2025年环球新材国际研究报告：出海并购正当时，为世界创造珠光新色彩

1 公司概况：为世界创造珠光新色彩

1.1 公司发展历程

公司是中国最大的珠光颜料生产商，成立于 2011 年，2021 年赴香港上市。截至 2024 年 底，公司生产销售 1179 种珠光颜料产品，主要包括合成云母基产品、天然云母基产品、 玻璃片基产品和氧化硅基产品。 出海并购扩大规模：公司近年来落地两笔并购，在行业内具有较大影响力。①2023 年公 司以 4.66 亿元的价格，收购韩国最大珠光颜料制造商 CQV 42.45%的股份。2025 年，公司 进一步增持 CQV 股份至 45.11%；②2024 年 7 月，公司与德国默克集团签署交易协议，将 以 6.65 亿欧收购默克全球表面解决方案业务，2025 年 7 月已正式完成收购德国默克全球 表面解决方案业务。

1.2 公司股权结构

截至 2024 年末：公司主席、行政总裁苏尔田直接+间接持股公司 34.47%股份（不考虑后 续可转债摊薄）。 第二大股东广西能源（A 股上市公司）持股公司 8.65%股份，2024 年 8 月公告拟择机出售 持有的全部公司股票，出售将通过大宗交易/二级市场竞价交易等方式进行，目前暂未就 出售公司股权发布后续进展公告。

1.3 财务数据

经营表现：2017-2024 年公司营收、归母净利 CAGR 分别为 36.2%、29.8%。

营收角度，2024 年公司实现营收 16.49 亿元、同比+55.0%，同比高增主因系 CQV 已 于 2023 年 8 月正式并表，2024 年 CQV 营收达 601 亿韩元（对应 2.97 亿元）。2017- 2023 年公司营业收入持续增长，珠光颜料业务呈现“量价齐升”趋势，销量伴随广 西一期+二期工厂产能释放而增长，销售均价上移、主因系产品结构优化。

归母净利角度，2024 年公司实现归母净利 2.42 亿元、同比+33.5% ，业绩增速低于 收入增速，判断主因系 CQV 净利润仅并表 42.45%、其余体现为少数股东损益，2024 年 CQV 净利润 93 亿韩元（对应 0.46 亿元），同比+170%。2017-2022 年公司业绩与收 入基本呈现同比例波动趋势，2023 年公司归母净利 1.82 亿元、同比-19.0%，主因系 行政及其他经营开支（CQV 并购费用等干扰）由 2022 年的 1.28 亿元增加至 2023 年 的 1.89 亿元。

收入拆分：公司主要业务包括颜料+合成云母，其中 2024 年颜料业务收入 15.28 亿 元，收入占比达 93%，合成云母是珠光颜料上游，2024 年合成云母收入 0.93 亿元， 占比达 6%。

盈利能力：2017-2024 年公司毛利率呈现稳步上升趋势，我们预计主因①产品结构优 化，高毛利的消费级（汽车/化妆品）珠光颜料业务占比提升，体现为 2021-2024 年 销售单价逐年上移，②珠光颜料销量伴随广西一期+二期工厂产能释放而增长，单位 成本因规模效应或有所摊薄，③2024 年收购韩国 CQV 并表，CQV 产品结构/价格带优 于公司广西本部。

资产负债率：公司资产负债率从 2023 年的 20.76%提升至 2024 年的 38.79%，主因系 银行贷款及其他借款增加（收购 CQV），考虑到收购默克后续落地，我们预计公司整 体资产负债率或仍呈现上升趋势。

经营性现金流：2024 年公司经营活动产生的现金流量净额达 2.72 亿元，净现比为1.12。

2 珠光颜料行业：化妆品+汽车，新消费前景可观

2.1 市场空间：预估全球 235 亿元，国内双龙头为环球+坤彩

珠光颜料是由云母等基材包覆一层氧化物膜（涂覆层）形成的高档颜料，因采用光的干涉 成色而颠覆传统颜料：云母基珠光材料由透明云母薄片表面连续包覆一层或交替包覆多层 透明、折射率比基材云母高得多的金属氧化物（TiO2、Fe2O3）所构成。当光线在折射率 不同的透明层界面发生多次光的折射、反射及部分吸收、穿透作用时，各种反射光之间将 发生光的干涉现象，因而产生珍珠般的光泽和色彩。

根据公司公告，全球珠光颜料市场空间从 2016 年的 94 亿元增长至 2023 年的 235 亿元、 CAGR 达 14.0%，预计 2030 年达到 440 亿元，2023-2030 年行业空间 CAGR 达 9.4%。国内 2023 年市场空间 65 亿元、2024 年预计达 72 亿元，公司 2024 年国内收入 13.32 亿元、市 占率为 18.5%，坤彩科技珠光颜料收入 8.78 亿元、市占率 12.2%，双龙头国内市占率合计 超 30%。珠光颜料行业具备跨行业渗透、穿越经济周期的增长能力，高端消费级化妆品+汽 车领域将成为未来行业增长的主要动能，全球化妆品珠光颜料市场有望从 2023 年的 38 亿 元增长至 2030 年的 102 亿元，汽车珠光颜料市场有望从 2023 年的 16 亿元增长至 2030 年 的 45 亿元。

2.2 下游应用：新消费化妆品+汽车领域占比合计达 23%

下游应用领域拆分：①全球：根据公司公告，2023 年涂料市场空间 55 亿元、占比 23%， 塑料 38 亿元、占比 16%，油墨 24 亿元、占比 10%，化妆品 38 亿元、占比 16%，汽车 16 亿 元、占比 7%，化妆品+汽车等高端消费品领域占比合计达 23%。②国内：根据中国涂料工 业协会官网数据，涂料占比 25.5％、塑料 17.6％、油墨 12.7％、汽车 8％、化妆品 14.9％。

工业级珠光材料，具备出色的耐光性、耐候性、耐热性以及良好的化学稳定性，能够承受 工业生产过程中的极端条件，持久的珠光效果保证在长时间日晒、高温等严苛环境条件下 仍不失去光泽，应用领域包括涂料、塑料、油墨、皮革、印刷等，覆盖多种工业产品以及 建材原材料； 汽车级珠光材料：相较工业级、对规格和产品质量有更高的品控追求，需满足汽车涂料对 耐刮擦、耐冲击和高透明度的额外要求，为汽车提供独特的色彩变化与漆面质感，增强附 加值及品牌识别度，应用领域主要为汽车涂料、面漆领域； 化妆品级珠光材料：由于化妆品直接作用于人体，化妆品级需具备极高的安全性以及皮肤 亲和力，对纯度要求高，应用于口红、眼影、粉底、眼线液、眉笔、指甲油、发乳、润肤 膏、喷发剂等。

2.3 彩妆+汽车均为新消费高景气赛道，叠加国产替代趋势

彩妆+汽车均为新消费领域高景气赛道（彩妆+汽车行业均为双位数增速），同时叠加国产替 代趋势，国产化妆品/汽车厂商更有动力优先采购国内供应链。

汽车方面，受新能源汽车拉动，2021 年以来我国乘用车零售销量呈现逐年增长趋势， 例如 2024 年我国乘用车销量 2289 万辆、同比+5%，2025 年 1-6 月销量 1090 万辆、 同比+11%。

彩妆方面，根据毛戈平招股说明书，2019 年及以前线下仍为我国彩妆行业主要渠道， 近年来在天猫等电商平台以及抖音/小红书等新兴网络平台带动下，彩妆市场逐渐由 线上渠道主导。按零售额计算，彩妆线上市场规模由 2018 年的 400 亿元增长至 2023 年的 750 亿元，CAGR 达 13.4%，2023 年线上渠道占彩妆市场总额比例已达 64.2%。中 国彩妆行业市场空间有望从 2023 年的 1168 亿元增长至 2028 年的 1752 亿元，CAGR 达 8.4%。彩妆是目前化妆品领域的高景气赛道，例如毛戈平 2024 年彩妆业务收入达 23.04 亿元、同比+42%，且呈现量价齐升的特点，贝泰妮 2024 年彩妆业务收入达 5.51 亿元、同比+226%。

2.4 潜在下游应用：新能源电池+BIPV

合成云母基珠光颜料可应用于新能源汽车电池高温防护+低温防护+全包围包装：①高温防 护，当电池热量堆积超过绝缘材料的临界温度值时、容易导致热失控，导致起火爆炸等安全事故，合成云母阻燃防护板可有效防止热量传递蔓延。 ②低温防护，低温环境中锂电子 活性降低、出现失电情况，导致动力电池功率、容量降低，影响续航能力，合成云母绝缘 阻燃件导热系数低，隔热保温性能极佳，可在电池低温时发挥保温作用。③合成云母制品 可应用于云母电池盖板、云母电池监控板、云母电池组隔板、云母电池单体隔板等动力电 池组组覆盖面，起到防止电池包热扩散、电芯温度监控报警、电池组绝缘隔热等作用。 此外还包括 BIPV，根据森特股份市场部微信公众号，2025 年 6 月环球珠光国际旗下子公司 七色珠光与隆基、森特共建 5.9MW 分布式光伏电站。

2.5 合成云母替代天然云母是明确趋势

合成云母替代天然云母是明确趋势。珠光颜料是一种模仿珍珠形成原理而发明出来的复合 新材料，内核是微米级的云母薄片等基材，表层包覆多层纳米级的金属氧化膜（涂覆层）。 珠光颜料基材多样，包括天然云母、合成云母、氧化铝、氧化硅和玻璃等，不同基材赋予 珠光材料独特属性。按产品类别分，云母可以分为天然云母与合成云母（根据其原材料）。 天然云母从自然界中开采而来，具有自然形成的纹理和色泽，通常用于装饰性材料或作为 某些工业产品的原料； 合成云母模拟天然云母的成分及结构，并在受控环境下通过合成各种矿物而制成，生产合 成云母主要使用 5 种原材料，分别为二氧化硅、电熔镁砂、氧化铝、氟硅酸钾及碳酸钾。 相较于天然云母，合成云母受自然资源条件限制较少，其结构与天然云母相似，纯度/透明 性/绝缘性/耐高温能力均优于天然云母。

合成云母主要优势体现在： 供应稳定，生产对环境破坏较小，供应不受地理和政治因素的影响。同时随着矿产资 源逐步枯竭，后续天然云母开采成本或逐年走高； 可精确定制成分，一致性更好，性能更稳定，因此应用领域更为广阔，包括高性能绝 缘材料、航空航天、电子和特殊涂层、药品和牙科产品等行业； 纯度高，透明度更高，金属光泽强烈，色泽纯正，亮度极佳，光泽柔和，装饰效果佳。 以化妆品行业为例，云母在化妆品领域应用范围广泛，可作为基底填充剂、着色剂、珠光 粉等使用。此外，客户对化妆品的安全性要求逐渐提高。合成云母因其成分纯净杂质少、 透明性好，各性能均优于天然云母，目前逐渐取代天然云母、成为未来化妆品行业中的主 流趋势。

3 出海并购正当时，培育全球珠光颜料龙头

珠光颜料行业供给端加速集中，大型跨国收购梳理：

2023 年公司以 4.66 亿元的价格，收购韩国最大珠光颜料制造商 CQV 42.45%的股份。 2024 年 CQV 营收达到 601 亿韩元（对应 2.97 亿元），同比+18%（其中销量增长 6%、 价格增加 12%），净利润 93 亿韩元（对应 0.46 亿元），同比+170%，以 2024 年净利润 测算、对应收购 PE 约 23.9X。

2024 年 7 月，公司与德国默克集团签署交易协议，将收购默克全球表面解决方案业 务。根据公司微信公众号，交易预计将于 2025 年完成交割。默克表面解决方案在高 品质市场占据重要地位，其在全球汽车和化妆品市场的影响力显著。

2019 年 8 月，德国巴斯夫与日本 DIC 就收购巴斯夫全球颜料业务达成协议，该项交易所涉及现金和无债务的购买价格为 11.5 亿欧元，2021 年 6 月巴斯夫完成剥离。出 售时巴斯夫颜料业务在全球拥有 2600 名员工，2018 年销售额为 10 亿欧元。

2024 年 10 月，印度苏打山化学工业与德国辉柏赫集团达成最终协议，以资产和股份 交易相结合的方式收购该集团。辉柏赫是全球领先的有机、无机和防锈颜料及颜料制 备物生产商，在德国、美国、印度等全球多地拥有 17 个生产基地，2022 财年销售收 入超 10 亿欧元。

3.1 收购 CQV：2024 年 CQV 财务数据表现靓丽

2023 年 1 月，公司以 4.66 亿元收购韩国最大珠光颜料制造商 CQV 42.45%的股份，CQV 在 韩国拥有 3 家生产工厂，珠光材料年产能 2627 吨。2024 年 CQV 营收达到 601 亿韩元（对 应 2.97 亿 RMB），同比+18%，净利润 93 亿韩元（对应 0.46 亿 RMB），同比+170%。考虑到 2023 年 CQV 受总部费用等因素影响、净利润偏低，以 2024 年净利润测算、对应收购 PE 约 23.9X。 收购 CQV，与公司国内经营主体协同效应体现在：

相较七色，CQV 产品结构更高端、单价更高，CQV 珠光材料主要面向汽车级和化妆品 级，而广西七色产品结构仍以工业级为主，例如我们测算 24 年环球国内本部销售单 价约 5.2 万元/吨，而 CQV 销售单价约 17.5 万元/吨。收购 CQV 后，环球国内本部七 色产品结构有望升级（原先汽车/化妆品级产品占比低于海外巨头），单价/盈利能力 有望逐步上行；

为海外公司供应链赋能，CQV 有部分珠光颜料产品是合成云母基，未来切换成采购公 司的合成云母（需要认证时间，但切换确定性高），海外公司存在较大的成本下行空 间，例如体现为 2024 年 CQV 净利润 93 亿韩元（对应 0.46E RMB），同比+170%；

市场端赋能，通过公司引荐，CQV 已接触中国前五大汽车制造商以及头部新能源造车 新势力，产品陆续进入中国汽车供应链，此外开发 BIPV 等新应用领域。

3.2 收购默克表面解决方案业务

收购默克进展更新： 2024 年 7 月，公司与德国默克签署交易协议，拟以现金收购默克全球表面解决方案 业务（全球第一大珠光颜料企业）100%股权； 2025 年 6 月 24 日晚，收购默克发布通函，以 23 年默克经调整 EBIT 的 6000 万欧为 基数，全资收购对价 6.65 亿欧，对应收购 EBIT 对价为 11.08X；  2025 年 7 月 30 日，公司公告，完成收购德国默克全球表面解决方案业务。

通函披露的财务数据：

2022-2024 年默克表面解决方案业务收入分别为 4.33、4.05、4.02 亿欧（按照当前 汇率，分别对应 36.24、33.90、33.65 亿元），是公司现有业务收入（含 CQV）的 2 倍。①2023 年默克表面解决方案业务收入同比-6.5%，原因包括亚太地区汇兑因素+ 主要工业部门的销量减少，但化妆品业务改善。②2024 年收入同比基本持平，涂料 部门销售额因中国区域回升而增加、但大部分增幅被汇兑影响所抵销。珠光颜料（主 要在亚洲）销售增长，工业产品销售额增加，化妆品销售额下降；

2022-2024 年毛利率分别为 42.7%、39.0%、32.6%，经调整 EBIT 分别为 8100、6000、 3600 万欧（分别对应 6.78、5.02、3.01 亿元）。2023-2024 年默克毛利率/经调整 EBIT 均有明显下降，尤其是 2024 年，2024 年默克销售成本增加较为明显，主因系①通胀 压力导致劳工、材料及能源成本增加，②为优化存货水平、进行存货销售，导致产能利用率下降，产量随之减少；

2022-2024 年税后利润分别为 2800w、1800w、-100 万欧（分别对应 2.34、1.51、- 0.08 亿元），税后利润与经调整 EBIT 的差额较大，主因系前期默克表面解决方案承 担部分集团费用、体现在成本分配科目（收购标的 2022-2024 年公司成本分配费用分 别为 4800、4000、3700 万欧）。

默克是全球珠光颜料龙头，公司有望复刻收购 CQV 后带来的协同效应： 商业模式角度，天然云母采购是困扰默克表面解决方案业务最核心的问题：制作颜料 所用的核心原材料之一天然云母高度依赖印度原材料供应，而天然云母矿资源同样 面临逐步枯竭的问题，这也是默克毛利率低于公司的核心原因。①公司拥有合成云母 的技术及人工合成云母工厂，以高质量的人工合成云母对天然云母进行替代。②相较 西方国家，中国珠光颜料生产企业在土地/基础设施/公用工程和能源/劳动力等方面 从资源易得性和价格上来看都具有相对优势，可为默克强化供应链、降低生产成本； 参考并购 CQV，默克珠光颜料主要面向汽车级和化妆品级，收购默克后、本部七色产 品结构有望升级，单价/盈利能力有望逐步上行。

4 产能投放+产品结构优化，量价齐升进行时

4.1 珠光颜料业务

广西二期产能投放支撑销量增长，公司国内经营主体七色产能规划，目前珠光颜料产能 3.3 万吨，远期规划为珠光颜料产能 4.8 万吨，CQV 韩国基地合计产能 0.26 万吨。产能 投放支撑销量增长：

广西珠光颜料工厂一期（老基地），珠光颜料产能 1.8 万吨，产能利用率持续维持在 高位； 广西珠光颜料工厂二期，珠光颜料产能 3 万吨，截止 2024 年底投产 1.5 万吨产能、 其中实际贡献产量约 6000 吨，2025 年估计产量可以发挥至接近 1.2 万吨，后续产能 扩至 3 万吨； CQV 珠光颜料产能 2627 吨，2024 年产量 1698 吨，产能利用率 65%。

产能投放+产品结构优化，推动量价齐升。公司颜料业务收入从 2018 年的 3.15 亿元增长 至 2024 年的 15.28 亿元，CAGR 达 30.1%，剔除 CQV 收购，2024 年广西七色本部颜料业务 收入达 12.32 亿元，CAGR 同样高达 25.5%。国内头部玩家享受红利，珠光颜料业务呈现 “量价齐升”趋势：

销量方面，公司珠光颜料销量从 2018 年的 0.85 万吨增长至 2024 年的 2.54 万吨（含 CQV），CAGR 达 20.1%，2021-2023 年受制于广西一期产能利用率打满、销量增速整体 放缓，随着二期 1.5 万吨于 2024 年投产，2024 年公司销量达 2.54 万吨、同比+36%， 其中 CQV 贡献 0.17 万吨，其余增量主要由二期投产产能贡献。

单价方面，公司珠光颜料单价从 2018 年的 3.73 万元/吨增长至 2024 年的 6.02 万元 /吨（含 CQV），且每年均呈现稳步上升趋势。价格带逐步上移，①既有收购的因素， 例如前文已述，24 年环球国内本部销售单价约 5.2 万元/吨，而 CQV 销售单价约 17.5 万元/吨，②同样有本部产品结构持续迭代的逻辑，协同效应显现+国产替代，消费级 化妆品、汽车领域占比提升。

4.2 合成云母业务

产能扩张为桐庐基地提供消化渠道，期待扩产后成本的奇点时刻。公司目前合成云母产能 1.2 万吨，远期规划为产能 11.2 万吨：

广西珠光颜料工厂一期（老基地），合成云母产能 1.2 万吨，2024 年公司对外销量 0.34 万吨（部分产能自用）；

桐庐工厂合成云母产能 10 万吨，计划于 25H2 竣工投产。2 个看点，①广西二期扩产 +收购 CQV/默克为合成云母提供产能消化渠道，②当前国内合成云母基成本仍高于天 然云母基，期待扩产降本后、带来成本的奇点时刻。

公司合成云母业务收入在 2020 年及以前不到千万元级别，2022 年起逐步放量，2022-2024 年合成云母收入分别为 0.64、0.84、0.93 亿元，销量分别为 0.21、0.31、0.34 万吨， 2023-2024 年单价稳定在 2.7-2.8 万元/吨。

云母是珠光材料的主要载体，具有高绝缘性、耐高温、耐酸碱、耐腐蚀、附着力强和亮色 等性能，广泛用于导弹、火箭、雷达、人造卫星、航空、航天、电器、机械、化工、电机、 珠光效应材料和无线电等现代工业，以及国防军工、原子能等高科技领域：

我国天然云母主要分布在内蒙古土贵乌拉、四川丹巴、新疆阿勒泰和河北灵寿一带， 但云母资源并不丰富，①天然云母资源已基本枯竭，大部分依赖印度进口，原材料供 应不稳定，价格逐年上涨；②由于重金属含量、纯度、耐温、电阻率等性能指标上无 法达到要求，仅应用于建筑材料、填料等性能要求不高的中低档行业。

人工合成云母工艺流程包括称料、混匀、装炉、电熔、冷却、开砣、破碎分剥等核心 工序，主要原理是在一定条件下，采用化工原料经高温、熔融、冷却和结晶而成的单 斜晶层状硅酸盐，其化学分子式为 KMg3（AlSi3O10）F2。与天然云母相比，人工合 成云母具有更耐高温（高达 1200 ℃ 以上）、更高电阻率（高 1000 倍）、更耐酸碱、 透明、可分剥和富有弹性等优点。 云母的合成工艺主要可分为坩埚下降晶种法和内热法：

坩埚下降晶种法，能够制备书板状大型晶体，但由于其耗能高、周期长并且需要使用 昂贵的铂坩埚，导致生产成本较高，因此在大规模工业生产中应用较少；

内热法，将合成云母所需原料（主要有电熔镁砂、石英粉、氟硅酸钾、氧化铝粉和碳 酸钾等）按照一定配比混合后加入耐火砖砌成的高温炉中，利用加热电极将部分生料 熔融，熔融后的熔体能够导电，从而将原料全部熔化，最后冷却析出晶体从而得到云 母产品。内热法具有耗能少、收率高、氟化物挥发小的优点，且不需要坩埚，因此作 为目前大规模生产合成云母的主要方法。

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