2022年大参林研究报告 华南地区连锁药店龙头，全国化扩张步伐不断加快

1. 华南地区连锁药店龙头，全国化扩张步伐不断加快

1.1.深耕华南，扩张全国

公司在 1998 年起家于广东湛江，在 1999 年正式成立大参林医药连锁有限公 司。在成立之初，公司在广东省各区域不断进行连锁扩张，并逐步进入广西、福 建等省外市场。公司 2017 年在上交所主板成功上市后，坚持“深耕华南，扩张全 国”战略，借助资本力量快速进行全国化扩张，门店数量和布局省份快速增长。 截至 2022 年上半年，公司门店数量达到 8896 家，并在 7 月份成功进入辽宁市场， 门店覆盖了华南、华中、华东等主要区域的 16 个省份。

公司股权结构较为集中。公司实际控制人为柯云峰、柯金龙、柯康宝三兄弟， 截至 2022 年 H1，三人分别持有公司 21.3%、20.16%、15.65%的股份，合计持 有比例为 57.11%。柯云峰担任公司董事长，柯康保、柯金龙担任公司董事，三人 共同组成一致行动人，在决策上高效稳定，有助于公司长远发展。 公司在 2020 年发布了股权激励方案，授予公司核心业务（技术）137 人共计 279 万股，占当时已发行股本的 0.42%。业绩考核指标要求 2020-2022 年营业收 入相对 2019 年分别增长不低于 25%/50%/75%，股权激励覆盖范围广泛，将核心 员工的利益与公司的长远发展绑定，充分激发员工的能动性，为公司稳健发展提 供保障。公司 2020、2021 年营业收入相对于 2019 年分别增长 31%、50%，股 权激励目标完成情况良好。

1.2.业绩增长稳健，经营趋势持续向好

公司业绩稳定增长，2017-2021 年营业收入复合增长率为 22.59%，归母净利 润复合增长率达 13.61%。2022 年上半年公司实现营业收入 97.21 亿元，同比增 长 20.68%，归母净利润 7.14 亿元，同比增长 10.62%，扣非后归母净利润 7.05 亿元，同比增长 19.39%。其中公司单 Q2 实现营业收入 50.44 亿元（+26.23%）， 归母净利润 3.30 亿元（+8.15%），扣非后归母净利润 3.09 亿元（+22.7%）。 公司在 2022 年 10 月 16 日发布了三季度业绩预告，预计 2022 年 Q1-3 归母 净利润、扣非后 归母净利 润分别达 9.21-9.30、9.17-9.25 亿元，同比增长 12.60%-13.65%、20.64%-21.75%。其中单 Q3 归母净利润、扣非后归母净利润 分别为 2.07-2.16 亿元、2.12-2.20 亿元，同比增长 20%-25%、25%-30%。公司 经营趋势逐季向好，随着疫情对药品销售的影响逐步减弱，叠加公司 2021年利润 端低基数，全年业绩有望迎来恢复性增长。

盈利方面，受药品集采和处方药占比提升的影响，毛利率有小幅度下降趋势， 且 2020 年疫情爆发期毛利率较低防疫物资销售增加进一步降低了毛利率。随着公 司不断调整品种结构和管理措施优化，利润率有望维持相对稳定。2022 年上半年 毛利率、净利率分别为 39.54%（+0.44pct）、7.33%（-0.82pct）。

公司费用控制能力较强，费用率较为稳定。其中 2022 年上半年销售费用率为 23.87%（+0.18pct），管理费用率为 4.82%（+0.13pct），财务费用率为 1.04% （+0.14pct）。

分产品来看，公司主要产品包括中西成药、非药品、中参药材，其中中西成 药贡献主要收入，且呈现快速增长趋势。2022 年 H1 中西成药、非药品、中参药 材分别实现收入 69.60、13.13、11.64 亿元，同比增长 28.28%、6.46%、0.79%。 从各产品的毛利率来看，非药品产品毛利率最高，2022 年 H1 公司非药品毛利率 为 49.77%（-1.39pct），其次分别为中参药材 42.21%（+2.16pct）、中西成药 34.74%（+1.29%）。

从各区域营收及增速来看，华南地区作为公司发展的大本营，仍然占据公司 较高收入比重，2022 年 H1 实现营业收入 69.24 亿，占比为 73.37%。从各区域的 营收增速来看，华南区域营收增速基本保持稳定，而省外区域则保持快速增长态 势，其中东北、华北、西北及西南地区实现收入 8.97 亿元，同比增长 196.79%， 充分彰显公司“深耕华南，扩张全国”的战略和成果。

2.零售药店行业趋势持续向好，公司积极准备承接处方外流

2.1.零售药店市场：连锁率和集中度提升仍然是行业主旋律

2.1.1.三大药品零售终端增长分化，零售药店市场具有较强韧性

医药产业链上游为医药制造基础，中游为医药研发和制造企业，下游为医药 流通企业。医药流通环节上游为医药经销商，中游根据药品销售的不同渠道可分 为公立医院、零售药店及公立基层医疗机构，下游为消费者。从三大药品终端销 售渠道特征来看，公立医院体量大、数量少，而零售药店虽然数量多，但体量较 小，且分布广泛，与消费者药品需求联系紧密。在药品零售环节中，零售药店是 十分重要的销售渠道。

药品终端销售规模在经历 2020 年下滑后，2021 年恢复增长，而零售药店渠 道在此过程中增长十分稳健。根据米内网数据，三大药品终端销售规模由 2014 年 的 1.25 万亿增长至 2021 年的 1.77 万亿元，复合增长率为 5.19%，而零售药店销 售规模由 2014 年的 0.28 万亿增长至 2021 年的的 0.48 万亿元，复合增长率为 7.77%。 分渠道来看，与公立医院和基层医疗机构相比，零售药店销售规模增长较快， 占比不断提高。2021 年公立医院、零售药店、基层医疗机构销售规模分别为 11278、4774、1659 亿元，同比增长 7.20%、10.25%、6.27%。虽然公立医院仍占 据主要市场，但零售药店的销售占比有明显提升，由 2014 年的 22.7%提升至 2021 年 26.9%，提升 4.2 个百分点。

2.1.2.行业整合态势加速，连锁率和行业集中度提升仍是主旋律

近年来零售药店单体药店和连锁药店数量增长结构分化，我国零售药店行业 呈现结构性改善趋势。根据中康 CMH数据，单体药店数量由 2011 年的 27.7 万家 降至 2021 年 Q3 的 25.2 万家，而连锁药店数量在 2017 年起首次超过单体药店数 量，由 2011 年的 14.6 万家增长至 2021 年 Q3 的 33.5 万家，连锁药店数量已经 超越单体药店数量 8.3 万家。虽然全国零售药店数量仍在增加，但行业呈现整合 态势，药店数量增加已经向连锁率和集中度提升转变，连锁药店龙头企业有望在 该过程中获取更大的市场份额。 随着连锁药店数量的快速增长，零售药店行业的连锁率也在不断提高。药店 连锁率由 2011 年的 35%提升至 2021 年 Q3 的 57%，但我国药店连锁化程度与发 达国家相比仍然较低，2021 年美国药店连锁率为 90%，我国药店连锁率仍然有进 一步提升的空间。未来随着单体药店的不断出局和行业整合态势加速下，连锁率 的提升预计会进一步提速。

政策鼓励连锁药店发展，持续推动行业集中度提升，强者恒强趋势明显。一 方面医药改革政策对于药店的执业药师、等级等方面做出更高要求，提高了药店 的经营门槛和议价能力，小型药店利润被进一步压缩而逐渐退出市场。另一方面， 优秀的连锁药店头部企业通过自建、并购等方式快速扩张规模，市场份额提升明 显。此外， 2021年 5 月医保局联合卫健委发布“双通道”政策，部分地区已加快 线下药店与门诊统筹的对接工作。随着后续非国谈品种陆续纳入，将带来院内患 者处方持续外流，在享受双通道品种的客流量红利同时，也将带动 OTC、保健品 等其它品种增长。

行业集中度稳步提高，且头部企业集中度提升趋势进一步加速。根据商务部 数据，2020 年连锁药店 TOP50、TOP100 连锁药店市占率分别为 32%、35%， 与 2019 年相比市占率分别提升 0.4、0.4 个百分点。而 TOP20、TOP10 连锁药店 市占率分别为 26%、21%，相较于 2019 年提升 1.3、0.7 个百分点，其中 TOP10 连锁药店 2020 年销售规模达到 1071 亿元，头部企业市占率提升明显。 2021 年 10 月 28 日，商务部发布《关于“十四五”时期促进药品流通行业高 质量发展的指导意见》，提出到 2025 年形成 5-10 家超 500 亿规模的药品零售连锁 企业，药品零售百强企业销售额占比达到 65%以上。随着政策扶持，大型连锁药 店并购将持续加速，行业集中度将进一步提升。

与发达国家相比，行业集中度提升空间仍然很大。2020 年日本日本连锁药店 Top10 企业实现销售收入 56976 亿日元，CR10 高达 70.72%，其中 TOP3 企业的 市场份额达 32.18%。美国作为连锁药店的起源地，经过多年发展更是呈现出三大连锁巨头的格局，2019 年美国连锁药店 TOP3 企业市场份额达到 77.10%。而我 国 2020 年连锁药店 TOP3 企业的市场份额仅为 10.10%，随着政策扶持和行业竞 争格局向好，我国连锁药店行业有望参照发达国家路径，行业集中度进一步持续 提升，优质的连锁药店头部企业预计将获得更高市场份额。

2.2.他山之石：日本连锁药店行业现状和医药分业改革历程

2.2.1.日本药妆店行业集中度较高

日本在 1956 年开始实行医药分离政策，目前日本药店主要分为调剂药局和药 妆店，2019 年日本药店数量为 8.5 万家，其中调剂药局和药妆店的数量占比分别 为 73.87%和 26.13%。调剂药局只经营药品，主要位于医院和社区周边，由政府 授予处方药的销售资格，并配置专业的执业药师，为患者配药时根据患者的处方 数量收取一定的调剂费用。 药妆店则与便利店的性质更相似，主要销售非处方药、 化妆品和日用杂货等。与调剂药局在药品销售中专业性更高的特点相比，日本药 妆店则在便利性方面和品种结构具有一定优势。

日本药妆店数量虽然相对较少，但药妆店经营品种更加丰富，门店规模较大， 并且市场竞争更加充分，因此对于国内的药店发展更具有参考意义。2020 年日本 药妆店销售规模达到 8.06 兆亿日币，2015-2020 年复合增长率为 5.61%，分品种 来看，日本药妆店销售品种种类较为丰富，非药业务占据较高比重。但近年来处 方调剂配药业务已经逐渐成为药妆店销售规模增长的重要来源，2020 年处方调剂销售金额为 1.07 兆亿日币，2015-2020 年复合增长率为 8.36%，销售占比则提升 至 17.4%。

行业竞争方面，虽然药妆店的销售增速近年来有所下滑，但大型药妆店凭借 品牌和规模优势迅速扩大市场，行业集中度稳步提升。2020 年日本药妆店前 10 强门店数量达 1.34 万家，销售规模为 5.69 兆日币，市场占有率达到 70.6%，与 2018 年相比提高 1.48 个百分点。

2.2.2.日本医药改革历程和启示

日本在 1956 年开始下令实施医药分业，但因为没有强有力的行政政策推动， 取得的效果较弱。在 1975 年日本一方面通过提高医生诊疗服务的费用来提高医生 薪资水平，另一方面降低医院药品进价和销售的价差，降低医院药品销售加成， 推动了院内处方流向院外。通过 1998 年到 2009 年约 10 年左右时间，日本处方 外流率由 30%提升至 60%，目前已经基本实现处方外流。

日本医药分业改革历程对我国处方外流的进程有一定启示作用。虽然我国医 药改革政策已经开始逐渐取消药品加成，促进医院向诊疗服务转移，但处方外流 进程缓慢。日本在医药分业改革过程中除了传统的降低药品销售加成和提高医生 诊疗服务费用等方式，处方调剂的运行方式也是推动处方外流的重要驱动因素。 日本处方调剂报酬对于医院和药店有不同的执行方式，核心在于医保政策对 院外处方调剂具有更高的补贴。2010 年日本医院的调剂服务费根据住院患者和门 诊患者分别收取 7 点、9 点报酬，每点报酬相当于 10 日元，而日本社会药房的调 剂报酬由调剂技术费、药学管理费、特定保险医疗材料费组成，综合来看院外处 方调剂报酬可以达到院内处方调剂报酬的 2 倍以上，药店对于承接来自医院的处 方外流更有动力，处方调剂的补贴政策推动了处方加速流向院外市场。 对于医院来说，持续降低的药品加成率叠加医疗服务费用的上涨，促使医院 不得不权衡院内药房的运营和收益，处方外流开始；对于药店来说，处方调剂费 用和药品差价成为了药店毛利的来源，药店更有动力承接来自医院的处方外流； 对于患者来说，调剂药局和药妆店在处方药销售上具有便利性和专业型的双重吸 引力。在三方共振下，日本处方外流加速。根据中国药店数据，2020 年日本处方 数量为 7.31 亿张，处方调剂金额 7.14 兆亿日币。近年来日本已基本实现处方外 流，处方调剂金额增速有所放缓，日本药妆店的处方调剂销售金额则逐年提高， 2020 年其处方调剂销售金额为 1.07 亿日币，2015-2020 年复合增长率达 8.36%。

2.3.处方外流长逻辑：市场与政策共振，处方外流有望加速

我国在政策方面持续推动处方外流，处方外流长逻辑有望加速。我国公立医 院药品销售收入占据医院收入来源的较大比重，为破除公立医院“以药养医”、 “看病难”等现象，国家不断推出促进处方外流的政策，在公立医院药品零加成 政策实施后，医院的利润空间被持续挤压，且近年来推动处方外流的相关政策不 断落地，主要集中在不得限制处方外流，鼓励电子处方流转以及零售药店承接处 方外流的规范程度提高等方面。 互联网医疗助力处方外流，网售处方药监管政策进一步规范。互联网医疗推 动了电子处方应用和普及，加速了处方外流进程，且近年来规范程度不断提高。 2022 年 5 月 9 日国家药监局在发布的《中华人民共和国药品管理法实施条例（修 订草案征求意见稿）》中提出，第三方平台提供者应当建立药品网络销售质量管理 体系，不得直接参与药品网络销售。2022 年 9 月 1 日，国家市场监管总局发布 《药品网络销售监督管理办法》，提出对于从事药品网络销售应当遵循先方后药， 没有处方，不得展示处方药说明书等信息。国家政策仍然鼓励网售处方药，且对 互联网药品销售的规范性和监管不断提高，行业整体呈良性竞争，政策端不断规 范处方的流转和监管，进一步加速了处方流转平台建设，加速处方外流进程。

我国处方外流率仍然较低，近年来外流趋势提速。根据 IQVIA 数据，2020 年 处方药销售市场中，公立医院销售占比为 72%，院外渠道销售占比仍然较低，对比 日本 2020 年 75.7%的处方外流率提升空间较大。零售药店作为处方外流的重要承 接方，其处方药的销售占比在不断提高，2020 年处方药销售额和利润占比分别达 到 45.2%，32.8%，提升趋势明显。 对比日本经历 10 年左右时间处方外流率提升 30%，我们认为中国经历的时 间预计更短。政策端方面，一方面我国与日本医药分离改革过程有较多相似之处， 日本医药分离改革的成功为我国政策提供了参考经验，另一方面国内持续推动处 方外流的政策不断出台，一旦实现医院向诊疗收费的转变，处方外流进程将迎来 较大发展。市场端方面，国内连锁药店行业发展趋势向好，头部连锁药店企业在 DTP、慢性病医保药店等专业药房布局领先，承接处方外流的比例预计不断提高。

参照日本处方外流历程和国内发展情况，我们对国内处方外流带来的增长市 场规模进行预测。关键假设：1）公立医院药品销售规模维持在 3.3%-3.5%之间；2）分别给予 1%/3%/5%的处方外流比例，且假设零售药店在院外处方药销售中承 接的比例每年增长 4%。预计到 2025 年零售药店承接处方外流后的市场规模将分 别达到 6007/6303/6367 亿元，市场空间广阔。

2.4.公司处方外流准备充足，积极打造专业化服务能力

评价处方外流准备程度，可以从门店布局、专业服务能力以及互联网新零售 三个方面进行分析。

2.4.1.积极布局医保门店+DTP 药房，承接处方外流

医保资质是零售药店资质的代表，随着医保覆盖率的不断扩大，各家连锁药 店企业的医保门店都有所增长，大参林的医保门店数量由 2017 年的 2331 家增长 至 2022H1 的 7020 家，医保门店数量占比则由 78.09%提升至 93.35%，在四大 连锁药店中处于较高水平。

处方外流过程中，院边店和 DTP 药房市场或成为各药店布局的主要方向。从 地理位置来看，院边店主要分布于医院周边，为院内患者院外药房取药建立更立 体、便捷的服务渠道，能够以较短时间、距离承接处方外流。DTP 药房是指直接 面对患者进行销售的药房，与传统零售药店相比，DTP 药房由以药品为中心向患 者为中心转变，且 DTP 以销售高值处方药为主，配有执业药师为患者提高用药指 导。根据华经产业研究，2018 年我国 DTP 药房市场规模为 416 亿元，而根据中 国医药物资协会 DTP 委员会的预测，我国 DTP 及处方外流市场 2020 年总销售额 约为 750 亿，未来五年预计总销售额超过 2500 亿，按照该预测数据，2018-2020 年复合增长率将达到 21.76%。从几家连锁药店企业披露数据来看，各连锁药店企 业均积极布局院边店和 DTP 药房，为承接处方外流做好准备。

2022 年上半年大参林拥有 DTP 门店 168 家，与 2017 年相比增加了 138 家， 在公司直营门店的占比上升至 2.23%。2021 年底公司的院边店数量为 760 家，高 于其它三家连锁药店，外流处方和 DTP 品种数分别达 2005、1134 个。公司持续 加强专业药房布局，积极提升处方外流承接能力，处方药作为重要的引流产品将 有效带动其它产品销售，促进公司长远健康发展。

2.4.2.执业药师+慢病管理，提升专业化服务能力

除了门店资质方面，药店的专业化服务能力也十分重要，具有较强的专业化 服务能力才能与患者建立长期合作粘性。从全国药店的执业药师配置来看，执业 药师的配置率仍然较低，2021 年仍低于 1 人/店，而 2021 年大参林的执业药师配 置率为 1.2 人/店，整体处于较高水平，是公司提升专业化服务能力的重要保障。 慢病管理方面，公司建立了专业化的慢病管理团队，以患者为中心进行全生 命周期的慢病管理，为患者提供慢病健康档案、检测、安全用药信息、用药指导 与跟踪、并发症管理等服务。截至 2022 年上半年，公司在全国共布局近 1400 家 慢病服务网点和 1200 名慢病服务人员，慢病管理病种达 20 余种。 会员人数方面，2022 年 H1 大参林的会员人数达 6900 万人，在四大连锁药 店内处于较高水平，随着专业化服务能力和慢病管理能力的不断提升，公司与患 者的合作粘性将持续增强。

2.4.3.积极发展新零售业务

在互联网售药方式快速发展下，公司在大力发展店内零售业务的同时积极布 局新零售业务，公司 2022 年上半年 O2O 覆盖门店达 7639 家，上线率达 85.17%， 新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长 63.95%，带动了公司业绩进一步增长。 公司的新零售业务覆盖范围广泛，公域流量业务已进入多家头部 O2O 和 B2C 平 台，私域流量业务方面，公司打造以“大参林健康”小程序为主要载体，为会员 提供更专业、精准的大健康服务，有助于公司长远健康发展。

3.华南市场优势明显，精细化管理推广全国

公司是华南地区的连锁药店龙头企业，坚持“深耕华南，扩张全国”战略， 通过“自建+并购+直营式加盟”三驾马车快速进行全国化扩张，2017 年公司门店 覆盖广东省等 6 个省份，截止 2022 年 7 月份，公司门店已布局华南、华中、华东 等主要区域的 16 个省份，在四大连锁药店中布局省份数量处于领先地位。 公司门店数量快速增长。2022 年 H1 益丰药房、一心堂、大参林、老百姓的 门店数量分别为 9220、8990、8896、10009 家，与 2021 年底相比分别增加 1391、430、703、1657 家。大参林 2017-2021 年的门店数量 CAGR 达 31.39%， 门店数量与扩张速度均保持在较高水平。2022 年上半年公司受疫情影响开店速度 有所放缓，随着疫情逐渐好转，公司下半年开店步伐有望迎来加速，门店数量预 计保持快速增长趋势。 从公司各区域的门店数量来看，华南地区是公司发展的大本营，2022 年 H1 直营门店数量达 5186 家，门店数量占比为 68.96%，华东、华中地区门店数量为 653、946 家，也都保持快速增长态势，公司全国化扩张战略成果显著。

3.1.门店布局：立足华南，扩张全国

3.1.1.华南区域：持续深耕，成长空间充足

大参林在华南地区覆盖的省份为广东省、广西省和海南省，其中公司在广东 省和广西省的市占率处于领先水平。我们认为华南地区零售药店市场仍然具有较 大的深耕空间，其中广东省是全国最大的药品零售市场，2021 年其市场规模达 546 亿元，成长空间足够大。大参林在广东省具有较高的品牌知名度，预计未来 在广东省的门店数量和销售规模保持快速增长。 广东省药店具有低连锁、高密度的特点。2021 年广东省药店连锁率为 41%， 在各省份中排在第 25 位，低于全国药店 57%的连锁率，药店覆盖密度（单店服务 人口）为 2274 人/店，覆盖密度已经超过全国平均水平。广东省药店数量已经比 较饱和，连锁率仍然具有进一步提升空间。具体到各地级市，广东省有 11 个地级 市的连锁率和药店覆盖密度都低于全国平均水平，具有较大的发展潜力。在自建、 并购和加盟三轮驱动下，大参林在各地级市的门店数量和市占率有望持续提升。

公司在华南地区的门店数量快速增长，2022 年 H1 门店数量为 6311 家，其中 直营门店由 2017 年的 2600 家增长至 2022 年 H1 的 5186 家，加盟门店增长至 1125 家。在门店数量增长的带动下，公司在华南地区的收入和利润快速增长， 2022 年上半年华南地区实现营业收入 69.24 亿元，2017-2021 年 CAGR 达18.19%，2021 年华南地区实现毛利润 48.56 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 17.35%。

3.1.2.华南以外区域：跨区域有效扩张

大参林在华南地区的门店数量和市占率的持续提升充分体现其区域深耕的能 力，但若要长远发展，关键在于其跨区域有效扩张能力，而有效并购和精细化管 理是实现跨区域快速扩张的核心动力。公司通过进军河南省实现了走出华南区域 的第一步，经过多年发展公司在河南省的市占率已稳定在前三水平。公司通过并 购和自建陆续进入到华东、华中、华北、东北及西北地区，门店布局共 16 个省份， 公司迎来全国化扩张的高速成长期。 华南以外区域持续保持高速增长。公司在华南以外地区的门店数量由 2017 年 的 385 家增长至 2022 年 H1 的 2585 家，营业收入则由 2017 年的 6.9 亿元增长至 2021 年的 25.13 亿元，2017-2021 年 CAGR 分别达 54.84%、49.91%，公司在华 南以外区域高速增长充分体现了其跨区域有效扩张能力。其中除河南省外，公司 在黑龙江省的门店数量也已经形成一定规模，我们预计公司未来会不断加强重点 区域的布局，持续提升省外市场份额和品牌影响力。

公司具有较强的并购能力。公司近年来外延并购力度持续增加，整体的并购 规模以小型并购为主，且主要为股权并购。从并购价格来看，即使在全国化高速 扩张过程中，公司并购门店的价格也并未出现较大波动，整体并购价格处在合理 区间内。公司凭借并购整合的丰富经验，以合理价格收购优质标的，推动公司的 外延扩张。从四大连锁药店并购所形成的商誉来看，大参林的商誉占比在行业内 处于较低水平，得益于公司对并购标的的价格把控，公司商誉减值风险较小。

在手现金充沛保障公司扩张可持续性。公司的货币资金由 2017 年的 10.82 亿 元增长至 2022 年 H1 的 33.45 亿元，在行业内处在较高水平。公司货币资金的增 长主要由于公司良好的经营活动所产生，公司的特色产品中参药材不纳入医保， 均以现金形式结算，因此公司经营性现金流在行业内也较为领先。另一方面，从 四大连锁药店的融资比例来看，大参林的直接融资比例为 41.30%，与同行业可比 公司来看仍然有进一步释放空间。公司充足的在手现金以及良好的融资空间，将 成为支撑公司快速进行全国化扩张的坚实基础。

并购行为是连锁药店企业进军异地市场的第一步，精细化管理能力则是支撑 企业在异地市场走的更远的关键因素。

精细化管理能力之一：公司在异地扩张过程中，自建和并购的节奏均衡、稳 定，充分体现了公司较强的精细化管理能力。2022 年受疫情影响，公司自建和并 购门店数量分别为 194、172 家，随着疫情影响逐渐减弱，预计公司下半年的开店 节奏将会加速，自建和并购门店数量有较大增长。

精细化管理能力之二：直营门店闭店率较低，医保门店占比稳步提升。从大 参林与可比公司的直营门店闭店率来看，公司的闭店率处于较低水平，2021 年为 1.35%，低于益丰药房和老百姓。2022 年上半年新开门店数量较少，公司直营门 店闭店率略有上升，全年有望下降。从公司各区域的医保门店来看，公司并未出 现因门店数量大幅上升导致医保门店占比下降情况，各区域医保门店占比呈现稳 中有升态势，保证了公司可持续健康发展。

精细化管理能力之三：坪效优势持续。大参林的大本营所在的华南地区消费 水平较高，因此公司的日均坪效整体处在较高水平。市场认为随着公司持续全国 化扩张，公司的坪效优势将逐渐减弱，但从实际结果来看，公司整体日均坪效并 未随着异地扩张而出现较大波动，与同行业相比，公司的日均坪效仍然处在较高 水平。我们认为大参林随着将精细化管理推广全国，公司的坪效优势有望延续。

3.2.加盟业务：带动经营效率稳步提升

公司在 2019 年开展加盟业务，截止 2022 年 H1 公司加盟门店数量增长至 1376 家，其中上半年新增 441 家。分区域来看，公司目前加盟门店主要集中在华 南地区，2022 年 H1 为 81.76%。我们判断主要是因为公司在华南地区品牌知名度 和认可度更高，加盟业务更好开展，且公司虽然在广东省市占率第一，但粤北、 粤东部分地级市的市场份额仍然有待提高，因此公司优先选择这些城市发展加盟 门店。随着公司持续加强全国各省份的门店布局，省外市场的加盟门店数量有望 快速提升。

公司坚持“七统一”标准的直营式加盟，以“十势十享”技术深度赋能，坚持与直 营店同招牌、同形象、同管理、同分享、同赋能，品牌效应+精细化管理+营销手 段+数字化运营+新零售支持等全方位赋能，与加盟商伙伴实现共创、共建、共享， 大参林的加盟品牌知名度不断提高。

大参林开展加盟门店的轻资产式扩张，以更低的成本打开下沉市场，为公司 带来了经营效率的边际提升。大参林因华南地区的区位优势，其租金效率在行业 内整体处在较高水平，从人员效率指标来看，大参林的销售效率与益丰药房、一 心堂基本处于同一水平，略低于老百姓。随着大参林加盟门店的数量和占比不断 提高，公司的租金效率和销售效率均呈稳中有升态势，未来有望进一步提升。

3.3.产品结构：中参茸优势持续，处方药占比或将提升

中参茸产品是公司的特色产品。华南市场对中参药材具有长远的消费习惯， 公司持续开发多种中参茸品种，积极打造自有品牌，目前公司已打通中参茸产品 的种植、生产和销售的全产业链条。公司 2022 年 H1 中参药材实现收入 11.64 亿 元，毛利润 4.91 亿元，2017-2021 年复合增速分别达 24.55%、26.37%，中参产 品收入和利润保持在较高速增长态势。中参药材产品的毛利率相对较高，且占据 公司营业收入相当比重，带动公司利润率在同行业处在较高水平，产品结构具有 一定竞争优势。

对于公司产品结构的未来，我们认为：1）公司中参特色产品优势仍将持续。 市场认为中参茸产品优势仅能在华南地区维持，随着公司进行异地扩张，其优势 将会减弱。我们认为公司中参产品具有种植、生产和销售一体化的优势，不断扩 大中参产品经营品种和自有品牌销售，品类经验和销售能力具有较强优势，华南 地区中参产品消费习惯有望推广异地市场。公司近年的中参药材产品收入占比和 毛利率水平整体较为稳定，随着公司逐步将中参产品导入异地市场，未来公司中 参产品收入和毛利率有望进一步提升。2）处方药占比或将提升。随着处方外流政 策的不断推进，各连锁药店 DTP 门店布局和专业化服务能力不断提高，积极承接 处方外流。公司 2021 年处方药品种达 2005 个，DTP 品种 1134 个，中西成药收 入占比则提升至 2022 年 H1 的 74%。随着院内处方持续流向院外市场，预计公司 的处方药占比或将不断提升。

4.盈利预测

核心推荐逻辑及假设： 1）医药零售业务：公司直营门店通过自建+并购模式并举，2022 年上半年直 营门店数量达 7520 家，随着公司持续践行“深耕华南，扩张全国”的战 略，预计 2022-2024 年直营门店数量将保持 18%-22%的高速增长，即每 年新增直营门店数量 1600-2000 家。随着疫情对药品销售的影响逐渐减 弱，叠加公司精细化管理水平的不断提高，医药零售业务毛利率有望保持 相对稳定。 2）医药批发业务：公司 2022 年上半年加盟门店为 1376 家，在中小连锁和 单体药店生存环境较为艰难情况下，加盟方式将是其生存下去的有效方式， 随着公司在全国门店布局的加强，省外市场品牌知名度将不断提高，公司 的加盟门店数量预计保持快速增长趋势。加盟业务将有效提升公司采购规 模，对供应商议价能力不断增强，批发业务毛利率有望得到提升。 3）其它业务：其它业务增速及盈利能力维持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）