2022年恒隆地产研究报告 奢侈品零售物业总量向好，格局稳定

公司概况：港资老牌商业地产开发商

恒隆地产是中国领先的商业地产开发商，公司在香港起家，除了在香港有多元化的地 产业务外，自 1990 年代起于内地主要城市建造、持有及管理世界级商业综合体项目。目 前，其主要业务单元已经转移到中国内地的商业综合体，大多为重奢零售项目以及写字楼。

港资老牌商业地产开发商

恒隆地产的母公司恒隆集团的前身于 1960 年成立，在 1980 年收购恒隆地产的前身， 并将其设置为集团的物业投资公司，再之后于 2001 年将这一子公司正式更名为恒隆地产。 公司于 1990 年代开始在香港市场补充土地储备，并购入投资物业，为日后在香港不 动产市场的发展打下基础。同时，公司在 1992 年开始进军内地，在上海开始开发一项高 端综合体（现为上海港汇恒隆广场），成为最先开始在中国内地发展高端零售物业的开发 商之一。 目前，公司目前已成功进入上海、沈阳、济南、无锡、天津、大连、昆明、武汉及杭 州的市场，旗下内地项目均以“恒隆广场”命名。在香港，恒隆也持有多个资产，主要物 业包括铜锣湾的 Fashion Walk、山顶广场、鲗鱼涌的康怡广场、旺角的雅兰中心及家乐坊、 及九龙湾的淘大商场等。

家族企业，架构稳定

恒隆集团的主要创始人陈曾熙生于 1923 年，广东台山人，战前曾留学日本学习土木 工程。1960 年，陈曾熙同其弟陈曾焘共同创办恒隆集团前身—恒隆有限公司，随着公司 不断发展，业务覆盖地产、石油气、酒店、金融和保险等。陈曾熙于 1986 年逝世，约 40亿美元遗产交予家族基金会打理，公司由其弟陈曾焘接手。同年，陈曾熙两子，大儿子陈 启宗、二儿子陈乐宗创立晨兴基金会，即晨兴集团。其后，哥哥陈启宗于 1991 年从叔叔 陈曾焘手中接任恒隆集团董事长一职，弟弟陈乐宗则专注于晨兴集团，从事私募基金和创 业基金业。2016 年，陈启宗之子陈文博成为恒隆集团与恒隆地产执行董事，正式参与 到家族事业当中。 截至 2022 年中期，陈氏家族巩固恒隆地产母公司恒隆集团，恒隆集团持有恒隆地产 59.37%的股份，恒隆地产是恒隆集团的主要业务单元。陈氏家族共计持有公司 60%的股 份。

公司业务概况

公司业绩较为稳定。2021 年公司收入为 103.2 亿港元（YoY +15.0%），毛利为 74.6 亿港元（YoY +15.1%），毛利率为 72.3%，股东应占基本纯利为 43.7 亿港元（YoY +3.9%）。 其中，股东应占基本纯利是在归母净利润基础上调整了公允价值变动的影响。2022 年上 半年，受到局部疫情反复影响，公司总收入 53.0 亿港元，同比上升 7%，股东应占基本纯 利 22.2 亿港元，同比上升 1%。

公司的主要业务收入来自于租金收入。2017-2021 年公司物业租赁业务收入及毛利占 比逐年上升。2022 年上半年，公司租赁业务收入为 49.9 亿港元，同比基本持平，毛利为 35.8 亿港元，同比下降 2%，分别占公司总收入和毛利的 94%和 96%。分地区来看，租赁 收入中，来自于内地的收入为 33.7 亿港元，占总收入比重 64%，来自于香港的收入为 16.2 亿港元，占总收入比重 31%。

派息稳定。由于公司长期核心盈利稳定，其历史以来派息基本在 75-76 仙，2021 年 提升至 78 仙，按基本纯利计算的分红率达到 80%。稳定的现金流入是商业地产开发运营 商的典型特征，因此我们预计公司依然能够提供稳定的派息。

重奢零售物业：总量向好，格局稳定

中国奢侈品消费：疫情加快境外消费回流进程

我们预计中国奢侈品消费市场能够取得稳健增长。中国目前是全球个人奢侈品市场中 最重要的消费地和消费者来源之一，近两年受到出境限制原因，加快了自 2015 年开始的 境外回流进程。展望未来，虽然在出境限制放开后部分消费者会重启境外消费，但奢侈品 价差的缩小、放开管控限制对于经济的正面刺激以及 Z 世代等增量消费者的崛起，又能够 对中国个人奢侈品消费起到正面的刺激作用。我们预计在疫情影响消失后中国将成为全球 最大的个人奢侈品消费市场，中国内地消费份额有望自 2019 年的 11%提升至 2025 年的25%，实现稳健的增长。

重奢物业：总量稳定增长，线下依然重要

线下依然是奢侈品消费的重要渠道。根据贝恩测算，全球奢侈品线上占比已经提升至 2021 年的 22%，并预测可能进一步提升至 2025 年的 28-30%；下渠道中，主要在购物中 心布局的直营店和单一品牌店，目前占比约 48%，并预计在 2025 年占比可能进一步下降 至 36-40%，但仍是第一大渠道来源。

中国依然是奢侈品门店布局的重要区域。2021 年，由于中国消费者受到出境限制， 奢侈品品牌将新开店铺集中在中国区域。事实上，2021 年有 55%的开店位于中国，相较 于 2019 年有明显的提升，是全球第一大新开门店的市场。然而，中国区作为未来最重要 的奢侈品市场之一，当前线下门店开业数量明显低于其他区域。截至 2022 年 6 月，Gucci 在中国区开业门店是 64 家，明显低于日本和北美，仅占所有店铺的 13%。我们相信中国 区奢侈品线下店面是有进一步提升的空间的。

重奢购物中心发展处于成熟阶段。中国重奢购物中心起步于 1990 年代，1990 年代由 国贸商城、恒隆广场等物业开启了奢侈品布局中国的步伐。在 2005 年之前，重奢购物中 心开业数量较小，保持在每年 1-2 座的规模，且主要聚焦在北上深等城市。这一阶段，是 奢侈品品牌开始在中国探索布局的阶段。2006 年开始，重奢购物中心开始广泛扩张，开 业节奏从每年的 1-2 家提升至 3-5 家，且这一速度保持到了现在，恒隆、华润、九龙仓等 优秀企业开始利用标杆项目和资源优势广泛扩展和布局，逐渐形成全国连锁的重奢购物中 心和商管集团。

前期投资：把握基因，在试错中成长

公司内地零售物业是当前的经营核心。在商业物业中，无论是从规模体量、还是从增 长前景，亦或是从经营壁垒来看，都是零售物业板块要优于写字楼和酒店。当然，公司的 零售物业、写字楼和酒店（甚至包括住宅）是互不分离的，通常布局在同一综合体内，从 而起到客流的协同作用。我们相信，公司最重要的核心竞争力仍为在内地的重奢物业。

公司目前有 10 座零售物业，其中 7 座是重奢零售物业，3 座是次高端零售物业。按 租金看，2022 年上半年，重奢零售物业租金占所有内地零售物业租金的 67%。其中，上 海两座重奢零售物业租金占所有内地零售物业租金的 46%。

对于高端商业地产来说，基因尤其重要。所谓基因，是先天决定的商业物业的禀赋， 与后期运营相对应。公司董事长陈启宗先生曾在论坛中讲述过其认为的高档商业地产五大 基因，包括：1、地点必须要好。2、必须够大。3、规划条件必须能盖出好东西来。4、设 计。5、建筑。 由于高端商业地产对基因的要求尤为苛刻，恒隆地产 30 年的高端商业地产开发历程 中目前也仅落成 10 座。我们统计，除较早两座上海物业以外，公司的商业物业从拿地到 动工的平均周期达到约 17 个月（1.4 年），从动工到开业的周期平均达到 63 个月（5.3 年）， 要远长于内资商业地产开发商的建设周期。高端商业地产对开发能力和地块位置的严格要 求，注定意味着这个市场的壁垒较高，玩家较少。

盘点核心资产，复盘过去透视未来

公司业务结构极其简单，几乎全部的收入来源和增长潜力都来自于其核心资产——也 就是 10 座在中国内地所开设的商业综合体。在长达 30 年的开发历史中，公司有过成功、 也有过试错，但无论是成功的经验还是失败的教训都使公司对目前专注于重奢的战略更加 坚定。我们通过盘点公司当前的核心资产来对其商业地产前期投资的战略选择进行复盘， 同时对这些物业未来可能的发展趋势进行预测（这也将构成公司盈利预测的核心假设）。 我们把公司的成熟期（开业超过 3 年）物业分为三类：1、开业即成功的项目。2、后 期优化成功的项目。3、定位失误的项目。

1、开业即成功:上海恒隆广场项目

上海恒隆广场是公司的第一个内地重奢项目，也是包括上海在内的华东地区的历史首 座重奢项目，公司于 1993 年购入地块，并在 8 年后建成，投资 3 亿美元，成为当时浦西 的最高建筑。 作为公司的金牌项目，经历 20 年的运营后租金增长依然较为强劲，2016-2021 年 CAGR 达到 13.1%。为了能够更好地契合市场，恒隆地产选择在 2015 年时开始对上海恒 隆广场启动资产优化计划，投资成本超过 7 亿港元，而经过两年的升级之后，效果无疑是 明显的，在升级后的 2018-2019 年，购物中心的租金增幅分别达到 12%和 14%。2020 年 开始，受到新冠疫情奢侈品消费大幅回流的影响，上海恒隆广场购物中心的租金增速达到 了 34%，并且 2021 年在高基数之下依然达到 25%的增幅。2022 年上半年，受到上海较 为严重的疫情影响，其租金同比下滑了 17%，但写字楼租金依然录得 2%的增长。

按 2021 年全年（2022 年上半年不具备参考性），上海恒隆广场购物中心加写字楼租 金收入占据其内地零售物业租金收入的 42%，以及全公司收入的 28%，是公司的利润压 舱石。由于该项目刚刚经历了资产升级改造，且地段核心，长期占据上海重奢商场的头部 地位，我们预计，除去今年上半年疫情影响后上海恒隆广场依然能够实现双位数租金增幅。

2、后期优化成功：上海港汇、无锡、大连项目

后期调改升级是恒隆地产的重点能力之一。在投资建造上公司的购物中心通常具备 “弹性”，也就是次高端和高端均可，但这并不意味着公司要开发两条产品线。事实上， 经历了沈阳皇城和天津两座次高端商场的定位失误后（下文详细介绍），更加坚定了公司 聚焦重奢的战略。但在实际经营中，重奢商场的培育期可能很长，在有重奢品牌落位之前 商场的定位只能是次高端商场，而等待消费环境成熟，公司便可以将其升级为重奢。可以 说，后期调改能力是公司能够保证单店租金跨越式增长的重要保证。 受到宏观经济、三公消费限制等的影响，2011 年-2017 年是中国奢侈品消费的熊市， 这一期间公司不仅在运营的重奢项目租金疲软，也新开了不少项目。通常来讲，一座新开 业的零售物业需要数年时间才能成熟，重奢物业的成熟时间可能更早，而在销售熊市中开 业的项目，成熟期可能更长，在这段时间开业的重奢项目包括无锡、沈阳市府、大连恒隆 广场，这些广场普遍在开业后租金增速较差，但在 2018 年消费熊市结束之后均通过调改 升级实现了租金增速的跃升。

无锡恒隆广场是上海项目之外目前表现最好的成熟项目，也是由次高端成功升级高端 的典范。无锡项目 2013 年开业，自 2018 年开始升级，并在 2019 年有重奢品牌如 Gucci 入驻，成功升级重奢。2018 年无锡恒隆广场购物中心的租金增幅达到 19%，并实现 2017-2021 年租金 Cagr27%的强劲增长。鉴于无锡恒隆广场在 2019 年刚刚升级为重奢， 我们预计后续还将有更多的重奢品牌入驻，从而引领项目的租金增速能够保持较高的水平。

大连恒隆广场于 2015 年开业，是一座纯购物中心，缺乏和写字楼的客流协同效应。 且在开业时所在地段是一个新的高端零售点位，当时所有时尚品牌都落户在室内另外两个 地区，因此开业后租金增长一直不太景气。公司在 2017 年熊市结束后便开始逐渐提升其 地位，并成功于 2020 年将其升级为高端商业，在 2021 年引入了 LV、BVLGARI、Emporio Armani、Moncler 等高端品牌。大连恒隆广场主要面临的挑战在于，竞品相对于无锡恒隆 广场财力更加雄厚（九龙仓大连时代广场），好在借助大连本地消费的提升，以及借助奢 侈品消费的回流，大连恒隆广场也实现了不错的成长性。由于当地竞品实力较强，我们预 计 2022 年大连恒隆广场租金增速将在 10%左右。

上海港汇恒隆广场在 2017-2020 年进行了资产优化计划，将其由次高端升级为高端， 优化计划于 2020 年底完成，完成后顶级品牌的数量增加了一倍，包括 LV、Gucci 等重奢 品牌入驻。由于在资产优化计划完成时正好赶上奢侈品消费回流的大潮，该项目在 2020 年年租金增速达到 15%，2021 年完全没有资产优化计划影响后的租金增速更是达到 18%。 由于 2022 年上半年上海疫情影响，项目的租金下跌 2%，由于上海依然是中国奢侈品消费最具韧性的市场，我们预计上海汇港恒隆广场将租金增幅在没有疫情影响后将达到 15%左 右。

3、定位失误：沈阳皇城、沈阳市府、天津项目

在长达 30 年的商业地产探索当中，恒隆地产并非没有出现过前期定位的试错。事实 上，公司最先在上海以外购入的两个地块天津恒隆广场和沈阳皇城恒隆广场都出现了不同 程度的失误。如沈阳皇城恒隆广场，1）在开业前设计希望其对标上海港汇广场，但开工 之后又将其定位升级为上海恒隆的对标，而在当地政府在批出建筑合同后以保护沈阳故宫 的原因要求减建一层，因此项目定位和设计出现较大偏差。2）遭遇 2008 年汶川大地震重 建、以及人民币升值对于材料和劳工成本的巨大压力。3）选址附近消费多为体验式消费， 过于高端的定位与当地消费习惯格格不入。再如天津恒隆广场，虽然也存在定位、设计等 的原因，但更重要因素是公司对于天津消费市场的错判。我们保守预测，这两座商场租金 在未来实现低个位数的增长。

正是由于公司的这两次试错，使其在后期的商业地产投资开发更加坚定了对于基因的把握，和高端定位的坚守。 沈阳市府恒隆广场在开业初期也经历了一些失误。对于该广场公司错估了形势，并容 让竞争对手的购物中心（沈阳万象城）早于其 1 年半落成，由于重奢市场的卡位属性，市 府项目长期只能位居市场第二。虽然当地市场足够支撑其保持稳健的增长，但失误的代价 显然是不小的。这个案例也再一次说明了重奢零售物业的卡位重要性。对于市府项目，还 有二期购物中心和写字楼公司预计在 2027 年建成。我们预计，投运前该项目未来可能保 持 5%左右的年均租金增速。

新物业：未来可期，贡献成长

济南恒隆广场并非新开物业，其在开业之初为次高端商场，但之所以在这里列为新物 业，是因为其目前正在进行资产优化计划，公司预计在 2024 年完成。我们注意到，公司 过去经历过资产优化计划的商场在计划完成之后都录得不错的租金增长，我们期待该项目 在 2024 年优化完成后成为一座崭新的重奢商，并录得租金增速的跃升。

昆明恒隆广场和武汉恒隆广场是新开业项目，分别于 2019 年 8 月和 2021 年 3 月开 业，目前经营状况良好，由于正好开业在奢侈品消费牛市，基本开业就有奢侈品品牌入驻， 为以后的增长带来了非常强劲的支撑。 昆明恒隆广场在开业时，签约商家有 1/3 的品牌是中国首店，且昆明恒隆广场的写字 楼是全昆明以及全省的最高建筑物，在品牌资源和建筑设计上都占得先机。重奢入驻情况， 包括 LV、Gucci、Dior、BURBERRY、CELINE、Cartier 等店铺都已经入驻。昆明恒隆广 场购物中心在 2021 年录得 47%的租金增幅，由于商场 2019 年开业目前仍处于成长期， 我们预计其短期依然能够实现较为强劲的租金增长。 武汉恒隆广场在已经有竞品存在的情况之下，仍然开设 CELINE、Fendi、LOEWE、 Balenciaga 等品牌的武汉首店，且也有 LV、Dior、Gucci、Hermès 入驻，重奢资源完备。 在后续可能进一步竞争加剧的武汉市场得以占据先机，由于武汉恒隆广场尚处培育期，我 们预计其在一个完整经营年度后（2023 年）实现超过 20%的租金增速。

后期运营：穿越周期，资源与能力的壁垒

购物中心的租金收入与消费周期强相关。公司商业物业的租金来自于租户，而想要租 户承担更多的租金，首先需要租户能够在商场获得足够多的销售额。作为一种消费渠道， 购物中心的租金收入与消费基本面强相关。我们从开业历史最长的上海恒隆广场租金来看， 可以看到其租金增速和中国奢侈品消费增速高度趋同。

后期运营能力是穿越周期的重要保证。不少商业物业和其开发商在消费周期的起伏中 落寞，但恒隆地产能够成功穿越周期，并在一定程度上保证经营的稳健，除了有其前期投 资对于基因的把握准确，后期调改和运营也十分重要。 从后期运营来看，公司一方面已经在相关市场卡位，有效的建立起市场壁垒，另一方 面也能够集中足够多的重奢资源，与奢侈品集团高度绑定，具备资源壁垒。

先发优势：完成卡位，建立市场壁垒

重奢购物中心具备较高的市场壁垒，龙头企业具备卡位优势。由于奢侈品的稀缺特性， 单一城市的重奢购物市场容量不大，这意味着一旦有先发者占据市场，那么后来者很难在 短期赢得足够的市场空间。我们统计的重奢购物中心在一线城市、新一线城市和二线城市 的单城市重奢购物中心数量分别只有 6 座、2 座和 1 座。而在一些市场较小的城市，几乎 唯一或者唯二的重奢购物中心都被龙头商管品牌所占据，在这些城市很难有后来者与之相 抗衡。

恒隆地产目前在内地有 7 座重奢物业，分布在上海、沈阳、武汉、大连、昆明、无锡， 除上海和沈阳之外，其他城市真正的重奢零售物业均不超过两家（定义为包括重奢精品店 的物业，不包括香化店）。 公司的项目均完成相关市场的卡位。在上海，目前有 9 家重奢零售物业，恒隆占据 2 家，虽然看似竞争比较激烈，但一方面上海是我国目前奢侈品消费市场最具空间的城市， 另一方面恒隆入场非常早，两座重奢物业分别在 1999 年和 2001 年开业（尽管港汇一开始 为次高端商场），且在 20 余年的运行中不断实现优化升级，并在完成优化之后均实现了经 营的提升。凭借优秀的后期运营能力以及先发优势，公司得以在上海站稳脚跟。

在其他几个相对较小的市场，公司重奢购物中心的开业时间都晚于竞品，但我们依然 看好公司未来的增长潜力。主要原因在于，这些市场虽的奢侈品消费市场正在增长，已经 能够容纳两座重奢零售物业的卡位，已经有部分重奢品牌在这些市场开双店。此外，这些 城市正处在奢侈品消费升级的阶段，是未来中国消费的结构化升级亮点。

资源壁垒：品牌头部集中，地位难以撬动

资源壁垒，体现在顶奢品牌的抱团倾向。奢侈品品牌在选址时是互补关系而非竞争关 系。一方面，顶奢品牌之间抱团落位，体现了奢侈品品牌的排他性，是奢侈品体现阶级特 征的表现。另一方面，由于奢侈品品牌只针对最顶尖的消费人群，共同在顶奢购物中心落 位也有利于高效筛选目标消费人群，提升提袋率。第三，奢侈品本身在消费者消费时就具 备高关联度，这也自然会反映到门店落位中。 重奢资源集中在头部商管企业，恒隆地产位居其二。在我们统计的 200 多家品牌精品 店中，有 69%的门店都开在前 10 大商管集团旗下的物业中，有 50%的门店开在前 5 大商 管集团旗下物业中。这五大集团分别为，华润置地（万象）、恒隆地产、SKP、九龙仓和 太古地产。其中，我们共统计 4 大奢侈品品牌 205 家精品店，有 23 家位于恒隆地产，恒 隆地产也是全国连锁重奢商管品牌中样本重奢品牌开业第二大的商管集团，公司有很强的 资源壁垒。

其他资产盘点：开发业务和非内地业务

香港物业：占比持续下降

公司在香港起家，但香港的商业物业租赁收入占比已经长期逐渐下降，且我们预计未 来会进一步缩减。公司在香港的物业组合包括零售、写字楼和公寓，分别占 2022 年上半 年香港地区收入的 59%、34%和 7%。2016-2021 年公司上述物业租金 CAGR 为-2%；2022 年上半年，公司香港地区物业租赁收入为 16.2 亿港元，同比下降 4%，占公司收入总额的 30%，我们预计这一占比将持续下降。

住宅物业：新晋内地豪宅项目

在内地，公司于 2021 年推出“恒隆府”高端服务式寓所项目，并在武汉、无锡、昆 明和沈阳有发展项目。这些项目都依附于其在内地的投资物业，预计将充分发挥内地投资 物业的协同价值。目前公司有四个内地住宅物业发展项目，都是聚焦于豪宅市场，最早入 市的项目是武汉恒隆府。公司在香港有丰富的豪宅项目开发和销售经验，且相对于普通住 宅，豪宅受到房地产下行周期影响较轻，且公司住宅开发并不是传统的高杠杆高周转模式， 因而即便短期不能如期开盘，也不会对公司的资金造成较大压力。

公司目前在香港的供销售住宅项目存量不多，主要包括皓日项目和蓝塘道项目。 皓日项目正在开发，是牛头角以及九龙湾区过去 30 年以来首个全新的住宅发展项目， 截至 2022 年中已经出售超过 40%的可销售单位，目前还有 169 间可售单位，已经售出 125 间，预售收入合计 10.98 亿港元，其收入我们预计将在 2023 年确认入账 蓝塘道项目，目前有 10 间待售单位，其中一间大宅在 2022 年上半年完成转让，并带 来 3.16 亿元销售收入，以及 52%的边际利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）