2022海吉亚医疗研究报告 港股唯一肿瘤医院经营商，医院管理能力强大

港股唯一肿瘤医院经营商，医院管理能力强大

港股唯一肿瘤医院经营商，肿瘤科治疗能力迅速提升

公司创始于 2009 年，创办人朱义文先生为资深医师，总部位于上海。公司主营业务包括医院管理及第三 方放疗等，分别占 2022 年上半年收入的 94.7%与 5.3%。公司是香港市场唯一专注于肿瘤业务的大型民营 医疗集团。截止 2022 年 6 月 30 日，公司总共经营 12 家以肿瘤科为核心的医院网络，旗下医院遍布中国 七个省的九个城市。此外，公司向中国十二个省的 22 家医院合作伙伴提供第三方放疗服务。公司旗下医 院覆盖癌症诊断、治疗与康复等各阶段，为患者提供全方位诊疗服务。公司通过不断为医院引进技术人 才及先进设备提升医院的肿瘤治疗能力，2021 年与 2022 年上半年肿瘤手术数量分别同比增加 141.4%与 102.2%，肿瘤相关业务收入则分别同比增加 65.3%与 50.4%。2022 年上半年肿瘤业务相关收入占公司总收 入的约 44.0%，为公司的核心业务。

内生外延同时并举，打造民营肿瘤医院龙头

公司从开业以来，一方面通过自建民营营利性医院的方式实现内生增长，另一方面积极进行战略收购及 寻求医疗方面合作伙伴进行外部扩张。公司自营的 11 家医院中，自建与收购的分别为四家与七家。公司 医院管理能力强大，过去几年自建与收购的医院诊疗人次均稳健增长，因此上市前获得药明康德等多家著名机构投资。

公司财务状况稳健，业绩快速增长

公司收入持续快速增长，利润率显著提升。随着主要板块业务规模的扩大及旗下医院就诊人次的增 加，2018-21 年收入与股东净利润分别同比增长 44.5%与 454.6%。公司通过改善药品与耗材供应渠道、 实施规模采购等方式提升毛利率，同时在销售与行政开支的管控方面也非常成功。公司销售管理费 用率从 2018 年的 17.5%缩减到 2021 年的 10.8%，股东净利率从 2018 年的 0.3%提升至 19.1%。

公司医院管理能力强，2022 年上半年疫情下核心业务盈利快速增长。2022 年上半年公司在国内疫情 反复的情况下，收入与核心盈利均保持快速增长。收入同比增长 63.8%至 15.3 亿元，毛利同比增长 58.0%至约 5.0 亿元，股东净利润同比增长 11.5%至 2.2 亿元。管理层表示由于公司在收购永鼎医院时 使用美元贷款，上半年人民币贬值产生约 4,794 万元汇兑损失，如剔除汇兑损益等影响，上半年反映 核心业务盈利的经调整净利润同比增长 46.6%至 3.0 亿元。

公司战略部署非一线城市，因此上半年没有受上海等地疫情影响。管理层表示公司原有医院收入与 净利润在 2022 年上半年约分别录得 15%及 20%增长。除此以外公司为 2021 年下半年收购的苏州永 鼎医院和广西贺州广济医院引进先进设备与技术人才，成功提升这两家医院的诊疗人次。永鼎医院 新成立肿瘤外科，贺州广济医院则获批 2 个市级重点专科（普通外科（肝胆胰、胃肠消化道、甲乳 方向肿瘤）和重症医学科），完成了肿瘤科、重症医学科等核心病区的扩容改建。利润层面，公司 通过整合这些医院的药材及物资收购平台，成功协助医院提升毛利率。管理层表示 2022 年上半年公 司旗下主要医院毛利率均达约 30%~35%的水平，公司在疫情下表现出较强的医院管理能力。

国内肿瘤治疗需求提升空间巨大，医院供不应求情况明显

人口老龄化与癌症筛查的普及将催生国内癌症治疗需求

国内肿瘤医疗服务的需求将不断扩大。根据中国国家癌症中心及世界卫生组织的报告，近年来中国肿瘤 新发病例人数持续增加，2020 年达 457 万人，为全球癌症新发病例最多的国家。由于人口老龄化、生活 与饮食习惯、环境污染、工作压力等原因，我们预计未来癌症发病率还将提升，因此患病人数也将增加。 由于癌症筛查还不够普及，中国很多癌症的早期发现率不高。以乳腺癌为例，由于早期筛查不普及，根 据新华社数据，2018 年中国的早期发现率不到 20%，远低于发达国家 40%~50%的水平。除此以外，宫颈 癌、结肠癌的筛查率也显著偏低。中国政府未来将致力于提高癌症早筛率，根据国家卫健委工作方案， 中国在 2025 年底要将乳腺癌与宫颈癌筛查率分别提高至 70%与 50%，早期筛查的普及将催生治疗需求。

肿瘤医院行业壁垒较高，国内肿瘤专科医院供不应求情况明显

2020 年底中国总共拥有 35,394 家医院，其中专科医院 9,021 家。从医院规模、医师数量及技术水平、高 端设备数量等方面看，建设肿瘤医院的壁垒较高，过去几年新增肿瘤专科医院的数量很少，截止 2020 年 底也仅有 150 家，供不应求情况明显，现有医院将受益于肿瘤治疗领域需求的增加。

战略部署非一线地区，未来将受益于非一线城市肿瘤治疗需求的增加

公司旗下医院多数在医疗资源相对不足的非一线城市。根据 Frost&Sullivan 报告，中国癌症发病总数主要 来自三线以下城市，2019 年三线以下城市癌症病发宗数占全国癌症新发病例总数的 75.1%。中国医疗资 源分布不均，三线及以下城市肿瘤治疗设备与肿瘤医院床位数等均严重不足。根据 Frost&Sullivan 报告， 2019 年三线及以下城市每百万人口拥有的放疗设备数量仅为一线城市的约 50%（图表 31）。2018 年每百 万人口拥有的肿瘤科室营运床位数量为 147 张，显著低于一线与二线城市的 197 张与 180 张的水平，供 不应求情况明显，因此三线及其他城市肿瘤专科医院市场发展空间很大。

未来三年多家新医院投入运营，将为公司注入新亮点

公司 2022-24 年将新建七家医院并继续进行收购，计划将病床总数从 2022 年 6 月底的 5,500 张增加到 2024 年底 12,000 张。我们预计这些医院建成后诊疗人次将快速增长，主要得益于：1）重庆、单县与成武三家 医院为现有成熟医院的二期工程。三家医院均已在当地建立起较高的品牌知名度，目前入住率均接近或 超过 100%，因此二期工程投入运营后将弥补现有医院容量的不足。2）其他四家医院位于江苏常熟、无 锡、山东德州和福建龙岩。公司通过龙岩博爱医院、苏州永鼎与沧浪医院及山东菏泽市的多家医院运营， 在这些地区建立丰富的医院管理经验和良好的品牌知名度，并且已经拥有成熟的政府关系、药品与器械 采购渠道、招聘医生所需的人脉网络，我们相信新医院投入运营后也将诊疗人次也将较快提升。

第三方放疗业务将受益于国内放疗需求增加

公司除经营肿瘤医院外，还提供第三方放疗服务，我们认为这项业务未来将受益于国内放疗需求的增加。 放射治疗(俗称电疗)是医学上使用高能量放射线治疗疾病的一种方法。高能量放射线能破坏癌细胞中的染 色体(DNA)并杀死癌细胞。放疗在全球快速发展，适用于多种癌症。根据世界卫生组织报告，超过 50%的 患者在不同阶段需要接受放疗。放疗在鼻咽癌等头颈部肿瘤、乳腺癌、宫颈癌、结直肠癌、肺癌等治疗 方面效果良好。

近年来国内放疗设备台数在逐步增加，但是由于部分大型放疗设备价格较高，中国二三 线城市放疗设备总体配置率仍然偏低，设备资源不足导致放疗渗透率偏低。从放疗设备的情况看，三线 以下城市的渗透率也显著低于一二线城市，处于世卫组织建议的每百万人口 2~4 台的下限。资源不足导 致放疗渗透率较低，据统计 2019 年肿瘤治疗中选择放疗的仅占 11.5%。考虑到放疗在头颈部肿瘤等方面 疗效较好，我们认为今后放疗的渗透率会提升，我们预计第三方放疗业务将受益于需求增长。

商业健康保险的发展有助普及癌症治疗

公司 2017-19 年总收入中，分别有 32.1%、37.8%、42.0%来自医疗保险计划取得的收入。根据中国药促会报 告，中国商业健康保险保费收入的 2015-20 年 CAGR 高达 28%，但是覆盖率仍然显著低于发达国家。我们 认为随着收入提升，商业健康险普及率将持续提升，中国的癌症治疗需求将增加，公司也将受益。

预计2021-24E股东净利润CAGR为33.6%

预计2021-24E收入CAGR为32.4%

我们预计公司 2021-24E 收入 CAGR 为 32.4%，主要基于：1）我们预测公司旗下医院的门诊与住院业务诊 疗人次的 2021-24E CAGR 分别为 24.8%与 30.8%。考虑到所在地区肿瘤专科医院供不应求，我们认为公司 2022 年以前投入营运的医院诊疗人次将维持稳健增长。公司计划 2022-24 年投入营运的医院中多数为现 有医院的二期工程。我们认为这些医院投入营运后诊疗量将很快提升。2）公司将加强长江三角洲富裕地 区的业务发展：公司未来新增的七家医院中，有两家位于长江三角洲富裕地区，因此预计治疗均价略有 提升空间。

预计2021-24E股东净利润CAGR为33.6%

我们预计 2021-24E 股东净利润收入 CAGR 为 33.6%，主要基于：1）预计毛利率将稳中有升：由于 2021 年 两家新医院并表及2022年上半年疫情期间苏州永鼎医院与沧浪医院的营运曾受影响，公司2021年与2022 年上半年毛利率略微下滑，但是考虑到 2021 年收购的苏州永鼎医院与贺州广济医院诊疗量迅速提升，而 且 2022 年下半年起毛利率将显著回升。2）公司的销售与管理费用率将基本维持平稳：公司通过统一采 购平台等方式，将销售与管理费用率从 2018 年的 17.5%缩减到 2022 年上半年的 9.7%，我们预计未来将 维持稳定。

现金情况良好

按照目前已定规划，公司未来三年将通过新建与扩建的方式分别新增 2,500 张床位，我们估计新建医院的 单床投资为约 40 万元，而扩建医院的单床投资为约 30 万元，我们预计未来三年的总资本支出为约 17.5 亿元。按照目前已经确定的新建医院规划，我们预计 2022 年净负债率为 5.4%，2023-24 年为净现金，未 来还有能力收购更多的优质标的，我们预计公司能达成到 2024 年底将床位总数增加到 12,000 张的目标。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）