大参林（603233）研究报告：快速扩张的高利润率药店龙头.pdf

大参林（603233）研究报告：快速扩张的高利润率药店龙头。供给端：连锁率提高、十强占比明显提高，行业集中趋势明显。需求端：处方 外流、集采降价、两票制等政策促使了院外药品需求的增加，类比日本处方外 流过程，我们认为我国处方外流正处于医生利益机制逐步解决、拐点逐步来临 的窗口。分析 2014-2020 年处方外流情况，我们认为处方外流并不是在存量市 场上的简单加总，更多是连锁药店竞争新市场、产品结构转变与客流量提升。 对比海外连锁药店发展路径，我们认为连锁药店集中度提升是核心逻辑，处方 外流带来毛利率的下降是长期趋势。综合行业发展阶段，我们认为，连锁药店 当下发展的核心为规模扩张与盈利能力。从扩张角度来讲，大参林全国式布局， 两广以外区域门店迅速增长，有较强跨区域复制能力；从盈利角度来讲，大参 林依托中参特色，日均平效与利润率均处于行业较高水平。

大参林：快速扩张、高利润率的药店龙头

中参药材收入占比近 20%，拉高整体利润率。公司立足华南市场，持续深耕中 参特色产品，形成了自主品牌为主、覆盖高中低档产品的中参特色布局，提升 客户粘性。中参产品毛利率约 40%，带动公司日均平效、利润率持续高于行业 平均水平。我们认为，中参产品的品牌形成、产业链搭建均需一定时间，公司 已经形成了一定的产品壁垒，随着中药的政策鼓励以及人们养生需求的提升， 公司中参产品销售收入占比或将持续较高，公司利润率或将持续处于行业较高 水平。

两广为根基，拓展全国，强跨区域复制能力。（1）门店扩张跨区域可复制。 大参林坚持“聚焦两广，全国扩张”的发展战略，在深耕两广的前提下，覆盖 省份数快速扩张，2019-2021 年，公司两广以外区域门店数量 CAGR53.4%， 远高于两广区域的 25.2%，华中、东北等区域门店数量增速较快，充分体现其 门店的跨区域复制能力；（2）高毛利率产品结构可复制。在河南，公司中参 产品已形成较高品牌知名度。我们认为，随着全国中药及养生需求的提升，以 及公司门店的快速跨区域扩张，公司或将在门店新增带动收入增长的同时，以 特色产品同步带动利润高增长。

加盟下沉加速布局，租效人效稳步提升。大参林在行业中平均门店面积最小、 日均平效最高，高价位、高毛利率产品销售收入占比较高，对应其租效处于行 业高位，但公司销售薪酬相对较高，人效较低。2019-2021 年，公司加盟门店 分别为 54/315/935 家，助力公司租效人效稳步提升。我们认为，随着大参林在 各省份直营优势的建立，加盟所涉及的省份也将提升，加盟门店占比提升，从 而促进公司租效人效的持续提升。