2023年度物业服务行业投资策略 强化物业基层治理角色，持续推进智慧社区建设

1、观点回顾：前期重点报告核心观点回顾整理

2、政策导向：中央强化物管基层治理作用，地方支持力度较强

中央：强化物业基层治理角色，持续推进智慧社区建设

物业行业承担部分公共服务职能，中央政策支持力度较强。 2022年以来，中央各部门持续出台相关政策，指引物 业企业参与社区养老、老旧小区改造、智慧社区建设等。

地方：积极落实中央政策，支持物业行业发展

地方政府积极落实中央政策，充分肯定物业在小区治理作出的贡献，对物业企业发放疫情防控补贴，并支持物业参与旧改和社 区养老等；物业企业拥有丰富的基层治理经验，与政府、居民互动性较高，未来物业企业有望在街道治理、市政设施维护、城 市服务等领域进一步拓宽发展空间。

3、增长驱动：三大驱动与三大发展路径，海外对标，行业空间广阔

城镇化下一阶段，由“量”向“质”转变

立足新发展时代，城镇化的着力点由“量”向“质”转变，即提升城市的功能和品质，城镇化的质变带来公 共服务需求的巨大缺口，蕴藏养老、医疗、幼托、软设施、社区服务、城市服务等各项民生领域的投资机会。 2022年7月，国家发改委印发《“十四五”新型城镇化实施方案》，为未来的城镇化指明了方向，制定“超大 特大城市中心城区非核心功能有序疏解，大中城市功能品质进一步提升”“小城市发展活力不断增强，以县 城为重要载体的城镇化建设取得重要进展”等目标。

第三产业就业人数占比提升

近百年来，欧美国家工业化步入尾声，第二产业在国民 经济中的比重逐渐降低，第三产业迅速发展。例如美国 从上世纪70年代起，服务业增加值占GDP比重开始超过 60%，随之而来的是第三产业就业人数开始快速提升， 由1980年的占比66%持续提升至2020年的占比近80%。

我国第三产业的就业人员占比从1980年的13.5%提升至 2021年的48.7%，第三产业增加值占GDP的比重从1980年 的22.6%提升至2021年的53.3%。居民消费逐渐由物质型 消费转向服务型消费，物业贴近业主，天然具备服务场景， 能充分挖掘增值业务潜力。

行业增长驱动：物管渗透率持续提升

据中指研究院统计，2021年百强物业在管面积均值5693万平方米，占据52%市场份额（面积规模），由此推算 行业2021年在管面积约110亿平（2020年98亿平，全国城镇住宅存量351亿平），物管仍有较大的渗透空间； 中指研究院预计到2025年，在新增城镇人口需求、改善性需求、拆迁改造需求带动下，全国城镇住宅存量将由 2020年的351亿平增加72亿平至423亿平；随着居民服务消费意识觉醒，对美好社区生活的需求释放，以及地 方政府落实对物业管理覆盖率指标要求，物业管理渗透率有望进一步提升。

国际对标借鉴点：社区增值、公服属性、现金为王

1、社区增值服务的渗透率和单位产值提升空 间较大。中国物业企业在管项目区域集中度较 高，且由于人口基数和人口分布特点，在同等 的物业管理面积下，客户基数更为庞大，增值 服务的渗透率和单位产值提升空间较大。 2、物业管理的公共服务属性提供“增信”。 “社会治理基层支柱”的公服属性为物管企业 提供有力“增信”，帮助企业获得更多政策支 持机会以及社会关注，得到资本市场的充分认 可，在三大物业国际巨头发展过程中均有体现。 3、现金为王，低杠杆运行。优秀的物业企业， 凭借其较强的供应链议价能力，自由现金流充 沛，实现低杠杆轻资产运营策略，价值创造较 少依赖资本投入。例如爱玛客的Capex营收占 比长期维持2-3%左右；Firstservice资本支出 占比长期维持在1.5-2%左右。

行业发展路径：“物业+养老”

近年我国老龄人口占比呈现加速提升趋势，且老龄人口基数庞大。 为应对日益突出的老龄化问题，十九届五中全会首次将应对人口老龄化上升为国家战略，随后在“十四五”规 划2035年远景目标纲要中提到未来要全要素构建养老服务体系，打造家居、社区、机构协同发展的养老体系， 以有效强化基本养老服务，满足多样化、多层次养老服务需求。

4、板块数据：多因素扰动下板块营收稳健增长，基本面表现稳定

板块分析：2022年物管股出现较大回撤，11月回暖

光大AH物管板块指数成分股为17家，其中国企组8家（下表前八家），民企组9家。由于俄乌冲突、美联储加 息、部分地产开发企业出现信用风险等因素，年初至十月底物业股跌幅较大。十一月以来由于地产政策和港股 流动性回暖，物管股明显反弹。

板块分析：估值连续两年下台阶，多数位于极小值附近

2020年、2021年、2022年1月1日至11月25日，样本股的综合PE-ttm的年平均数分别为59/46/19，连续两年下 台阶。 由于房地产行业下行趋势明显，部分民营房企出现信用风险，民企整体风险溢价提升，影响了民企物管的估值 表现，国企物管的PE-ttm估值整体高于民企。 17家重点物管当前估值（2022.11.25）多数处于极小值附近，随着后续房地产行业流动性回暖、部分民企地产 信用问题的厘清及港股市场整体价值逐步回归，物管板块的整体估值有望出现修复。

板块分析：营收与归母净利润增速回落

2019-2021年，行业营业收入同比增速基本维持40%以上高速增长，且增速逐年提高，民企物管营收增速高于 国企物管。22H1受房地产行业下行和疫情影响，行业营收增速下滑至32%，国企物管27.4%，民企物管34.5%。 归母净利润同比增速呈现下降的趋势，部分民企受到母公司影响导致其归母净利润同比增速大幅度下降， 22H1平均同比增速为10.2%（剔除融创服务和世茂服务）。其中，国企物管归母净利润增速为28.8%，民企物 管为1.2%（为剔除融创服务和世茂服务后数据，仍显著低于国企物管），民企物管归母净利润增速下滑较快。

板块分析：应收规模快速积累

2018-2022H1，随着物管企业扩大经营规模，应收账款同步快速积累，行业应收账款规模由182亿元增至724亿 元，其中，民企组由99亿元增至523亿元，国企组由83亿元增至202亿元，民企物管应收账款扩张速度更快。 从周转情况来看，国企组表现好于民企组。国企物管应收账款周转天数由2019年128天缩减至2021年74天，而 民企物管由2019年的113天缩减至2020年99天，2021年增加至119天。 2022年上半年由于疫情和宏观经济环境影响，部分物管企业对B端客户暂缓应收款的收缴，而C端居民消费者由 于缴费习惯，通常在下半年缴纳应交费用，两大因素导致应收账款周转天数有所增长，预计四季度和2023年应 收账款周转情况将有所改善。

5、横向对比：民企与国企重点公司规模、业务、利润率对比

近年在管面积变化：国企物管规模扩张势头依旧

国企组（8家）：截至2022年6月30日，国企物管总在管面积15.6亿平，较2021年末新增2.27亿平，对比2021 年全年新增3.49亿平，国企物管公司规模延续高速增长态势。 民企组（9家）：截至2022年6月30日，民企物管总在管面积约30亿平，较2021年末新增2.7亿平，对比2021年 全年新增9.7亿平，22年上半年新增在管面积有较大回落，规模扩张速度有所放缓。 整体而言，房地产竣工的延缓尚未对物管公司项目获取造成明显拖累，且物管企业在非住宅业态逐渐发力，规 模扩张势头依旧。

总体储备面积丰富，平均合管比大于1.4

国企组（8家）：截至2022年6月30日，国企物管合约面积13.9亿平，合管比为1.43（招商积余和中海物业未披 露合约面积，计算时剔除）；上半年新增合约面积2.5亿平，超过2021年和2020年全年水平（分别为2.2亿平、 1.4亿平），规模扩张势头依旧，且储备面积较为丰富。 民企组（9家）：截至2022年6月30日，民企物管合约面积49.6亿平，较2021年末新增3.9亿平（2020、2021全 年分别新增8.8亿平、13.8亿平），碧桂园服务等前期通过收并购快速扩大规模，合约面积迅速提升；由于外部 经济环境和房地产市场环境变化，2022年上半年民企物管通过收并购扩张规模的动力较弱，因而逐渐回归至内 生增长渠道。

基础物管业务：维持较高增速，稳健发展

国企组（8家）： 2021年国企组基础物管收入增速为30.1%；22H1基础物管收入增速为31.4% ，基本与2021 年持平。 民企组（9家）：凭借大量收并购和积极外拓，民企物管规模扩张速度较快，近两年（2020、2021年）民企物 管基础物业管理服务收入平均增速显著高于国企物管，22H1民企组基础物业管理业务收入增速50.2%。

社区增值收入增速放缓

国企组（8家）： 国企物管社区增值收入增速由2019年的47.1%降至2020年的39.3%，稍微降低；2021年国企 社区增值收入高速增长（yoy+72.5%）, 但22H1国企物管社区增值业务收入增速回落至33.7%。 民企组（9家）：由于2022上半年经济环境变化，叠加疫情影响，部分民企物管前期铺排较多业务条线，业务 开展受阻，因此22H1民企物管社区增值业务收入同比增长14.1%，对比2020、2021年全年的72.5%、69.5%有 明显减缓。

非业主增值受地产影响增速明显放缓

国企组（8家）：由于地产开发环境变化，以及业务发展安排，近年国企非业主增值收入增速有明显放缓趋势， 2019-2021年国企物管非业主增值服务收入增速分别为61.2%、48.7%、38.9%， 22H1为20.6%。 民企组（9家）：2019-2021年民企物管非业主增值服务收入增速分别为58.6%、22.3%、37.4%，呈现出先降 后升的趋势。22H1，民企物管受地产开发环境影响较大，非业主增值服务收入增速为-4.3%，下降幅度较大。

6、投资分析

基本面稳健政策面友好，待地产与流动性回暖行业β修复

1、行业定位：物业行业定位“社区治理基层支柱”，从中央到地方的各级政府政策支持力度较强；物业企业在提升全社会就 业水平，疫情防控、社区养老托幼、智慧社区建设、老旧小区改造等方面具有较高参与度，行业整体发展空间广阔。

2、国际对标：我们认为物管行业在时间与空间维度上都具备较高投资价值，当前我国的城镇化水平、第三产业发展水平相当 于发达国家六十年前（1960年）水平，城镇化的质变蕴藏养老、幼托、社区服务、城市服务等各项民生领域的需求；第三产 业迅速发展，居民消费逐渐由物质型消费转向服务型消费，物业贴近业主，天然具备服务场景，能充分挖掘增值业务潜力。

3、行业基本面：2022年上半年，在宏观经济与地产开发环境影响下，叠加疫情和消费低迷因素扰动，物业管理规模仍实现稳 健扩张，营收和归母净利润稳定增长，证明物业服务行业具备可穿越经济周期的增长模式，以及轻资产、低杠杆、高效率的 运营优势，基本面稳健。

4、资本市场表现：2022年以来，光大AH物管板块受到美联储加息、俄乌冲突、新冠疫情冲击以及个别房地产企业信用风险 的影响，出现较大幅度回调；但我们认为物管行业的政策面、基本面以及发展前景向好的趋势均没有出现变化；随着后续地 产信用问题的厘清、个别公司风险事件的有序处理，以及港股市场整体价值逐步体现，物管板块的整体估值有望修复。

风险因子缓释，近期政策利好频发

1、11月14日，银保监会官网显示，中国银保监会、住房和城乡建设部、人民银行联合印发《关于商业银行出 具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，指导商业银行按市场化、法治化原则，向优质房地产企业出具保 函置换预售监管资金。近期房企流动性利好不断，供给和需求两端的政策持续落地。 2、11月11日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出 台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。 近期政策暖风频吹，保持房地产融资有序稳定，叠加疫情防控措施优化、美联储过快加息预期缓解，恒生指数 有所反弹，物管板块情绪明显修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）