩产到约 4.87 万吨，产能扩张或将有利于快速消化收购需求端红利，并通过成本管控和规模效应实现降本增效；3）把控高端供给，进一步夯实上游护城河：云母是珠光颜料的主流基材，因天然云母有资源枯竭、天然缺陷及雇佣童工开采等问题，目前行业供给安全面临挑战，合成云母凭借更优异的品质成为高端应用的首选替代，公司在合成云母生产上具备技术优势，现规划在存量 1.2 万吨产能的基础上再扩产 10 万吨，有望在巩固供应链安全的同时显著增厚公司业绩。